當(dāng)前的國際金融市場與2008年第4季度有些類似。希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)類似于雷曼兄弟的破產(chǎn)倒閉，只不過后者意味著私人金融部門的危機(jī)達(dá)到高潮，而前者意味著金融危機(jī)的重點由私人金融部門切換到主權(quán)國家信用。在這兩次危機(jī)集中爆發(fā)之后，金融市場避險情緒增強(qiáng)，投資者開始去杠桿化，大量資金由風(fēng)險資產(chǎn)市場流出，進(jìn)入最具流動性的美國國債市場。盡管雷曼兄弟危機(jī)爆發(fā)于美國內(nèi)部，而希臘債務(wù)危機(jī)爆發(fā)于美國之外，但兩次危機(jī)的共同結(jié)果均為：美元對歐元顯著升值，全球股市下跌，全球能源與大宗商品價格下跌，黃金價格上漲。
歐元對美元匯率在2008年4月觸及1.60的高點之后，經(jīng)歷了兩次陡峭的下滑。2008年7月至2008年10月，歐元對美元匯率由1.60左右降至1.24上下。2009年11月至2010年5月，歐元對美元匯率由1.50左右降至1.23上下。未來歐元對美元匯率何去何從，目前市場上預(yù)期出現(xiàn)較為顯著的分化。
我們認(rèn)為，要分析歐元對美元匯率，須從兩方面下手。第一方面是經(jīng)濟(jì)基本面，包括GDP增長率、貿(mào)易順差、財政赤字及債務(wù)的可償還性、后續(xù)危機(jī)的爆發(fā)等；第二方面是市場避險情緒。鑒于美元依然是最重要的全球儲備貨幣，美國國債市場依然具有安全港（Safety Heaven）效應(yīng)，則當(dāng)全球金融市場動蕩不安時，美元和美國國債均能逆勢走強(qiáng)。在全球金融危機(jī)發(fā)端于美國，目前傳導(dǎo)至歐洲的背景下，要比較美元與歐元的強(qiáng)弱，這已經(jīng)不是區(qū)分好貨幣與壞貨幣的問題，而是區(qū)分壞貨幣與更壞貨幣之間的問題。
從短期來看，盡管歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)仍可能繼續(xù)擴(kuò)展與深化，但歐元對美元存在一定的反彈空間。
首先，我們并不認(rèn)為7500億歐元救市方案能夠發(fā)揮立竿見影的作用，但歐盟最終能夠出臺如此大規(guī)模的救援方案，這顯示了包括德國在內(nèi)的歐元區(qū)核心國家維持貨幣聯(lián)盟的決心。如果危機(jī)進(jìn)一步蔓延至西班牙或意大利這樣的大國，那么德國和法國應(yīng)該會采取更加迅捷的行動，以避免危機(jī)徹底拖垮歐元區(qū)。中國有句老話：“兄弟晲于墻而外御其辱”。在危機(jī)不斷深化的背景下，共同利益和長期利益會最終壓倒國別利益與短期利益。歐元區(qū)核心國家不會容忍歐元區(qū)分崩離析。未來歐元區(qū)會逐漸產(chǎn)生退出機(jī)制，但不是現(xiàn)在。
其次，歐元區(qū)是一個經(jīng)濟(jì)周期與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)差異顯著的貨幣共同體。這樣的共同體盡管難以應(yīng)對非對稱性沖擊，但這意味著歐元區(qū)國家內(nèi)部即使在危機(jī)時刻也存在著苦樂不均的現(xiàn)象。由于最近半年來歐元對美元貶值已經(jīng)接近20%，這顯著促進(jìn)了歐元區(qū)核心國家（尤其是德國）的出口增長，而凈出口的改善提振了這些國家的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。事實上，盡管目前歐豬五國政府債券價值大幅下跌，但德國國債與北歐國家債券市場價值卻顯著上升，從而使得普遍持有歐洲國家國債的金融機(jī)構(gòu)賬面上沒有出現(xiàn)大的窟窿。美國經(jīng)濟(jì)也很難承受美元對歐元的顯著升值，因此目前市場傳聞美國政府和歐元區(qū)政府可能會聯(lián)手干預(yù)雙邊匯率。雙方央行可能通過直接在外匯市場上購買歐元的方式來提振歐元匯率。
再次，如果歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)蔓延到英國，那么美元對歐元匯率的強(qiáng)勢也可能承受壓力。畢竟，英國位于歐元區(qū)之外。與和歐元區(qū)相比，英國和美國具有更多的共同點：兩國均秉承盎格魯—撒克遜文化、均信奉自由市場資本主義、危機(jī)前國內(nèi)均存在嚴(yán)重的房地產(chǎn)價格泡沫、經(jīng)濟(jì)增長過度依賴于金融業(yè)、本國貨幣均是重要的國際貨幣等等。一旦英國爆發(fā)危機(jī)，那么市場注意力將轉(zhuǎn)向美國財政赤字與政府債務(wù)的可持續(xù)性。美元對歐元匯率也可能因此轉(zhuǎn)升為跌。
然而，盡管短期內(nèi)歐元對美元匯率可能出現(xiàn)反彈，但中期內(nèi)歐元對美元匯率的頹勢卻難以逆轉(zhuǎn)。第一，與美國政府相比，歐元區(qū)國家更為缺乏鞏固財政的能力與手段。一方面，如前所述，美國國債市場依然是全球最具流動性與深度的金融產(chǎn)品市場，這意味著美國國債與歐元區(qū)國債相比更具吸引力。另一方面，由于美元是全球儲備貨幣，美國政府大可以通過美元貶值來降低真實對外債務(wù)。而歐元貶值只能使得好處為部分出口導(dǎo)向國家（例如德國）所獨(dú)占；第二，與歐元區(qū)國家相比，美國具有更高的潛在勞動生產(chǎn)率提升空間。未來幾年內(nèi)，美國經(jīng)濟(jì)預(yù)期增長率顯著高于歐元區(qū)，這意味著美國通過經(jīng)濟(jì)增長來降低財政赤字與政府債務(wù)的能力更強(qiáng)。事實上，長期以來增長乏力已經(jīng)成為困擾歐元區(qū)國家的痼疾；第三，美國勞動力市場比歐洲勞動力市場更具彈性，勞動力價格更為靈活，這意味著美國政府能夠比歐元區(qū)政府更快地解決高失業(yè)率問題。對消費(fèi)率均很高的美歐國家而言，誰的整體失業(yè)率下降更快，誰的消費(fèi)引擎就能更早啟動，誰就能更快地回歸到潛在增長率。
歐元與美元匯率波動對人民幣匯率有什么涵義呢？如果目前人民幣匯率形成機(jī)制所參考的貨幣籃內(nèi)，美元比重顯著高于歐元比重，那么這就意味著短期內(nèi)人民幣有效匯率可能趨降，而中期內(nèi)人民幣有效匯率可能再度上升。在人民幣有效匯率貶值的背景下，中國政府可能在2010年下半年迎來新一輪更強(qiáng)烈的要求人民幣升值的外部壓力。
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