世界經(jīng)濟(jì)“二次探底”可能性與未來政策動向
世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇“二次探底”規(guī)律解析：依據(jù)世界經(jīng)濟(jì)危機治理的發(fā)展史和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇震蕩上行的歷史，次貸金融危機復(fù)蘇的過程中出現(xiàn)反復(fù)，甚至在世界范圍內(nèi)的局部地區(qū)出現(xiàn)較大程度的回調(diào)在情理之中。
世界各國“二次探底”壓力各有不同：希臘、葡萄牙等PIIGS五國的債務(wù)危機至少在歐盟內(nèi)部部分成員國中已經(jīng)形成了事實上的“二次探底”；新興市場經(jīng)濟(jì)國家與美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較快存在過熱壓力；日本等少數(shù)國家復(fù)蘇動能不足，存在通縮壓力。
世界各國“二次探底”風(fēng)險因素分析：歐盟中希臘等PIIGS五國赤字與債務(wù)危機阻撓經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；新興市場國家與美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較快積累通脹風(fēng)險；歐美發(fā)達(dá)國家宏微觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不同步導(dǎo)致“無就業(yè)型增長”難以持久。
“世界各國二次探底”風(fēng)險應(yīng)對策略：歐盟削減赤字公債、提升就業(yè)；美國寬松貨幣政策退出、刺激就業(yè)；新興市場貨幣政策緊縮抑制通脹。
我國未來應(yīng)對策略：二次探底風(fēng)險較小的情景下：以經(jīng)濟(jì)刺激政策逐步正常化為主。二次探底風(fēng)險較大的情景下：貨幣政策，在流動性方面有所收緊，一旦美國采取加息等措施，央行也應(yīng)有所跟進(jìn)；游資政策，堅持“限流入、促流出”的政策原則；匯率政策，在中方主導(dǎo)下逐步可控的實施實體經(jīng)濟(jì)可承受的升值；貿(mào)易政策，加大貿(mào)易磋商和談判力度，在“促內(nèi)需”的同時“保出口”；政策協(xié)調(diào)：維持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增長和經(jīng)濟(jì)刺激政策的退出。
（一）危機后經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“二次探底”的歷史規(guī)律解析
所謂“二次探底”是指由于前期經(jīng)濟(jì)刺激政策逐步退出，宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇政策效應(yīng)逐漸消退，而此時微觀經(jīng)濟(jì)主體尚未完全復(fù)元，實體經(jīng)濟(jì)運行數(shù)據(jù)指標(biāo)出現(xiàn)再度下調(diào)的狀況。
歷數(shù)近現(xiàn)代全球金融經(jīng)濟(jì)危機史可以發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)危機復(fù)蘇過程中均會出現(xiàn)一定程度的波折。如1929大蕭條,雖然自1933年起在羅斯福新政的干預(yù)下經(jīng)濟(jì)迎來大幅回升，1934年經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到17%，但在1934-1938年間經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)二次探底，1938年GDP同比增速再次降至-6.3%。之后美國經(jīng)濟(jì)才正式轉(zhuǎn)入到全面復(fù)蘇階段，二戰(zhàn)期間1942年經(jīng)濟(jì)增速曾達(dá)到27.8%（見圖1）。
圖 1：1930-1939年美國GDP增長出現(xiàn)二次探底(%)
數(shù)據(jù)來源：wind，交行金研中心
（二）次貸危機后世界經(jīng)濟(jì)“二次探底”問題的提出
就此次次貸危機而言，國內(nèi)外相關(guān)二次探底言論肇始于2009年下半年。國內(nèi)部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出：由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是由政府投資強制推動起來，政府負(fù)債因此會大幅增長，各國政府為平衡財政赤字，必然會增加對實體經(jīng)濟(jì)的增稅，從而使宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“二次探底”的可能性。此后，國際上一些著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家相繼提出警告：世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)還異常脆弱，不排除再度陷入衰退的可能性。
