實際利率（名義利率與物價漲幅的差值）是判斷貨幣政策是否適當(dāng)?shù)淖钪匾笜?biāo)之一。經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論和實證經(jīng)驗均表明 ，如果實際利率嚴(yán)重為負(fù)，就會導(dǎo)致消費者為了對沖通脹風(fēng)險而購買甚至囤積被認(rèn)為會升值的產(chǎn)品、企業(yè)囤積原材料、投資者追逐高收益的資產(chǎn)（如地產(chǎn)、大宗商品），從而加劇通脹、投資過熱和資產(chǎn)泡沫。國際經(jīng)驗還顯示，負(fù)的實際利率會加劇通脹預(yù)期。在實際利率出現(xiàn)變負(fù)的趨勢之前，有前瞻性的中央銀行一般都會及時啟動利息周期。在中國，按所有指標(biāo)計算的實際利率都已經(jīng)明顯為負(fù) (而且其中一些比官方顯示的數(shù)據(jù)更為嚴(yán)重), 所以加息不宜再拖。
實際利率（名義利率與物價漲幅的差值）是判斷貨幣政策是否適當(dāng)?shù)淖钪匾笜?biāo)之一。經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論和實證經(jīng)驗均表明 ，如果實際利率嚴(yán)重為負(fù)，就會導(dǎo)致消費者為了對沖通脹風(fēng)險而購買甚至囤積被認(rèn)為會升值的產(chǎn)品、企業(yè)囤積原材料、投資者追逐高收益的資產(chǎn)（如地產(chǎn)、大宗商品），從而加劇通脹、投資過熱和資產(chǎn)泡沫。國際經(jīng)驗還顯示，負(fù)的實際利率會加劇通脹預(yù)期。在實際利率出現(xiàn)變負(fù)的趨勢之前，有前瞻性的中央銀行一般都會及時啟動利息周期。在中國，按所有指標(biāo)計算的實際利率都已經(jīng)明顯為負(fù) (而且其中一些比官方顯示的數(shù)據(jù)更為嚴(yán)重), 所以加息不宜再拖。
中國的負(fù)利率問題比表面看來更嚴(yán)重
用官方公布的CPI同比增幅與一年期存款利率比較，中國的存款利率為負(fù)的0.6%，似乎尚可忍受。但實際的負(fù)利率問題比表面看來要嚴(yán)重得多，也廣泛得多。首先，由于CPI中住房支出的權(quán)重和增長被低估，導(dǎo)致CPI增幅被低估，所以事實上負(fù)利率明顯高于官方的估計。實際存款利率為負(fù)將加劇消費者購買“保值”產(chǎn)品的動機(jī)，從而進(jìn)一步推動通脹。第二, 目前平均原材料出廠價格增幅已經(jīng)高出貸款利率增幅約6個百分點, 而且此貸款負(fù)利率正在加速擴(kuò)大，必然加劇企業(yè)囤積原材料的動機(jī)。第三，隨著企業(yè)利潤的大幅回升，目前工業(yè)企業(yè)資本金回報率已經(jīng)超過貸款利率將近13個百分點, 很快將成為企業(yè)投資飆升乃至過熱的原因。第四，目前房價年漲幅高出按揭貸款利率約17個百分點，巨幅的實際負(fù)按揭利率已經(jīng)成為房地產(chǎn)泡沫的最大的推動力之一。
與中國國內(nèi)的歷史數(shù)據(jù)比較，目前存款、貸款、按揭的實際負(fù)利率的水平都已經(jīng)明顯超過過去10-15年的平均水平。其中實際貸款和按揭的負(fù)利率水平已經(jīng)達(dá)到歷史平均的兩至三倍。從國際比較來看，目前中國房貸款利率低于房價漲幅的程度也是最明顯的。按過去兩年年均房價漲幅與房貸利率之差來比較，中國遠(yuǎn)遠(yuǎn)排在主要國家和地區(qū)的首位（中國達(dá)到13%左右，遠(yuǎn)超過美國、日本、德國、韓國、新加坡等國平均為負(fù)值的水平）。
今后幾個月，CPI同比增速繼續(xù)上行的勢頭基本可以確定。我們估計，基數(shù)效應(yīng)、制造業(yè)產(chǎn)品價格的上漲（反映PPI 和出口需求的大幅攀升）、租金和虛擬租金的繼續(xù)上漲（反映過去一個階段的房價的上漲），會將CPI的官方同比增長數(shù)據(jù)推高到三季度的4.5%左右。如果不加息，存款實際負(fù)利率的情況將繼續(xù)惡化約1.5個百分點。貸款實際負(fù)利率由于原材料PPI的繼續(xù)上行也將在今后一兩個季度內(nèi)繼續(xù)惡化若干個百分點。只有按揭實際利率會有所緩解，反映同比基數(shù)的原因和最近國務(wù)院對地產(chǎn)泡沫的嚴(yán)厲措施的效果。
反對加息的理由都不充分
在最近關(guān)于貨幣政策的討論中，有多種反對盡快加息的理由。筆者認(rèn)為，這些理由都不充分，有些甚至是十分誤導(dǎo)性的。以下筆者對這些反對理由逐一進(jìn)行分析。
