日前，外匯管理部門(mén)首次發(fā)布2010年一季度國(guó)際收支平衡表數(shù)據(jù)，這是提高外匯統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)透明度的一個(gè)重大舉措。本文結(jié)合一季度國(guó)際收支數(shù)據(jù)和4月份的有關(guān)情況，談?wù)剛€(gè)人對(duì)當(dāng)前外匯形勢(shì)的看法及建議。
一 經(jīng)受國(guó)際金融危機(jī)沖擊的考驗(yàn)，當(dāng)前我國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況喜中有憂
“喜”主要體現(xiàn)為兩點(diǎn)：一是受國(guó)內(nèi)國(guó)際經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、金融趨穩(wěn)的影響，我國(guó)涉外經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了恢復(fù)性增長(zhǎng)。1-4月份，外貿(mào)出口同比增長(zhǎng)29.2 %，進(jìn)口增長(zhǎng)60.1%，進(jìn)出口增長(zhǎng)42.7%；與2008年前4個(gè)月相比，出口增長(zhǎng)2.6%，進(jìn)口增長(zhǎng)14.2%，進(jìn)出口增長(zhǎng)8.0%。這種趨勢(shì)在其他涉外經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)中也有所顯現(xiàn)，一季度，實(shí)際利用外資增長(zhǎng)7.7%，銀行代客結(jié)售匯和涉外收付款分別增長(zhǎng)19%和32%。二是由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)回升勢(shì)頭強(qiáng)勁，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目收支失衡狀況進(jìn)一步改善。1-4月份，貨物貿(mào)易進(jìn)口增長(zhǎng)高于出口30.9個(gè)百分點(diǎn)，順差161億美元，同比下降78.6%。受此影響，一季度我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差409億美元，同比下降48%，占GDP的3.5%，上年同期為8.2%，全年為6.1%（見(jiàn)圖1）。經(jīng)常項(xiàng)目順差絕對(duì)額和占比已經(jīng)是從2008年開(kāi)始連續(xù)第三年下降，表明我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正在從外需拉動(dòng)更多轉(zhuǎn)向內(nèi)外需均衡拉動(dòng)，同時(shí)也顯示人民幣匯率正在趨于合理 [2]。
“憂”也有兩個(gè)：一是隨著資本流向逆轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)基本解除，國(guó)際收支總體失衡的矛盾重新顯現(xiàn)。一季度，新增外匯儲(chǔ)備479億美元，同比多增402億美元。剔除貨幣折算、資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)等估值因素的影響，同期外匯儲(chǔ)備實(shí)際增加960億美元，按可比口徑，同比增長(zhǎng)46%。二是資本凈流入大幅增加，替代經(jīng)常項(xiàng)目順差成為國(guó)際收支持續(xù)較大順差的主要來(lái)源。一季度，初步估算的資本和金融項(xiàng)目（含凈誤差與遺漏）順差550億美元，上年同期資本和金融項(xiàng)目為逆差128億美元 [3]。
一季度，我國(guó)資本凈流入大幅增加主要由以下因素引起，而并非不明資金流動(dòng)：一是直接投資順差175億美元，同比增長(zhǎng)79%，主要是外國(guó)來(lái)華直接投資大幅增長(zhǎng)，而我國(guó)對(duì)外直接投資下降。二是商業(yè)銀行境內(nèi)外外匯資產(chǎn)擺布變動(dòng)，一季度凈調(diào)回外匯153億美元，主要用于發(fā)放國(guó)內(nèi)外匯貸款和辦理對(duì)客戶的遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)等 [4]，而上年同期為凈調(diào)出外匯10億美元。三是上年內(nèi)地企業(yè)在香港大量上市募集資金，今年陸續(xù)將募股資金調(diào)回境內(nèi)結(jié)匯，一季度此類結(jié)匯91億美元，同比增長(zhǎng)6.2倍；四是外債由上年同期凈流出轉(zhuǎn)為凈流入，尤其是貿(mào)易信貸資產(chǎn)（包括出口延收、進(jìn)口預(yù)付）減負(fù)債（包括出口預(yù)收、進(jìn)口延付）后也由上年同期的凈流出轉(zhuǎn)為凈流入。