二、世界經(jīng)濟(jì)局部“二次探底”可能性加大
（一）歐盟局部地區(qū)出現(xiàn)二次探底可能性
首先，從歐美日三大發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)體的狀況來看，目前主要是歐盟內(nèi)部PIIGS五國（葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘與西班牙）與英國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，如愛爾蘭在2007年底經(jīng)濟(jì)增長回復(fù)至6.56%之后，2009年再度下滑至-9.01%（見圖2）。從2009年第四季度的數(shù)據(jù)來看，希臘為-2.56%、愛爾蘭為-7.5%、意大利為-2.8%、葡萄牙為-2.716%、西班牙為-3.1%、英國為-3.275%，均低于歐盟-2.326%的平均水平。
而法德兩國的經(jīng)濟(jì)狀況相對較好，其中法國的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較快，2009年第四季度經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)恢復(fù)至-0.3%，而德國的恢復(fù)速度基本與歐盟整體水平保持一致，2009年第四季度經(jīng)濟(jì)增速在-2.4%（見圖3）。
圖 2：PIIGS五國與英國2009年來復(fù)蘇較慢(%)
數(shù)據(jù)來源：ceic，交行金研中心
圖 3：法德與歐盟經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相對健康(%)
數(shù)據(jù)來源： ceic，交行金研中心
但從整個歐盟的全局來看，如果任由PIIGS五國和英國的債務(wù)貨幣危機不斷惡化，那么最終勢必通過歐元這一共同貨幣通道沖擊其他國家，從而引發(fā)波及整個歐盟的二次探底。
從美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇狀況來看，2009年第四季度率先在發(fā)達(dá)國家中實現(xiàn)0.146%的正增長，二次探底的壓力小于歐盟。金融市場與宏觀經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇，2009年底道瓊斯指數(shù)收于10428點（見圖4）。目前美國存在的不足主要是就業(yè)回升較慢、消費增長乏力，如果不能制訂合適的刺激政策退出時間表，并在刺激就業(yè)、鼓勵消費等領(lǐng)域有所動作的話，那么經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)二次探底的可能性依然存在。
相對歐美而言，雖然日本2009年第四季度經(jīng)濟(jì)增速超越歐盟為-0.851%，但此前經(jīng)濟(jì)增幅一直低于歐美（見圖5）。加上近期通貨緊縮、產(chǎn)業(yè)外移，以及人口老齡化帶來的消費與創(chuàng)新能力不足等基本面狀況不佳，嚴(yán)重制約了前期危機救援措施的實際效果。
圖 4：美國GDP與金融市場復(fù)蘇較快(%)
數(shù)據(jù)來源：ceic，交行金研中心
圖 5：美國率先實現(xiàn)正增長，歐日復(fù)蘇壓力較大(%)
其次，從新興市場國家來看，這些國家所面臨的二次探底威脅來自于潛在的經(jīng)濟(jì)過熱。印度2009年第四季度經(jīng)濟(jì)增速為5.9%，已接近正常時期水平。尤其是在前期危機治理期間注入大量流動性之后，通脹壓力與資產(chǎn)泡沫正在日趨顯現(xiàn)。印度今年以來的通脹率已達(dá)9.8%，離兩位數(shù)的通脹僅一步之遙。2010年4月，受食品價格快速上漲9.56%的影響，越南通脹率同比上漲9.23%（見圖6）?？紤]到原材料價格看漲，水電煤油價格上調(diào)以及加薪等因素，越南政府2010年將通脹控制在8%以內(nèi)的目標(biāo)很難實現(xiàn)。
如果不能在抑制經(jīng)濟(jì)過熱與通脹方面盡早采取果斷措施，那么新興市場經(jīng)濟(jì)國家的二次探底風(fēng)險也同樣存在。
圖 6：印度越南經(jīng)濟(jì)增速恢復(fù)較快，通脹壓力顯現(xiàn)(%)
數(shù)據(jù)來源：wind，交行金研中心
（二）世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“二次探底”的風(fēng)險因素
1、赤字與債務(wù)危機阻礙經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇
