我們從2006年1月份開始對課題研究，最初，我們搜集了國際主權(quán)財富基金案例，進行了國際比較、并探討了主權(quán)財富基金的成因等等，隨著各國的關(guān)注點轉(zhuǎn)移，我們我們對主權(quán)財富基金和金融穩(wěn)定之間的關(guān)系進行了較多研究。為籌備設(shè)立中投公司，我們重點對主權(quán)財富基金的公司治理問題進行了細致的研究。在中投公司成立之后，研究重心放在主權(quán)財富基金的資產(chǎn)配置和投資運行方面。因此，我們對主權(quán)財富基金的學術(shù)研究，自始至終，圍繞中投公司從籌備到運營伴隨著的一些學術(shù)問題。我們的研究項目分為八個部分。
何為主權(quán)財富基金
在IMF確定公認準則前，主權(quán)財富基金的概念非?；靵y，基本上各投行、學術(shù)機構(gòu)、民間組織（比如主權(quán)財富基金研究所）都有各自定義。而現(xiàn)在大家比較普遍地接受了IMF的定義——主權(quán)財富基金是用外匯資產(chǎn)設(shè)立的政府投資工具，它是和貨幣當局管理的資產(chǎn)分開的。但是，這個定義仍然比較籠統(tǒng)。
主權(quán)財富基金必須具備以下幾個要素：首先是所有權(quán)。所有權(quán)完全歸屬一國政府所有。其次是資金來源問題。資金來源主要為外匯儲備或者出口商品所獲得的收益。再次是投資目的和方式。主權(quán)財富基金具有較高的風險承受能力和專業(yè)化市場化的投資方式，因此，簡單持有貨幣以穩(wěn)定幣值的機構(gòu)應(yīng)該被排除在外。
由于“國有”的性質(zhì)，主權(quán)財富基金很容易與傳統(tǒng)的政府養(yǎng)老基金，為了穩(wěn)定幣值而簡單持有貨幣資產(chǎn)的政府機構(gòu)及國有企業(yè)混淆。在此將這四者做一個比較。
設(shè)立主權(quán)財富基金的原因
對于主權(quán)財富基金設(shè)立的原因，主要考慮三個方面。
追根溯源，主權(quán)財富基金根源于國際貨幣體系的改變。牙買加體系下，匯率波動頻繁劇烈，全球性國際收支失衡現(xiàn)象日趨嚴重。為此，非主要貨幣國家必然保持適度的外匯儲備，以應(yīng)對交易性風險和預(yù)防性風險。對應(yīng)的資產(chǎn)形態(tài)往往是主要貨幣國家債券或高質(zhì)量債券。這類資產(chǎn)往往風險小、流動性強但收益較低。儲備持有國付出了機會成本。主要貨幣國家應(yīng)當維護幣值的穩(wěn)定，同時也獲得鑄幣國的巨額收益。在牙買加體系建立之前，全球的外匯儲備維持在較低水平，增長速度極為緩慢，但隨著該體系的逐步確立，外匯儲備呈現(xiàn)爆炸性增長（見圖1）。
圖1 牙買加體系后的國際儲備變化（單位：10億美元）
高額的外匯儲備對持有國來說意味著什么呢？必須承認持有國抵御匯率風險的能力增強了，但儲備持有國以穩(wěn)定匯率為目的付出的高額成本也同樣不可忽略。首先，布雷頓森林體系下的“特里芬難題”仍然沒有得到根本的解決。即使主要貨幣國家以承擔國際責任、穩(wěn)定幣值為目的來確定自己的財政貨幣政策，也會遭遇到幣值穩(wěn)定和國際收支惡化的兩難矛盾：持有國持有外匯儲備，主要貨幣國為此保持財政赤字，隨著持有國外匯儲備增加，主要貨幣國財政赤字擴大，貨幣貶值，持有國的外匯資產(chǎn)縮水。再者，外匯儲備的飆升還會導致儲備持有國國內(nèi)流動性過剩和資產(chǎn)價格泡沫。一旦資本泡沫破滅，對實體經(jīng)濟和金融體系的打擊都將是非常巨大的。
圖2 發(fā)展中經(jīng)濟體的高額外匯儲備與美國財政赤字 （單位：10億美元）
對于大多數(shù)經(jīng)濟實力達不到作為主要貨幣國標準的國家來說，在現(xiàn)有的國際貨幣體系之下，如何能做到既規(guī)避匯率波動帶來的風險，又避免外匯儲備過高帶來的資產(chǎn)縮水等問題呢？一個選擇是建立貨幣聯(lián)盟，歐元區(qū)的建立是其代表。在統(tǒng)一的貨幣區(qū)域內(nèi)，每個國家不必持有過多外匯儲備就能有效規(guī)避匯率風險，可以說將機會成本最小化了。但貨幣聯(lián)盟的建立需要協(xié)調(diào)各方的利益，是一個長期的過程，對于大多數(shù)國家來說，建立主權(quán)財富基金成為更為現(xiàn)實的選擇。在保持適度傳統(tǒng)儲備的基礎(chǔ)上，將超額儲備和其他長期資金設(shè)立專門機構(gòu)投資于主要貨幣國家債券之外的資產(chǎn)，即不違背現(xiàn)有的國際貨幣格局，又兼顧了流動性和收益性的需要，不失為處理超額儲備的可行辦法。其理論邏輯表現(xiàn)為：
圖3 成立主權(quán)財富基金的邏輯圖
第二，能源價格上漲也是導致近十年主權(quán)財富基金規(guī)模擴張的重要原因。“資源詛咒”的悖論在很早之前就引起了重視，為了避免落入“資源詛咒”的怪圈，建立財富基金，投資海外是代價最小的途徑。另外，較早建立的主權(quán)財富基金，如阿布扎比的ADIA基金，挪威的石油儲備基金等都取得了良好的收益，也為財富基金的創(chuàng)建起到了一定示范作用。
第三是經(jīng)濟全球化，為主權(quán)財富基金的資產(chǎn)全球配置提供了基礎(chǔ)。
