2009年以來，中國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)迅速上升的趨勢(shì)，面對(duì)房?jī)r(jià)的迅速上漲，在2010年以來，一系列調(diào)控新政迅速推出。那么，如何從金融的角度來考察房地產(chǎn)市場(chǎng)的下一步走勢(shì)？
一、房地產(chǎn)的金融特性依然明顯，總體寬松的國(guó)內(nèi)外金融環(huán)境依然是重要的外部因素
在國(guó)家的一系列房地產(chǎn)調(diào)控政策陸續(xù)出臺(tái)之后，金融市場(chǎng)經(jīng)常討論的一個(gè)重要題目是：如果這些調(diào)控措施陸續(xù)見效，那么，原來活躍在房地產(chǎn)市場(chǎng)上的這些資金將流向何處？是股市，還是商品市場(chǎng)，或者是其他新的投資渠道？
這本身反映了中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)十分強(qiáng)烈的金融特性，在缺乏投資渠道的情況下，房地產(chǎn)成為了中國(guó)的不少居民積累資產(chǎn)、對(duì)抗通脹壓力的一個(gè)重要的載體。因此，需要關(guān)注的是，即使此次調(diào)控顯著見效，如果多元化的投資渠道沒有很快完善，那么，是否會(huì)在一定的調(diào)整時(shí)期之后，這些資金又可能會(huì)回到房地產(chǎn)市場(chǎng)上來？
在討論房地產(chǎn)的金融特性時(shí)，同樣需要關(guān)注目前我們所處的國(guó)際金融環(huán)境，應(yīng)當(dāng)說這次應(yīng)對(duì)金融危機(jī)所帶來的國(guó)際金融環(huán)境與此前、特別是1997年亞洲金融危機(jī)時(shí)迥異的金融環(huán)境。
從1997年的亞洲金融危機(jī)到2008年的全球性金融危機(jī)，發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家的債權(quán)債務(wù)關(guān)系發(fā)生了根本性變化：1997年，整體上看，發(fā)達(dá)國(guó)家是債權(quán)人，而危機(jī)中的新興市場(chǎng)國(guó)家是債務(wù)人，因此發(fā)達(dá)國(guó)家和IMF等國(guó)際機(jī)構(gòu)提出的“治療藥方”是收縮流動(dòng)性、加強(qiáng)財(cái)政紀(jì)律，這顯然是出于債權(quán)人利益所作的考慮；2008年，恰恰相反，發(fā)達(dá)國(guó)家變成了債務(wù)人，新興市場(chǎng)變成了債權(quán)人，但這時(shí)的危機(jī)應(yīng)對(duì)政策就變成了大規(guī)模的貨幣投放，提供充足的流動(dòng)性，財(cái)政赤字也不斷惡化。在這樣的背景下，美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的真實(shí)債務(wù)水平被稀釋了；同時(shí)，中國(guó)等發(fā)展中國(guó)家的貨幣政策在很大程度上就被動(dòng)地需要面臨一個(gè)十分寬松的環(huán)境，一個(gè)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)期的低利率環(huán)境，這是討論當(dāng)前的資產(chǎn)價(jià)格時(shí)必須要高度關(guān)注的。
同樣需要關(guān)注的一個(gè)數(shù)據(jù)是，從數(shù)據(jù)上看，美聯(lián)儲(chǔ)一年多來大規(guī)模發(fā)行貨幣應(yīng)對(duì)危機(jī)，基礎(chǔ)貨幣從八千億美元猛增到兩萬(wàn)億美元，廣義貨幣迅速擴(kuò)張到八萬(wàn)億美元；與此形成鮮明對(duì)照的是，中國(guó)的基礎(chǔ)貨幣己超兩萬(wàn)億美元，廣義貨幣達(dá)65萬(wàn)億人民幣也超美國(guó)。但中國(guó)的GDP只有美國(guó)的三分之一。這種比較可能因?yàn)闆]有考慮貨幣流通速度以及貨幣國(guó)際化程度、金融市場(chǎng)發(fā)展程度等而顯得過于簡(jiǎn)單，但是，這至少現(xiàn)實(shí)，中國(guó)的房地產(chǎn)等資產(chǎn)的金融特性增強(qiáng)，是有明顯的金融方面的因素的。
