在中國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇、美國政界和學(xué)術(shù)界連珠炮一般對(duì)人民幣匯率不斷施壓的背景下，市場上的人民幣升值預(yù)期升溫，短期資本流入自2009年下半年以來平均保持在較高水平。2005年到2008年上半年，中國曾經(jīng)經(jīng)歷過人民幣升值預(yù)期和短期資本流入的類似一幕，這為我們認(rèn)識(shí)人民幣升值預(yù)期沖擊和短期資本流動(dòng)沖擊對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)。本文中，我們以史為鑒，回答以下幾個(gè)問題：1，在人民幣升值預(yù)期和中美利差作用下，短期資本流入在未來一段時(shí)間內(nèi)會(huì)不會(huì)急劇放大？2，人民幣升值預(yù)期是否足以破壞貨幣政策獨(dú)立性？ 3，中國宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊的最突出方面是什么？如何理解其中的機(jī)制？4，人民幣升值預(yù)期對(duì)出口和出口企業(yè)利潤影響如何？5，宏觀經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局應(yīng)采取哪些對(duì)策應(yīng)對(duì)人民幣升值預(yù)期和短期資本流入？
我們的主要發(fā)現(xiàn)和政策建議如下：
?。?） 雖然人民幣升值預(yù)期在近期內(nèi)升溫，中美利差短期內(nèi)難以收窄，短期資本流入面臨壓力，但是2010年一季度總的短期資本流入規(guī)模不會(huì)很大。基于已經(jīng)發(fā)布的外匯存貸款等方面的數(shù)據(jù)分析，我們預(yù)計(jì)一季度短期資本流入不超過400億美元，與2009年四季度大概持平，對(duì)貨幣當(dāng)局的對(duì)沖操作不會(huì)造成特別突出的壓力。
?。?） 升值預(yù)期和短期資本流入會(huì)對(duì)會(huì)對(duì)基礎(chǔ)貨幣供給帶來壓力，但貨幣當(dāng)局有能力保持貨幣政策獨(dú)立性。在貨幣當(dāng)局增加發(fā)行央行票據(jù)、提高準(zhǔn)備金率以及窗口指導(dǎo)等一攬子政策干預(yù)下，作為衡量貨幣政策獨(dú)立性指標(biāo)的貨幣供給數(shù)量目標(biāo)不會(huì)失控。
（3） 保持穩(wěn)定的貨幣供給并不意味著流動(dòng)性不會(huì)過剩。貨幣升值預(yù)期對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)最大的沖擊在于它改變了投資者對(duì)銀行存款和房地產(chǎn)、股票等其他類型資產(chǎn)價(jià)格的預(yù)期，引發(fā)資本市場上的價(jià)值重估效應(yīng)。由于預(yù)期的變化，即便在穩(wěn)定的貨幣供給增速下，也可能導(dǎo)致流動(dòng)性過剩和資產(chǎn)價(jià)格泡沫，并通過金融加速期機(jī)制帶來經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹壓力。我們認(rèn)為的這是貨幣升值預(yù)期和短期資本流入可能對(duì)近期內(nèi)中國宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊最突出的方面。
?。?） 升值預(yù)期會(huì)增加外貿(mào)企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的不確定性，也可能對(duì)一些出口企業(yè)利潤造成負(fù)面沖擊，但是至少從經(jīng)驗(yàn)來看，升值預(yù)期對(duì)于出口增速和出口行業(yè)利潤不構(gòu)成顯著負(fù)面影響。