國家經(jīng)濟發(fā)展實際上類似于產(chǎn)業(yè)的周期發(fā)展，必然要經(jīng)歷經(jīng)濟發(fā)展的初始階段、高增長階段、成熟階段和穩(wěn)定低增長階段。對于不同的發(fā)展階段，國家的投資、儲蓄行為是不同的。我們提出的假說是：國家在經(jīng)濟發(fā)展的初期和高增長階段，外匯儲備迅速增加，國家逐步將盈余財富用于投資。然而，隨著生產(chǎn)要素的消耗，國家積累的財富逐步達到頂峰。當國家經(jīng)濟進入富裕導向階段或穩(wěn)定低增長階段時，國家需要消費積累的財富，投資也傾向于無風險資產(chǎn)。
盡管各國設(shè)立主權(quán)財富基金的初始起點都是源于國家財政盈余、外匯盈余等國家財富的急劇增加，但設(shè)立主權(quán)財富基金的目的則各有側(cè)重，主要包括以下五方面原因；跨期平滑國家收入，減少國家意外收入波動對經(jīng)濟和財政預(yù)算的影響，這類基金也被稱為穩(wěn)定型主權(quán)財富基金（Stabilization-oriented Fund）；協(xié)助中央銀行分流外匯儲備，干預(yù)外匯市場，沖銷市場過剩的流動性。這類基金也被稱為沖銷型主權(quán)財富基金（Sterilization-oriented Fund）；跨代平滑國家財富，為子孫后代積蓄財富。為應(yīng)對老齡化社會以及自然資源收入下降對養(yǎng)老金體系的挑戰(zhàn)，一些國家未雨綢繆，力求在代際間更公平地分配財富，設(shè)立專門的主權(quán)財富基金。這類基金被稱為儲蓄型主權(quán)財富基金（Savings-oriented Fund）；預(yù)防國家社會經(jīng)濟危機，促進經(jīng)濟和社會的平穩(wěn)發(fā)展。這類基金被稱為預(yù)防型主權(quán)財富基金（Preventive Fund）；支持國家發(fā)展戰(zhàn)略，在全球范圍內(nèi)優(yōu)化配置資源，培育世界一流的企業(yè)，更好體現(xiàn)國家在國際經(jīng)濟活動中的利益。這基金被稱為戰(zhàn)略型主權(quán)財富基金（Strategy-oriented Fund）。
圖4 各國設(shè)立主權(quán)財富基金的動因
國家設(shè)立主權(quán)財富基金的行為與無限生命周期的企業(yè)、居民的經(jīng)濟理性行為一致，國家可以視為追求國家效用最大化的“經(jīng)濟人”。因此，主權(quán)財富基金完全是商業(yè)化的投資主體，其投資行為與商業(yè)機構(gòu)并沒有實質(zhì)性區(qū)別。追求商業(yè)回報是主權(quán)財富基金唯一的目標，它不應(yīng)當也不可能承擔國家的政治目標。國家通過設(shè)立長期投資視角的主權(quán)財富基金，淡化了政府的短期政治目標，擺脫了政府預(yù)算短期行為。而且，通過有效的公司治理、透明度要求、監(jiān)督管理以及回報目標等約束促使主權(quán)財富基金采取商業(yè)化、專業(yè)化運作。同時，也有利于避免政府更迭給國家財富管理帶來的干預(yù)，使政府取信于民、建立公信力，國家財富實現(xiàn)有效的代際轉(zhuǎn)移。中國的主權(quán)財富基金——中國投資公司在成立之初就確立了商業(yè)化運作、自主經(jīng)營的模式，這也反映了各方對主權(quán)財富基金性質(zhì)的共識。
主權(quán)財富基金的規(guī)模
由于主權(quán)財富基金在信息披露上的不透明，且統(tǒng)計口徑也不一致，迄今為止很難對全球主權(quán)財富基金的規(guī)模有精確的了解。我們認為，全球的主權(quán)財富基金的現(xiàn)有規(guī)模大概在3萬億美元左右。其規(guī)模還將繼續(xù)不斷地增長。這一增長趨勢的主要驅(qū)動因素包括：石油和其他商品價格上漲。外匯儲備增加。自身投資回報和其他因素。
此外，為了認清主權(quán)財富基金的規(guī)模，我們還可以將其資產(chǎn)與其他金融資產(chǎn)的規(guī)模進行比較。根據(jù)花旗銀行的報告，截止到2007年，全球主權(quán)財富基金規(guī)模約為3萬億美元，其規(guī)模超過了對沖基金和私募股權(quán)，約占到全球外匯儲備的55%，政府養(yǎng)老基金的13%，全球資產(chǎn)管理行業(yè)的6%和全球股市市值的5%。總體來說，主權(quán)財富基金絕對規(guī)模非常可觀，但在全球金融市場上所占份額較小。作為機構(gòu)投資者，影響力低于資產(chǎn)管理行業(yè)，高于對沖基金和私募股權(quán)。這是當前各大金融機構(gòu)和組織達成的共識。
主權(quán)財富基金除了規(guī)模相當可觀之外，另一個顯著的特點是“集中”。其“集中”體現(xiàn)在四方面：規(guī)模、地域、成立時間和資金來源。
規(guī)模集中。從絕對規(guī)模方面來看，前十大主權(quán)財富基金管理的資產(chǎn)（2.775萬億美元）占到全球主權(quán)財富基金管理總資產(chǎn)（3.248萬億美元）的85%，而最大的主權(quán)財富基金阿布扎比投資局控制的資產(chǎn)大約8 750億美元，占到全球主權(quán)財富基金的27%左右。
表2 全球十大主權(quán)財富基金
資料來源：據(jù)JP摩根、渣打銀行、美林、德意志銀行、花旗銀行和IMF網(wǎng)站資料整理。