實(shí)際上，如果這些大的環(huán)境沒有出現(xiàn)根本的變化，那么，房地產(chǎn)作為一種金融資產(chǎn)的屬性可能短期內(nèi)難以根本發(fā)生改變。從具體的數(shù)據(jù)測(cè)算看，大致來說，從1999年住房制度改革到2005前之年，房地產(chǎn)銷售基本是反映的是實(shí)際的消費(fèi)需求，但2005之后，這一情況發(fā)生根本性變化，房地產(chǎn)開始由消費(fèi)品很大程度上向投資品轉(zhuǎn)變，表現(xiàn)在相關(guān)關(guān)系上，就是它越來越多地愛到貨幣供給量、銀行信貸等貨幣變量的影響。
這一次的房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策出臺(tái)之后，房?jī)r(jià)迅速在局部市場(chǎng)出現(xiàn)了調(diào)整，這也使房地產(chǎn)業(yè)界不少人感到困惑，因?yàn)閺膶?shí)體經(jīng)濟(jì)的經(jīng)驗(yàn)看，房地產(chǎn)政策從出臺(tái)到逐步產(chǎn)生效果，往往需要經(jīng)歷一個(gè)較長(zhǎng)的傳導(dǎo)時(shí)期，而房地產(chǎn)調(diào)控政策迅速推動(dòng)房?jī)r(jià)的調(diào)控，實(shí)際上是從另外一個(gè)方向上凸顯了房地產(chǎn)的金融特性依然顯著。在爭(zhēng)論當(dāng)前中國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格水平及其走勢(shì)的過程中，日本是一個(gè)經(jīng)常用來對(duì)比的案例，從表面上，日本1980年代的房地產(chǎn)泡沫是由于日元大幅升值所引起的，并因此使日本陷入“失去的十年”，但事實(shí)上，更多的共識(shí)則是日本的房地產(chǎn)泡沫根源于日本在升值之后失當(dāng)?shù)呢泿耪?，過于依賴寬松的流動(dòng)性。這才是我們值得關(guān)注的。
二、新的房地產(chǎn)調(diào)控政策在針對(duì)性等方面有了明顯的提高，同時(shí)會(huì)促成房地產(chǎn)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)調(diào)整
與此前的多次房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策比較，客觀地說，當(dāng)前正在進(jìn)行的這次的房地產(chǎn)調(diào)控政策在針對(duì)性和預(yù)見性等方面都有了較大程度的提高。
從預(yù)見性來說，以2007年的房地產(chǎn)調(diào)控為例，在2007年9月啟動(dòng)的房地產(chǎn)調(diào)控政策出臺(tái)時(shí)，實(shí)際上市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的供大于求，即使不做顯著的調(diào)控，市場(chǎng)也預(yù)計(jì)會(huì)有平穩(wěn)的回落，加大調(diào)控力度反而使得市場(chǎng)的波動(dòng)加劇。而起步于2009年7月份的房地產(chǎn)調(diào)控，則面臨的是顯著的供不應(yīng)求的環(huán)境，最為典型的指標(biāo)竣工銷售面積比達(dá)到空前的1：2的水平。
從調(diào)控的線索來看，這一次的房地產(chǎn)調(diào)控政策目標(biāo)非常明確，就是要擴(kuò)大供給、抑制投資和投機(jī)性需求、引入對(duì)市場(chǎng)秩序的監(jiān)管。而此前的調(diào)控往往著重在打壓需求，但是對(duì)需求的調(diào)控恐嚇了房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)不敢進(jìn)行開發(fā)，導(dǎo)致市場(chǎng)的供應(yīng)大幅的減少，反而可能促成下一周期的供求失衡。
