后金融危機時代宏觀調(diào)控政策的挑戰(zhàn)
后金融危機時代宏觀調(diào)控面臨的挑戰(zhàn)主要來自兩個方面：
首先，財政政策。全球已進入信用貨幣時代，財政的擴張性與財政狀況的穩(wěn)健性均對貨幣數(shù)量產(chǎn)生了很大的影響。這次金融危機和上世紀金融危機的不同之處就在于全球普遍采取了財政和金融的雙擴張政策：在國際上，擴張性財政政策已使各國不堪重負。如美國的財政負擔已達到極限，歐盟許多國家包括希臘、西班牙均顯示高負債運行，這對于貨幣政策、金融穩(wěn)定產(chǎn)生了很大的負面影響；在中國，地方政府負債行為亟需規(guī)范。從數(shù)字上看，中國的財政債務比例不高，數(shù)額不大，但卻有很多隱性債務。此輪經(jīng)濟刺激政策以后，地方政府大舉負債，搞基建投資，確實對經(jīng)濟復蘇起到了積極的作用，但負面效應也日益顯現(xiàn)。
其次，貨幣政策。西方數(shù)量寬松貨幣政策下的低利率政策對新興市場國家利率政策形成制約；中國經(jīng)濟發(fā)展的沖動與控制貨幣的沖突也日益尖銳。去年，中國各商業(yè)銀行發(fā)放了9.6萬億的天量信貸，大家均認為這是不可持續(xù)的，未來對于資產(chǎn)價格和商品價格，都會造成很大的壓力；今年若持續(xù)下去，前景也不是很好。當前，政府投資壓力和沖動都很大，如何控制信貸擴張，也是我國的貨幣政策所面臨的嚴峻挑戰(zhàn)。
應對之策：控制貨幣、放活金融
貨幣信貸工作應如何應對這些挑戰(zhàn)？我的觀點是“控制貨幣、放活金融”。
當前，我國的利率政策受到了國際低利率水平的制約，匯率政策又受到政治較量的制約，價格工具基本處于僵化狀態(tài)，這時，中央銀行不得不加大數(shù)量工具的使用。如在央行被動吐出基礎貨幣的同時（由于利率政策的制約，我們不可能通過央票利率來引導金融機構過多地購買央票），使用存款準備金率回收多余的流動性，就是社會成本較低的一項政策工具。
在中國，央行對存款準備金是付息的，其利率水平足以涵蓋金融機構存款的利率成本，從這點來看，我們不用擔心過多地使用存款準備金率會造成商業(yè)銀行財務虧損的風險；而我們可以收獲到的政策效果則是，有效地限制了商業(yè)銀行的貸款擴張和貨幣創(chuàng)造乘數(shù)。除數(shù)量工具之外，加強頭寸管理和窗口指導，控制貨幣增長幅度，也是極為重要的一條。
要應對挑戰(zhàn)，更重要的在于放活金融，讓市場利率引導經(jīng)濟運行。
首先，在當前控制貸款總量的情況下，貸款利率已實際上浮，市場利率已上行。
中國實行利率市場化的現(xiàn)狀是央行控制了商業(yè)銀行的存貸款利差，在這個利差水平之外，所有的利率實際上均已放開。一方面，央行控制了存款利率上限，若商業(yè)銀行的可貸資金較多，就可以自行降低利率至零的水平；另一方面，央行控制了貸款利率的下限，頭寸緊的時候，貸款利率完全可以自行上調(diào)，甚至達到所謂“高利貸”的四倍利率。對于正規(guī)金融機構而言，四倍利率不應該成為上限，南非就有高利貸豁免法。一些國家之所以規(guī)定將某種利率視為高利貸，只是出于對市場非正常借貸行為的約束；而換作正規(guī)的金融機構，按照利率覆蓋風險的原則來確定資金價格，就不應該受到上限的控制。當然，在當前適度寬松的貨幣政策環(huán)境下，市場利率也不會高到超過央行規(guī)定的基準利率四倍的水平。
在信貸控制的情況下，貸款利率實際已經(jīng)上升，即使不要求上調(diào)法定存貸款利率，也已經(jīng)可以起到抑制過度投資的作用，關鍵的問題是要制止商業(yè)銀行的惡性競爭，中央銀行控制商業(yè)銀行存貸款利差的目的也在于此。我們完全可以通過利率來抑制盲目投資，而且，當銀行的銀根緊縮之后，民間利率其實已經(jīng)上行，上升的市場利率和投資回報率的要求，本身也在制約著經(jīng)濟的擴張。
其次，貸款信托計劃不失為一種融資渠道。
我非常理解監(jiān)管部門對于貸款信托計劃的嚴格控制，但是我個人認為必須區(qū)分貸款信托計劃或貸款理財產(chǎn)品的風險承擔者。銀行是創(chuàng)造貨幣的，非銀行金融機構和其它金融工具都只是轉(zhuǎn)換貨幣形態(tài)，將銀行已經(jīng)創(chuàng)造出來的貨幣，從不需要的人手中轉(zhuǎn)到需要的人手中而已。如果信托計劃的資金來源于銀行，那么，這筆資金就有貨幣創(chuàng)造的功能，這和我們控制貨幣供應增長的初衷是相違背的，所以必須要制止；如果信托計劃的資金來源于客戶，只是將客戶自己的錢轉(zhuǎn)移出來，用于投資，就不會擴張社會的貨幣供應總量。