地域集中。成立主權(quán)財富基金的國家集中分布在中東、北歐和亞洲。我們的研究顯示，主權(quán)財富基金的規(guī)模和國家的經(jīng)濟實力并沒有嚴格的正相關(guān)關(guān)系，最大的主權(quán)財富基金所有國除了中國和俄羅斯的經(jīng)濟實力能夠稱上具有世界影響力之外，其他的都是小型經(jīng)濟體。以最大的阿布扎比投資局為例，其基金規(guī)模占2007年國民生產(chǎn)總值的比例達到了29.5%。但某些大型的經(jīng)濟體，如日本，甚至沒有自己的主權(quán)財富基金。
成立時間集中。早在1953年，科威特就成立了世界上第一只主權(quán)財富基金。但是主權(quán)財富基金得到真正的發(fā)展，卻是最近十年的事。在我們統(tǒng)計的49只主權(quán)財富基金中，有33只是在最近十年成立的；而主權(quán)財富基金管理的資產(chǎn)規(guī)模，也是在最近十年才得到了可觀的擴張。
圖5 主權(quán)財富基金成立時間表
資金來源集中。主權(quán)財富基金的資金來源主要是出口商品和財政/貿(mào)易盈余，而商品，主要就是指石油和天然氣等能源產(chǎn)品。如果以規(guī)模來計算，來自于油氣的收入占到72%，主要是石油和天然氣出口國，它們從最近十年能源商品的上漲中獲得了大量的商品收入；來自于貿(mào)易/財政盈余的占到27%，這部分主要集中在亞洲高儲蓄率的貿(mào)易盈余國。
主權(quán)財富基金的資產(chǎn)配置與投資運行
隨著各國金融市場開放力度的不斷擴大，金融全球化、經(jīng)濟自由化程度的逐步深入以及資訊傳播速度與流通渠道的迅猛發(fā)展，金融資本可以在全球范圍內(nèi)迅速流動，全球金融市場呈現(xiàn)明顯的證券化發(fā)展趨勢，機構(gòu)投資者迅速崛起為資本市場最重要的投資力量。主權(quán)財富基金作為一類對金融市場有重要影響的機構(gòu)投資者，其顯著的特征是投資規(guī)模大、投資期限長。主權(quán)財富的投資管理實質(zhì)上是在投資機會隨時間變化條件下基于長期投資目標的多期投資組合的優(yōu)化問題，主要包括長期投資目標的確定、基于長期投資目標的資產(chǎn)配置決策和基于資產(chǎn)配置決策的具體證券選擇三個相互影響相互聯(lián)系的環(huán)節(jié)。
對于資產(chǎn)配置的方法論主要有兩種：一是均值方差最優(yōu)化方法，二是效用函數(shù)最優(yōu)化方法。均值方差最優(yōu)化方法主要是建立在馬可維茨的均值－方差投資組合理論基礎(chǔ)上， 是最為經(jīng)典、實用的資產(chǎn)配置研究方法，至今仍是機構(gòu)投資者主要的資產(chǎn)配置方法。
設(shè)定回報目標和風險容忍度是主權(quán)財富基金資產(chǎn)配置和組合構(gòu)建的基礎(chǔ)。主權(quán)財富基金的長期投資目標，即投資的收益率—風險目標，是主權(quán)財富基金投資管理過程的出發(fā)點和落腳點，一般由管理決策層與投資顧問結(jié)合主權(quán)財富基金的使命、愿景、投資基準組合、投資期限和組織結(jié)構(gòu)共同確定。
主權(quán)財富基金確定投資回報目標的主要因素包括：資金成本、資本市場的歷史回報水平、國際上類似機構(gòu)的投資回報目標。
主權(quán)財富基金的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置研究
主權(quán)財富基金的資產(chǎn)配置決策就是把主權(quán)財富分配到不同的資產(chǎn)類別中，以達到分散風險、確保收益的目的，包括戰(zhàn)略資產(chǎn)配置（Strategic Asset Allocation，SAA）和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置（Tactical Asset Allocation，TAA）。戰(zhàn)略資產(chǎn)配置決策反映主權(quán)財富基金的長期投資目標和政策，主要在投資期期初確定各資產(chǎn)類別（權(quán)益資產(chǎn)、固定收益資產(chǎn)、另類資產(chǎn)）的優(yōu)化配置比例，是控制整體投資風險并滿足投資收益率目標的最重要決策；戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置決策是在保證長期目標實現(xiàn)的基礎(chǔ)上，在計劃投資期限內(nèi)為獲得更高的超額收益，鎖定或者減少短、中期的投資損失對戰(zhàn)略資產(chǎn)組合進行的再平衡。有學者（Arnott，1985；Brinson等人，1986，1991；Ibbotson and Kaplan，2000；Hamelink等人，2001）研究表明，在投資組合管理過程中，無論從定性角度還是從定量角度，資產(chǎn)配置決策特別是戰(zhàn)略資產(chǎn)配置都占有極其重要的地位。
主權(quán)財富基金戰(zhàn)略資產(chǎn)配置決策的主要任務(wù)是在既定的投資目標下確定長期資產(chǎn)組合中所包括的資產(chǎn)類別，以及確定最能滿足投資者長期收益率—風險目標的最優(yōu)化資產(chǎn)權(quán)重結(jié)構(gòu)。主權(quán)財富基金進行戰(zhàn)略資產(chǎn)配置決策時，通常需要考慮今后現(xiàn)金流的積累與取用規(guī)則以及已知的制約因素（如流動性需求和融資需求、投資期限以及法規(guī)要求等）；在對市場進行判斷時，需要特別注意所參考歷史時期的時間窗口與預(yù)期投資組合的持有期限一致。
