當前全球經(jīng)濟正處于金融危機后的復蘇中。美國3月份公布的PMI達58.8％，PMI已連續(xù)6個月擴張。3月份非農(nóng)職位自2007年5月以來首次大幅增加?，F(xiàn)在看來，危機期間各國政府采取的反危機措施起到了應有的作用。正是這些措施把世界經(jīng)濟拖出了衰退的泥沼，挽全球金融體系狂瀾于不倒。但全球為應對這場危機也付出了巨大的代價。
在應對危機期間以西方國家為主的經(jīng)濟體均采取了擴張性的財政、貨幣政策，使政府債務大大增加，全球金融體系中充滿了廉價的流動性。這場危機是以廉價的信貸、過度債務為起點，以更為廉價的信貸、更大規(guī)模的債務為終點。區(qū)別只在于以往的信貸直接進入實體經(jīng)濟，債務風險主要集中于私營部門，但現(xiàn)在流動性主要在金融體系中循環(huán)，債務風險則迅速轉(zhuǎn)移到了公共部門。從應對危機的措施看，這次西方國家應對危機的套路與以往格林斯潘時代通過制造泡沫醫(yī)治泡沫破滅的辦法并無本質(zhì)區(qū)別，只是手段更為大膽。這種反危機手法就像傳統(tǒng)中醫(yī)中“以毒攻毒”的療法。舊毒解了，新毒則留在體內(nèi)。因此，金融危機過去了，經(jīng)濟也逐漸復蘇了，但后遺癥卻留下了。
這種危機療法的后遺癥之一就是主權(quán)債務膨脹帶來的風險。哈佛大學教授Carment M. ReinRart和Kenneth S. Rogoff研究了800多年來全球金融危機的情況，發(fā)現(xiàn)危機后政府債務平均上升86％，主權(quán)債務直接或間接違約的風險大幅增加。在這次危機后，經(jīng)合組織在2009年的政府赤字占GDP比例平均值為8.2%，公共債務余額占GDP比例的平均值已達90％。希臘、冰島、愛爾蘭、英國、美國當年赤字占GDP均超過10％，西班牙、葡萄牙的赤字占GDP則接近10％。而根據(jù)國際貨幣基金組織的預測，到2014年發(fā)達國家的公共債務占GDP的比例平均將達到110％，遠遠高于一般被認為政府債務占GDP不應高于60％的安全標準（也即馬斯特里赫特條約采納的標準）。這表明金融危機的代價由私營部門轉(zhuǎn)移到了公共部門，又由公共部門轉(zhuǎn)嫁到了子孫后代。在非戰(zhàn)時政府債務如此之高，在歷史上極為少見。這不僅會擠出私人投資，也擠壓了政府運用財政手段推動經(jīng)濟增長的空間，大大增加了政府債務的利息負擔，更嚴重的是引發(fā)了投資者對主權(quán)債務直接或間接違約的擔心。希臘債務危機就是投資者此種憂慮的集中體現(xiàn)。在歐元區(qū)統(tǒng)一貨幣政策下，希臘政府因無法對其債務實施債務貨幣化從而進一步放大了政府債務的風險。其實從債務情況看，除了“歐豬四國”外，英國的情況也很嚴重，英國當年的財政赤字占GDP已達12％。美國的情況也不容樂觀，根據(jù)美國財政部最新公布的資料，美國政府的債務余額已達12.68萬億美元，平均每個美國人4.12萬美元。而且這個數(shù)字自2007年9月以來，以接近日均40億美元的速度在膨脹。現(xiàn)在看來，除非這些國家經(jīng)濟能實現(xiàn)并保持強勁復蘇，而且政治家有足夠的膽識敢于逆民意、反周期大幅削減開支和加稅并最終達到財政盈余，否則主權(quán)債務不斷膨脹的趨勢在可以預見的將來只會加速而難以逆轉(zhuǎn)。根據(jù)最近國際貨幣基金組織的分析，發(fā)達國家如要到2030年將債務占GDP的比例降至60％的安全水平，政府必須在2020年前按每年8％的速度改善預算平衡狀況，并將財政赤字從2010年占GDP的4.3％降至盈余占GDP3.7％并一直保持盈余。以目前的經(jīng)濟形勢看，這顯然是不可能的。因此除非仿效阿根廷在2001年使其818億美元債直接違約，否則就只能借新債還舊債并使貨幣對外貶值、對內(nèi)通脹，而這必然會推高利率。前一階段市場上部分南歐國家的主權(quán)債務信用違約掉期成本上升就反映了投資者對這些主權(quán)債可能發(fā)生的違約風險要求較高的保險成本，這也是市場對這些國家松弛財政實施的紀律約束。最近，連美國十年期國債和英國的十年期國債收益率也持續(xù)上升。美國十年期國債收益率已接近4％。十年期國債與兩年期國債的利差達到2.82％，而自1990年以來利差的平均水平為1.06%。長期利率上升、收益率曲線陡峭化既可解讀為投資者對經(jīng)濟復蘇的強烈預期（因為長期利率是對未來短期利率的反映），也可解讀為投資者對通脹的強烈預期。由于美國銀行業(yè)信貸還在持續(xù)收縮、失業(yè)率仍高企、經(jīng)濟持續(xù)復蘇仍有不確定性，而國債與通脹保障債券的利差一直徘徊在2.3％-2.5％，表明短期通脹壓力還不大。這說明這兩個因素均還不是長期利率上升的主要原因。當然從近期大宗商品價格上升看，通脹苗頭在顯現(xiàn)。但當前長期利率上升更大的可能是政府龐大赤字造成的債券供求失衡，投資者對國債供給大量增加要求給予額外補償。