如何看待人民幣升值的外部壓力
在全球經(jīng)濟從金融危機中次第復(fù)蘇的背景下，人民幣匯率問題的再度凸顯，體現(xiàn)了全球大國在經(jīng)濟與政治問題上的重復(fù)博弈。市場對人民幣升值時機的預(yù)期也因此而再度分化。
美國之所以重啟人民幣匯率爭端，有經(jīng)濟與政治兩方面原因。經(jīng)濟層面，在消費與投資增長乏力的前提下，同時實現(xiàn)經(jīng)濟增長與控制經(jīng)常項目赤字兩大目標(biāo)的最佳手段是刺激凈出口。政治層面，在失業(yè)率高企與中期選舉在即的背景下，挑起人民幣匯率爭端有助于爭取選票。
最近來自歐盟的壓力有所減緩，主要原因是歐元區(qū)被希臘主權(quán)信用危機搞得焦頭爛額。一旦希臘問題得到初步解決，歐元區(qū)重新將提振經(jīng)濟增長作為主要任務(wù)，那么來自歐盟的貿(mào)易保護主義與人民幣升值壓力將卷土重來。
更重要的是，很多在國際市場上與中國競爭的新興市場國家，也位于美歐的陣營中。人民幣升值并不能實質(zhì)性降低美國的貿(mào)易赤字，但能夠?qū)嵸|(zhì)性改變各主要新興市場國家在美國的市場份額。作為人民幣升值的最大受益國，上述新興市場國家將在諸如G20會議等多邊框架內(nèi)聯(lián)合發(fā)達國家對人民幣施壓。
相比于克魯格曼激烈而情緒化的建議，伯格斯坦的政策建議顯得更加務(wù)實與老辣。他主張美國應(yīng)盡量把中美之間的雙邊匯率爭端多邊化。具體策略分三步走：第一，在4月中旬的財政部報告中將中國界定為匯率操縱國；第二，在歐盟及新興市場國家的支持下，爭取IMF形成決議并成立專門磋商小組，迫使中國盡快同意人民幣升值；第三，各國要求WTO成立爭端解決小組，判定中國違背了WTO章程下應(yīng)盡義務(wù)，并提出糾正措施。
要求人民幣升值的外部壓力，使得中國政府在該問題上陷入了兩難困境。一方面，如果在外界壓力下讓人民幣升值，難免有屈從于外界壓力之嫌；另一方面，如果對來自主要國家的集體訴求置之不理，可能會損害中國試圖建立的負責(zé)任大國之聲譽。
如何看待人民幣升值的成本與收益
反對人民幣升值的主要理由包括：人民幣升值會對中國的出口增長產(chǎn)生負面影響，從而影響經(jīng)濟增長與就業(yè)；如果在美國壓力下放任人民幣對美元大幅升值，這可能導(dǎo)致廣場協(xié)議后的日本泡沫經(jīng)濟重演。
人民幣升值對中國出口增長的負面影響，可能被夸大了。首先，我們團隊的一項研究發(fā)現(xiàn)，中國出口的短期收入彈性約為2.34，而短期價格彈性約為-0.65。[1] 這意味著決定中國出口強弱的主要因素是外需變動，而非人民幣匯率變動；其次，在中國的貿(mào)易結(jié)構(gòu)中，加工貿(mào)易占據(jù)半壁江山。人民幣升值在提高了最終出口產(chǎn)品價格的同時，也降低了進口的原材料和中間產(chǎn)品的成本，這意味著加工貿(mào)易企業(yè)可以在顯著壓縮利潤的前提下通過降價來應(yīng)對升值；再次，中金公司的一項研究發(fā)現(xiàn)，對中國的25個行業(yè)而言，如果人民幣升值5%，只有5個行業(yè)的利潤率會有所下降（最高下降1%），而有19個行業(yè)的利潤率將有所上升（最高上升2%）；[2] 第四，即使是中國的服裝鞋帽等低附加值行業(yè)，在2006年至2008年人民幣匯率升值期間，它們在美國的市場份額也不降反增，這說明中國出口行業(yè)對人民幣升值的調(diào)整能力可能被顯著低估了。
日本泡沫經(jīng)濟的教訓(xùn)在很大程度上也存在誤讀。日本資產(chǎn)價格泡沫的產(chǎn)生并非由日元大幅升值而導(dǎo)致的。在日元大幅升值背景下，由于害怕日元升值對國內(nèi)總需求產(chǎn)生負面沖擊，日本政府長期實施了格外寬松的貨幣政策，這才是導(dǎo)致日本樓市與股市出現(xiàn)巨大泡沫的根本原因。[3] 即使人民幣匯率即使盯住美元，如果中國政府的貨幣政策失控，中國同樣可能產(chǎn)生股市與樓市的巨大泡沫。