反對理由之一：發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)前景低迷，中國出口難以迅速反彈。這種觀點認(rèn)為，發(fā)達(dá)國際經(jīng)濟(jì)（尤其是歐洲經(jīng)濟(jì)）將出現(xiàn)反復(fù)或持續(xù)低迷，因此中國出口無法很快恢復(fù)，所以不應(yīng)該現(xiàn)在加息。這種判斷已經(jīng)被過去半年多的實際情況證明為過分悲觀，繼續(xù)保持這個觀點很可能會嚴(yán)重誤導(dǎo)國內(nèi)宏觀政策。盡管希臘由于債務(wù)危機(jī)在今年將出現(xiàn)ＧＤＰ負(fù)增長，但經(jīng)濟(jì)規(guī)模為希臘７０倍的美國、日本和德國的ＧＤＰ正從去年平均５％的下降恢復(fù)到今年３％以上的正增長，增幅達(dá)８個百分點。實際數(shù)據(jù)表明，中國今年第一季度的出口已經(jīng)超過危機(jī)前（2008年一季度）水平，而非還需要兩、三年才會恢復(fù)。根據(jù)美國的制造業(yè)領(lǐng)先指數(shù)（PMI 和ISM）和OCED的領(lǐng)先指數(shù)，我們的模型估計中國全年出口同比增長會飆升到30%左右，今后若干個月將接近或達(dá)到４０％。
反對理由之二：中國在美國之前加息將導(dǎo)致熱錢流入。事實上，大部分熱錢并不會在人民幣存款帳戶內(nèi)，等待享受零點幾個百分點的利息上漲。主要的熱錢在資產(chǎn)（尤其是在房地產(chǎn)）市場內(nèi)。一旦中國加息，能夠更有效地抑制地產(chǎn)泡沫，使得熱錢最集中的主要城市的房價下跌10-20%，這部分熱錢很可能因此流出。所以，中國加息未必一定導(dǎo)致熱錢加速流入。
反對理由之三：難以判斷今后的通漲趨勢 。實際上，做CPI預(yù)測沒有象許多人想象得那樣難。在今后幾個月內(nèi)，幾種推動CPI繼續(xù)上漲的因素是基本確定的。第一，根據(jù)我們的調(diào)查，制造業(yè)的產(chǎn)能利用率已經(jīng)從2009年一季度的66%大幅度飆升到今年一季度的84%，按照GDP年增長9%的趨勢，產(chǎn)能利用率到今年底就會上升到90%以上。歷史上，產(chǎn)能利用率與企業(yè)定價能力（漲價）之間的相關(guān)性達(dá)到６０%以上。第二，歷史數(shù)據(jù)也表明，CPI中的住房成本一般在房價上行之后的幾個月就開始明顯上行。第三，水價、油價、天然氣價格的上調(diào)對CPI有直接的影響。第四，基數(shù)效應(yīng)將繼續(xù)推動CPI同比的上升。基于這些基本確定的因素，即使假設(shè)較低的食品價格漲幅（如年內(nèi)僅漲2%），今年年中的CPI同比增速也會達(dá)到4%以上。如果食品價格受到任何天氣、災(zāi)害和漲價預(yù)期的沖擊，CPI的高點就可能明顯高于4%。
反對理由之四：提高存款準(zhǔn)備金率可以替代加息。加大公開市場操作的力度和提高存款準(zhǔn)備金率可以對沖過剩的流動性，控制貸款節(jié)奏。但是，提高存款準(zhǔn)備金無法解決實際存款利率、貸款利率和按揭利率為負(fù)的問題。這些負(fù)利率的問題顯示的是一個資金價格被扭曲（資金成本過低）的結(jié)構(gòu)性缺陷，它必然導(dǎo)致消費者和投資者過度追逐他們認(rèn)為升值潛力大于利率的產(chǎn)品、大宗商品和資產(chǎn)（如地產(chǎn)），從而加劇通漲和泡沫。而要對付負(fù)利率帶來的問題，只能加息。
反對理由之五：過熱可以用行政手段來抑制。行政性手段不能完全代替加息對全面穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和金融的作用。套利行為是資本的天性，只要資金成本很低，投資者必然會想盡一切辦法和渠道找到收益率（比利率）較高的投資機(jī)會。因此，資金成本太低是經(jīng)濟(jì)過熱和泡沫的最根本的經(jīng)濟(jì)原因，在實際利率為負(fù)的情況下必須采用加息的手段才能治本。過分依賴行政手段的問題包括：（１）行政性手段只有在發(fā)現(xiàn)了某幾個方面或行業(yè)的泡沫之后，才針對這些行業(yè)提高投資者的進(jìn)入壁壘。所以，行政手段往往過遲，缺乏前瞻性。由于政策滯后，就必須要下猛藥，容易造成某項行業(yè)甚至整體經(jīng)濟(jì)的大起大落，對資本市場的沖擊也很大。（２）在一個大的經(jīng)濟(jì)體中，政府不可能將資金進(jìn)入所有可能出現(xiàn)泡沫的行業(yè)的渠道全部堵住。行政性手段只能頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳。（３）過度依賴行政手段容易導(dǎo)致腐敗。在資金成本太低，但大量行政限制使只有某些投資者可以享受特定的投資機(jī)會的體制下，不可避免會造成更多的腐敗。
