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動蕩的2010年--全球經(jīng)濟(jì)金融展望
時間:2010-04-22 作者:朱民

  目前大家對全球經(jīng)濟(jì)形勢的判斷,整體而言是樂觀向上。三天之前國際貨幣基金組織把全球經(jīng)濟(jì)增長從3.9%調(diào)整到4.2%,而美國第四季度未修正的經(jīng)濟(jì)增長是5.4%。因此,很多人覺得危機(jī)最差的時候已經(jīng)過去,前景一片看好。但是,我個人不這么認(rèn)為。

  因為以下八個方面的問題,我認(rèn)為2010年是很復(fù)雜和動蕩的一年。

一、全球經(jīng)濟(jì)波動中弱復(fù)蘇 

  全球經(jīng)濟(jì)是波動中弱復(fù)蘇。弱復(fù)蘇很重要,但是卻很微弱。

  本輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)是全球經(jīng)濟(jì)百年史上第三次“硬著陸”,2009年全球經(jīng)濟(jì)總體負(fù)增長0.8%(圖1)。經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體大衰退,衰退幅度堪比“大蕭條”,實體經(jīng)濟(jì)并不容易迅速恢復(fù)。大家可以看到我們做的兩張圖(圖2),把這次危機(jī)的起點(diǎn)跟1929年危機(jī)的起點(diǎn)放到一起,比較危機(jī)的進(jìn)程。大家可以看到,生產(chǎn)下滑和1929年一樣,但是1929年下滑了37個月,這次下滑12個月。因為G20的努力,生產(chǎn)已經(jīng)開始反彈,但是反彈仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于基點(diǎn)。而貿(mào)易的下滑則遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過1929年——無法理解為什么金融危機(jī)會引起貿(mào)易如此劇烈下降,雖然貿(mào)易開始反彈,但是反彈的力度很弱(圖2)。

圖1:1922-2009年全球經(jīng)濟(jì)增長

 
 
圖2:本次經(jīng)濟(jì)危機(jī)中生產(chǎn)貿(mào)易與“大蕭條”的比較

 

 

  大家可以看到,反彈是強(qiáng)烈的,但是反彈的水平還不夠,我要特別強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)增長有三個不同概念。第一是年化增長,這個要看基數(shù)。第二是環(huán)比增長,這是增長的加速度,這個是看趨勢。第三是經(jīng)濟(jì)的實體產(chǎn)出水平,這個是真正的需求。我們現(xiàn)在面臨的形勢是,有年比的增長,那是因為基數(shù)太低。去年第一季度是最弱的,所以現(xiàn)在的數(shù)字顯得很好,但這不能當(dāng)真。在危機(jī)的時候要看真實產(chǎn)出,而真實產(chǎn)出的恢復(fù)力度還很弱。

  我們做了一個圖(圖3),剔除通貨膨脹的影響,以2005年美元作為計價單位,計算了全球和歐元區(qū)各年度的真實產(chǎn)出。即使按照增長4.2%的樂觀估計,2010年全球的GDP為49.8萬億,只比2007年增長了0.8萬億,幾乎是與2007年時持平,沒有什么增長。而歐元區(qū)今年最樂觀的估計是相當(dāng)于2006年的水平。美國的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較快,按照目前最樂觀估計,增長率達(dá)到3%以上,那就是13.34萬億,GDP規(guī)模將創(chuàng)新高,實際產(chǎn)出水平略超過2008年時的歷史最高水平(圖4)。2010年,德國GDP將達(dá)到2006年的水平,與2008年的歷史最高水平差距較大。再看日本,預(yù)計2010年日本會在刺激政策的作用下實現(xiàn)正增長,達(dá)到537億萬億日元,但即使如此,也仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2006年水平,只等于2004年水平(圖5)。

圖3:2010年,全球與歐元區(qū)GDP規(guī)模仍將無法恢復(fù)到2008年的最高水平

 

 
 
注:以2005年美元價計算而來,扣除了匯率和物價因素的影響

圖4:2010年,美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較快,GDP規(guī)模將創(chuàng)新高

 
 
注:以2005年美元價計算而來,扣除了匯率和物價因素的影響

圖5:2010年,德日兩國GDP規(guī)模仍將無法恢復(fù)到2008年的最高水平

 

 
 
注:以上兩圖以2000年本幣價格衡量,扣除了物價因素的影響。

  也就是說,即使按照最樂觀的估計,今年年底,全球的真實產(chǎn)出只等于2007年水平,歐洲只等于2006年水平,日本是2004年的水平,這三個都沒有真實增長。這是理解今年的真實需求和外部環(huán)境的根本。