?。?） 應(yīng)對(duì)人民幣升值預(yù)期和短期資本流入的沖擊，宏觀經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局的對(duì)策重點(diǎn)在于：（i）選擇恰當(dāng)?shù)娜嗣駧艆R率調(diào)整方式，盡可能消除單邊升值預(yù)期。一次性升值后釘住一攬子貨幣，或者在既定的人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率升值目標(biāo)下釘住一攬子貨幣，能夠較好地消除人民幣升值預(yù)期和短期資本流入壓力。（ii）與國際社會(huì)加強(qiáng)溝通，避免匯率問題上的情緒化和政治化。（iii）如面臨短期資本流入再次突然加速，需加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)外匯貸款的監(jiān)控和審核，防止外匯貸款過快增長。（iv）管好貨幣閘門，貨幣當(dāng)局需逐步降低M2增速，將M2增速降低到20%以下的歷史平均水平上。（v）嚴(yán)密關(guān)注國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)，一旦資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)過快上漲，應(yīng)及時(shí)通過常規(guī)貨幣政策之外的其他措施，比如增加購房首付比、提高金融機(jī)構(gòu)資本充足率要求等措施降低資產(chǎn)市場上的杠桿率，降低出現(xiàn)嚴(yán)重資產(chǎn)價(jià)格泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。
短期資本流動(dòng)趨勢 短期內(nèi)，在人民幣升值預(yù)期不斷加強(qiáng)和中美利差難有實(shí)質(zhì)性變化的雙重作用下，中國仍將面臨短期資本流入，但是2010年1季度流入規(guī)模不會(huì)比去年下半年的流入規(guī)模進(jìn)一步放大，預(yù)計(jì)一季度短期資本流入不超過400億美元。
人民幣NDF（Non-Deliverable Forward）市場上，人民幣升值預(yù)期在進(jìn)入2010年后驟然提升。2009年12月，NDF人民幣3個(gè)月升值預(yù)期0.15%。2010年1月和2月，NDF人民幣3個(gè)月升值預(yù)期快速上升，分別達(dá)到了0.85%和0.84%（下圖1）。目前，國內(nèi)外主要大型投資銀行和基金公司基本達(dá)成的市場共識(shí)是人民幣2010年將有3%-4%的升值。根據(jù)英國《金融時(shí)報(bào)》的估計(jì)，NDF日均交易量在30至50億美元之間，近期隨著人民幣匯率升值預(yù)期卷土重來， NDF市場交易量激增。
圖1 NFD市場上的人民幣升值預(yù)期
數(shù)據(jù)來源：路透數(shù)據(jù)庫
NDF市場人民幣升值預(yù)期提高會(huì)增強(qiáng)短期資本流入意愿。下圖2中，我們看到NDF市場人民幣升值預(yù)期與短期資本流入在趨勢上有較為一致的運(yùn)動(dòng)趨勢。可以預(yù)見，未來一段時(shí)間內(nèi)，在美國頻繁在人民幣匯率和貿(mào)易問題上施壓的背景下，人民幣升值預(yù)期可能繼續(xù)升溫，進(jìn)一步提升短期資本流入意愿。
圖2 NFD市場上的人民幣升值預(yù)期與短期資本流動(dòng)
數(shù)據(jù)來源：CEIC 人民銀行 路透數(shù)據(jù)庫 經(jīng)作者加工計(jì)算得到。
這里我們估計(jì)算期資本流入的公式是：短期資本流入=（貨幣當(dāng)局外匯資產(chǎn)增加額-進(jìn)出口差額-實(shí)際利用外資增加額）。與通常使用短期資本流入=（外匯儲(chǔ)備增加額-進(jìn)出口差額-實(shí)際利用外資增加額）估算短期資本流入相比，用貨幣當(dāng)局外匯資產(chǎn)增加額替代外匯儲(chǔ)備增加額的好處在于外匯儲(chǔ)備增加額當(dāng)中包含了由于匯率變動(dòng)造成的估值效應(yīng)以及外匯儲(chǔ)備收益變動(dòng)的影響，而使用貨幣當(dāng)局外匯資產(chǎn)增加額則剔除了這個(gè)影響，估計(jì)得到的結(jié)果更加近似于實(shí)際的短期資本流入。
由于中國保持資本管制，且短期資本流入還受到國際市場上的風(fēng)險(xiǎn)偏好、資金成本等多方面因素的影響，NDF市場人民幣升值預(yù)期并非唯一決定短期資本流入的因素，二者之間并非一一對(duì)應(yīng)關(guān)系。圖2短期資本流動(dòng)與NDF人民幣升值預(yù)期之間的關(guān)系也說明了這一點(diǎn)。筆者與大約20-30多家具有代表性的大型境外投資銀行和基金公司相關(guān)分析師和投資人的交流中發(fā)現(xiàn)，由于中國對(duì)短期資本流動(dòng)的管制，以各種類型基金公司為代表的短期資本投資除了少量的QFII（Qualified Foreign Institutional Investors）之外，沒有渠道直接進(jìn)入中國市場。這些NDF市場上的交易并不直接帶來中國短期資本流入的增加。
