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重啟三年期央票意味著什么?
時(shí)間:2010-04-12 作者:陳超

  4月7日,中國(guó)人民銀行發(fā)布公告指出,將于8日發(fā)行150億元3年期央票。這是自2008年6月26日以來(lái),央行首度發(fā)行3年期央票。這一公開(kāi)市場(chǎng)操作工具的重新啟用反映了在當(dāng)前流動(dòng)性凸顯過(guò)剩的市場(chǎng)環(huán)境下,央行力求深淺搭配、靈活管理市場(chǎng)流動(dòng)性,深度凍結(jié)過(guò)剩流動(dòng)性的意圖,其信號(hào)作用大于實(shí)質(zhì)作用。但這一工具的運(yùn)用并不能替代準(zhǔn)備金調(diào)整與利率工具的運(yùn)用。

一 為什么選擇發(fā)行三年期央票,而不是調(diào)整準(zhǔn)備金或是繼續(xù)發(fā)行一年期央票?
 
  相對(duì)于存款準(zhǔn)備金調(diào)整而言,三年期央票更為靈活、便捷,對(duì)市場(chǎng)沖擊也更小。在一定程度上,較之于存款準(zhǔn)備金調(diào)整,發(fā)行央票是央行更為獨(dú)立的政策工具。盡管存款準(zhǔn)備金調(diào)整也是主要的數(shù)量調(diào)控手段,但決策程序上更為復(fù)雜,同時(shí),其上調(diào)往往被市場(chǎng)理解為較大力度的貨幣政策緊縮,從而對(duì)市場(chǎng)造成較大沖擊。而三年期央票則不至于釋放過(guò)于嚴(yán)厲的收緊信號(hào)。同時(shí),自年初以來(lái),央行兩度提高存款準(zhǔn)備金率。目前,大行的存款準(zhǔn)備金率已達(dá)16.5%,繼續(xù)上調(diào)空間尚存,但亦有限。而央票發(fā)行可更為靈活地針對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性狀況“相機(jī)抉擇”。此外,從調(diào)節(jié)信貸期限結(jié)構(gòu)的角度考慮。發(fā)行三年期央票有利于調(diào)整信貸中長(zhǎng)期比例偏高的現(xiàn)狀,這一效果調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金所無(wú)法達(dá)到的。

 圖1 存款準(zhǔn)備金調(diào)整情況

 

  相對(duì)于一年期央票而言,三年期央票則可深度凍結(jié)流動(dòng)性??紤]到未來(lái)相當(dāng)時(shí)間內(nèi),到期央票較多,可以預(yù)見(jiàn)未來(lái)央行會(huì)逐步加大回收市場(chǎng)流動(dòng)性。而且,鑒于信貸調(diào)控力度較大的情況下,有必要采取深淺結(jié)合的調(diào)節(jié)手段,為商業(yè)銀行的閑置資金尋找替代的運(yùn)用渠道。繼續(xù)加大發(fā)行一年期央票,則可能導(dǎo)致商業(yè)銀行購(gòu)買(mǎi)意愿下降,央行被迫提高利率,而一年期央票利率上行空間有限,同時(shí)可能給市場(chǎng)帶來(lái)更為強(qiáng)烈的加息與緊縮預(yù)期。

二 什么因素促使央行選擇重啟三年期央票?
 
  在經(jīng)歷了金融危機(jī)期間的大規(guī)模流動(dòng)性擴(kuò)張之后,流動(dòng)性管理無(wú)疑是中央銀行今年貨幣政策的著力點(diǎn)。流動(dòng)性管理主要觀察的是四項(xiàng)指標(biāo):外匯占款、財(cái)政收支、銀行體系流動(dòng)性和現(xiàn)金頭寸。在第二季度伊始,促使央行選擇重啟三年期央票的根源無(wú)疑是基于對(duì)外匯占款形勢(shì)、財(cái)政支出狀況與銀行體系流動(dòng)性的判斷。

  首先,從外匯占款情況看,截至2010年1月,外匯占款余額增至19萬(wàn)6千億元。自2009年9月以來(lái),外匯占款對(duì)廣義貨幣供應(yīng)量的貢獻(xiàn)度連續(xù)6個(gè)月持續(xù)上升。在目前仍盯住美元的匯率機(jī)制下,外匯占款的增長(zhǎng)具有剛性,外匯占款快速增長(zhǎng)成為銀行體系流動(dòng)性增加的主渠道,導(dǎo)致央行流動(dòng)性管理和貨幣調(diào)控面臨較大壓力。

 圖2 外匯占款變化情況

 

