4月7日，中國(guó)人民銀行發(fā)布公告指出，將于8日發(fā)行150億元3年期央票。這是自2008年6月26日以來(lái)，央行首度發(fā)行3年期央票。這一公開(kāi)市場(chǎng)操作工具的重新啟用反映了在當(dāng)前流動(dòng)性凸顯過(guò)剩的市場(chǎng)環(huán)境下，央行力求深淺搭配、靈活管理市場(chǎng)流動(dòng)性，深度凍結(jié)過(guò)剩流動(dòng)性的意圖，其信號(hào)作用大于實(shí)質(zhì)作用。但這一工具的運(yùn)用并不能替代準(zhǔn)備金調(diào)整與利率工具的運(yùn)用。
一 為什么選擇發(fā)行三年期央票，而不是調(diào)整準(zhǔn)備金或是繼續(xù)發(fā)行一年期央票？
相對(duì)于存款準(zhǔn)備金調(diào)整而言，三年期央票更為靈活、便捷，對(duì)市場(chǎng)沖擊也更小。在一定程度上，較之于存款準(zhǔn)備金調(diào)整，發(fā)行央票是央行更為獨(dú)立的政策工具。盡管存款準(zhǔn)備金調(diào)整也是主要的數(shù)量調(diào)控手段，但決策程序上更為復(fù)雜，同時(shí)，其上調(diào)往往被市場(chǎng)理解為較大力度的貨幣政策緊縮，從而對(duì)市場(chǎng)造成較大沖擊。而三年期央票則不至于釋放過(guò)于嚴(yán)厲的收緊信號(hào)。同時(shí)，自年初以來(lái)，央行兩度提高存款準(zhǔn)備金率。目前，大行的存款準(zhǔn)備金率已達(dá)16.5%，繼續(xù)上調(diào)空間尚存，但亦有限。而央票發(fā)行可更為靈活地針對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性狀況“相機(jī)抉擇”。此外，從調(diào)節(jié)信貸期限結(jié)構(gòu)的角度考慮。發(fā)行三年期央票有利于調(diào)整信貸中長(zhǎng)期比例偏高的現(xiàn)狀，這一效果調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金所無(wú)法達(dá)到的。
圖1 存款準(zhǔn)備金調(diào)整情況
相對(duì)于一年期央票而言，三年期央票則可深度凍結(jié)流動(dòng)性?？紤]到未來(lái)相當(dāng)時(shí)間內(nèi)，到期央票較多，可以預(yù)見(jiàn)未來(lái)央行會(huì)逐步加大回收市場(chǎng)流動(dòng)性。而且，鑒于信貸調(diào)控力度較大的情況下，有必要采取深淺結(jié)合的調(diào)節(jié)手段，為商業(yè)銀行的閑置資金尋找替代的運(yùn)用渠道。繼續(xù)加大發(fā)行一年期央票，則可能導(dǎo)致商業(yè)銀行購(gòu)買(mǎi)意愿下降，央行被迫提高利率，而一年期央票利率上行空間有限，同時(shí)可能給市場(chǎng)帶來(lái)更為強(qiáng)烈的加息與緊縮預(yù)期。
二 什么因素促使央行選擇重啟三年期央票？
在經(jīng)歷了金融危機(jī)期間的大規(guī)模流動(dòng)性擴(kuò)張之后，流動(dòng)性管理無(wú)疑是中央銀行今年貨幣政策的著力點(diǎn)。流動(dòng)性管理主要觀察的是四項(xiàng)指標(biāo)：外匯占款、財(cái)政收支、銀行體系流動(dòng)性和現(xiàn)金頭寸。在第二季度伊始，促使央行選擇重啟三年期央票的根源無(wú)疑是基于對(duì)外匯占款形勢(shì)、財(cái)政支出狀況與銀行體系流動(dòng)性的判斷。
首先，從外匯占款情況看，截至2010年1月，外匯占款余額增至19萬(wàn)6千億元。自2009年9月以來(lái)，外匯占款對(duì)廣義貨幣供應(yīng)量的貢獻(xiàn)度連續(xù)6個(gè)月持續(xù)上升。在目前仍盯住美元的匯率機(jī)制下，外匯占款的增長(zhǎng)具有剛性，外匯占款快速增長(zhǎng)成為銀行體系流動(dòng)性增加的主渠道，導(dǎo)致央行流動(dòng)性管理和貨幣調(diào)控面臨較大壓力。
圖2 外匯占款變化情況