人民幣升值預(yù)期引發(fā)的短期資本流入增加，除了少量通過地下錢莊的非法交易，主體部分交易還需要與國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)發(fā)生業(yè)務(wù)關(guān)系。目前國內(nèi)金融市場格局下，外匯貸款和存款的調(diào)整是企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)或者是套取利差、匯差的主要手段。金融機(jī)構(gòu)外匯存貸款變化是驅(qū)動(dòng)短期資本流動(dòng)變化的重要指標(biāo)。具體地看，當(dāng)預(yù)期人民幣升值的時(shí)候，進(jìn)口企業(yè)通過外匯貸款，而不是從銀行購入進(jìn)口貨物所需外匯，待人民幣升值后再購匯償還外匯貸款，以此規(guī)避可能由人民幣升值帶來的匯率風(fēng)險(xiǎn)；出口企業(yè)在當(dāng)期獲取外匯貸款并盡快結(jié)匯，用未來貨款的外匯收入清償外匯貸款，以此達(dá)到規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的目的。當(dāng)存在人民幣升值預(yù)期的時(shí)候，企業(yè)并非都是為了規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)才進(jìn)行類似操作，他們還可以通過與境內(nèi)外市場的多邊交易，純粹是為了套取人民幣升值帶來的收益。除了人民幣升值預(yù)期，當(dāng)中美資金成本有明顯差異的時(shí)候，利用外匯貸款還可以獲取利差。比如，如果人民幣貸款利率明顯高于美元貸款利率，企業(yè)可以通過申請(qǐng)美元貸款利率，然后將美元換成人民幣，實(shí)現(xiàn)了獲取人民幣貸款的效果，其中的貸款資金成本卻大大下降。類似交易往往需要真實(shí)經(jīng)濟(jì)背景支持，并非所有的企業(yè)都可以低成本操作。能夠順利完成上述操作的主要還是那些規(guī)模較大，有實(shí)體經(jīng)濟(jì)背景且與金融機(jī)構(gòu)有很好合作關(guān)系的企業(yè)。
短期資本流入會(huì)同時(shí)涉及到國內(nèi)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)外匯資產(chǎn)和負(fù)債的變化。我們比較了新增外匯貸款、（新增外匯貸款-新增外匯存款）、（外匯貸款/存款比）等幾項(xiàng)指標(biāo)與短期資本流入的關(guān)系。發(fā)現(xiàn)外匯貸款與短期資本流入的關(guān)系最密切?；谛略鐾鈪R貸款數(shù)據(jù)，可以對(duì)短期資本流入做出初步判斷。
圖3 金融機(jī)構(gòu)外匯貸款與短期資本流入
數(shù)據(jù)來源：CEIC 人民銀行 路透數(shù)據(jù)庫 經(jīng)作者加工計(jì)算得到。
2010年1月份和2月份的外匯貸款分別增長94和97億美元，低于2009年下半年月度平均水平。這說明，盡管同期人民幣升值預(yù)期加強(qiáng)，但是外匯貸款并沒有做出強(qiáng)烈反應(yīng)。其中的原因尚未可知，可能是金融機(jī)構(gòu)提高了外匯貸款的門檻，事實(shí)上的外匯貸款成本提升，也可能是盡管人民幣升值預(yù)期加強(qiáng)，但是總的升值預(yù)期幅度并不大，對(duì)企業(yè)套取匯率波動(dòng)收益還形不成強(qiáng)有力刺激。無論原因如何，這意味著2010年第1 季度短期資本流入的規(guī)模不會(huì)很大，我們預(yù)計(jì)一季度短期資本流入不超過400億美元，與2009年第四季度大概持平。