  長(zhǎng)期看,貿(mào)易格局仍取決于要素稟賦、比較優(yōu)勢(shì)所決定的國(guó)際分工。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在國(guó)際分工格局下,“外資嵌入型”的增長(zhǎng)模式仍會(huì)持續(xù)。因此,盡管3月份可能出現(xiàn)暫時(shí)貿(mào)易逆差,但我們估計(jì)全年的貿(mào)易順差仍難改變,這就進(jìn)一步加大了央行被動(dòng)沖銷(xiāo)外匯占款的壓力。而重啟三年期央票有利于更為有效地充分對(duì)沖外匯占款導(dǎo)致的流動(dòng)性。

  其次,從銀行體系的流動(dòng)性看,第一季度新增信貸投放可能高達(dá)2.6萬(wàn)億以上,占全年新增貸款的7.5萬(wàn)億近35%。而且,據(jù)調(diào)查,2009年部分信貸資金仍滯留在銀行體系。如果央行繼續(xù)遵循之前的回籠力度,二季度再度突破目標(biāo)難以避免,并對(duì)三四季度信貸管理造成更大壓力。因此,央行有必要啟用更多的政策工具進(jìn)一步加強(qiáng)資金回籠力度。另外,在2007年1月到2008年6月份,三年期央票共公開(kāi)發(fā)行了18000億元,定向發(fā)行5500億元。今年以來(lái),央票面臨集中到期。據(jù)統(tǒng)計(jì),三月份到期資金量達(dá)1.3995萬(wàn)億。目前看,7月份公開(kāi)市場(chǎng)到期資金量已達(dá)3480億元,加上3月發(fā)行的3月到期的5000億央票,在7月份到期量將達(dá)到8000億。因此,第二季度發(fā)行較長(zhǎng)期限的央票是央行管理銀行體系過(guò)剩流動(dòng)性的重要手段。

  此外,從季節(jié)規(guī)律看,財(cái)政庫(kù)款的變化是導(dǎo)致流動(dòng)性波動(dòng)的重要原因。財(cái)政庫(kù)款的減少意味著更多流動(dòng)性的投放,中央與地方支出的不斷增加有可能會(huì)加劇目前的流動(dòng)性過(guò)剩。年初以來(lái),受春節(jié)前后轉(zhuǎn)移支付的影響,財(cái)政存款一般會(huì)明顯減少,進(jìn)而導(dǎo)致導(dǎo)致銀行體系流動(dòng)性大量增加。財(cái)政庫(kù)款變化作為貨幣政策調(diào)控的外生因素,其大幅波動(dòng)加大了公開(kāi)市場(chǎng)操作的難度。運(yùn)用央票這一比較靈活的手段可以保證適時(shí)對(duì)沖財(cái)政庫(kù)款波動(dòng)。

三 重啟三年期央票對(duì)資本市場(chǎng)影響有多大?

  目前看,重啟三年期央票的信號(hào)作用大于實(shí)際調(diào)控作用。首先,首期150億元發(fā)行量相對(duì)于實(shí)際流動(dòng)性規(guī)模來(lái)說(shuō)是“杯水車(chē)薪”,因此,更像是央行對(duì)市場(chǎng)的一種試探和暗示,對(duì)資本市場(chǎng)的資金量和債券市場(chǎng)和資金量的實(shí)際影響可能比較有限。從04年和07年三年期央票發(fā)行的情況看,債市影響甚微。而當(dāng)時(shí)股市的波動(dòng)更多來(lái)自于股權(quán)分置改革、股市泡沫過(guò)大等其他因素。當(dāng)然,從利率招標(biāo)的方式看, 2.7%的中標(biāo)利率無(wú)疑是為資金市場(chǎng)的收益率曲線(xiàn)提供利率指引,今后的利率招標(biāo)結(jié)果也會(huì)更多地被市場(chǎng)參照。

  其次,重啟三年期央票并不能替代存款準(zhǔn)備金和利率調(diào)整。第一,對(duì)于存款準(zhǔn)備金調(diào)整來(lái)說(shuō),有待于觀察外匯占款的進(jìn)一步變化。盡管三月份貿(mào)易逆差可能出現(xiàn),但全年情況依比較樂(lè)觀。短期內(nèi),在升值預(yù)期加劇的形勢(shì)下,資本流入和FDI流入尚難估量,因此,存款準(zhǔn)備金的調(diào)整可有賴(lài)于觀察外匯占款和銀行新增信貸。第二,利率工具是遏制通貨膨脹的有效工具。利率的調(diào)整需要更多地觀察價(jià)格形勢(shì)的變化。從3月份CPI看,我們估計(jì)仍然在2.5%左右的水平。四月份則尚待觀察。因此,利率調(diào)整也無(wú)疑是繼續(xù)著“相機(jī)抉擇”的博弈。

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