特別需要指出的是，銀行境外資金調(diào)回使用、境外募股資金調(diào)回結(jié)匯、外債由凈下降轉(zhuǎn)為凈上升等交易項(xiàng)目的規(guī)?；蛟S沒(méi)有外貿(mào)進(jìn)出口和外商直接投資的規(guī)模大，但其差額對(duì)國(guó)際收支總差額的影響也許并不在外貿(mào)和直接投資差額的影響之下。因此，僅用幾個(gè)交易項(xiàng)目來(lái)解釋外匯儲(chǔ)備變動(dòng)，然后就得出所謂“熱錢(qián)”或不明資金流入或流出方向及規(guī)模的判斷是值得商榷的。
二 下一階段重點(diǎn)關(guān)注資本流入壓力，但也要警惕國(guó)際金融危機(jī)余波的沖擊
2009年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確把“推動(dòng)出口穩(wěn)定增長(zhǎng)，促進(jìn)國(guó)際收支平衡”作為2010年我國(guó)六大經(jīng)濟(jì)工作任務(wù)之一。如前所述，資本流入壓力加大成為近期我國(guó)促進(jìn)國(guó)際收支平衡努力面臨的一個(gè)新挑戰(zhàn)。從以下因素看，這一壓力將會(huì)持續(xù)存在：一是經(jīng)濟(jì)持續(xù)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)，將使中國(guó)對(duì)順周期的國(guó)際資本流入保持較強(qiáng)吸引力；二是境內(nèi)企業(yè)境外融資尤其是境內(nèi)銀行從境外募集資金充實(shí)資本，將加大證券投資項(xiàng)下資本流入壓力；三是境內(nèi)信貸環(huán)境相對(duì)上年偏緊，將增強(qiáng)境內(nèi)企業(yè)境外融資的沖動(dòng)；四是當(dāng)前美元低利率環(huán)境下，美元套利交易活躍使得我國(guó)境內(nèi)機(jī)構(gòu)、企業(yè)和個(gè)人更傾向于將外匯資產(chǎn)轉(zhuǎn)為人民幣，而負(fù)債多借用美元的影響。據(jù)人民銀行最新金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，1-4月份，新增外匯貸款339.2億美元，上年同期為減少9.2億美元；外匯存款下降46.2億美元，上年同期為增加250.9億美元；外匯貸存比為191.4%，比上年同期上升73.9個(gè)百分點(diǎn)，比上年末上升7.8個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖2）。
但是，肇始于美國(guó)次貸危機(jī)的國(guó)際金融危機(jī)尚未完全平息，國(guó)際金融市場(chǎng)持續(xù)動(dòng)蕩仍有可能引起跨境資金異常流動(dòng)：一是世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)力不足。從資金流量表看（flow of funds），美國(guó)仍陷于資產(chǎn)負(fù)債表的衰退之中，盡管危機(jī)以來(lái)美國(guó)全社會(huì)的資金流量仍為正值，但除政府部門(mén)外，美國(guó)家庭、公司和金融部門(mén)資金流量均為負(fù)值（見(jiàn)圖3）。而歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)引爆再次表明危機(jī)處理并非沒(méi)有成本，歐美日主要經(jīng)濟(jì)體都存在政府財(cái)政負(fù)擔(dān)過(guò)重的問(wèn)題，這將成為世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的攔路虎。二是全球金融去杠桿化仍在持續(xù)。此次國(guó)際金融危機(jī)暴露出在金融監(jiān)管缺失的情況下，金融杠桿化程度過(guò)高，導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，釀成資產(chǎn)泡沫，最終泡沫破滅引發(fā)危機(jī)。