主權(quán)財富基金的資產(chǎn)配置在整個投資管理過程中是一項非常重要但又相對復雜的工作，應(yīng)該考慮構(gòu)建相應(yīng)的決策支持系統(tǒng)以提高其管理的水平、改善其決策的效率。主權(quán)財富基金資產(chǎn)配置的決策支持系統(tǒng)應(yīng)當包括以下六個子系統(tǒng)（如圖6所示）：
圖6 主權(quán)財富基金資產(chǎn)配置的決策支持系統(tǒng)
（1）投資參數(shù)設(shè)定系統(tǒng)：應(yīng)主要包括主權(quán)財富基金現(xiàn)金流的累積與取用規(guī)則、資產(chǎn)-負債的現(xiàn)金流預(yù)測、設(shè)定投資回報目標與風險容忍度。
?。?）資產(chǎn)回報—風險參數(shù)預(yù)測系統(tǒng)：建立宏觀經(jīng)濟模型等預(yù)測模型，預(yù)測不同期限全球股權(quán)、固定收益、另類資產(chǎn)等的投資回報—風險參數(shù)。
?。?）資產(chǎn)協(xié)方差矩陣估計與預(yù)測：對于多種資產(chǎn)的配置而言，波動性和風險度量需要計算不同資產(chǎn)類別之間的方差、協(xié)方差。由于資產(chǎn)收益率的真實協(xié)方差矩陣是無法觀察到的。因此，需要對方差—協(xié)方差矩陣（Variance-covariance matrix）進行估計與前瞻性預(yù)測。
?。?）有效資產(chǎn)配置區(qū)域計算系統(tǒng)：由于資產(chǎn)類型未來的風險—回報存在不確定性，假定風險—回報在一定區(qū)間波動，則給定的有效邊界不再是一條曲線，而是一個有效邊界區(qū)域。有效邊界區(qū)域內(nèi)的所有投資組合都是有效的。
?。?）最優(yōu)資產(chǎn)配置確定系統(tǒng)：根據(jù)有效資產(chǎn)配置區(qū)域，結(jié)合國際機構(gòu)投資者資產(chǎn)配置的經(jīng)驗以及主權(quán)財富基金投資的實際情況，確定特定主權(quán)財富基金的最優(yōu)資產(chǎn)配置，包括：（a）滿足長期投資目標的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置；（b）在保證長期投資目標的前提下，為了實現(xiàn)超額收益或者鎖定中短期投資損失而對戰(zhàn)略資產(chǎn)配置進行的再平衡策略，即戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置；（c）積極執(zhí)行上述資產(chǎn)配置決策，動態(tài)靈活地選擇具體的金融資產(chǎn)及實物資產(chǎn)構(gòu)成最優(yōu)的投資組合。
?。?）風險管理系統(tǒng)：主要包括風險識別和計量、風險管理和風險預(yù)算。
投資組合的資產(chǎn)類型選擇
當資金規(guī)模達到一定程度后，戰(zhàn)略資產(chǎn)配置將成為投資回報的決定因素。選擇合適的資產(chǎn)類型并有效配置，可以減少投資組合整體的波動，降低下行風險。
資產(chǎn)類型劃分應(yīng)該從風險/回報特征、與宏觀/市場的關(guān)系及回報驅(qū)動因素等基本面著手，同一類型資產(chǎn)應(yīng)具有相似基本特征。這樣，不同資產(chǎn)類型之間相關(guān)性較低，能在投資組合中發(fā)揮相應(yīng)作用，有效分散風險。在多種宏觀經(jīng)濟和金融市場環(huán)境下，投資組合中都能有表現(xiàn)較好的資產(chǎn)類型，從而減少投資回報的波動性。
從功能角度分類，我們認為，資產(chǎn)可以分為增長引擎類資產(chǎn)、對沖宏觀/市場風險類資產(chǎn)和分散類資產(chǎn)，具體見下圖：
圖7 資產(chǎn)的功能劃分
其中，股權(quán)是長期投資回報的主要來源，具有資本增值功能，但價格波動性較高；固定收益能提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，在通貨緊縮的情況下能取得較好的投資回報，確保投資組合的安全。固定收益應(yīng)該保證一個基本的配置比例，而且配置比例越低，對固定收益的質(zhì)量要求就越高。在突發(fā)金融偶然事件時，只有高等級、中長期和不可贖回債券具有保值功能；房地產(chǎn)、大宗商品、自然資源和通脹掛鉤債券的主要功能是對沖通脹風險，如投資回報目標是實際回報（如G7通脹率+3.5%），則應(yīng)該積極配置這類資產(chǎn)；可公開交易另類資產(chǎn)在多種市場環(huán)境下都可能取得良好的回報，能分散投資組合的整體風險。
風險預(yù)算與資產(chǎn)配置
風險預(yù)算將風險作為一種稀缺資源，考慮如何在不同資產(chǎn)和外部管理人之間分配風險，從而最大化投資回報。在風險預(yù)算的過程中，首先要明確風險的衡量指標，然后確定風險容忍度（即總體風險限額），并在不同資產(chǎn)和管理人之間分配風險。對于主權(quán)財富基金等長期機構(gòu)投資者來說，根據(jù)資產(chǎn)管理的不同階段及風險的不同來源，可以將投資組合的風險分解為市場風險（Market risk）和積極風險（Active risk），風險預(yù)算也相應(yīng)的分為兩個層次。
第一層次是在戰(zhàn)略資產(chǎn)配置階段。這一階段要確定可以投資的資產(chǎn)類別，對資產(chǎn)的回報/風險和相關(guān)性進行預(yù)計，并在不同類型的資產(chǎn)之間進行選擇。戰(zhàn)略資產(chǎn)配置方案反映了投資者的風險偏好及風險在不同資產(chǎn)類型之間的分配。