人民幣升值預(yù)期 短期資本流動(dòng)與貨幣政策獨(dú)立性 貨幣升值預(yù)期引發(fā)短期資本流入，增加基礎(chǔ)貨幣供給，挑戰(zhàn)貨幣政策獨(dú)立性。這是傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)最強(qiáng)調(diào)，在現(xiàn)實(shí)中也最受關(guān)注的一個(gè)渠道，盡管這個(gè)渠道在中國的影響在我們看來并不是最重要的。這個(gè)渠道的基本機(jī)制是貨幣升值預(yù)期—〉短期資本流入—〉基礎(chǔ)貨幣投放增加/貨幣政策喪失獨(dú)立型—〉（商品和資產(chǎn)）價(jià)格上漲和經(jīng)濟(jì)過熱。過去幾年當(dāng)中，有大量關(guān)于熱錢問題的研究 [1]，基本結(jié)論是在人民幣升值預(yù)期加強(qiáng)期間，短期資本流入大增，與之相伴隨的貨幣投放也大量增加。
如果把社會(huì)上的貨幣存量比作池子中的水，短期資本流入引發(fā)的貨幣投放增加僅僅是進(jìn)水口放大了，池子里的水是否一定就會(huì)增加還不確定，需要看出水口有多大變化。管理出水口的主要工具包括公開市場上的增發(fā)央行票據(jù)、提高法定準(zhǔn)備金率，再或者是通過窗口指導(dǎo)、信貸額度管理的辦法被迫讓商業(yè)機(jī)構(gòu)把錢留在銀行體系內(nèi)，這些政策措施都會(huì)減少社會(huì)上的貨幣供應(yīng)。
把出水口和入水口兩下放在一起，我們可以看到，即便在人民幣升值預(yù)期和短期資本流入高漲時(shí)期，廣義貨幣增長也并沒有失控。圖1 當(dāng)中，在升值預(yù)期高漲的2007年底到2008年中，廣義貨幣增長速度也一直保持在17-18%之間，基本處在過去十多年的平均水平上。2009年末以來人民幣升值預(yù)期和短期投機(jī)資本卷土重來之際，廣義貨幣增速從高點(diǎn)上一路下降。這說明，貨幣當(dāng)局通過公開市場業(yè)務(wù)、法定準(zhǔn)備金率以及其他措施非常成功地沖銷了短期資本流入帶來的貨幣投放增加。至少從貨幣數(shù)量管理的角度看，貨幣政策并沒有因?yàn)樯殿A(yù)期和短期資本流入的沖擊而失控。
圖4 人民幣升值預(yù)期和廣義貨幣增長
數(shù)據(jù)來源：路透數(shù)據(jù)庫 經(jīng)作者加工計(jì)算得到
需要補(bǔ)充的一點(diǎn)是，以上我們主要是從數(shù)量的角度看貨幣政策獨(dú)立性，選擇這個(gè)角度主要是因?yàn)楫?dāng)前的貨幣政策以數(shù)量型管理為重點(diǎn)。站在利率角度看，如果貨幣升值預(yù)期期間利率有大幅度的下降，也能說明利率政策獨(dú)立性在喪失。但是，低利率并不一定是貨幣升值預(yù)期帶來的后果，而更多的是貨幣當(dāng)局為了減少本幣升值壓力，刻意把本國利率放在比較低的水平上，以此減少本幣升值壓力。當(dāng)初的日本就是非常鮮明的例子。上世紀(jì)80年代，為了緩解日元升值壓力，日本貨幣當(dāng)局保持在非常寬松的貨幣政策，結(jié)果導(dǎo)致了嚴(yán)重的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。中國在過去幾年的貨幣政策操作當(dāng)中，也有類似的顧慮，擔(dān)心在升值預(yù)期的背景下提高利率會(huì)進(jìn)一步加劇投機(jī)資本流入。但無論如何，貨幣當(dāng)局更多面臨的是貨幣政策調(diào)控工具選擇問題，而不是在貨幣升值預(yù)期下喪失了貨幣政策獨(dú)立性。
人民幣升值預(yù)與資產(chǎn)價(jià)格 人民幣升值預(yù)期通過資本市場上的價(jià)值重估效應(yīng)影響宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。這是傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)注不多，但在我們看來非常重要的渠道。這個(gè)渠道的基本機(jī)制是：人民幣升值預(yù)期—〉廣泛的相對(duì)價(jià)格變化預(yù)期（全社會(huì)貿(mào)易品/非貿(mào)易品相對(duì)價(jià)格變化預(yù)期）—〉資產(chǎn)價(jià)格重估—〉（商品和資產(chǎn)）價(jià)格上漲和經(jīng)濟(jì)過熱。