在當(dāng)前的房地產(chǎn)調(diào)控中，可以看到2010年國(guó)土資源部新增的土地供應(yīng)面積為18萬(wàn)公頃，這個(gè)數(shù)字是2009年的135%，是前幾年平均增長(zhǎng)速度的3.3倍。在這個(gè)新增的部分里要求70%土地用在五類住房，就是廉租房、限價(jià)房、租賃房、棚戶區(qū)改造這些中小戶型，所以針對(duì)性是很明顯的。其二是針對(duì)投資和投機(jī)性需求，提高利率及二套房首付比例，這次二套房的執(zhí)行過程也很清晰、很嚴(yán)，是歷史上最嚴(yán)的時(shí)期。這樣就使這部分投機(jī)有所抑制。其三，我覺得最厲害的一點(diǎn)，是引入了市場(chǎng)秩序的監(jiān)管和問責(zé)，我問了不少房地產(chǎn)市場(chǎng)的研究人員，問他們這次國(guó)家調(diào)控政策中，最看重的是哪一條，他們說最看重的是對(duì)地方政府的問責(zé)。我認(rèn)為這個(gè)問責(zé)機(jī)制的引入是現(xiàn)有的房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控中非常重要的的一個(gè)內(nèi)容，特別是對(duì)一部分房?jī)r(jià)上漲非?？斓?，土地收入非常高的地區(qū)，地方政府應(yīng)該承擔(dān)起什么樣的責(zé)任。我認(rèn)為這是很大的一個(gè)進(jìn)步，調(diào)控方向更加明確了。所以，在這些政策陸續(xù)落實(shí)的情況下，市場(chǎng)在未來一年左右出現(xiàn)一個(gè)跟一季度最高點(diǎn)10-20%的調(diào)整，應(yīng)當(dāng)說是健康、良性的調(diào)整，這也有利于房地產(chǎn)行業(yè)可持續(xù)的平穩(wěn)發(fā)展。
從市場(chǎng)的預(yù)期看，即使沒有這些調(diào)控措施出臺(tái)，2010年整個(gè)房地產(chǎn)開工量、銷售量增長(zhǎng)速度也可能會(huì)有一個(gè)回落，而這些政策針對(duì)性增強(qiáng)，可能會(huì)加速這種調(diào)整。2009年中國(guó)全國(guó)的房地產(chǎn)銷售面積達(dá)到9億多平方米，增速超過40%，其實(shí)已經(jīng)把未來多年的需求透支了一部分。所以，這個(gè)需求的回落可能就會(huì)導(dǎo)致2010年成交量下降，但是，實(shí)際上擠壓出去的是投機(jī)需求，但是在市場(chǎng)出現(xiàn)明顯的調(diào)整之后，實(shí)際消費(fèi)性需求的重新進(jìn)入，會(huì)使整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求構(gòu)成更為健康。同時(shí)，大規(guī)模的土地供應(yīng)，也給一些真正有實(shí)力的大型房地產(chǎn)企業(yè)一個(gè)重新進(jìn)行全國(guó)布局的機(jī)會(huì)，從而促成整個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，而房地產(chǎn)行業(yè)本身依然還會(huì)保持較快的增長(zhǎng)速度。
從區(qū)域結(jié)構(gòu)看，市場(chǎng)的熱點(diǎn)從目前房?jī)r(jià)高企的一線城市向二三線城市轉(zhuǎn)移，實(shí)際上對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)作用并不會(huì)受到顯著的沖擊，更為極端的分析是，同樣是一平方米的房地產(chǎn)，在北京價(jià)格達(dá)到3－4萬(wàn)元，在中西部地區(qū)一些城市是5000－6000元，實(shí)際上對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)作用是十分接近的，期間的差異無非是房地產(chǎn)企業(yè)的盈利以及地方政府的土地收入等。
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