第二層次是在外部管理人選擇階段。在這一階段，需要解決的是股票、固定收益等公開交易資產(chǎn)的積極風險預(yù)算。關(guān)注的是投資組合相對于基準指數(shù)的表現(xiàn)，即積極回報（active return，或“阿爾法回報”）和積極風險。通常所講的“風險預(yù)算”一般指的就是對公開市場產(chǎn)品積極風險的預(yù)算，因為對市場風險的預(yù)算已經(jīng)包含在戰(zhàn)略資產(chǎn)配置過程中。
對于主權(quán)財富基金等長期機構(gòu)投資者而言，戰(zhàn)略資產(chǎn)配置決定了投資組合最主要的風險，積極風險一般較小。由于積極風險和市場風險之間相關(guān)性不高，所以有較好的風險分散效果。因而承擔一定的積極風險對總風險的影響一般較小。
主權(quán)財富基金的戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置研究
對于主權(quán)財富基金等長期投資者而言，戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置（Tactical Asset Allocation，簡稱TAA）是基于對短期市場趨勢的判斷，主動積極調(diào)整組合戰(zhàn)略資產(chǎn)配置（SAA）的一種動態(tài)策略。這一策略旨在系統(tǒng)運用不同資產(chǎn)或子資產(chǎn)類別均衡價值的短暫失衡或市場無效率來獲取超額收益。長期看，戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是多樣化資產(chǎn)組合總體收益的決定因素。而戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置對總體組合可能增加一定的邊際收益。根據(jù)美國先鋒投資公司（Vanguard，2006）的一項研究，一些戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置策略可以增加收益，但長期看，平均而言，戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置并不能顯著增加超額收益。
從經(jīng)濟學角度來看，TAA基于的一個重要假設(shè)是各類資產(chǎn)的相對回報可能短暫偏離均衡水平。因此，投資者通過系統(tǒng)性投資（通常是逆向）策略，可以獲取超額收益。例如，2000年股票市場回歸均衡水平之前，股票和債券間的均衡價差遠高于其長期波動區(qū)間。TAA策略則可能識別出這一失衡現(xiàn)象并在股票市場泡沫破裂之前，及時建議減持股票。通過及時下調(diào)戰(zhàn)略配置中的股票資產(chǎn)類別，可實現(xiàn)組合價值提升。
制定TAA策略時，應(yīng)當遵循的方法與步驟是：首先，需要構(gòu)建合理的預(yù)測模型。其次，應(yīng)當建立合理的決策流程。第三，應(yīng)了解資產(chǎn)類別的增持和減持是如何決定和控制的。第四，考慮TAA策略的持續(xù)有效性。
投資組合的再平衡
一般而言，主權(quán)財富基金等機構(gòu)投資者的組合再平衡是指當投資組合當前資產(chǎn)配置與目標配置出現(xiàn)偏差時，及時調(diào)整各類資產(chǎn)的權(quán)重以實現(xiàn)投資組合的資產(chǎn)配置初始目標水平的策略。再平衡是投資組合管理和風險控制的重要工具之一，有助于確保投資計劃與其投資目標相符。再平衡的主要作用；風險控制；實現(xiàn)長期投資目標；在市場大幅波動的環(huán)境下，再平衡有助于將風險降至最低，并提高組合回報。
國際金融危機以來主權(quán)財富基金的發(fā)展新趨勢
2008年，美國次貸危機演變?yōu)槿蛐缘慕鹑谖C。在這一輪金融危機中，主權(quán)財富基金作為國際金融市場的重要參與者，在危機初期，大量介入金融機構(gòu)的并購。然而，隨著危機的進一步發(fā)展，主權(quán)財富基金在金融機構(gòu)的投資面臨巨大浮虧。同時，主權(quán)財富基金積極主動的資產(chǎn)配置在金融危機下也遭受了巨大的賬面損失。而且，隨著全球油價下跌、新興市場出口下降、官方儲備減少、國內(nèi)財政支出擴大等因素的影響，主權(quán)財富基金資產(chǎn)規(guī)模增長速度逐步減緩。為此，主權(quán)財富基金對其戰(zhàn)略資產(chǎn)配置與戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置都進行了一些調(diào)整，在風險管理、投資管理等方面也進行了反思與調(diào)整。
據(jù)不完全統(tǒng)計，2007年7月美國次貸危機以來，主權(quán)財富基金參與的金融機構(gòu)并購注資累計金額達710.45億美元以上，主要是中東、亞洲國家的主權(quán)財富基金，例如阿布扎比、淡馬錫、科威特、中投等。粗略地看，主權(quán)財富基金的投資行為具有以下特點：不尋求控制權(quán)、以可轉(zhuǎn)換債券形式為主進行投資、、大部分主權(quán)財富基金注資后選擇不再增持、多數(shù)主權(quán)財富基金的注資金額巨大。參與注資的主權(quán)財富基金主要來自亞洲和中東地區(qū)。