  目前發(fā)達(dá)國家失業(yè)嚴(yán)重(圖6)。美國現(xiàn)在的非自愿失業(yè)率是9.7%,全部失業(yè)率是16.7%, 25-50歲最強(qiáng)壯的青壯年勞動力的失業(yè)率是20%,底特律失業(yè)率是31.8%。根據(jù)我們計算,美國如果要把現(xiàn)在9.7%的失業(yè)率降到5%左右,需要以4.7-4.8%的經(jīng)濟(jì)增長速度連續(xù)增長五年,但美國歷史上從來沒有發(fā)生過這樣的事情,也就是說這種事情是基本不可能發(fā)生的。

圖6:發(fā)達(dá)國家失業(yè)嚴(yán)重

 
 
  我們還對消費(fèi)進(jìn)行了比較,和以前三次危機(jī)相比,這次需求增長是最弱的。在美國的GDP中,個人消費(fèi)需求占72%,對美國GDP增長的貢獻(xiàn)率是88%,可以說美國沒有消費(fèi)需求就沒有增長。美國的個人消費(fèi)需求達(dá)10萬億美元,相比之下,其他國家的消費(fèi)需求很小。世界如果沒有美國的需求,增長就是弱的。這是個很簡單的道理。但是目前,美國的消費(fèi)需求增長仍然疲軟。

圖7:美國個人消費(fèi)支出占GDP百分比

 
 
圖8:美國消費(fèi)疲軟

 
 
二、全球金融根源問題尚未解決

  目前全球金融根源問題并沒有解決,包括以下幾個方面:

  3.2萬億美元的損失還有一半未核銷。

  1-2萬億美元PPIP方案實施困難。

  美國為危機(jī)承擔(dān)了4萬億美元的負(fù)債,資金來源還是個問題。無論是通過提高稅收、發(fā)鈔或者發(fā)國債來籌集救市資金,政府均無法擺脫兩難困境。

  4.2萬億美元的去杠桿化影響企業(yè)融資。

  房地產(chǎn)價格的下滑問題。若政策無法刺激房地產(chǎn)市場的回暖,那么危機(jī)的持續(xù)時間可能會進(jìn)一步延長。

  相比之下,歐洲的銀行更加脆弱。

  這些問題反映在抵押債券市場上,次級債指數(shù)自年初以來仍然繼續(xù)下行(圖9),反映房價下跌對次級債的沖擊仍然存在。以次貸ABX指數(shù)為例,其中A級債券持續(xù)下行,現(xiàn)在是一毛錢。

圖9:次級債指數(shù)繼續(xù)下滑

 
 
三、資產(chǎn)市場正在形成潛在泡沫

  在危機(jī)和衰退情況下,資產(chǎn)市場卻迅速反彈,資產(chǎn)泡沫迅速形成。

  金融業(yè)現(xiàn)在最大問題是冰火兩重天。第一重天是銀行不給企業(yè)貸款,美國歷史上第一次銀行不愿給企業(yè)貸款,貸款下降了7%,這是50年沒有發(fā)生事情。第二重天是利率水平超低,美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表迅速膨脹(圖10),危機(jī)之前是八千億美元,現(xiàn)在是兩萬五千億,增加了2.5倍。冰火兩重天導(dǎo)致的問題就是風(fēng)險偏好迅速反彈。危機(jī)以來風(fēng)險偏好急劇下跌,但是看100年數(shù)字沒有看到風(fēng)險偏好如此快速反彈的,原因很簡單,就是流動性太多,沒有辦法持有貨幣,通脹壓力之下,必須投資。所以,風(fēng)險偏好迅速反彈(圖11)。

圖10:美聯(lián)署資產(chǎn)擴(kuò)張

 

Source: Federal Reserve, Last Update Nov 6, 2009

圖10:潛在資產(chǎn)泡沫風(fēng)險仍然存在---風(fēng)險偏好迅速反彈

 
 
Source: UBS, Last Observation Nov 6, 2009

  這就是為什么去年一年股市反彈這么多。其中新興市場的表現(xiàn)繼續(xù)優(yōu)于發(fā)達(dá)市場,大量組合投資資本流入,引發(fā)對較高資產(chǎn)估價的擔(dān)憂。新興市場國家股市波幅劇烈,2009年的升幅均大大超過2008年的跌幅(表1)。

表1:2009年全球股市“收復(fù)失地”,2010年將以震蕩盤整為主旋律

 

 