中國實際利率持續(xù)過低是經(jīng)濟(jì)不斷出現(xiàn)過熱的結(jié)構(gòu)性原因之一
上文指出，中國用各種指標(biāo)計算的實際利率都已經(jīng)明顯為負(fù)，短期來看利率政策應(yīng)該盡快調(diào)整。從歷史上來看，中國的實際利率還有比其他國家和地區(qū)持續(xù)偏低的傾向。用過去十年的平均數(shù)據(jù)計算，中國的實際存款利率（存款利率減CPI同比增長率）在所比較的六個國家和地區(qū)中為最低（中國、美國、印度、英國、臺灣、韓國）。中國的長期實際存款利率只有0.8%，而其他五個國家的地區(qū)的平均接近2%。同時，中國的實際貸款利率（貸款利率與GDP平減指數(shù)年增長率之差）也在所比較的國家和地區(qū)中為最低。中國的長期實際貸款利率只有2%左右，而其他五個國家的地區(qū)的平均接近5%。
經(jīng)濟(jì)和金融理論的基本共識是，實際利率過低，表明資金成本相對投資回報率或產(chǎn)品、資產(chǎn)價格上漲的幅度過低，就會導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫、經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹。這一點也被國際的實證經(jīng)驗所證明。我們用二十多個國家過去二十年的數(shù)據(jù)分析表明，實際利率與通脹率之間呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)，表明抑制通脹要求提高實際利率。美國、英國和其他歐洲國家的實證研究均表明，實際利率過低，會導(dǎo)致和加劇通脹和地產(chǎn)泡沫；另外，負(fù)的實際利率會加劇通脹預(yù)期。
結(jié)語
上文指出，中國的實際利率為負(fù)的情況已經(jīng)很嚴(yán)重，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定要求盡快啟動加息。
從國際比較來看，中國也已經(jīng)面臨著利率政策反應(yīng)過分遲緩的風(fēng)險。最近幾個月，澳大利亞、以色列、印度、馬來西亞、挪威、越南已經(jīng)啟動了加息周期。泰國和韓國看來也會很快步它們的后塵。事實上，除了印度、越南由于食品價格導(dǎo)致嚴(yán)重通脹以外，其他國家面臨的地產(chǎn)泡沫和經(jīng)濟(jì)過熱的壓力都小于中國，但他們的央行都已經(jīng)采取了有前瞻性的加息政策。中國的GDP增長已經(jīng)達(dá)到11.9%，出口增長正在繼續(xù)加速，房地產(chǎn)價格漲幅達(dá)到20-30%，PPI增幅在幾個月內(nèi)很可能達(dá)到8-9%，CPI增幅在幾個月內(nèi)很可能到5%。中國加息的理由已經(jīng)遠(yuǎn)比澳大利亞、馬來西亞、挪威、韓國更加充分。作為大國，中國的利率政策更不應(yīng)該過度參照遲遲不加息的美國，否則美、中兩國關(guān)系都互相等待對方則會加劇全球性的通脹和泡沫的風(fēng)險。
從長期來看，中國也應(yīng)該充分利用利率這個經(jīng)濟(jì)手段來提高資金成本，從根本上解決經(jīng)濟(jì)不斷出現(xiàn)過熱的結(jié)構(gòu)性問題。這樣可以減少過度依賴行政性調(diào)控手段，避免人為加大經(jīng)濟(jì)大起大落的風(fēng)險。
另外，既然中國政府已經(jīng)將３％定為今年ＣＰＩ的調(diào)控目標(biāo)，如果等到CPI升至3%以后時再加息，就難以體現(xiàn)政策的前瞻性。因為，由于貨幣政策的滯后效果，如果在CPI達(dá)到3%時加息，恐怕只有等到CPI達(dá)到5%時才會開始體現(xiàn)出對通脹的抑制作用。
縱上所述，筆者認(rèn)為，人民銀行應(yīng)該盡快啟動加息周期，向市場發(fā)出一個明確的央行將努力控制負(fù)利率的信號，從而減小由于負(fù)利率惡化而加劇過熱、泡沫和通脹的風(fēng)險。
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