首先，希臘等國債務(wù)赤字壓力巨大。前期危機干預(yù)時期積極的財政稅收政策，與歐元的融資便利大大增加了政府支出和財政負(fù)擔(dān)。財政赤字與公共債務(wù)占GDP比重兩項指標(biāo)均大幅提升，部分國家已經(jīng)逼近或者超越歐盟規(guī)定的臨界值。PIIGS五國與英國的財政赤字占GDP比重早已遠(yuǎn)超3%的上限，其中希臘超過13%，達(dá)臨界值的4倍之多（見圖7）。
PIIGS與英美公共債務(wù)占GDP比重數(shù)據(jù)方面，除西班牙為59.5%接近臨界值之外，其他國家均超越歐盟60%的警戒線，其中意大利與希臘兩國的比值分別為115.8%與113%，幾乎是臨界值的2倍（見圖8）。
圖 7：2009年P(guān)IIGS五國與英美財政赤字占GDP比重(%)
數(shù)據(jù)來源：eurostat，交行金研中心
圖 8：2009年P(guān)IIGS五國與英美公共債務(wù)占GDP比重(%)
數(shù)據(jù)來源： eurostat，交行金研中心
其次，自身融資償債能力不足。事實上這些國家的融資能力處于下降通道。在以10年期中央政府債券利率衡量的債務(wù)融資能力方面，2010年2月希臘為6.46%、愛爾蘭為4.73%、西班牙為3.98%、意大利為4.05%、葡萄牙為4.56%，均高于歐元區(qū)3.73%的平均水平（見圖9）。
圖 9：PIIGS五國10年期政府債券利率高于歐元區(qū)(%)
數(shù)據(jù)來源：eurostat，交行金研中心
圖 10：PIIGS五國MCBY利率高于歐元區(qū)(%)
數(shù)據(jù)來源： eurostat，交行金研中心
在以收斂標(biāo)準(zhǔn)MCBY（Maastricht criterion bond yields）年率衡量的政府融資能力方面，2006年來PIIGS五國也呈現(xiàn)不斷上升的趨勢。2009年愛爾蘭為5.23%、希臘為5.17%、西班牙為3.98%、意大利為4.31%、葡萄牙為4.21%，均高于歐元區(qū)3.81%的平均水平（見圖10）。
在外部信用評級方面，希臘等PIIGS五國的國家與金融機構(gòu)的信用評級也被不斷下調(diào)。2009年12月，惠譽將希臘的主權(quán)信用評級下調(diào)至BBB+，信用評級展望降至“負(fù)面”；標(biāo)準(zhǔn)普爾將希臘的長期主權(quán)信用評級調(diào)降一個級距，從A-降至BBB+；穆迪則將希臘政府債券信用評級由Ａ1級降至Ａ2級，2010年4月底穆迪再次下調(diào)對希臘主要五大銀行及其長期主權(quán)債務(wù)的信用評級（見表1、表2）。如果信用評級繼續(xù)下降，那么這些歐盟債務(wù)危機國的公共與私人債務(wù)的融資成本將會進(jìn)一步提高，并可能超出其承受范圍。
表 1：希臘等國家短期外幣債務(wù)信用評級中立偏負(fù)面
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國家 |
穆迪 |
標(biāo)普 |
惠譽 |
|
希臘 |
WR |
A-2 |
F2 |
|
愛爾蘭 |
P-1 |
A-1+ |
F1+ |
|
意大利 |
P-1 |
A-1+ |
F1+ |
|
葡萄牙 |
WR |
A-1+ |
F1+ |
|
美國 |
NR |
A-1+ |
NR |
表 2：PIIGS五國長期外幣債務(wù)信用評級近期再度下調(diào)
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國家 |
穆迪 |
標(biāo)普 |
惠譽 |
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希臘 |
Aa2 |
BB+ |
BBB- |
|
愛爾蘭 |
Aa1 |
AA |
AA- |
|
意大利 |
Aa2 |
A+ |
AA- |
|
西班牙 |
Aaa |
AA |
AAA |
|
葡萄牙 |
Aa2 |
A- |
AA- |
數(shù)據(jù)來源： bloomberg，交行金研中心
再次，歐盟內(nèi)部援助能力有限。歐盟以及英法德等主要成員國自身GDP增長率與CPI反映經(jīng)濟(jì)活力不足，2009年除法國GDP增速-0.3%接近零外，GDP增速最慢的英國為-3.275%，CPI德國最低為0.8%（見圖11）。
圖 11：歐盟及主要成員國經(jīng)濟(jì)增長活力不足(%)
數(shù)據(jù)來源：eurostat，交行金研中心
圖 12：歐盟及主要成員國赤字與債務(wù)負(fù)擔(dān)較高(%)
數(shù)據(jù)來源： eurostat，交行金研中心
從歐盟以及英法德等主要成員國的財政赤字率與負(fù)債率的狀況來看，截至2009年底，歐盟及英法德的赤字率與負(fù)債率均超越歐盟3%與60%的警戒線。其中負(fù)債率最高的法國達(dá)到77.6%，赤字率最高的英國達(dá)到12.6%（見圖12）。
最后，歐元區(qū)債務(wù)危機引發(fā)外部投機。由于希臘等PIIGS國家與英國債務(wù)危機的影響，國際投機力量對歐元與英鎊的做空壓力不斷加大。截至2010年3月，英鎊兌美元匯率跌至1：1.5左右；歐元兌美元匯率跌至1：1.36左右（見圖13）。