2008年下跌

2009年上升

2008年最大跌幅1

2009年最大反彈2

全球MSCI

40%

30%

50%

75%

美國道瓊斯股票指數(shù)

33%

15%

42%

59%

英國富時100

30%

18%

40%

54%

日本日經(jīng)225

42%

19%

53%

50%

印度 Bombay 指數(shù)

58%

85%

60%

129%

俄羅斯RTSI

72%

128%

78%

217%

巴西IBrX

41%

72%

60%

79%

中國上證指數(shù)

65%

79%

68%

90%

 

 

注1、2:為當(dāng)年指數(shù)最高點(diǎn)與最低點(diǎn)之間的波動幅度

  再以石油為例(圖12),東南亞金融危機(jī)以后,石油每桶是9.85美元一桶,在這個水平維持了六個月;然后升到12美元,維持了12個月;之后增長到16-18美元。因為危機(jī)導(dǎo)致的衰退使需求下降???30年數(shù)據(jù),油價永遠(yuǎn)是在低水平,只有這一次油價在泡沫期間升到147美元一桶,金融危機(jī)爆發(fā)后跌到38美元,今天又回升到86美元。反彈超過一倍以上,這是以前130年沒有的,為什么?原因很簡單,石油現(xiàn)在變成了純粹的金融產(chǎn)品,變成了投機(jī)對象,跟需求沒有什么關(guān)系。由此可以看出,資產(chǎn)市場的流動性非常多。

圖11:2009年以來原油價格大幅上揚(yáng)

 
 
四、主權(quán)債務(wù)危機(jī)潛在

  金融危機(jī)之后,主權(quán)債務(wù)危機(jī)四伏。危機(jī)之后總有主權(quán)債務(wù)危機(jī),但是主權(quán)債務(wù)危機(jī)一向是發(fā)生在發(fā)展中國家,沒有發(fā)生在發(fā)達(dá)國家,而這次是發(fā)生在發(fā)達(dá)國家,這是很重要的事情。表2顯示財政赤字占GDP的比重迅速上升。以英國為例,2007年是2.7%,2008年是5%,2009年是12.1%,今年達(dá)到13.4%。英國還算好的,以前借的不多,2009年底政府債務(wù)余額占GDP的比重為68%。希臘往年借錢太多,2009年底政府債務(wù)余額占GDP的比重已經(jīng)達(dá)到112%。

表2:主權(quán)債務(wù)危機(jī)潛在

 

地區(qū)/指標(biāo)

財政余額/GDP(%)

政府債務(wù)余額/GDP(%)

2007

2008

2009

2007

2008

2009

 

-2.7

-5.0

-12.1

44.2

52.0

68.6

 

0.2

0.1

-3.2

65.1

65.9

73.1

 

-3.7

-7.7

-12.7

95.6

99.2

112.6

葡萄牙

-2.6

-2.7

-8.0

63.6

66.3

77.4

西班牙

1.9

-4.1

-11.2

36.1

39.7

54.3

愛爾蘭

0.3

-7.2

-12.5

25.1

44.1

65.8

拉脫維亞

-0.3

-4.1

-9.0

9.0

19.5

33.2

匈牙利

-5.0

-3.8

-4.1

65.9

72.9

79.1

 

-1.9

-3.6

-6.4

45.0

47.2

51.7

 

5.4

-13.6

NA 

29.3

57.5

NA 

歐元區(qū)

-0.6

-2.0

-6.4

66.0

69.3

78.2

 

-2.7

-6.4

-11.3

64.4

74.6

85.1

 

-2.5

-3.8

-8.0

167.1

172.1

189.3

 

數(shù)據(jù)來源:歐盟委員會,日本大藏省,彭博

  財政赤字包括三個指標(biāo),一是當(dāng)期財政赤字,標(biāo)準(zhǔn)是3%,但現(xiàn)在發(fā)達(dá)國家超過了10%。二是累計財政赤字,標(biāo)準(zhǔn)是60%,而現(xiàn)在發(fā)達(dá)國家都達(dá)到了80-100%。第三個指標(biāo)是外債,跟自己國家的人民借錢問題不是太大,如果向外國人借錢,那壓力就很大。這就是以前發(fā)展中國家一直有危機(jī)的原因?,F(xiàn)在把三個指標(biāo)放在一起來看,冰島外債占GDP比重是998%,英國是365%,法國是237%,葡萄牙186%,美國是95%。日本累計財政赤字是189%,當(dāng)期是8%,但是日本外債很小,主要是國內(nèi)債務(wù)。歷史上從來沒有發(fā)生過發(fā)達(dá)國家有債務(wù)負(fù)擔(dān),這是一個大事。

