2001年，美國資本市場的IT泡沫破滅后，為刺激美國經(jīng)濟，美聯(lián)儲屢次降息，進而催生出大宗商品泡沫、房地產(chǎn)泡沫與資本市場泡沫。2008年，金融危機之后，為了救助經(jīng)濟，各國政府再度在經(jīng)濟體系中注入大量的流動性。2009年，全球股市大幅反彈，并屢創(chuàng)新高。在面臨經(jīng)濟蕭條的風(fēng)險，各國政府不得不承擔(dān)流動性過剩孕育的通脹壓力與資產(chǎn)泡沫風(fēng)險。危機之后，不少新興市場國家，例如越南、印度等都先后出現(xiàn)嚴重的通脹。
毫無疑問，伴隨著全球經(jīng)濟的逐步復(fù)蘇，過剩的流動性也需要逐步收回。2010年是中國宏觀經(jīng)濟政策退出的一年。政策的退出的節(jié)奏則有賴于宏觀經(jīng)濟基本面。宏觀經(jīng)濟基本面越好，政府宏觀調(diào)控的緊縮力度就越大，政府轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式的力度就越大。
資本市場是宏觀經(jīng)濟的“晴雨表”，總是前瞻性地“詮釋”著宏觀經(jīng)濟與政策調(diào)控的變化趨勢。當經(jīng)濟增長“前高后低”的走勢已成為市場一致預(yù)期后，對宏觀調(diào)控的擔(dān)憂就成為了懸在資本市場頭上的“達摩克利斯之劍”。每一輪政策調(diào)控都成為市場下跌的導(dǎo)火索。機構(gòu)投資者“抱團取暖”的唯一“避風(fēng)港”則是受益于經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、區(qū)域振興主題等一連串的新概念行業(yè)與對應(yīng)的中小板、創(chuàng)業(yè)板的上市公司股票。
因此，自2009年12月政府出臺抑制房價過快上漲的政策以來，資本市場一輪又一輪地演繹著主題投資的“神話”。新疆板塊、海南板塊、海西板塊等一個又一個區(qū)域振興主題在資本市場上“粉墨登場”。物聯(lián)網(wǎng)、三網(wǎng)融合、手機支付、合同能源管理、新能源等一個個戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)主題的公司股價也一路飆升。不少公司的估值已經(jīng)達到100倍、300倍、500倍的市盈率。
當經(jīng)歷過互聯(lián)網(wǎng)泡沫的一代投資者質(zhì)疑“新概念”的中小板、創(chuàng)業(yè)板公司股價時，在牛市中成長一起的年輕一代投資者則大膽地斷言， 傳統(tǒng)的估值定價指標，如市盈率、市凈率等已經(jīng)不適合戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，新興產(chǎn)業(yè)的市場擴張是幾何級數(shù)式的爆發(fā)式增長。今天銷售1億元的公司，明年可能銷售達到100億元。因此，傳統(tǒng)的價值投資理念已經(jīng)失效。這一斷言，不能不令人聯(lián)想到2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的鼎盛時期，不少投資者宣布傳統(tǒng)的估值體系不能對互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)正確定價，代之以點擊率、用戶數(shù)量等工具對公司估值。
4月份以來，政府再度出臺遏制房價過快上漲的一系列信貸政策、稅收政策等等，對于銀行、地產(chǎn)等周期類行業(yè)股票，無疑又是一次沉重的打擊。資本市場隨之大幅下挫。當大量的資金從房地產(chǎn)領(lǐng)域、周期類行業(yè)股票中撤出時，我們不僅要問：過剩的流動性將往何處去？當前，中國投資者可投資的產(chǎn)品無論是規(guī)模還是品種都不盡如意。除資本市場現(xiàn)貨市場外、大宗商品期貨市場、私募股權(quán)投資基金（PE）市場以及錢幣、古玩市場專業(yè)性強、容量有限。毫無疑問，過剩的流動性勢必進一步涌入資本市場，融入受政策支持的代表新興產(chǎn)業(yè)的投資標的—中小板與創(chuàng)業(yè)板公司。
事實上，中小板與創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險在進一步集聚。從各國產(chǎn)業(yè)發(fā)展的歷史看，新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，最后成功的往往是少數(shù)公司。太多的投資者由于過度膨脹的貪婪與想象力，往往忽略個別公司背后隱藏的巨大風(fēng)險。而且，當高市盈率發(fā)行成為中小板、創(chuàng)業(yè)板發(fā)行的常態(tài)，“一夜暴富”的資本神話無數(shù)次重演時，不少中小公司勢必傾其所能上市融資，而不管不顧其真實的資金需求?？赡艿阶詈?，泡沫破滅的導(dǎo)火索是公司業(yè)績遠遠趕不上投資者的想象力。
我們需要警惕新一輪的結(jié)構(gòu)性泡沫，更需要采取有效的政策防范其風(fēng)險。我們的建議是：首先，治理資產(chǎn)價格泡沫應(yīng)“標本兼治”。流動性過剩歷來是催生資產(chǎn)泡沫的基礎(chǔ)。央行應(yīng)進一步加強流動性管理，有效回收市場過剩流動性，并及時采取價格型貨幣政策工具，通過加息消除實際負利率；其次，我國應(yīng)進一步加快發(fā)展多層次的資本市場與金融產(chǎn)品創(chuàng)新。例如，在打擊房地產(chǎn)投資需求與投機需求的同時，適時設(shè)立房地產(chǎn)信托投資基金(REITS)，為投資者開辟獲取房地產(chǎn)增值收益的新渠道；此外，應(yīng)進一步改革股票發(fā)行機制，加強金融監(jiān)管。例如，可考慮對創(chuàng)業(yè)板發(fā)行定價機制上，設(shè)置上限以防止過高的價格扭曲市場信號與投資者行為。同時，也可通過稅收機制等適當提高創(chuàng)業(yè)板市場頻繁交易的成本，避免市場的過度炒作。
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