據(jù)公開報道，主權(quán)財富基金在2008年的損失情況均較為嚴重（見表3）。其中，韓國投資公司的賬面損失率高達67%。位居主權(quán)財富基金規(guī)模之首的阿布扎比投資局的賬面損失率也高達40%。
表3 各大主權(quán)財富基金在2008年的損失情況
根據(jù)主權(quán)財富基金的一般資產(chǎn)配置情況，我們以25%債券、45%股權(quán)和30%另類資產(chǎn)的資產(chǎn)組合作為主權(quán)財富基金典型投資組合結(jié)構(gòu)，并選取公開指數(shù)基準估算主權(quán)財富基金的賬面損失。粗略估算，2007年12月以來，主權(quán)財富基金的賬面損失高達25%~35%?？紤]到部分主權(quán)財富基金的戰(zhàn)術(shù)性調(diào)整，主權(quán)財富基金賬面損失約為20%~25%。這就意味著主權(quán)財富基金的資產(chǎn)管理規(guī)模從年初的3萬億美元已經(jīng)縮減為目前的2.2萬億美元左右。
與主要公開市場指數(shù)比較，主要主權(quán)財富基金、捐贈基金在2008年的表現(xiàn)仍好于主要股票指數(shù)，卻遠低于債券指數(shù)。從公開市場指數(shù)看，2008年1年回報率為正的只有債券類指數(shù)，其他資產(chǎn)類別的指數(shù)表現(xiàn)均為負。其中，表現(xiàn)最好的資產(chǎn)類別是全球非美國債券指數(shù)（全年回報率約10.4%），其次是美國債券指數(shù)（全年回報率約5.2%）。股票類資產(chǎn)在2008年損失嚴重，其中美國股票資產(chǎn)下跌幅度約為37%，而全球非美國股票資產(chǎn)下跌近44%。損失幅度最大的資產(chǎn)類別為房地產(chǎn)類資產(chǎn)，其中美國房地產(chǎn)資產(chǎn)價值下跌39%左右，全球非美國房地產(chǎn)資產(chǎn)價值下跌近48%。
主權(quán)財富基金在危機后開始調(diào)整資產(chǎn)戰(zhàn)略配置比重，并積極進行戰(zhàn)術(shù)調(diào)整。以耶魯大學基金、哈佛大學基金為代表的捐贈基金投資組合管理模式曾經(jīng)是全球長期機構(gòu)投資者效仿的典范。然而其資產(chǎn)配置過分強調(diào)對股權(quán)類資產(chǎn)、非流動性資產(chǎn)的高配策略，直接導致這些基金自2007年底以來的大幅投資損失。而且，大量投資于流動性較低的私募基金、房地產(chǎn)及基礎(chǔ)設(shè)施等另類資產(chǎn)以及通過“可轉(zhuǎn)移阿爾法”（Portable alpha）等結(jié)構(gòu)化金融創(chuàng)新放大投資組合杠桿水平等，則進一步加劇了這些機構(gòu)投資者的虧損和流動性問題。目前，許多基金表示將更頻繁地對基金戰(zhàn)略配置方案進行重新審視，并準備引進或開發(fā)更先進的資產(chǎn)配置模型以應(yīng)對低概率事件。主權(quán)財富基金進一步加強了對復雜產(chǎn)品和小概率事件的風險管理。主權(quán)財富基金等機構(gòu)投資者進一步加強了與外部投資管理人的合作，并著手調(diào)整管理費用結(jié)構(gòu)。
主權(quán)財富基金的公司治理
目前看，主權(quán)財富基金的公司治理是備受國際社會關(guān)注的重要議題。主權(quán)財富基金的公司治理問題，包括法律框架與組織模式、所有權(quán)結(jié)構(gòu)、透明度以及社會責任等多個領(lǐng)域。
主權(quán)財富基金的主要法律框架
在目前世界的主要主權(quán)財富基金中，按照普遍采取的法律結(jié)構(gòu)劃分，可分為資產(chǎn)池型主權(quán)財富基金、特殊法律規(guī)范下的主權(quán)財富基金以及普通公司法規(guī)范下的主權(quán)財富基金三種形式： 資產(chǎn)池型主權(quán)財富基金。這類主權(quán)財富基金由一個資產(chǎn)池構(gòu)成，沒有獨立的法人資格，這種資產(chǎn)池是由國家或中央銀行擁有。國家法律通常制定特殊規(guī)則來規(guī)范這個資產(chǎn)池。在其法律基礎(chǔ)和形式的披露以及與其他國家機構(gòu)法律關(guān)系的界定上，在公開的立法條款中被特別界定。特殊法律規(guī)范下的主權(quán)財富基金。這一類型的主權(quán)財富基金是獨立的法人實體。主權(quán)財富基金由特殊的法律來規(guī)范，是由公法管轄的法人實體。普通公司法規(guī)范下的主權(quán)財富基金。主權(quán)財富基金采取私營公司的形式，國家持有100%的股權(quán)。以上這三種健全的法律結(jié)構(gòu)能夠為明確劃分主權(quán)財富基金和政府職責提供依據(jù)，并可以充分地保護雙方的權(quán)利和利益。這有助于主權(quán)財富基金制訂和執(zhí)行合理的投資政策，從而促使其更有效地經(jīng)營來實現(xiàn)既定的目標。
主權(quán)財富基金的管理模式
主權(quán)財富基金的管理可以分為兩個層次：一是外部管理，二是內(nèi)部運營。外部管理可以分為三種：第一種是由中央銀行負責，第二種是由國會負責，第三種是由財政部負責。而內(nèi)部運營可以分為兩種，一是中央銀行中的專業(yè)機構(gòu)，二是政府成立專門機構(gòu)。