而國際投機力量對于英鎊和歐元的做空力度也在不斷加大。從2009年底債務(wù)危機全面爆發(fā)以來，CME英鎊兌美元的非商業(yè)空頭最高單數(shù)已經(jīng)達(dá)到81411張，而CME歐元兌美元的非商業(yè)空頭最高單數(shù)已經(jīng)達(dá)到107140張（見圖14）。
圖 13：2009年底來債務(wù)危機爆發(fā)后英鎊與歐元匯率下滑
數(shù)據(jù)來源：wind，交行金研中心
圖 14：2009年底來英鎊與歐元兌美元CME非商業(yè)空頭持倉數(shù)量猛增
歐盟必然會想盡一切辦法避免危機擴大局面的出現(xiàn)，包括與IMF聯(lián)合干預(yù)希臘等國的債務(wù)危機。但考慮到英法德等歐盟主要成員國實際經(jīng)濟(jì)狀況并不理想，以及內(nèi)部政治斗爭，援助希臘等國的過程恐將出現(xiàn)較多的波折、耗費較長的時間。這一過程本身也增加了歐盟、尤其是希臘等債務(wù)危機國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程出現(xiàn)二次探底的可能。
2、經(jīng)濟(jì)較快復(fù)蘇積累通脹風(fēng)險
首先，金磚四國等新興國家復(fù)蘇推高需求擴張型通脹壓力。以金磚四國為代表的新興市場國家09年迎來了快速復(fù)蘇，這一復(fù)蘇導(dǎo)致需求擴張型通脹壓力加大。在工業(yè)增長率方面，2010年1月中國為12.8%、印度為16.7%、巴西為15.98%、俄羅斯為7.8%；在CPI同比增幅方面，2010年1月中國為1.5%、印度為16.22%、巴西為4.59%、俄羅斯為8%（見圖15）。
此外，OECD經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)也反映出相同的趨勢。2010年1月，中國為24.85%、印度為13.55%、巴西為18.46%、俄羅斯為18.03%（見圖16）。
圖 15：金磚四國工業(yè)增長較快復(fù)蘇帶來需求擴張型通脹壓力(%)
數(shù)據(jù)來源：ceic，交行金研中心
圖 16：金磚四國OECD領(lǐng)先指標(biāo)較快復(fù)蘇帶來需求擴張型通脹壓力(%)
數(shù)據(jù)來源： ceic，交行金研中心
其次，上游原材料與中間品價格上漲推高成本推動型通脹壓力。實體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇推動對上游原材料需求的增長，2008年以來衡量大宗商品價格的CRB指數(shù)與金磚四國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程基本一致（見圖17）。2010年1月CRB指數(shù)同比增幅為39.38%，金磚四國的工業(yè)產(chǎn)值增長率：中國為12.8%、印度為16.7%、巴西為15.98%、俄羅斯為7.8%。
上游大宗商品價格的上漲最終推動PPI上行，而PPI的上行也會造成企業(yè)成本與價格的上漲，并最終加大未來的通脹壓力。金磚四國PPI與CRB指數(shù)表現(xiàn)出相同的趨勢說明了這一點（見圖18）。
圖 17：金磚四國工業(yè)增長與CRB指數(shù)同步復(fù)蘇(%)
數(shù)據(jù)來源：wind，交行金研中心
圖 18：CRB指數(shù)推動金磚四國PPI同步上行(%)
數(shù)據(jù)來源： wind，交行金研中心
1月CRB指數(shù)同比增幅為39.38%，金磚四國的原材料與中間品價格：中國PPI為4.32%、印度WPI為8.56%、巴西IGP-DI為4.42%、俄羅斯PPI為7.8%，同期CPI也出現(xiàn)上行（見圖19）。
此外，對歐盟與美國的數(shù)據(jù)研究也表明：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的上游原材料與中間品價格上漲是未來成本推動型通脹的主要原因（見圖20）。2010年1月歐美PPI分別為0.11%與5%，而同期CPI分別為0.9%與2.1%。
圖 19：金磚四國PPI與CPI同步上行(%)
數(shù)據(jù)來源：wind，交行金研中心
圖 20：歐美PPI與CPI同步回升(%)
數(shù)據(jù)來源： wind，交行金研中心
再次，流動性過剩推高貨幣型通脹壓力。為應(yīng)對次貸危機，歐美日各國央行紛紛采取超寬松的貨幣政策。在利率政策方面，歐美日均采取超低的基準(zhǔn)利率來擴大市場流動性。目前美國的基準(zhǔn)利率為0.25%、歐盟為1%、日本為0.1%（見圖21）。
圖 21：歐美日維持超低利率政策(%)
美聯(lián)儲為應(yīng)對次貸危機，自2007年底以來向市場注入了大量的流動性；其資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模迅速擴張，在2010年4月初已達(dá)4.568萬億美元，其中總資產(chǎn)為2.311萬億、總負(fù)債為2.257萬億、凈資產(chǎn)僅為540億（見圖22）。
美聯(lián)儲為金融市場提供流動性支持主要采取購買機構(gòu)證券、回購協(xié)議以及定期拍賣信貸等政策工具。截至2010年4月初，上述三項政策工具合計1.241萬億美元（見圖23），回購協(xié)議近期數(shù)量猛增。