隨著危機(jī)逐漸平息，一方面，各類機(jī)構(gòu)要加緊清理自己的資產(chǎn)負(fù)債表，去除金融有毒資產(chǎn)；另一方面，政府部門(mén)將加強(qiáng)金融監(jiān)管，限制金融杠桿率。三是后危機(jī)時(shí)代關(guān)于退出策略的討論和實(shí)施，也將加劇國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。特別是如果美聯(lián)儲(chǔ)加息提前，哪怕只是市場(chǎng)預(yù)期，也可能改變美元套利交易的方向。有分析稱，1996年底市場(chǎng)傳聞日本銀行加息，就是觸發(fā)日元套利交易平盤(pán)，進(jìn)而引起1997年?yáng)|南亞貨幣危機(jī)的一個(gè)重要誘因。
由于我國(guó)融入全球經(jīng)濟(jì)金融一體化的程度較高，任何外部沖擊對(duì)我國(guó)的影響不可小視。其實(shí)，這次國(guó)際金融危機(jī)中，我國(guó)國(guó)際收支和已經(jīng)經(jīng)歷過(guò)一輪劇烈波動(dòng)：2008年上半年危機(jī)初期，在脫鉤預(yù)期的主導(dǎo)向，我國(guó)仍面臨較強(qiáng)的人民幣單邊升值預(yù)期，外匯儲(chǔ)備持續(xù)大幅增加；從2008年9月起，境內(nèi)外人民幣升值預(yù)期逐漸轉(zhuǎn)為貶值預(yù)期，12 月初一度人民幣對(duì)美元交易匯價(jià)連續(xù)多日跌停，下半年外匯儲(chǔ)備增幅也從上半年同比多增轉(zhuǎn)為同比少增；外債余額2008年四季度和2009年一季度連續(xù)下降，短短半年內(nèi)短期外債占比回落10多個(gè)百分點(diǎn)。這種直到2009年二季度才逐漸扭轉(zhuǎn)，重新恢復(fù)凈流入、大順差的發(fā)展態(tài)勢(shì)。當(dāng)前，信貸緊縮和經(jīng)濟(jì)減速預(yù)期已經(jīng)導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的劇烈調(diào)整，這種預(yù)期未必就永遠(yuǎn)不會(huì)向外匯市場(chǎng)傳遞。
三 多管齊下，積極管理跨境資本流入沖擊的風(fēng)險(xiǎn)
正如日前溫家寶總理在天津調(diào)研時(shí)強(qiáng)調(diào)的，當(dāng)前宏觀調(diào)控面臨許多兩難。我個(gè)人認(rèn)為，對(duì)跨境資本流動(dòng)的管理也是其中一個(gè)“兩難”。管，會(huì)影響貿(mào)易投資便利化；不管，則會(huì)影響國(guó)際收支平衡，進(jìn)而影響通脹預(yù)期管理和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。國(guó)際金融危機(jī)的教訓(xùn)表明，資本流動(dòng)沖擊都是從流入開(kāi)始的，沒(méi)有前期的大量流入，也就不會(huì)有后期的集中流出。
從當(dāng)前情況看，加強(qiáng)資本流入管理應(yīng)該從三方面入手：一是收緊管理政策。根據(jù)三元悖論理論，為了維護(hù)匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立性，有必要適當(dāng)收緊對(duì)資本流入和收結(jié)匯的管理。這種由于管理給正常貿(mào)易投資帶來(lái)的不便，是為了配合通脹預(yù)期管理和維護(hù)匯率穩(wěn)定必須付出的成本。管流入的重點(diǎn)，一方面是繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)違規(guī)資金流入的查處，另一方面是針對(duì)一些資金過(guò)度流入的渠道進(jìn)行適當(dāng)限制。為了盡量減輕管理給經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的不便，需要在加強(qiáng)跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)分析的基礎(chǔ)上，做到精準(zhǔn)打擊，避免傷及無(wú)辜。同時(shí)，需要根據(jù)形勢(shì)發(fā)展變化，逐步加大外匯管理政策緊縮力度，減少市場(chǎng)震蕩。一旦形勢(shì)趨于好轉(zhuǎn)，也要適時(shí)取消臨時(shí)性的限制政策。