主權(quán)財富基金的組織架構(gòu)
各國主權(quán)財富基金的組織結(jié)構(gòu)大同小異，都分為三個層次：政府主管部門——主權(quán)財富基金——投資組合職能部門或子公司。
主權(quán)財富基金的社會責任
社會責任投資是指追求財務(wù)收益最大化和有利于社會相結(jié)合的投資戰(zhàn)略。社會責任投資將偏好于對環(huán)境負責的公司。目前，各國主權(quán)財富基金都十分重視社會責任投資，主要措施包括：篩選（Screening）：不對違背社會倫理標準或者環(huán)境保護標準的公司進行投資。剝離（Divesting）：將從事違背企業(yè)倫理準則的商業(yè)活動的公司股票從資產(chǎn)組合中剔除。積極股東主義（Shareholder Activism）：充分行使投票權(quán)，積極參與公司經(jīng)營決策，并與其他股東一道確保公司管理層的正確經(jīng)營決策，致力于公司的長期業(yè)績。積極投資（Positive Investment）：積極投資于對社會有較高的、積極影響的公司。
主權(quán)財富基金的投票權(quán)策略
主權(quán)財富基金作為一類新型的機構(gòu)投資者，如何行使投票權(quán)是國際社會普遍關(guān)注的焦點。世界主要主權(quán)財富基金對投票權(quán)的態(tài)度可以用圖1的矩陣來表現(xiàn)。該矩陣包括兩個軸：橫軸為基金對待投票權(quán)的積極性；縱軸為其采取的投資策略，從被動的組合投資策略（passive portfolio investment）到追求控制權(quán)的戰(zhàn)略投資策略（strategic investment）。
圖8 主權(quán)財富基金的投資策略與股東積極度
?。ㄒ唬┍粍油镀毙停捍蟛糠謧鹘y(tǒng)主權(quán)財富基金，位于矩陣的左方區(qū)域。這些基金通常表現(xiàn)被動：投資僅追求財務(wù)回報，一般不尋求投資企業(yè)的控制權(quán)或參與其日常經(jīng)營。購買股份（或可轉(zhuǎn)債）大多不超過目標公司股權(quán)的10%，不積極行使投票權(quán)，甚至有意尋求無表決權(quán)股份、放棄董事會席位。
?。ǘ┓e極投票型：根據(jù)主權(quán)財富基金研究所的一項研究表明，主權(quán)財富基金對投票權(quán)的態(tài)度正日益變得積極，并逐漸對表決事項的最終結(jié)果產(chǎn)生影響。具體又可細分為以下兩類：（1）社會責任型 ;（2）股東維權(quán)型。
通過對各國主權(quán)財富基金投票行為的比較，有助于我們更清楚在全球金融市場中進行自我定位。我們認為，中投公司應(yīng)以維護長期經(jīng)濟利益為主要目標，積極行使投票權(quán)。然而，有兩點必須予以明確：一是提倡在投票權(quán)方面的積極態(tài)度，并非以尋求控制目標公司經(jīng)營管理或資源為目的；二是隨著持股公司數(shù)量的增加，對所有公司的所有事項均積極介入也并不具有可行性，中投公司可著重對預(yù)先確定的戰(zhàn)略優(yōu)先事項進行積極響應(yīng)。中投公司行使投票權(quán)應(yīng)著眼于以下幾點原則：遵循主權(quán)財富基金的最佳行為準則;加強經(jīng)理人監(jiān)督和問責，維護股東權(quán)益;完善公司治理結(jié)構(gòu)，提升公司競爭力;經(jīng)濟利益以外的社會責任;樹立良好國際形象，創(chuàng)造積極投資環(huán)境。
主權(quán)財富基金的透明度與信息披露
主權(quán)財富基金的透明性問題一直是西方政府廣泛關(guān)注的焦點。歐盟經(jīng)濟峰會提出：除非主權(quán)財富基金變得更加透明，否則它們在歐洲的投資將受到限制。因此，如何協(xié)調(diào)投資透明度及與各國政府關(guān)系的問題成為各國主權(quán)財富基金關(guān)鍵點。
透明度有三個維度，主要為：披露什么信息？向誰披露？以及何時披露？要披露的信息主要是與投資組著有關(guān)（例如：資產(chǎn)配置、組合的構(gòu)成、投資表現(xiàn)）有關(guān)的信息。而披露的對象主要包括分級式報告關(guān)系（例如：向中央政府報告），向其他政府實體（例如財政部、中央銀行……），向海外政府實體（例如，金融監(jiān)管機構(gòu)、財政部，外國投資審查機構(gòu)……）報告，向參與共同投資的實體或者被投資實體以及向公眾（例如：通過網(wǎng)絡(luò)）披露信息。而披露的時機主要涉及回顧性披露：例如，年度或月度報告；預(yù)測性披露：例如，在重要投資決策和組織結(jié)構(gòu)改變之前；臨時披露。
如何透明度的衡量，有兩套體系，一是Linaburg-Madulle透明度指數(shù)。2008年6月，一家位于美國加利福利亞州的民間機構(gòu)——主權(quán)財富基金研究所（2008），首次發(fā)布了反應(yīng)主權(quán)財富基金透明度等級的指標——Linaburg-Madulle透明度指數(shù)。二是主權(quán)財富基金的記分卡制度。主權(quán)財富基金根據(jù)目標、國別以及政府結(jié)構(gòu)的不同，具有多種形式。因此，不同主權(quán)財富基金之間的比較存在一定的困難。杜魯門（Truman，2008）采用記分卡的形式對不同的主權(quán)財富基金進行計分。主要包括組織結(jié)構(gòu)、公司治理、透明度與聲譽和投資行為這四個基本方面。他選取了28個國家的32只主權(quán)財富基金，以美國加利福尼亞公告雇員退休基金為參照點，基于上述的記分卡制度對32只主權(quán)財富基金的透明度進行了度量。