  問題還不止于此。根據(jù)我們的測算,發(fā)達(dá)國家的債務(wù)負(fù)擔(dān)高峰不在今年,而是在2012年,比如歐盟(圖12)。政府債務(wù)增加的原因,是在2009年把金融機(jī)構(gòu)負(fù)擔(dān)扛在自己肩上,現(xiàn)在扛不動了。這要維持到2012年才可以看到有轉(zhuǎn)變。

圖12:歐盟財政呈現(xiàn)“高赤字、高負(fù)債”局面

 
 
數(shù)據(jù)來源:歐盟委員會

  可以預(yù)見的是,外債水平會維持高位。對宏觀經(jīng)濟(jì)而言,這是很不利的。譬如,美國債務(wù)余額與GDP之比即便按最好的預(yù)期變化,后果也是很嚴(yán)重的。美國最低的時候是1986年的46%,而今年外債比重達(dá)到116%(圖13)。所以,外債多米諾骨牌是從希臘開始,下一個是愛爾蘭、西班牙、英國,所以,主權(quán)外債的危機(jī)是很明顯的。

圖13:美國政府債務(wù)

 
 
五、美元波動

  美元是世界上最主要的基礎(chǔ)貨幣,但現(xiàn)在美元卻成了套利貨幣,這是很麻煩的事情。這次危機(jī)沖擊了美元本幣貨幣體系。盡管美元沒有替代物,但是大家對美元的信心發(fā)生變化,所以美元已經(jīng)不是原來的美元。從這個意義上來說,大家不得不持有美元,但是又迅速交易美元,所以美元匯率波動特別大(圖14)。

圖14:美元實際有效匯率

 
 
  圖15與圖16把美元融資成本和日本相比。從該圖可以看出,三個禮拜之前,美國融資成本是32BP,日本是44BP,這是歷史上第一次美元融資成本低于日元。日本融資一直是零利率,全世界向日本借錢投到其他地方,進(jìn)行套利交易。而資本撤回的時候就形成危機(jī),這就是1998年的資產(chǎn)泡沫?,F(xiàn)在美元是世界上最便宜的貨幣,而且美元的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于日元,所以全世界到美國借錢,借錢以后投到任何可以投的地方。所以,美元成了套利交易對象,這是以前從來沒有發(fā)生過的?,F(xiàn)在大家特別擔(dān)心美元利率政策,擔(dān)心資本逆向流動。與此同時,因為成了套利貨幣,其匯率會不穩(wěn)定,這就是1990年代到現(xiàn)在20年時間里日元匯率一直不穩(wěn)定的原因,所以我們對于美元匯率維持穩(wěn)定沒有信心。

圖15:美元與日元銀行間融資成本比較

  
 
圖16:2009年美元與日元銀行間融資成本差

 
 

六、全球貿(mào)易爭端四起

  危機(jī)之前,全球制造業(yè)可以交給中國這樣發(fā)展中國家和新興國家,發(fā)達(dá)國家專注于金融業(yè)和服務(wù)業(yè)。危機(jī)打破了金融業(yè)可以支撐繁榮和增長的理念,表明就業(yè)是最重要的經(jīng)濟(jì)和政治問題。如果就業(yè)是重要的,就需要制造業(yè),因為只有制造業(yè)能夠最好地解決就業(yè)問題。如果發(fā)達(dá)國家要重提制造業(yè),發(fā)達(dá)國家就必須出口。與此同時,在全球貿(mào)易市場上,由傳統(tǒng)的質(zhì)量、標(biāo)準(zhǔn)和補(bǔ)貼進(jìn)一步轉(zhuǎn)向了環(huán)保、低碳、知識產(chǎn)權(quán)這些新的競爭領(lǐng)域。所以,我們現(xiàn)在面臨的是新的全球貿(mào)易爭端的起點(diǎn),這才剛剛開始。

  貿(mào)易爭端發(fā)生的原因很容易理解——理念變了。可以看到,目前全球把制造業(yè)分配給發(fā)展中國家的理念變了。為了就業(yè),現(xiàn)在歐美都要重回制造業(yè)。美國人說要在五年內(nèi)出口翻一番。這個目標(biāo)是否可以實現(xiàn)?回顧歷史,其歷史上最好的貿(mào)易增長期是2003-2007年,五年期間美國貿(mào)易毛增長是78%,但是還有兩個條件,第一個條件是當(dāng)年全世界經(jīng)濟(jì)增長率達(dá)4.1%,第二個條件是美元在五年間貶值16%。今天的世界不會有4.1%的增長,所以美元貶值的壓力更大,所以貿(mào)易戰(zhàn)會打得非常厲害。在新的競爭中,關(guān)于低碳環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的貿(mào)易戰(zhàn),將打得非常厲害。