貨幣升值，改變了本國貨幣相對(duì)國外貨幣的價(jià)格，也改變了國內(nèi)非貿(mào)易品部門和貿(mào)易品部門的供給和需求。貨幣升值預(yù)期將會(huì)廣泛地改變國內(nèi)各種產(chǎn)品之間的相對(duì)價(jià)格變動(dòng)預(yù)期，改變不同類型資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格，即價(jià)值重估效應(yīng)。從國際和中國的經(jīng)驗(yàn)來看，貨幣升值預(yù)期往往會(huì)伴隨著以房地產(chǎn)和金融業(yè)為代表的資產(chǎn)價(jià)格上漲，這并不都是貨幣太多惹的禍，即便貨幣的總量不變，貨幣升值預(yù)期也會(huì)引發(fā)普遍的相對(duì)價(jià)格調(diào)整預(yù)期，房地產(chǎn)和金融業(yè)恰恰受益于此。對(duì)于資產(chǎn)市場，貨幣升值預(yù)期的影響類似于IT技術(shù)革命，二者都極大地改變了眾多產(chǎn)品的相對(duì)價(jià)格，以及隨之而來的不同產(chǎn)業(yè)之間的利潤預(yù)期調(diào)整和資產(chǎn)估價(jià)。
舉個(gè)極端的例子更有益于說明貨幣升值預(yù)期和房地產(chǎn)價(jià)格的聯(lián)系。假定有這么一個(gè)家庭。家庭總收入1600元，支出只有兩種，一是租房花去800元，二是商場購物800元。住房消費(fèi)與商場購物消費(fèi)的一個(gè)關(guān)鍵區(qū)別在于，住房消費(fèi)只能由本國提供，不可貿(mào)易；但是商場購物可以是本國商品，也可以是外國商品。在國際商品套利的作用下，無論是本國商品還是外國商品，本國商場里面的商品與國際市場上同類商品價(jià)格相同，如果人民幣兌美元匯率是8：1，800人民幣在國內(nèi)購買的商品等價(jià)于100美元在國際市場上購買的商品。這時(shí)候，我們假定預(yù)期人民幣兌美元升值一倍，從8：1升值到了4：1。對(duì)于這個(gè)家庭而言，同樣是1600元的收入，但是購買力發(fā)生了變化，可以用800元租原來的房子，另外800元現(xiàn)在變成了200美元，可以購買兩倍于貨幣升值前的商場商品，家庭收入的實(shí)際購買力因?yàn)樨泿派刀岣吡撕芏唷Ｃ鎸?duì)購買力的提升，家庭的選擇往往不是增加一倍商場購物消費(fèi)，而是在提高商場消費(fèi)的同時(shí)，把多出的一部分錢用于換租更大更好的房子。還是1600元的收入，貨幣升值一倍以后，家庭會(huì)用比原來更多的錢租更好的房子，這不僅會(huì)提高市場上房租的價(jià)格，同時(shí)還會(huì)提高房地產(chǎn)本身的價(jià)值。房地產(chǎn)價(jià)格會(huì)因?yàn)樨泿派邓疂q船高。
現(xiàn)實(shí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)比上面的例子復(fù)雜的多，但復(fù)雜之處僅是增加了摩擦力，不會(huì)改變方向。比如貨幣升值一倍后，商場中的商品并不會(huì)立即價(jià)格下降一倍，而是在一個(gè)較長的時(shí)間里緩慢、持續(xù)下降，甚至有些商品（尤其是農(nóng)產(chǎn)品）價(jià)格由于很少參加國際貿(mào)易根本對(duì)匯率調(diào)整不做出反應(yīng)，家庭實(shí)際購買力不會(huì)像上面例子中提升的那么快、那么多。但是，這只是個(gè)時(shí)間和幅度的問題，如果從一個(gè)較長的時(shí)間區(qū)間看，這種機(jī)制的作用非常明顯。貨幣升值與房地產(chǎn)價(jià)格提升之間的關(guān)系是高速增長經(jīng)濟(jì)體中非常普遍的現(xiàn)象，得到了廣泛的國際經(jīng)驗(yàn)支持。
圖5當(dāng)中，以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價(jià)格變化和人民幣升值預(yù)期變動(dòng)在大的運(yùn)動(dòng)趨勢上保持了高度吻合，人民幣升值預(yù)期的高漲同時(shí)也伴隨了房地產(chǎn)價(jià)格的高漲，表明人民幣升值預(yù)期帶來的價(jià)值重估效應(yīng)是影響房價(jià)非常重要的決定因素。當(dāng)然，決定房地產(chǎn)和其他資產(chǎn)價(jià)格的因素非常多，貨幣供應(yīng)數(shù)量、房地產(chǎn)或者是其他資產(chǎn)的供給、以及對(duì)房地產(chǎn)市場或者是其他資產(chǎn)的調(diào)控措施、市場上的風(fēng)險(xiǎn)偏好等諸多因素都會(huì)顯著影響房價(jià)。僅僅是貨幣升值預(yù)期雖然會(huì)引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格重估效應(yīng)，但并不必然導(dǎo)致以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價(jià)格上漲。需要防范的是升值預(yù)期、寬松的貨幣政策環(huán)境，再加上房地產(chǎn)市場自身的供應(yīng)問題和市場風(fēng)險(xiǎn)偏好幾個(gè)因素疊加在一起，引發(fā)房地產(chǎn)價(jià)格泡沫。