支持人民幣升值的主要理由包括：人民幣升值可以引導(dǎo)資源由制造業(yè)流向服務(wù)業(yè)，進而改變當(dāng)前制造業(yè)過度發(fā)展、而服務(wù)業(yè)發(fā)展不足的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡；人民幣升值可以改善中國的貿(mào)易條件，遏制國際能源與大宗商品價格上漲而產(chǎn)生的輸入型通貨膨脹壓力；人民幣升值可以弱化中國的國際收支雙順差格局，遏制外匯儲備進一步增長，從而緩解外部流動性涌入對中國物價與資產(chǎn)價格的沖擊。
隨著中國經(jīng)濟的強勁復(fù)蘇，維持現(xiàn)有匯率機制的弊端日益凸顯。首先，盡管人民幣能夠維持對美元匯率的穩(wěn)定，但這是以人民幣對歐元、日元以及其他新興市場國家貨幣的匯率波動為代價的?？紤]到目前歐盟已經(jīng)取代美國成為中國最大的出口市場，這意味著，即使從穩(wěn)定中國出口出發(fā)，維持人民幣盯住美元的匯率機制都恐怕并非上策；其次，兩國之間匯率的相對變動，應(yīng)該由兩國經(jīng)濟相對基本面來決定。從長期的勞動生產(chǎn)率來看，中國勞動生產(chǎn)率增長率顯著高于美國。從短期的經(jīng)常賬戶余額、財政余額與債務(wù)余額來看，中國對美國存在持續(xù)的經(jīng)常賬戶順差，美國的財政赤字與政府債務(wù)的絕對規(guī)模和相對規(guī)模都高于中國。這意味著未來人民幣對美元升值是大勢所趨。讓一個相對實力不斷增強的貨幣去緊盯一個相對實力不斷衰減的貨幣，這本身也不利于前者的進一步國際化；再次，人民幣匯率緊盯美元，這意味著中國政府難以實施獨立的貨幣政策，而被迫引入美國的貨幣政策。中國的經(jīng)濟周期與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)與美國存在顯著差異。在當(dāng)前的背景下，中國政府需要收緊貨幣政策，而美國政府需要長期實施寬松的貨幣政策。貨幣政策獨立性的缺失，將使得中國政府被迫將貨幣政策長期維持在寬松狀況，這無疑會加劇未來通貨膨脹與資產(chǎn)價格泡沫化的風(fēng)險。
人民幣匯率彈性化宜早不宜晚
針對人民幣升值的內(nèi)部必要性與外部壓力，中國政府應(yīng)該如何抉擇呢？
首先，中國政府應(yīng)該明確，人民幣匯率政策是中國的宏觀經(jīng)濟政策之一，中國政府應(yīng)該本著國家利益最大化原則來決定人民幣匯率的未來走向。我們既不能因為外國要求人民幣升值就升值，也不能因為外國要求人民幣升值就不升值。人民幣匯率如何變動的問題，應(yīng)該和外部壓力強弱問題分離開來。
其次，幅度可控的人民幣升值對出口以及增長與就業(yè)的沖擊是有限的，且人民幣匯率彈性化符合中國長遠利益。當(dāng)前最可能的選擇是擴大人民幣匯率的日波動區(qū)間，實現(xiàn)人民幣的漸進可控升值。為避免漸進式升值策略導(dǎo)致的大量熱錢流入，中國政府必須一方面加強對違規(guī)資本流入的管制，增加熱錢流入的成本，另一方面必須控制國內(nèi)人民幣信貸水平、通過增加供給的方式把資產(chǎn)價格控制在合理范圍內(nèi)，降低熱錢流入的激勵。
再次，中國政府應(yīng)努力通過雙邊與多邊渠道，有理有利有節(jié)地與發(fā)達國家及新興市場國家進行溝通，以維護全球自由貿(mào)易趨勢、促進世界經(jīng)濟的進一步復(fù)蘇。
最后，既然人民幣匯率變動是大勢所趨，那么匯率動得越早，中國政府的政策空間就越大。動得越晚，中國政府就可能越被動，成本也可能變得越大。
注：
[1] 姚枝仲、田豐、蘇慶義：“出口的收入彈性與價格彈性”，Working Paper No. 0913，中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟與政治研究所國際金融研究中心，2009年8月30日。
[2] 哈繼銘、劉奧琳、張智威、邢自強：“人民幣升值對行業(yè)的影響”，研究周報第103期，中國國際金融有限公司，2010年3月22日。
[3] 伊藤隆敏：“中國莫重蹈日本覆轍”，F(xiàn)T中文網(wǎng)，2010年3月19日。
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