4月27日標(biāo)準(zhǔn)普爾將希臘國債的信用評級從BBB+降至垃圾級BB+，二年期國債收益率一度曾升至近24％，全球股市大幅下挫，歐元匯價創(chuàng)年內(nèi)新低。當(dāng)時希臘國債的市場定價其實反映了投資者很大程度上預(yù)期希臘政府會發(fā)生某種形式的違約，國債收益率的上升被戲稱為“死亡之吻”，其背后的理由在于：第一，以希臘的垃圾級信用，希臘已無法在市場融資；第二，由于歐洲央行不接受非投資級國債作抵押，希臘也無法以國債為抵押從歐洲央行獲得融資；第三，救助希臘所需的資金已非原先的450億歐元，而已超過1000億歐元；第四，救助希臘的歐盟主要國家德國的選民反對以德國納稅人的巨額資金來救助經(jīng)濟上富裕、工作上懶散、財政上不負(fù)責(zé)任的希臘。德國5月9日將舉行North Rhine-Westphalia地區(qū)的選舉。在希臘沒有制定一套可接受的財政狀況緊縮方案的情況下，在5月9日地區(qū)選舉前德國政府違背民意對希臘進行大規(guī)模救助存在巨大的國內(nèi)政治障礙。而德國自二戰(zhàn)以來一直信奉的保守財政、貨幣政策歷史也足以使它強烈反對歐洲央行購買希臘政府債。況且，救了希臘以后，還救不救西班牙、葡萄牙、愛爾蘭呢？如果都救，其金額將超過6000億歐元，占?xì)W元區(qū)GDP的8%，這在政治上、經(jīng)濟上都有一定的風(fēng)險。第五，對希臘政府而言，違約也有一定的誘惑。希臘的國債幾乎均為外國投資者持有，其中持有比例最大的是瑞士和德國，分別占21.1％和18.8%。若發(fā)生違約進行債務(wù)重組，投資者必須接受25%-50%的損失（hair cut），這樣可以減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，減少在加稅或削減政府開支上的壓力。違約的后果無非是若干年不能進入國際資本市場。第六，希臘如果違約，反而有助于恢復(fù)西方國家的財政紀(jì)律。現(xiàn)在債務(wù)累累的不僅是希臘以及最近主權(quán)評級被降低的西班牙（AA）、葡萄牙（A-），其他經(jīng)合組織成員國政府債務(wù)也在不斷攀升，政府債務(wù)余額平均已達GDP的90%。沒有市場的懲罰，各國政府是很難嚴(yán)肅地推行加稅和消減開支政策的。
但一旦希臘真的發(fā)生違約，后果也是嚴(yán)重的。一方面，風(fēng)險會擴散，西班牙、葡萄牙、意大利、愛爾蘭的國債會大跌，歐美銀行將遭受重大損失，歐美銀行僅在希臘、葡萄牙、西班牙的國債風(fēng)險敞口就達1.2萬億歐元；另一方面，歐元短期會受到嚴(yán)重沖擊，歐盟的政治基礎(chǔ)也將被大大削弱。正是為了避免這種系統(tǒng)風(fēng)險并救助本國銀行，在希臘提出了財政緊縮方案，即通過增加銷售稅、將公務(wù)員工資從14個月降至12個月、解雇工人的上限從2人提高到4人等方法將預(yù)算開支削減額度在三年內(nèi)達到300億歐元、并使赤字占GDP的比例在2014年控制在30％以內(nèi)的前提下，歐盟與國際貨幣基金組織才緊急磋商同意向希臘提供高達1100億歐元的援助，以幫助希臘渡過目前的危機并安撫市場。因此，希臘看來不是即將破產(chǎn)的雷曼，而是以苛刻條件被救援的貝爾斯登。但鑒于這些南歐國家債務(wù)龐大以及德國對于財政、貨幣政策的一貫保守立場，長期來看，希臘以及南歐債務(wù)國家緊縮財政的過程將會是痛苦的，經(jīng)濟復(fù)蘇的道路也將是曲折的。
現(xiàn)在的問題是，除“歐豬五國”（PIIGS）外，英國和美國的主權(quán)債務(wù)狀況也堪憂。如果經(jīng)濟不強勁復(fù)蘇并導(dǎo)致稅收增長，英、美兩國政府的財政狀況在可以預(yù)見的未來幾年也會進一步惡化。信用評級機構(gòu)穆迪已經(jīng)威脅如英、美的前景不改善，兩國政府的國債評級也有可能被降低。評級被降低的直接后果是國債價格下跌、收益率上升，這將動搖全球金融市場的基礎(chǔ)，因為全球債務(wù)市場的多數(shù)產(chǎn)品是以美國國債收益率為基準(zhǔn)的。美國國債收益率上升可謂牽一發(fā)動全身。就美國政府而言，美國國債收益率每上升一厘，政府利息總支出就增加超過1200億美元。而對多數(shù)按揭貸款購房者來說，國債收益率上升將推高以此為基準(zhǔn)的按揭利率，導(dǎo)致按揭支出增加，這不利于房地產(chǎn)市場復(fù)蘇。
當(dāng)然，由于英、美兩國可以將政府債務(wù)貨幣化，其國債是不可能發(fā)生違約的。但用印鈔為政府融資，長期來說必然帶來嚴(yán)重通脹，損害債權(quán)人的利益。
因此，就當(dāng)前的主權(quán)債務(wù)危機而言，全球債權(quán)人面臨兩類不同風(fēng)險，即不能印鈔的“歐豬五國（PIIGS）”債權(quán)人的違約風(fēng)險和可以印鈔的英、美兩國債權(quán)人潛在評級風(fēng)險和中長期通脹風(fēng)險。“歐豬五國”是否會發(fā)生違約取決于德國選民的憐憫心和政客的國際主義精神，因為歐元區(qū)的任何援助都將是以德國為主的。在短期內(nèi)，希臘債務(wù)危機導(dǎo)致全球資金再次追求流動性和安全性，推動了美國國債價格上漲、美元匯價上升，壓低了近期美國國債的收益率，但這并不會改變美國國債的中長期風(fēng)險狀況。在主權(quán)債務(wù)危機過后，全球債權(quán)人即使有幸逃過債務(wù)重組這一劫，但債權(quán)最后以通脹方式被侵蝕從而為這場主權(quán)債務(wù)危機買單將是不可避免的。
中國政府目前是世界上最大的債權(quán)國，在希臘幾乎沒有債務(wù)風(fēng)險敞口，風(fēng)險主要集中在美國政府債。美國政府債的風(fēng)險不在直接違約而在評級和通脹。為應(yīng)對未來美國可能出現(xiàn)的評級和通脹風(fēng)險，我們應(yīng)盡量縮短購買的美國國債久期并更多地投資于通脹保障產(chǎn)品（TIPS）和大宗商品，以最大限度少為歐美國家主權(quán)債務(wù)危機買單。而希臘的債務(wù)危機也為創(chuàng)立所謂的“亞洲區(qū)域貨幣”提供了一面值得借鑒的鏡子。
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