圖5 人民幣升值預(yù)期和房地產(chǎn)價(jià)格變化
數(shù)據(jù)來源：路透數(shù)據(jù)庫 經(jīng)作者加工計(jì)算得到
人民幣升值預(yù)期引發(fā)的資產(chǎn)價(jià)格重估效應(yīng)，會(huì)進(jìn)一步資產(chǎn)價(jià)格上漲帶來的金融加速器效應(yīng)、托賓Q效應(yīng)、財(cái)富效應(yīng)等提高總需求和物價(jià)水平。限于篇幅，我們這里對(duì)這些機(jī)制不再展開分析，有興趣的讀者參見（Bernanke Gertler and Gilchrist，2000）。
需要補(bǔ)充說明的一點(diǎn)是，在人民幣升值預(yù)期引發(fā)的資產(chǎn)價(jià)格重估效應(yīng)下，對(duì)貨幣當(dāng)局的貨幣政策操作帶來了極大挑戰(zhàn)。價(jià)值重估效應(yīng)的直接后果是居民和企業(yè)更加偏好風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，減少以銀行存款為代表的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求（具體表現(xiàn)為儲(chǔ)蓄存款搬家）。這種情況下，即便貨幣當(dāng)局保持了穩(wěn)定的貨幣(M2)供給，但是由于貨幣需求已經(jīng)發(fā)生了變化，貨幣市場上的均衡利率，以及這個(gè)利率所對(duì)應(yīng)的產(chǎn)出和物價(jià)水平都會(huì)隨之變化。這再次說明了預(yù)期對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要影響。對(duì)這個(gè)問題更細(xì)致的分析，參見張斌（2008）在貨幣、信貸、商品、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)等幾個(gè)聯(lián)立市場均衡模型中的分析。
升值預(yù)期 出口與出口企業(yè)盈利 人民幣升值預(yù)期可能會(huì)減少出口企業(yè)利潤預(yù)期，在缺乏必要匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的保護(hù)下，升值預(yù)期還增加了未來利潤預(yù)期的不確定性，并因此影響到出口企業(yè)的投資和生產(chǎn)行為，降低出口規(guī)模。
但是從2005-2008年上半年期間，人民幣升值預(yù)期對(duì)出口企業(yè)利潤和出口規(guī)模不足以帶來顯著負(fù)面影響。下圖6中，我們觀測了兩個(gè)最具代表性的出口行業(yè)（紡織服裝、鞋、帽制造業(yè)，通訊設(shè)備、計(jì)算機(jī)及其他電子設(shè)備制造業(yè)）利潤變動(dòng)與人民幣升值預(yù)期的關(guān)系。首先，我們看到上述兩個(gè)行業(yè)的利潤同比增速與人民幣升值預(yù)期并沒有對(duì)應(yīng)的運(yùn)動(dòng)趨勢。其次，在2005-2008年上半年，紡織服裝、鞋、帽制造業(yè)平均的同比利潤增速達(dá)到29.9%，通訊設(shè)備、計(jì)算機(jī)及其他電子設(shè)備制造業(yè)達(dá)到19%。這說明，即便升值預(yù)期對(duì)出口利潤帶來不利影響，也并不足以改變出口企業(yè)較高的利潤增長水平。
圖6 人民幣升值預(yù)期與出口企業(yè)利潤
數(shù)據(jù)來源：CEIC路透數(shù)據(jù)庫 經(jīng)作者加工計(jì)算得到。