部分企業(yè)如巴菲特基金、谷歌的企業(yè)債收益率低于同期國債收益率，相信就是投資者對供求失衡的擔憂。現(xiàn)在看來，美國長期利率上升的趨勢還將持續(xù)，其中30年國債收益率上升的幅度可能更大。這將對金融市場帶來重大影響。若長期利率因供給大量增加而持續(xù)較大幅度上升，一方面使政府融資成本大大增加，市場以價格手段迫使政府緊縮財政，另一方面將壓抑投資和壓制資產(chǎn)價格，并終結(jié)自上世紀80年代初以來美國國債長達30年的牛市。這是大膨脹（Great Reflation）政策不得不付出的代價。根據(jù)歷史經(jīng)驗，長期利率若超過6％，就會對股票市場和宏觀經(jīng)濟造成重大沖擊。從去年一年的市場表現(xiàn)看，美國十年期國債指數(shù)與標普500指數(shù)呈現(xiàn)出高度的正相關(guān)關(guān)系。收益率上升將導致美國股市下跌。收益率超過4％將會對市場帶來壓力，而超過5％則市場會出現(xiàn)大幅調(diào)整，超過6％就有可能會造成股市的熊市。但只要收益率在4％以下就有助于股票市場的穩(wěn)定與繁榮。
在我國，由于債券市場上銀行起主導性作用。由于今年銀行壓縮信貸規(guī)模，信貸規(guī)模已從1月份的1.37萬億元降至2月份、3月份的7000億元和5110億元，這導致大量銀行資金涌入債市，使一季度長期利率在通脹預期強化的氣氛下從年初開始下行。這是債券市場結(jié)構(gòu)性矛盾導致對風險的錯誤定價，也是資源錯配的一個體現(xiàn)。在應對全球金融危機中，擴張性的財政、貨幣政策在中國也有大劑量的應用。由于利率失真，部分風險已經(jīng)直接通過房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格與消費物價指數(shù)（CPI）（即通貨膨脹）體現(xiàn)出來。除了與歐美國家有類似的寬松貨幣環(huán)境外，由于中國人民幣的不可兌換性和資本流動的管制，過剩的流動性不能像歐美般向全球輸出，同時當前中國不存在歐美國家普遍存在的負產(chǎn)出缺口，部分行業(yè)更存在要素供給的瓶頸，生產(chǎn)成本在持續(xù)上升。在總需求增加及總供給能力約束下，中國的通脹壓力大于歐美并在逐步強化。目前中國利率尚未市場化，法定利率和市場利率都還未充分反映未來的通脹風險，短期投資者尚未感到通脹之痛，但隨著生產(chǎn)成本上升向消費物價的傳導使通脹在未來一段時間內(nèi)有較大機會持續(xù)上行。當前中國的實質(zhì)利率是負的。負實質(zhì)利率是對儲蓄者的懲罰。因此，當實質(zhì)利率在較長時間內(nèi)較大幅度地體現(xiàn)為負時，法定利率和市場利率最終將不可避免地上升。而利率上行就會對資產(chǎn)價格帶來影響。因此，通脹趨勢及其背后的利率變化風險將是中國金融市場演變的重要觀察變量。這也是一季度A股與港股成為全球股市中兩個主要下跌市場的原因，我們對此必須予以高度關(guān)注。
可以說，通脹壓力導致的利率上行風險是中國金融市場的近憂，而債務膨脹推動的長期利率上升將是歐美市場的遠慮。目前國際金融市場的短期繁榮及中國債券定價對通脹的麻木，在一定程度上沒有完全體現(xiàn)未來的利率風險。當前美國長期利率上升正在揭開金融市場上新的一頁。投資者應見微知著，既要看到在經(jīng)濟復蘇背景和寬松流動性下資金對風險型資產(chǎn)的追捧帶來的機遇，同時要未雨綢繆，防患未然，對長期利率攀升予以關(guān)注。
對保險業(yè)來說，加深對利率變化的分析和認識也十分重要。因為保險的負債成本總體上比銀行高。目前壽險的負債成本超過4％，而銀行資金的平均成本在1.7％-1.8％之間，而保險負債業(yè)務的現(xiàn)金流比較低，產(chǎn)險的負債現(xiàn)金流正常在15％-20％之間，壽險在40％以下。以保險負債現(xiàn)金流計算的負債成本則更高。另外，就保險負債業(yè)務而言，壽險業(yè)務中的大多數(shù)保險產(chǎn)品是屬于利率敏感型，利率變化對產(chǎn)品盈利能力影響極大。特別是在新會計準則下國債收益率曲線的變化直接影響傳統(tǒng)壽險的折現(xiàn)率、也影響到其它壽險產(chǎn)品的精算假設，既影響償付能力，也直接影響利潤。就資產(chǎn)業(yè)務而言，固息產(chǎn)品在保險資產(chǎn)組合中占絕大多數(shù)，利率變化對固息產(chǎn)品價格和資產(chǎn)組合的當期收益都有重大影響。因此，在當前這一周期轉(zhuǎn)折的復雜環(huán)境中，在錯綜復雜的矛盾中理清主要矛盾，把握好市場利率變化的近憂與遠慮，積極應對未來利率變化對金融市場及保險資產(chǎn)負債業(yè)務帶來的沖擊，對于保險業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。
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