七、 “撤出”戰(zhàn)略協(xié)調(diào)和全球經(jīng)濟(jì)金融合作新挑戰(zhàn)

  非常規(guī)政策撤出很困難。匹茲堡會議上提出撤出策略,澳大利亞已經(jīng)升息,印度通貨膨脹迅速上升,但俄羅斯還在減息,日本又一次進(jìn)入緊縮。美國目前聲稱不撤,但是4月底美國所有流動性機(jī)制將自動撤下來。唯一不撤的就是歐洲,歐洲不能撤,因為它太弱。

  全球治理機(jī)制在原有的缺陷下,在危機(jī)中經(jīng)過G20的合作,最近又面臨挑戰(zhàn),就是G20在撤出戰(zhàn)略協(xié)調(diào)上面臨很大壓力,難以協(xié)調(diào)。因為撤出戰(zhàn)略難以協(xié)調(diào),G20本身面臨法制化和法律化的挑戰(zhàn)。雖然并不會解散G20,但是能不能在今年完成制度和基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè),這對于G20是巨大挑戰(zhàn),因為G20本身不是法律意義上的組織,只是一個平臺,這個論壇是以共識為基礎(chǔ)的,沒有執(zhí)行能力,沒有法律基礎(chǔ)。

八、全球經(jīng)濟(jì)增長中心東移和全球治理度安排

  最后,世界經(jīng)濟(jì)增長重心從西方移到東方這是毫無疑問的,這次危機(jī)給東方一個崛起的機(jī)會,但是世界對這個崛起遠(yuǎn)遠(yuǎn)缺乏制度和政治的準(zhǔn)備和安排。所以,在全球政治格局上會產(chǎn)生一系列沖突和矛盾。

  50年對增長的貢獻(xiàn),歷來是歐洲、日本、美國牽頭,但2009年他們都是負(fù)增長(圖17)。

圖17:二戰(zhàn)以來首次出現(xiàn)G3經(jīng)濟(jì)體同時衰退

 
 
  一言以蔽之,全球增長格局正在發(fā)生變化(圖18)。2009年美、歐、日都是負(fù)的,中國是正的。我們看在,未來6-7年里面,中國和印度對全世界經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率會超過50%。所以,經(jīng)濟(jì)增長重心東移已經(jīng)開始了,這是以前從來沒有發(fā)生過的——就是發(fā)展中國家領(lǐng)導(dǎo)增長。

圖18:不同地區(qū)對世界GDP增長的貢獻(xiàn)率(%)

 
 
Sources: The Conference Board Total Economy Database, Jorgenson and Vu, OECD, IMF, World Bank

  增長的重心移過來了,但經(jīng)濟(jì)重心還沒有移過來,因為中國和印度就總量和人均而言還遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家。所以,全球經(jīng)濟(jì)和金融格局已經(jīng)在根本上改變。世界需要全新的全球治理機(jī)制。

  但目前這個世界缺乏對這個格局治理機(jī)制的安排。二戰(zhàn)以后的治理機(jī)制是冷戰(zhàn)格局,是北約和東歐;1990年柏林墻倒塌,冷戰(zhàn)格局結(jié)束,是美國單邊主義;現(xiàn)在走向多邊,但這個多邊如何建立?

  以G20為例,其是全新的事物,第一次世界上發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家共同坐下來探討,這是沒有過的。加拿大堅持在G20之前開G8,G8是一個實體,G8有貿(mào)易、經(jīng)濟(jì)、交通、科研、執(zhí)行、調(diào)研,G20是空的?,F(xiàn)在從G8轉(zhuǎn)移到G20也不是那么容易的事情。所以,全球治理機(jī)制上還有很大問題。1890年美國第一次超過英國,成為世界經(jīng)濟(jì)霸權(quán),但經(jīng)過兩場世界大戰(zhàn)之后,英國人才把這個權(quán)力交出來,美元成了世界主導(dǎo)貨幣。美國成為世界霸主,走了50年時間。所以,未來治理格局的形成一定是非常困難的。