圖 22：美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模不斷擴大（單位：億美元）
數(shù)據(jù)來源：ceic，交行金研中心
圖 23：美聯(lián)儲持續(xù)市場流動性注入（單位：億美元）
數(shù)據(jù)來源： ceic，交行金研中心
在貨幣供應(yīng)量方面，M1和M2同比增速是衡量央行貨幣政策寬松與否的主要觀察指標(biāo)。從歐美日三大發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)體的貨幣供應(yīng)量來看，M1同比增速持續(xù)位于高位表明歐美對于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的流動性供給仍然充沛，這可能對未來滯后的通脹走高產(chǎn)生推動作用。截至2010年2月，歐盟的M1同比增速為10.68%、美國為9.54%，而日本相對較低，僅為0.93%（見圖24）。
圖 24：歐美日M1高增速推高通脹預(yù)期(%) 圖 25：歐美日前期M2高增速推高當(dāng)期通脹(%)
數(shù)據(jù)來源：ceic，交行金研中心
圖 25：歐美日前期M2高增速推高當(dāng)期通脹(%)
數(shù)據(jù)來源： ceic，交行金研中心
由于M2比M1更能反映企業(yè)對金融系統(tǒng)流動性增長的應(yīng)對力，因而與CPI關(guān)系更為密切。次貸危機以來，歐美的M2與CPI的同比增速關(guān)聯(lián)度很高。截至2010年2月，歐盟的M2同比增速為1.43%、美國為2.34%，而日本為2.74%（見圖25）。
3、宏微觀領(lǐng)域的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇未能同步
首先，就業(yè)領(lǐng)域失業(yè)率居高不下阻礙消費者信心復(fù)蘇。歐美日三大經(jīng)濟(jì)體的失業(yè)率從次貸危機爆發(fā)以后一直呈不斷上漲趨勢。雖然宏觀經(jīng)濟(jì)政策能夠在短期內(nèi)帶來“無就業(yè)增長型復(fù)蘇”，但從中長期來看，如果政府的經(jīng)濟(jì)干預(yù)不能推動實體經(jīng)濟(jì)就業(yè)和消費重新啟動，那么非但前期的努力可能化為烏有，而且前期大量的政府流動性注入也會進(jìn)一步推高通脹，形成最為不利的“滯漲”格局。
2010年3月，歐盟失業(yè)率達(dá)10%，美國失業(yè)率為9.7%，而日本為5%；同期歐盟27國消費者信心指數(shù)仍處于-13.9%、美國為52.3%、日本為40.7%（見圖26）。
圖 26：歐美日失業(yè)率高位消費者信心復(fù)蘇乏力(%)
數(shù)據(jù)來源：wind，交行金研中心
其次，個人消費信心不足影響房地產(chǎn)、個人消費信用卡市場復(fù)蘇。從商業(yè)銀行信貸中房地產(chǎn)信貸與個人消費信用卡信貸的撇賬率和違約率來看，上述兩大市場的復(fù)蘇活力不足，這會對未來美國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長帶來負(fù)面影響。
截至2009年年底，商業(yè)銀行信貸撇賬率為2.93%，而房地產(chǎn)信貸撇賬率為2.78%，個人消費信用卡撇賬率則高達(dá)9.5%（見圖27）。商業(yè)銀行信貸違約率為7.17%，而房地產(chǎn)信貸違約率高達(dá)9.38%，個人消費信用卡撇賬率則為6.4%（見圖28）。
圖 27：美國商業(yè)銀行房地產(chǎn)與個人消費信用卡市場撇賬率居高(%)
數(shù)據(jù)來源：ceic，交行金研中心
圖 28：美國商業(yè)銀行房地產(chǎn)與個人消費信用卡市場違約率居高(%)
數(shù)據(jù)來源： ceic，交行金研中心
再次，美國中小銀行倒閉風(fēng)潮阻礙金融經(jīng)濟(jì)體系復(fù)蘇。中小銀行同時兼具向個人消費者和中小企業(yè)提供信貸支持的功能，如果中小銀行持續(xù)倒閉，那么對中小企業(yè)投資增長、就業(yè)和消費者信心提升都將形成不利的沖擊。從2007年初到2010年4月底，F(xiàn)DIC接受的倒閉銀行數(shù)量已增至232家，其中2010年以來倒閉數(shù)量達(dá)到65家（見圖29）。
最后，企業(yè)領(lǐng)域投資信心不足影響經(jīng)濟(jì)回暖。投資者信心長期處于負(fù)數(shù)影響企業(yè)開工數(shù)量增加，而PMI指數(shù)也會因此而上行乏力，始終維持在50的臨界值左右。而企業(yè)開工數(shù)量的不足也會阻礙就業(yè)，進(jìn)一步影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。2010年4月Sentix投資信心指數(shù)方面，歐元區(qū)為2.5，美國為5.4，日本為1.3；同期PMI數(shù)據(jù)方面，歐元區(qū)為57.6，美國為60.4，日本為53.5（見圖27）。
圖 29：美國中小銀行倒閉風(fēng)潮依然不減
數(shù)據(jù)來源：fdic，交行金研中心