升值預(yù)期同樣不會(huì)對(duì)出口規(guī)模造成顯著負(fù)面影響。下圖7中，我們觀察了對(duì)匯率變動(dòng)相對(duì)敏感的一般貿(mào)易出口同比增速與人民幣升值預(yù)期的關(guān)系。首先，我們看到二者沒有一致的運(yùn)動(dòng)趨勢。其次，一般貿(mào)易出口增速在樣本期內(nèi)保持了30.4%的平均增速，說明升值預(yù)期不足以改變一般貿(mào)易出口較高的增長速度。
圖7 人民幣升值預(yù)期與一般貿(mào)易出口
數(shù)據(jù)來源：CEIC路透數(shù)據(jù)庫 經(jīng)作者加工計(jì)算得到。
人民幣升值預(yù)期之所以沒有對(duì)出口利潤和出口規(guī)模造成顯著負(fù)面影響，原因可能包括以下幾個(gè)方面。首先，中國出口商品對(duì)匯率波動(dòng)的彈性較低，僅僅是人民幣升值預(yù)期尚不足以顯著改變企業(yè)的盈利預(yù)期和出口行為。參考姚枝仲、田豐、蘇慶義（2009）[2] 關(guān)于相對(duì)價(jià)格和出口關(guān)系的研究，以及Cui, Su（2009）關(guān)于匯率價(jià)格傳遞的計(jì)算，前者的結(jié)論是出口價(jià)格彈性大約在-0.65（出口價(jià)格上漲1%導(dǎo)致出口增速下降0.65%），后者的結(jié)論是人民幣名義有效匯率調(diào)整后的價(jià)格傳遞大概在50%（人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率升值10%導(dǎo)致出口價(jià)格上升5%）[3] 。把二者的研究結(jié)論結(jié)合起來，得到的結(jié)論是人民幣升值1%對(duì)出口的影響只有0.33%。其次，國內(nèi)企業(yè)積極采取多種策略，應(yīng)對(duì)人民幣匯率機(jī)制改革的挑戰(zhàn)。據(jù)有關(guān)部門調(diào)查，為應(yīng)對(duì)匯率升值，排在前四位的企業(yè)經(jīng)營措施及企業(yè)比例為提高生產(chǎn)效率、降低生產(chǎn)成本（65%），提高產(chǎn)品檔次、技術(shù)含量和附加值（59%），通過談判維護(hù)出口產(chǎn)品價(jià)格（37%）和提高品牌影響力或創(chuàng)立自主品牌（35%）。再次是人民幣升值節(jié)約的進(jìn)口成本，對(duì)于保持我出口競爭力也有有利的一面。2005-2008年，我國一般貿(mào)易進(jìn)口節(jié)約成本1.2萬億元人民幣（當(dāng)年年平均匯率與2004年年平均匯率相比），相當(dāng)于同期GDP的1.2%，2008年最高達(dá)2.5%（2005年該比例僅為0.1%）。如果加上進(jìn)料加工進(jìn)口等用匯，進(jìn)口節(jié)約的成本將更多 [4]。
小結(jié)與政策建議 從中國上一輪人民幣升值預(yù)期的經(jīng)驗(yàn)來看，升值預(yù)期不足以破壞中國貨幣政策獨(dú)立性，不足以對(duì)出口和出口企業(yè)利潤帶來嚴(yán)重負(fù)面影響，升值預(yù)期最大的挑戰(zhàn)在于引發(fā)資本市場上的資產(chǎn)價(jià)格重估效應(yīng)。當(dāng)前最需要防范的是人民幣升值預(yù)期對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。如果貨幣升值預(yù)期強(qiáng)烈，再疊加上相對(duì)寬松貨幣政策環(huán)境與強(qiáng)勁的實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，可能引發(fā)新一輪資產(chǎn)價(jià)格泡沫。
應(yīng)對(duì)新一輪人民幣升值預(yù)期，政策著力點(diǎn)關(guān)鍵在于以下幾個(gè)方面。（i）選擇恰當(dāng)?shù)娜嗣駧艆R率調(diào)整方式，盡可能消除單邊升值預(yù)期。一次性升值后釘住一攬子貨幣，或者在既定的人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率升值目標(biāo)下釘住一攬子貨幣，能夠較好地消除人民幣升值預(yù)期和短期資本流入壓力。（ii）與國際社會(huì)加強(qiáng)溝通，避免匯率問題上的情緒化和政治化。（iii）如面臨短期資本流入再次突然加速，需加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)外匯貸款的監(jiān)控和審核，防止外匯貸款過快增長。