結(jié)語

  總之,2008年是危機(jī)年,2009年是救市年,2010年很困難。不確定性是2010年最主要的挑戰(zhàn)。世界正在進(jìn)入一個新的動蕩時期——波動的弱復(fù)蘇。我們在追求穩(wěn)定和增長中,需要重構(gòu)新的世界——復(fù)雜的多元環(huán)境。從這個意義上來說,2010年全球經(jīng)濟(jì)的波動應(yīng)該還是很大的。因此,2010年將是復(fù)雜和波動的一年。

提問部分:

  徐剛:我想問一個簡單的問題,2010年全球經(jīng)濟(jì)形勢,很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家已經(jīng)有一個共識,我想讓你評估2011年的情況。

  朱民:2011年會比2010年更復(fù)雜,原因很簡單。

  首先,今年基本感覺是上半年好,下半年困難,因為現(xiàn)在是基于信心的恢復(fù),大家比較樂觀。如果六個月以后,九個月以后,大家信心發(fā)生波動,那事情就變得困難?,F(xiàn)有的復(fù)蘇是基于信心基礎(chǔ)上的復(fù)蘇。所以,在不知道第四季度情況的時候,很難對2011年做出判斷。但是我對第四季度不看好。

  其次,所有政府的刺激政策在今年下半年,最晚在2011年上半年,會先后撤出。但是,現(xiàn)在沒有任何證據(jù)表明私人經(jīng)濟(jì)和公司部門的投資已經(jīng)恢復(fù)增長。美國公司部分現(xiàn)金持有量是過去21年來最高的,他們不投資。中小企業(yè)想投資,可是銀行不貸款。所以,整個經(jīng)濟(jì)特別需要從政府刺激推動的增長和存貨調(diào)整的增長,轉(zhuǎn)移到由正常的私營經(jīng)濟(jì)推動的增長過程。但是,到現(xiàn)在為止,我們還沒有看到這個轉(zhuǎn)折點(diǎn)。從這個意義上來說,2011年也不樂觀。


  李麟:朱老師剛才在演講中多次提到實體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)分岔的現(xiàn)象,你舉的例子是石油的問題?,F(xiàn)在是不是在世界范圍存在一種趨勢,虛擬經(jīng)濟(jì)是不是已經(jīng)脫離了實體經(jīng)濟(jì)?這個趨勢到底有沒有?有多嚴(yán)重?

  朱民:我曾經(jīng)寫過一篇文章,做過一個統(tǒng)計,全世界的金融資產(chǎn)是實體經(jīng)濟(jì)的16.4倍,很顯然,危機(jī)形成的很重要原因就是過分實體經(jīng)濟(jì)的虛擬化和經(jīng)濟(jì)金融化,金融業(yè)開始為自己服務(wù),這是金融危機(jī)發(fā)生的重要原因。這個現(xiàn)象應(yīng)該在危機(jī)中得到了一定的調(diào)整,但不幸的是,這個調(diào)整只是在危機(jī)的最初階段發(fā)生,因為后來流動性非常充沛,所以馬上又恢復(fù)到原來的面貌。所以,現(xiàn)在看來,在虛擬經(jīng)濟(jì)和實體經(jīng)濟(jì)關(guān)系方面,情況不容樂觀。


  李伏安:朱行長,你剛才講了主權(quán)債務(wù)問題已經(jīng)由以前發(fā)展中國家債務(wù)變成發(fā)達(dá)國家的主權(quán)債務(wù),像希臘這種危機(jī),IMF是不是要救?是不是像亞洲金融危機(jī)時期對亞洲國家實行嚴(yán)格的救助政策那樣?這些國家很不負(fù)責(zé),是不是應(yīng)該讓它倒閉?

  朱民:這是我們今天面臨的越來越嚴(yán)重的問題。我聲明,我雖然星期三去美國任職,但是正式任命是5月份開始,所以我不代表國際貨幣基金組織。

  IMF介入希臘的事情是好事,有助于區(qū)域穩(wěn)定和事件的有效解決。希臘很小,只占?xì)W盟區(qū)2.5%,它破產(chǎn)的可能性也很小。但是這個事情懸而未決,會引起市場波動,引起信心喪失,并進(jìn)一步蔓延,這是目前主要問題。

  債務(wù)危機(jī)從發(fā)展中國家走向發(fā)達(dá)國家,一個最大的問題是誰來救發(fā)達(dá)國家,以前是發(fā)達(dá)國家救發(fā)展中國家?,F(xiàn)在倒過來了,問題的核心也在這里。國際貨幣基金組織前任第一副總曾經(jīng)提出主權(quán)國家破產(chǎn)的概念。這個爭論得很厲害。我覺得這個是現(xiàn)在大家都面臨的一個情況。歐盟不借錢給希臘有很多原因,第一是其章程決定;第二,德國人說希臘人55歲退休,德國人65歲退休,每天工作8個半小時,希臘人工作6個半小時。所以,這個危機(jī)對于貨幣聯(lián)盟留下很多經(jīng)驗教訓(xùn),有很多東西值得研究。