圖 30：歐美日投資者信心不足影響PMI上行(%)
數(shù)據(jù)來源： wind，交行金研中心
赤字與債務(wù)危機、通脹風(fēng)險以及微觀就業(yè)不足在不同程度影響著世界各國的復(fù)蘇步伐。對于希臘等PIIGS五國而言，赤字與債務(wù)危機是目前經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)二次探底的主要原因；而對于整個歐盟來說，赤字與債務(wù)危機僅僅是風(fēng)險的一部分，貨幣做空投機壓力與通脹壓力加大、微觀就業(yè)領(lǐng)域回升乏力等因素也需要引起足夠的警覺；對于美國來說，經(jīng)濟(jì)過熱帶來的通脹風(fēng)險、微觀就業(yè)不足是其未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出現(xiàn)反復(fù)的主要原因。此外，中小銀行倒閉風(fēng)潮、房地產(chǎn)市場復(fù)蘇不足、個人消費以及信用卡市場有待復(fù)蘇也是可能導(dǎo)致二次探底的風(fēng)險因素；對以金磚四國為代表的新興市場經(jīng)濟(jì)國家來說，經(jīng)濟(jì)過熱帶來的通脹風(fēng)險是其經(jīng)濟(jì)重振的主要障礙，只要有針對性、有步驟地實施經(jīng)濟(jì)刺激政策退出，未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前景還是可以期待的。
三、世界各國“二次探底”的應(yīng)對措施與我國的對策
（一）世界各國“二次探底”的應(yīng)對措施研判
1、歐盟削減赤字公債、提升就業(yè)
英法德與歐盟的整體財政赤字負(fù)擔(dān)與公共債務(wù)負(fù)擔(dān)較高，雖然上述國家的信用等級較高、融資能力較強，但同樣需要實施緊縮的財政政策以削減赤字與公債。
爆發(fā)債務(wù)危機的希臘等PIIGS五國經(jīng)濟(jì)規(guī)模較小，財政負(fù)債與融資能力較弱。尤其是在債務(wù)危機爆發(fā)之后，國際信用評級下調(diào)，再融資成本大大提高。此外，由于這些國家貨幣政策由歐盟中央銀行制訂，無法通過本國貨幣貶值的方式實現(xiàn)增加出口和財政收入，所以需要歐盟外部援助。
從歐盟的角度出發(fā)，雖然其部分成員國權(quán)衡本國政治經(jīng)濟(jì)利益不愿直接援助希臘等債務(wù)危機國，但希臘等國的債務(wù)危機實質(zhì)上源于歐盟體系貨幣政策與財政政策的決策分離。希臘等國受歐元融資便利的誘惑，外債規(guī)模迅速膨脹，而歐盟本身也未意識到其中的風(fēng)險并做出有效的預(yù)防措施。再加上維護(hù)歐盟一體化原則，防范部分國家債務(wù)危機通過歐元貨幣通道傳導(dǎo)到其他成員國。歐盟應(yīng)在保證危機國財政紀(jì)律的同時，采取果斷措施予以有效的援助，以防債務(wù)危機擴散阻礙次貸危機的復(fù)蘇進(jìn)程。
由于援助希臘等PIIGS債務(wù)危機國，以及提升歐盟就業(yè)與消費者信心的客觀需要,短期內(nèi)積極的貨幣流動性注入政策難以改變。近期達(dá)成的援助機制以延續(xù)貨幣刺激政策的代價換取了對債務(wù)危機的控制，客觀上需要得到歐盟主要成員國貨幣信貸政策的支持。再加上對就業(yè)和消費者信心的援助，積極貨幣信貸政策將會在未來較長的一段時間內(nèi)延續(xù)。
歐盟失業(yè)率與消費者信心長期低迷，這對未來經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇構(gòu)成了較大威脅。歐盟很可能會進(jìn)一步強化補貼企業(yè)、限制產(chǎn)業(yè)外移、提高貿(mào)易壁壘以增強本國就業(yè)和收入水平，以此提升消費者信心和內(nèi)部需求。
5月10日，歐盟與IMF達(dá)成了一項總額為7500億歐元的援助機制，其中4400億歐元由歐元區(qū)國家根據(jù)相互間協(xié)議提供，為期三年；600億歐元以歐盟《里斯本條約》相關(guān)條款為基礎(chǔ)，由歐盟委員會從金融市場上籌集；國際貨幣基金組織提供2500億歐元。這項援助機制總額遠(yuǎn)超之前1100億歐元的計劃，消除了此前國際金融市場對歐盟是否有決心解決希臘等國債務(wù)危機的疑慮。但對歐盟與IMF是否真的有能力解決好債務(wù)危機，市場依然存疑。一是資金來源的持續(xù)可靠性。由歐元區(qū)國家根據(jù)相互間協(xié)議提供的4400億歐元占整個援助安排金額的大部分，但事實上歐盟整體包括英法德等主要成員國財政赤字與公共債務(wù)壓力都不小，能否突破國內(nèi)反對黨的阻撓，在亟需削減赤字與債務(wù)的未來三年內(nèi)提供資金支持存在疑問。二是希臘等國的自救能力能否及時復(fù)蘇。而希臘等國在接受援助時必須承諾采取極為嚴(yán)厲的財政緊縮政策，未來數(shù)年間削減10%以上的赤字。這在世界經(jīng)濟(jì)正常時期還能接受，但在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不足的大環(huán)境下，即使這一政策能實現(xiàn)，也會造成希臘等國經(jīng)濟(jì)增長動力不足，未來財政收入與公眾支持度大大下降，甚至可能引發(fā)更大范圍的政治沖突與經(jīng)濟(jì)不確定性。當(dāng)然，由于歐洲元區(qū)作為整體，其在世界經(jīng)濟(jì)中的影響不容忽視，國際社會不會坐視歐元區(qū)出現(xiàn)問題而不管。因此，在國際社會的共同關(guān)注和救助下，歐洲債務(wù)危機進(jìn)一步惡化的風(fēng)險相對較小。