二是督促銀行自律。銀行不能只在商言商，還應(yīng)該在商言政，有大局觀念、全局意識(shí)。只有國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定安全，才有銀行業(yè)務(wù)的可持續(xù)發(fā)展。外匯管理方式逐漸由事前轉(zhuǎn)為事后、由直接轉(zhuǎn)為間接的情況下，銀行執(zhí)行外匯管理規(guī)定的情況，直接關(guān)系到外匯管理政策實(shí)施的效果。但銀行執(zhí)行規(guī)定不能只滿足于按章辦事，而應(yīng)該根據(jù)了解“你的客戶”的原則，切實(shí)履行對(duì)外匯收支活動(dòng)真實(shí)性的審核職責(zé)。外匯管理部門(mén)擬進(jìn)一步完善銀行考核辦法，在合規(guī)性指標(biāo)外再增設(shè)一些指標(biāo)，將銀行執(zhí)行外匯管理政策的效果列入考核范疇，逐步實(shí)現(xiàn)從過(guò)程監(jiān)管向結(jié)果監(jiān)管、從合規(guī)監(jiān)管向風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的轉(zhuǎn)變，進(jìn)一步加強(qiáng)宏觀審慎性監(jiān)管。將來(lái)，對(duì)于銀行辦理外匯業(yè)務(wù)也許不再是硬性的行政要求，而是軟性的操作指引，但最后卻是以結(jié)果論英雄。
三是加強(qiáng)市場(chǎng)引導(dǎo)。一方面，要在不斷完善跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)預(yù)警，提高外匯統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)透明度。國(guó)外金融危機(jī)的教訓(xùn)表明，透明不能消除風(fēng)險(xiǎn)，但不透明一定會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)。要通過(guò)提高統(tǒng)計(jì)透明度，包括提高統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)披露范圍、頻率和時(shí)效等，讓市場(chǎng)微觀主體能夠更好地自主進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和控制。另一方面，要多方面共同努力，通過(guò)持續(xù)的金融教育，引導(dǎo)社會(huì)樹(shù)立正確的涉外經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。要幫助社會(huì)掌握正確的分析方法，克服線性思維方式和單邊升值預(yù)期，正確運(yùn)用金融避險(xiǎn)工具。
當(dāng)然，還有更為積極的管理資本流動(dòng)沖擊的方法，如健全多層次的投融資體系，減輕對(duì)外資的過(guò)度依賴；有序拓寬資金流出渠道，進(jìn)一步提高外匯資金使用效率；注重發(fā)揮匯率、利率、稅率的價(jià)格杠桿調(diào)節(jié)作用，減輕對(duì)行政管制手段的過(guò)度依賴，等等。
注：
[1]本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，不代表作者所在機(jī)構(gòu)和單位意見(jiàn)。
[2]美方通常以經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP比重過(guò)高指責(zé)中國(guó)操縱人民幣匯率。那么，依此邏輯，中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差占比下降自然也就意味著人民幣匯率低估狀況改善了。
[3]資本和金融項(xiàng)目順差的預(yù)估數(shù)是當(dāng)期國(guó)際儲(chǔ)備變動(dòng)額與經(jīng)常項(xiàng)目差額相減的結(jié)果，包含了凈誤差與遺漏的影響，與2009年一季度的數(shù)據(jù)在統(tǒng)計(jì)上不完全可比，但資本較大凈流入的態(tài)勢(shì)基本確立。
[4]受人民幣升值預(yù)期增強(qiáng)影響，今年以來(lái)企業(yè)與銀行遠(yuǎn)期結(jié)匯簽約大幅增加，由上年遠(yuǎn)期凈售匯轉(zhuǎn)為凈結(jié)匯，銀行為對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，提前在即期市場(chǎng)賣出外匯，導(dǎo)致銀行減持外匯頭寸。
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