  程漫江:我提一個老生常談,但現(xiàn)在也是變得更加緊迫的問題,就是關(guān)于全球經(jīng)濟(jì)再平衡的問題。您剛才講到美國要消除現(xiàn)在的失業(yè)狀況,需要有4.7-4.8%的GDP增長率,并且連續(xù)五年,而這是根本不可能的事情。我們知道,1929年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)是以第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)為答案的?,F(xiàn)在美國失業(yè)率和中國的貿(mào)易順差是兩個相互聯(lián)系的問題。這個問題從長期上看,到底有一個什么樣的解決辦法?

  朱民:我不認(rèn)為美國失業(yè)率和中國貿(mào)易順差有關(guān)系,這個要講的很清楚。美國的失業(yè)率是他自己宏觀政策錯誤和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)所導(dǎo)致,和我們貿(mào)易順差沒有關(guān)系,這個必須講清楚?,F(xiàn)在美國130個議員用這一點(diǎn)攻擊中國,但那是從來站不住腳。


  程漫江:這是一個問題的兩個方面。

  朱民:不是一個問題的兩個方面。而且我們貿(mào)易順差在大幅度下降,第一季度只有118億美元,同比降低80%。1月份、2月份貿(mào)易順差只有211美元,比去年同期降低50%。而美國失業(yè)到現(xiàn)在還在上升。所以這兩個不是一個問題的兩個方面,這個要講清楚。

  但是,你講的廣義失衡問題是有異議的。失衡問題是一部分經(jīng)常賬戶盈余另一部分國家經(jīng)常賬戶虧損,但是更深原因的是世界投資失衡、消費(fèi)失衡、儲蓄失衡,是全世界在三個基本經(jīng)濟(jì)行為上,在區(qū)域和結(jié)構(gòu)上產(chǎn)生了錯配,這是很大問題。但是,這個問題的調(diào)整需要全球共同攜手。比如美國減少消費(fèi)、增加儲蓄,我們中國要擴(kuò)大內(nèi)需、減少出口,這對中國也是好事。

  我再問下去,全球化怎么定義?我們講失衡的時候,要考慮各個國家是處在不同的階段、不同的地位,全球的經(jīng)濟(jì)永遠(yuǎn)是有互補(bǔ)性的,否則不能稱之為全球經(jīng)濟(jì)。我們不能簡單地說,有缺口就一定是失衡的。我覺得,我們以前討論這個問題簡單化了。我聽過日本青木昌彥的觀點(diǎn),我覺得他講得特別好,全球化就是在失衡和互補(bǔ)之間的平衡。這是我們理解今天全球經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)變化的一個很重要的立足點(diǎn)。


  管濤:抓緊時間向朱行長請教。朱行長前一段時間講過,剛才也提到一個很重要觀點(diǎn),就是這次國際金融危機(jī)和前期過度高杠桿化有關(guān)系,危機(jī)之后再平衡就有一個去杠桿化的過程。現(xiàn)在中國面臨的問題是國際收支持續(xù)雙順差,特別是資本項目順差跟國際流動性過剩有關(guān)系。我想問一下去杠桿化對于中國對外經(jīng)濟(jì)平衡有什么影響?

  朱民:我把這個世界看成三個集團(tuán),就是美國、英國和西班牙的消費(fèi)和金融集團(tuán),德國、日本、中國、韓國的制造業(yè)和出口集團(tuán),以及澳大利亞、新西蘭這種資源和農(nóng)業(yè)集團(tuán)?,F(xiàn)在是第一集團(tuán)去杠桿化,因為他個人杠桿和公司杠桿、國家杠桿太高,其實公司不高,是金融機(jī)構(gòu)杠桿太高。第一集團(tuán)去杠桿化產(chǎn)生直接結(jié)果是對第二集團(tuán)的總體需求下降,所以第二集團(tuán)面臨的問題是去產(chǎn)能化。但是在這個過程中,因為去杠桿化并沒有解決金融過剩問題,所以全球資金流動是充裕的,所以在去產(chǎn)能化的同時,會遇到全球供應(yīng)的變化。貨幣政策、財政政策以及產(chǎn)業(yè)政策會面臨很大挑戰(zhàn),金融流動會對去產(chǎn)能化產(chǎn)生沖擊。