2、美國寬松貨幣政策退出、刺激就業(yè)
美國財政赤字與公共債務(wù)負(fù)擔(dān)雖然較高，但市場評級和主權(quán)融資能力從未受到質(zhì)疑，因此美國無需擔(dān)憂主權(quán)債務(wù)危機的影響。在削減赤字與公債政策時，應(yīng)將維護(hù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與穩(wěn)定作為主要的考量對象，具體的削減政策可以等待經(jīng)濟(jì)完全復(fù)蘇之后再重新制訂，如奧巴馬會繼續(xù)推動醫(yī)療保障制度的改革。
雖然美聯(lián)儲與政府依然對外宣稱經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是未來政策主要關(guān)注焦點，但事實上只要全球經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)大的波折，美國經(jīng)濟(jì)將會率先實現(xiàn)復(fù)蘇，因此美聯(lián)儲的講話更多的是調(diào)控社會公眾的預(yù)期，在保證外部寬松環(huán)境下實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，同時收緊貨幣，實現(xiàn)低通脹下的穩(wěn)健復(fù)蘇。因此未來只要經(jīng)濟(jì)環(huán)境有所好轉(zhuǎn)，逐步收緊流動性的貨幣政策將會出臺，如加息等。
由于失業(yè)率居高不下，消費者信心遲遲不能恢復(fù)，刺激就業(yè)、增加收入的政策急需得到制訂。預(yù)計會進(jìn)一步通過補貼企業(yè)的形式限制裁員；提高貿(mào)易壁壘、貨幣貶值以提高出口競爭力；同時在國內(nèi)也會出臺一些完善社會保障、保護(hù)傳統(tǒng)中產(chǎn)階級利益，恢復(fù)消費者信心的政策。
3、新興市場貨幣政策緊縮抑制通脹
對于以金磚四國為代表的新興市場國家來說，當(dāng)前亟需解決的是前期超寬松經(jīng)濟(jì)刺激政策帶來的通脹風(fēng)險。前期充沛的市場流動性、金融資產(chǎn)價格快速上漲，以及上游大宗商品與原材料價格的持續(xù)飆升，都將推高通脹壓力。因而必須采取措施回收流動性、遏制資產(chǎn)價格的過快上漲，同時有效的控制PPI與CPI剪刀差的擴大。
但同時也要防止過快退出帶來的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能不足。尤其是針對中小型企業(yè)與個人的貨幣信貸，將會對微觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇造成重要影響。
印度越南等部分國家已經(jīng)開始實施緊縮性的貨幣政策。預(yù)計未來隨著經(jīng)濟(jì)狀況的好轉(zhuǎn)與通脹壓力的進(jìn)一步顯現(xiàn)，目前仍顯寬松的貨幣政策將趨向穩(wěn)中偏緊。
考慮到前期經(jīng)濟(jì)援助政策的后續(xù)跟進(jìn)，短期內(nèi)財政稅收政策仍將延續(xù)2009年的既定方針。如果未來經(jīng)濟(jì)狀況進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，那么財政政策也會在貨幣政策之后退出。由于新興市場經(jīng)濟(jì)國家由于廉價勞動力充足、經(jīng)濟(jì)活力較強，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中的就業(yè)矛盾并不十分突出。
（二）我國的應(yīng)對策略
1、世界經(jīng)濟(jì)“二次探底”風(fēng)險較小情景下我國的應(yīng)對策略
世界經(jīng)濟(jì)“二次探底”風(fēng)險較小的情景主要包括：歐盟與IMF此次7500億歐元援助機制發(fā)揮明顯作用，希臘等PIIGS五國債務(wù)危機得到妥善解決，不會出現(xiàn)進(jìn)一步擴散；而美國與新興市場經(jīng)濟(jì)國家的通脹壓力得到較好控制，貨幣退出與財政緊縮政策未對世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇造成負(fù)面影響；歐美發(fā)達(dá)國家的就業(yè)狀況逐步得到改善，消費者信心持續(xù)回升，房地產(chǎn)與信用卡市場逐漸復(fù)蘇，中小銀行倒閉數(shù)量逐漸下降。
如果上述情景得以實現(xiàn)，那么次貸危機復(fù)蘇將會順利開展，中國國內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)環(huán)境得到較大改善，前期經(jīng)濟(jì)刺激政策將會加快退出，盡早實施正?；?/p>
