一 美元升值是人民幣與美元脫鉤的最佳時機
自去年年底希臘危機爆發(fā)意味著全球金融危機的焦點由美國轉(zhuǎn)移至歐元區(qū)以來，美元對歐元與英鎊匯率就出現(xiàn)了持續(xù)、顯著的升值。目前，美元與歐元、英鎊之間的關系，已經(jīng)不是好與壞的問題，而是壞與更壞的問題。盡管美國也存在顯著的財政赤字與高昂的政府債務，但由于政府救市及時，金融市場已經(jīng)基本平靜下來，實體經(jīng)濟也出現(xiàn)較強勁的增長。此外，美元的國際儲備貨幣地位也有助于美國未來通過制造通貨膨脹與美元貶值來撇清政府債務。相比之下，歐元區(qū)的問題更加嚴重。除長期以來困擾歐元區(qū)的缺乏增長動力、勞動力市場僵硬、社會保障體系過于優(yōu)厚等痼疾外，外圍國家缺乏對抗外部不利沖擊的政策工具，以及核心國家出于本國利益考慮對外圍國家救援不及時，使得歐元區(qū)危機越陷越深。盡管歐盟與IMF出臺了7500億歐元的救市方案，但市場對該方案能否取得預期效果明顯信心不足。目前市場達成的共識是，盡管歐元對美元短期可能出現(xiàn)反彈，但中期內(nèi)歐元對美元的貶值趨勢是大致確定的。這意味著在未來一段時期內(nèi)，其他發(fā)達國家貨幣占據(jù)主要權(quán)重的美元指數(shù)將觸底反彈。
由于美元對歐元、英鎊大幅升值，導致人民幣有效匯率升值壓力顯著減輕。2010年年初至今，人民幣對歐元名義匯率升值幅度已經(jīng)超過16%。鑒于歐洲主權(quán)債務危機的爆發(fā)將會使得中國出口面臨的外需惡化、人民幣對歐元大幅升值，以及歐洲進口商獲得貿(mào)易信貸的能力下降，預期未來一段時間中國出口增速可能趨緩。國際能源與大宗商品價格下降也使得中國政府通過人民幣升值來阻斷輸入性通脹的緊迫性有所下降。因此，市場普遍預期，中國政府可能會推遲人民幣匯率形成機制再度彈性化的時機。
然而我們認為，美元顯著升值恰好給人民幣與美元脫鉤創(chuàng)造了最好的機會。試想，如果在2009年4月至2009年年底，美元對歐元顯著貶值的背景下，如果人民幣匯率形成機制調(diào)整，那么人民幣有效匯率的升值壓力將會更大。在當前中國出口增速可能下滑、輸入型通脹壓力有所緩和、市場注意力由人民幣匯率轉(zhuǎn)向歐洲主權(quán)債務危機之時，恰好為人民幣匯率機制彈性化提供了一個完美的時間窗口。在市場預期分化之時推進人民幣匯率機制改革，才能真正起到出其不意的作用。
二 人民幣匯率機制重返參考一籃子
人民幣匯率形成機制彈性化有多種政策選擇，包括重返參考一籃子、真正盯住一籃子、增強匯率波動區(qū)間、一次性大幅升值、一次性小幅升值后放開波動區(qū)間、自由浮動等。每種改革策略均有各自的優(yōu)缺點，對中國經(jīng)濟的潛在沖擊與不確定性也各不相同。我們認為，從中國人民銀行2010年第一季度貨幣政策執(zhí)行報告來看，可能性最大的選擇，是回歸到2005年7月至2008年上半年期間實施的以市場供求為基礎的、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制上來。在該時期，人民幣對美元名義匯率呈現(xiàn)出小幅、漸進、可控的升值路徑，合計升值幅度達到21%。
周小川行長在2005年8月曾經(jīng)闡述了一籃子貨幣的組成原則：“籃子貨幣的確定是以對外貿(mào)易權(quán)重為主的，目前，美國、歐元區(qū)、日本、韓國等是中國最主要的貿(mào)易伙伴，相應地，美元、歐元、日元、韓元等也自然會成為主要的籃子貨幣”。中國央行并未公布一籃子貨幣的具體構(gòu)成，但市場根據(jù)匯改之后人民幣匯率走勢與其他主要貨幣走勢，對一籃子貨幣的權(quán)重進行了估計。盡管估算結(jié)構(gòu)有一定差異，但普遍認為美元在一籃子貨幣中權(quán)重很高。例如，摩根士丹利分析師任永力認為，美元與盯住美元的港幣在中國一籃子貨幣中的權(quán)重高達51%，如果考慮到日元與美元之間也有盯住的成分，則美元相關權(quán)重高達80%。瑞銀策略師Baweja估計，美元在中國一籃子貨幣中的比重達到70%。
問題的關鍵在于，中國的匯率制度不是盯住一籃子貨幣，而是參考一籃子貨幣。這就給中國央行的人民幣匯率管理留下了很大的空間與余地。這有助于央行掌握匯率波動的主動權(quán)，也有助于防范投機性資本對人民幣匯率的沖擊。但與此同時，也給市場留下了中國政府操縱人民幣匯率的口實。例如，即使在2008年下半年至今這段時期內(nèi)，盡管人民幣對美元名義匯率一直穩(wěn)定在6.82-6.83的水平上，央行也能夠宣稱人民幣匯率形成機制沒有發(fā)生變化。只不過“參考”的意義削弱了，“管理”的意義增強了。畢竟，“以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)”這兩句話，具有從各種不同角度進行解讀的可能性。
三 回歸到硬性參考一籃子貨幣的匯率走向
如果中國央行在2010年第二或第三季度回歸到參考一籃子貨幣的管理浮動匯率制，而且增加“參考”的作用而降低“管理”的作用的話，那么這意味著人民幣對主要貨幣匯率將會何去何從呢？
如果歐洲主權(quán)債務危機繼續(xù)擴展與深化，歐元與英鎊對美元維持頹勢，那么如果人民幣匯率機制回歸到硬性參考一籃子貨幣，則人民幣對美元名義匯率將會趨于貶值，人民幣對歐元或英鎊的名義匯率將會趨于升值。畢竟，盯住一籃子貨幣能夠緩解人民幣有效匯率的波動，從而最小化外部沖擊對中國加權(quán)貿(mào)易的沖擊。
毫無疑問，這無疑會引發(fā)美國政府與民眾的不滿，從而引致要求人民幣升值的更大外部壓力，以及針對中國出口的更嚴厲的貿(mào)易制裁。在這種情景下，中國央行或許有兩種選擇。第一種選擇是，降低對外匯市場的干預，讓人民幣對主要貨幣匯率在更大程度上由市場來決定。這意味著央行將會逐漸放寬匯率波動區(qū)間；第二種選擇是，實施真正的盯住一籃子貨幣的匯率制度，貨幣籃的權(quán)重應該與中國對外貿(mào)易權(quán)重相一致，這意味著美元在貨幣籃中的權(quán)重可能會顯著下降。
總之，人民幣匯率彈性化宜早不宜遲。更加富有彈性的人民幣匯率形成機制不僅有利于中國的整體福利，也有利于中國扮演負責任的大國形象。在彈性化的匯率形成機制下，未必會出現(xiàn)過于強烈的單邊升值預期。如果制度設計得當，且把握好匯率制度彈性化的時機，人民幣對主要貨幣匯率出現(xiàn)雙向波動是可能實現(xiàn)的。
未收藏