  李稻葵:作為最后一個給朱行長提問的成員,借這個機(jī)會表達(dá)以下對朱行長良好的祝愿,祝愿朱行長在新的位置上代表中國、代表發(fā)展中國家多說話、說好話,我相信你一定能在這個位置上發(fā)揮非常重要的作用。我表示良好祝愿。

  在此我想提一個希望和一個問題。我希望朱行長新的位置上多向發(fā)達(dá)國家,尤其是美國,表達(dá)一個意思,那就是在這一輪危機(jī)之后,在新一輪新形勢下,中國貢獻(xiàn)是非常大的。尤其是管濤管的那塊,我們的外匯儲備大量投入他們主權(quán)債務(wù),在很大程度上穩(wěn)定了發(fā)達(dá)國家的主權(quán)信用。我們不僅沒有撤資,而且略有增加。要給他們講這個道理,不要抓實體經(jīng)濟(jì)平衡的問題不放。要把這個問題講清楚——我們不是威脅。

  我再提一個問題,IMF之前的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Blanchard反復(fù)講,發(fā)達(dá)國家應(yīng)該提高通貨膨脹控制上線,從2%上升到4%,或者6%,尤其是考慮到現(xiàn)在西方國家不僅是家庭欠賬、政府也欠賬。我們知道楊白勞是非常希望通貨膨脹的,黃世仁不希望。所以現(xiàn)在政府變成了窮人,欠賬了,家庭也欠賬了。這種情況下,歐元區(qū)、美元區(qū)有沒有可能出現(xiàn)比較高的通貨膨脹?

  朱民:稻葵講了特別關(guān)鍵的問題,而且和今天會議特別有關(guān)。Blanchard是是貨幣委員會委員,是我的老板。這個問題特別重要在什么地方呢?危機(jī)剛剛開始的時候,關(guān)于危機(jī)有兩種觀點(diǎn)。第一個認(rèn)為,這是周期性的行為,因為貨幣政策失誤,流動性過剩,產(chǎn)生泡沫,泡沫破滅就產(chǎn)生危機(jī)。第二個認(rèn)為,這是結(jié)構(gòu)性問題。兩種觀點(diǎn)打到現(xiàn)在,越來越多的人認(rèn)為是結(jié)構(gòu)性問題。我一直堅持認(rèn)為危機(jī)是結(jié)構(gòu)性問題。如果是結(jié)構(gòu)性問題的話,那就包括虛擬經(jīng)濟(jì)、金融和實體經(jīng)濟(jì)問題,包括全球貿(mào)易結(jié)構(gòu)、儲蓄結(jié)構(gòu)、投資結(jié)構(gòu)等一系列的問題。

  這個危機(jī)打破了原有平衡,會產(chǎn)生一個新的結(jié)構(gòu)和世界,所以我一直講危機(jī)后的世界。以前我在中國金融四十人論壇上也做過發(fā)言,就是危機(jī)后的世界一定是一個新的世界。問題就來了,如果這個世界是新的,這個世界的參數(shù)是什么?大家爭論得比較厲害,統(tǒng)一不起來。這里面包括通貨膨脹率的3-4%的傳統(tǒng)目標(biāo),是不是可以維持?經(jīng)濟(jì)學(xué)家看這個世界是看結(jié)構(gòu)、看參數(shù),包括失業(yè)率。失業(yè)率上到9.7%,從已有的統(tǒng)計和過去經(jīng)驗來看,很難降到4%了,這個會產(chǎn)生什么變化?債務(wù)上到了100%,該怎么辦?如果債務(wù)上到100%的話,美國現(xiàn)在是12萬億,明年是14萬億外債,增加一個百分點(diǎn)的利率水平,美國要多付1400億美元當(dāng)期利息。這樣的話,美國國債收益曲線就變得特別重要和敏感,大家看到,美國長期債已經(jīng)超過400點(diǎn)了。

  所以,我把你這個問題再往前推,這個問題歸根到底講的是新世界的參數(shù)和結(jié)構(gòu)的變化。Blanchard的文章出來之后,全世界反對的居多,因為大家對通貨膨脹記憶猶新,很難接受把目標(biāo)通貨膨脹率提高。但已經(jīng)出來的流動性很難回收。我一直強(qiáng)調(diào)學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)要研究基礎(chǔ)理論,這次危機(jī)對這個世界的最大沖擊是理論上的沖擊。我們這個論壇有那么多優(yōu)秀的年輕人,研究新世界的參數(shù),這是有重大意義的。

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