在貨幣政策方面，受歐美發(fā)達(dá)國家貨幣政策收緊的影響，以及國內(nèi)約束流動性的需要，貨幣信貸政策進(jìn)一步正?；瞧渲饕较?。具體的政策包括進(jìn)一步降低貨幣信貸增速，提高存款準(zhǔn)備金，甚至在通脹壓力較大的情況下實施加息政策等等。
匯率政策方面，由于國際經(jīng)貿(mào)環(huán)境的好轉(zhuǎn)，發(fā)達(dá)國家對中國匯率政策的壓力減輕，中國應(yīng)能更有利的實施漸進(jìn)式的改革思路，可以考慮啟動匯率形成機制的改革。在外貿(mào)政策方面，同樣由于歐美等主要出口市場需求回升與國際經(jīng)貿(mào)爭端減少，危機時期的出口退稅與產(chǎn)業(yè)扶植政策可能會逐漸取消。在游資政策方面，國際經(jīng)濟(jì)動能回復(fù)，新興市場投資力度增長，國際游資進(jìn)入中國將會逐漸增加，因此“限流入、促流出”的政策將會得到強化。上述各大經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)將以正常化監(jiān)管為主導(dǎo)方向。
2、世界經(jīng)濟(jì)“二次探底”風(fēng)險較大情景下我國的應(yīng)對策略
世界經(jīng)濟(jì)“二次探底”沖擊較大的情景主要包括：歐盟與IMF援助機制未能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，希臘等國內(nèi)部對經(jīng)濟(jì)緊縮政策抵制力度較大，債務(wù)危機在歐盟內(nèi)部出現(xiàn)一定程度的擴散，從而導(dǎo)致歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中斷，甚至出現(xiàn)新一輪的經(jīng)濟(jì)衰退；而新興市場國家與美國經(jīng)濟(jì)過熱較為嚴(yán)重，通脹壓力進(jìn)一步放大，或者貨幣政策退出速度過快導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)重現(xiàn)緊縮；歐美發(fā)達(dá)國家就業(yè)狀況遲遲不能得到好轉(zhuǎn)，消費者信心不足，房地產(chǎn)與信用卡市場復(fù)蘇乏力，中小銀行倒閉風(fēng)潮難以消退。
在此情況之下，中國國內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)環(huán)境將會較現(xiàn)在有所惡化，經(jīng)濟(jì)政策需在防通脹的同時繼續(xù)維護(hù)經(jīng)濟(jì)增長。
在貨幣政策方面，防通脹與資產(chǎn)價格泡沫仍然是中國貨幣當(dāng)局的首要政策目標(biāo)。如果歐美發(fā)達(dá)國家為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不采取加息政策，那么中國仍可選擇以公開市場操作與提高準(zhǔn)備金率等數(shù)量型工具為主進(jìn)行調(diào)控；如果美國選擇加息，那么中國也可以在利率政策方面有所跟進(jìn)。
在匯率政策方面，歐美發(fā)達(dá)國家為了增加出口，提升就業(yè)，加速經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，必然會在人民幣匯率問題加大施壓力度。實質(zhì)上，這也是希望通過人民幣升值來變相達(dá)到本國貨幣貶值的目的。中國應(yīng)在保持人民幣匯率政策獨立自主的前提下，通過協(xié)商調(diào)解的方式加以解決。即便是要升值，也必須在中方主導(dǎo)下逐步可控的實施實體經(jīng)濟(jì)可承受的升值。
在外貿(mào)政策方面，雖然中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重心已經(jīng)逐步轉(zhuǎn)向內(nèi)外需并重，但是內(nèi)需尚無法在短期內(nèi)形成有效的經(jīng)濟(jì)支撐，如果外部經(jīng)濟(jì)狀況惡化、出口產(chǎn)業(yè)部門受阻，那么中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇將會受到直接沖擊。而發(fā)達(dá)國家為了本國就業(yè)與出口經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，必然會不斷增加新的貿(mào)易壁壘，提高中國出口產(chǎn)業(yè)的成本。因而中國有必要采取加大貿(mào)易磋商和談判力度，甚至到WTO申訴等措施，在“促內(nèi)需”的同時“保出口”，即維持出口對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長和增加就業(yè)的支持。此外，“限流入、促流出”，限制游資對中國經(jīng)濟(jì)沖擊仍是政策的主導(dǎo)方向。
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