（iv）管好貨幣閘門，貨幣當(dāng)局需逐步降低M2增速，將M2增速降低到20%以下的歷史平均水平上。（v）嚴(yán)密關(guān)注國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)，一旦資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)過快上漲，應(yīng)及時(shí)通過常規(guī)貨幣政策之外的其他措施，比如增加購房首付比、提高金融機(jī)構(gòu)資本充足率要求等措施降低資產(chǎn)市場上的杠桿率，降低出現(xiàn)嚴(yán)重資產(chǎn)價(jià)格泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。
注：[1]對(duì)熱錢流入動(dòng)機(jī)和渠道非常精彩的最新分析參見管濤（2009）。
[2]這項(xiàng)研究主要貢獻(xiàn)在于對(duì)貿(mào)易價(jià)格彈性計(jì)算方法有充分的回顧，以此為基礎(chǔ)，考慮了新產(chǎn)品的加入，對(duì)價(jià)格指數(shù)進(jìn)行了調(diào)整，克服了過去貿(mào)易價(jià)格彈性計(jì)算中突出的難題。
[3]這個(gè)問題國內(nèi)學(xué)者也有大量研究（畢玉江 朱鐘棣，2007； 施建懷等，2008），但在模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)方面Cui, Su and Jiang（2009）更加充分，國內(nèi)眾多類似問題研究的結(jié)論也認(rèn)為匯率調(diào)整價(jià)格傳遞的區(qū)間在0.3-0.7之間。Cui, Su and Jiang（2009）以及國內(nèi)研究都表明，價(jià)格傳遞的程度會(huì)因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)不同而有很大差異。還有一個(gè)補(bǔ)充里的證據(jù)是筆者2008年在江蘇出口企業(yè)的調(diào)研，多數(shù)企業(yè)代表提出在2008年人民幣升值以后，出口商和進(jìn)口商在協(xié)議新價(jià)格時(shí)候往往是個(gè)讓一步，各自讓利50%是雙方認(rèn)為比較能夠接受的方案。
[4]后面兩點(diǎn)引自管濤（2010）。
參考文獻(xiàn)Bernanke, Ben; Gertler, Mark and Gilchrist, Simon (2000). "The Financial Accelerator in a Quantitative Business Cycle Framework," in J. Taylor and M. Woodford, eds., Handbook of macroeconomics. Amsterdam: North-Holland, 2000, pp. 1341-93.
Cui Li, Chang Shu and Jian Chang, Exchange Rate Pass-through and Currency Invoicing in China’s Exports, China Economic Issues, 02/2009, July 2009, Hong Kong Monetary Authority
畢玉江 朱鐘棣 人民幣匯率變動(dòng)對(duì)中國商品出口價(jià)格的傳遞效應(yīng)《世界經(jīng)濟(jì)》2007年5期
管濤 2009， 不識(shí)廬山真面目 只緣身在此山中——議熱錢流入與外匯儲(chǔ)備增加， 《中國金融40人論壇月報(bào)》2009年11期
管濤 2010，并非輕松的選擇：從外貿(mào)角度看人民幣匯率機(jī)制改革， 《中國金融40人論壇周報(bào)》2010年47期
施建淮 傅雄廣 許 偉 人民幣匯率變動(dòng)對(duì)我國價(jià)格水平的傳遞 《經(jīng)濟(jì)研究》2008年7期
張斌 2008 預(yù)期 資產(chǎn)價(jià)格與總需求 社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所 國際金融中心工作論文
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