因此，我認為監(jiān)管當局對于信托計劃的監(jiān)管需注意兩點：其一是確認這筆錢是否確實是客戶的存款，如果是客戶的存款，可以轉(zhuǎn)移；如果是商業(yè)銀行在中央銀行的存款，則不能轉(zhuǎn)移，因為倘若商業(yè)銀行直接將其在中央銀行賬戶上的頭寸轉(zhuǎn)到信托計劃中去，就相當于是對其發(fā)放了一筆貸款。這是兩種不同的行為，其貨幣創(chuàng)造、轉(zhuǎn)換功能、風險的承擔者都是不同的。因此，放行貸款信托計劃，一定要確保由客戶來承擔貸款風險，而不是由銀行來做隱性的擔保。長期以來，監(jiān)管當局之所以制止銀行的信托計劃，就是因為銀行常常把自己的一些客戶給了信托，做了隱性擔保，一旦貸款出現(xiàn)問題，銀行會悄悄地將這筆貸款置換掉，來保證信托計劃人的收益，這是違背金融風險控制的基本規(guī)則的。
再次，信貸資產(chǎn)證券化可以穩(wěn)妥進行。盡管這次金融危機是由資產(chǎn)證券化引起的，但并不是由于資產(chǎn)證券化行為本身，而是由于它的基礎產(chǎn)品不穩(wěn)健，而且在證券化過程中，貸款者將風險完全轉(zhuǎn)移出去，引起了道德風險。我認為，證券化這條路還要繼續(xù)走下去，但要嚴格基礎產(chǎn)品的監(jiān)管，而且在證券化過程中，絕不能讓貸款者把風險全部移出表外，否則，道德風險就會比較大。
最后，財務公司要從集團司庫轉(zhuǎn)向為社會融資服務。中國的財務公司一直是一種定位不太準確的金融機構，好像當年的信托投資公司自80年代成立以來，經(jīng)過六次整頓，現(xiàn)在才逐漸有了明確的定位——代理客戶的資產(chǎn)管理。在國外，財務公司基本都是金融公司，向社會吸收資金，主要從事貸款業(yè)務。而中國的集團財務公司基本上只充當了集團司庫的功能，即管理集團現(xiàn)金，在集團內(nèi)部進行資金融通。由于同為資金的需求者，在缺錢的人之間融通資金，效率其實并不是特別高。
我認為財務公司應該真正面向社會融通資金，而將司庫的任務交給商業(yè)銀行。標準的財務公司是不能辦結(jié)算的，既辦結(jié)算，又吸收存款、發(fā)放貸款，就成商業(yè)銀行了?，F(xiàn)在企業(yè)集團內(nèi)部的結(jié)算也是借助商業(yè)銀行賬戶辦理的。既然集團所有的行為只不過是在財務公司記個帳，而資金的運轉(zhuǎn)完全在商業(yè)銀行，那么就應該把這項業(yè)務完全交給商業(yè)銀行?，F(xiàn)在，集團財務公司和集團企業(yè)之間的矛盾比較大，原因就在于企業(yè)把錢存在商業(yè)銀行和存在財務公司的利息水平不一樣，有利益沖突。
我認為應該把財務公司、金融租賃公司、消費金融公司和汽車租賃公司均歸入金融機構這一類。我們正在研究銀、證、保的綜合經(jīng)營，雖然這次金融危機使得綜合經(jīng)營的效率受到了很大的質(zhì)疑，但集團綜合、法人分業(yè)的方向是不會改變的。既然這些問題都可以考慮，為什么同處于借貸關系這一法律關系之下的金融機構不能從事多種業(yè)務呢？財務公司、汽車金融公司做的分期付款、消費信貸公司做的消費信貸，融資租賃公司做的融資租賃，從某種意義上來說都是一種貸款行為，它們的資金來源也是有限度地吸收存款，其法律關系均為借貸關系，業(yè)務范圍均為有限制的存款和有限制的貸款。所以，我們不必把所有金融機構分割得這么細。中國當前的問題并不是金融發(fā)展過分，而是存在嚴重的金融壓抑，我們應該放開信貸、信托市場，這也是我近年來推行小額信貸公司，呼吁修改證券投資基金法的初衷所在。金融業(yè)本身就是四業(yè)：銀行、證券、保險、信托。我們應該按照借貸這一法律關系來設立法規(guī)，放開所有處于同等法律關系之下的金融機構業(yè)務。
國家的總量控制是對貨幣的總量控制，而社會的信用活動則是財產(chǎn)所有者的自主權，我們應該尊重他們的自主權，給他們提供方便、提供服務、搞活金融。即要控制貨幣，又要搞活經(jīng)濟，唯一的出路就是控制貨幣、搞活金融，這是我們渡過當前這一復雜的經(jīng)濟形勢的一個比較正確有效的方法。
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