長(zhǎng)期看，貿(mào)易格局仍取決于要素稟賦、比較優(yōu)勢(shì)所決定的國(guó)際分工。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在國(guó)際分工格局下，“外資嵌入型”的增長(zhǎng)模式仍會(huì)持續(xù)。因此，盡管3月份可能出現(xiàn)暫時(shí)貿(mào)易逆差，但我們估計(jì)全年的貿(mào)易順差仍難改變，這就進(jìn)一步加大了央行被動(dòng)沖銷(xiāo)外匯占款的壓力。而重啟三年期央票有利于更為有效地充分對(duì)沖外匯占款導(dǎo)致的流動(dòng)性。
其次，從銀行體系的流動(dòng)性看，第一季度新增信貸投放可能高達(dá)2.6萬(wàn)億以上，占全年新增貸款的7.5萬(wàn)億近35%。而且，據(jù)調(diào)查，2009年部分信貸資金仍滯留在銀行體系。如果央行繼續(xù)遵循之前的回籠力度，二季度再度突破目標(biāo)難以避免，并對(duì)三四季度信貸管理造成更大壓力。因此，央行有必要啟用更多的政策工具進(jìn)一步加強(qiáng)資金回籠力度。另外，在2007年1月到2008年6月份，三年期央票共公開(kāi)發(fā)行了18000億元，定向發(fā)行5500億元。今年以來(lái)，央票面臨集中到期。據(jù)統(tǒng)計(jì)，三月份到期資金量達(dá)1.3995萬(wàn)億。目前看，7月份公開(kāi)市場(chǎng)到期資金量已達(dá)3480億元，加上3月發(fā)行的3月到期的5000億央票，在7月份到期量將達(dá)到8000億。因此，第二季度發(fā)行較長(zhǎng)期限的央票是央行管理銀行體系過(guò)剩流動(dòng)性的重要手段。
此外，從季節(jié)規(guī)律看，財(cái)政庫(kù)款的變化是導(dǎo)致流動(dòng)性波動(dòng)的重要原因。財(cái)政庫(kù)款的減少意味著更多流動(dòng)性的投放，中央與地方支出的不斷增加有可能會(huì)加劇目前的流動(dòng)性過(guò)剩。年初以來(lái)，受春節(jié)前后轉(zhuǎn)移支付的影響，財(cái)政存款一般會(huì)明顯減少，進(jìn)而導(dǎo)致導(dǎo)致銀行體系流動(dòng)性大量增加。財(cái)政庫(kù)款變化作為貨幣政策調(diào)控的外生因素，其大幅波動(dòng)加大了公開(kāi)市場(chǎng)操作的難度。運(yùn)用央票這一比較靈活的手段可以保證適時(shí)對(duì)沖財(cái)政庫(kù)款波動(dòng)。
三 重啟三年期央票對(duì)資本市場(chǎng)影響有多大？
目前看，重啟三年期央票的信號(hào)作用大于實(shí)際調(diào)控作用。首先，首期150億元發(fā)行量相對(duì)于實(shí)際流動(dòng)性規(guī)模來(lái)說(shuō)是“杯水車(chē)薪”，因此，更像是央行對(duì)市場(chǎng)的一種試探和暗示，對(duì)資本市場(chǎng)的資金量和債券市場(chǎng)和資金量的實(shí)際影響可能比較有限。從04年和07年三年期央票發(fā)行的情況看，債市影響甚微。而當(dāng)時(shí)股市的波動(dòng)更多來(lái)自于股權(quán)分置改革、股市泡沫過(guò)大等其他因素。當(dāng)然，從利率招標(biāo)的方式看， 2.7%的中標(biāo)利率無(wú)疑是為資金市場(chǎng)的收益率曲線(xiàn)提供利率指引，今后的利率招標(biāo)結(jié)果也會(huì)更多地被市場(chǎng)參照。
其次，重啟三年期央票并不能替代存款準(zhǔn)備金和利率調(diào)整。第一，對(duì)于存款準(zhǔn)備金調(diào)整來(lái)說(shuō)，有待于觀察外匯占款的進(jìn)一步變化。盡管三月份貿(mào)易逆差可能出現(xiàn)，但全年情況依比較樂(lè)觀。短期內(nèi)，在升值預(yù)期加劇的形勢(shì)下，資本流入和FDI流入尚難估量，因此，存款準(zhǔn)備金的調(diào)整可有賴(lài)于觀察外匯占款和銀行新增信貸。第二，利率工具是遏制通貨膨脹的有效工具。利率的調(diào)整需要更多地觀察價(jià)格形勢(shì)的變化。從3月份CPI看，我們估計(jì)仍然在2.5%左右的水平。四月份則尚待觀察。因此，利率調(diào)整也無(wú)疑是繼續(xù)著“相機(jī)抉擇”的博弈。
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