主權(quán)財富基金、宏觀經(jīng)濟協(xié)調(diào)與金融穩(wěn)定
主權(quán)財富基金作為一支新型的金融力量，各界人士關(guān)于主權(quán)財富基金興起對世界經(jīng)濟和金融市場的影響有著比較大的爭議，而且他們普遍認為，主權(quán)財富基金對國家財政政策的執(zhí)行有著積極的作用。但是，主權(quán)財富基金龐大的規(guī)模，戰(zhàn)略性的目標和其對風險投資工具越來越大的偏好，引起不少人認為其對世界金融市場有潛在的負面影響，甚至有一些歐洲國家明確表示不歡迎主權(quán)財富基金的投資行為，而主權(quán)財富基金較為神秘的特性更加劇了這種認識。
主權(quán)財富基金與宏觀經(jīng)濟政策的協(xié)調(diào)
一國的金融、貨幣條件、國際收支平衡以及財政，甚至公共部門財富分配和私人部門的投資行為，都可能受到主權(quán)財富基金的投資基金和規(guī)模的影響。合理安排的主權(quán)財富基金將有助于財政政策和貨幣政策，減輕工業(yè)化進程中“荷蘭病”現(xiàn)象。與此同時，主權(quán)財富基金也可能給宏觀經(jīng)濟政策帶來更大挑戰(zhàn)。例如，貨幣政策、財政政策和主權(quán)財富基金投資之間的政策協(xié)調(diào)以實現(xiàn)所有的政策目標，即使只是釘住四個基礎(chǔ)目標（財政政策、貨幣政策、內(nèi)部均衡和外部均衡），都將給政策協(xié)調(diào)帶來新的挑戰(zhàn)。
對財政政策的影響。主權(quán)財富基金可以成為財政政策一個行之有效的政策工具。具體而言，主權(quán)財富基金有助于財政穩(wěn)定，為長期需求例如人口老齡化或者促進代際轉(zhuǎn)移等儲備財政盈余。主權(quán)財富基金能夠提供更加專業(yè)、合理的投資與風險管理框架，加強政府財政管理的透明度與問責制。成功的主權(quán)財富基金管理將帶來更高的風險回報，減少持有資源的機會成本。然而，主權(quán)財富基金投資和管理的不善也將帶來更大的財政風險。
對貨幣政策的影響。主權(quán)財富基金運用外幣資產(chǎn)對本國的投資將可能嚴重影響貨幣當局的現(xiàn)行政策。主權(quán)財富基金運用本幣資產(chǎn)對本國進行投資的行為也將有可能對國內(nèi)需求造成正向的外生沖擊，從而使得本國資產(chǎn)價格上揚，可能導致國內(nèi)市場上流動性過剩。因此，主權(quán)財富基金在決定投資于國內(nèi)資產(chǎn)還是國外資產(chǎn)時，應(yīng)與貨幣當局進行充分的協(xié)調(diào)，避免對貨幣政策與匯率政策造成較大的負面沖擊。
對公共部門資產(chǎn)負債表的影響。設(shè)立主權(quán)財富基金的目標之一是建立平滑經(jīng)濟周期，甚至是“逆周期”的資本結(jié)構(gòu)，更好地管理公共資產(chǎn)，確保主權(quán)財富基金的資產(chǎn)管理策略有利于國家資產(chǎn)負債表的穩(wěn)健性。因此，主權(quán)財富基金的投資策略與資產(chǎn)管理戰(zhàn)略應(yīng)該充分考慮公共部門的資產(chǎn)與負債。
對國際收支平衡的影響。主權(quán)財富基金的資產(chǎn)配置對于本國以及投資國的國際收支平衡表中的經(jīng)常賬戶和資本賬戶都有重要的影響。對于設(shè)立主權(quán)財富基金的國家，主權(quán)財富基金是維護其外部穩(wěn)定的一個重要部分。外部穩(wěn)定是指一國應(yīng)該具有與其經(jīng)濟基礎(chǔ)與結(jié)構(gòu)相適應(yīng)的外幣資產(chǎn)的儲備。
主權(quán)財富基金對全球金融市場及其穩(wěn)定性的影響
目前，主權(quán)財富基金對全球金融市場及其穩(wěn)定性的影響是一個懸而未決的爭論。負面的觀點認為，主權(quán)財富基金助長了金融資產(chǎn)泡沫，損害了金融體系的穩(wěn)健性。正面的觀點則認為，主權(quán)財富基金是全球金融市場的重要穩(wěn)定力量。根據(jù)我們的分析，主權(quán)財富基金對金融市場的影響主要包括以下方面：
主權(quán)財富基金向風險資產(chǎn)傾斜配置與資產(chǎn)泡沫
由于主權(quán)財富基金是由一國政府為了該國利益創(chuàng)建，其資產(chǎn)配置取決于該國所擁有的盈余財富，并不能夠簡單地從觀察到的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來推斷主權(quán)財富基金是天生對風險規(guī)避較少的投資者。其次，作為長期的機構(gòu)投資者，主權(quán)財富基金對資產(chǎn)價格的影響有限，不會出現(xiàn)投機行為造成資產(chǎn)泡沫。我們認為主權(quán)財富基金對金融資產(chǎn)價格的影響基本是正面的。具有上述特性的主權(quán)財富基金不僅不會加劇市場的投機行為和助長市場泡沫，還會糾正市場上對股票的錯誤定價或悲觀情緒，對股市的穩(wěn)定性有著十分積極的作用。
主權(quán)財富基金對全球金融市場的影響
一是提高全球風險—收益組合；
二是對股票回報的影響上，在長期投資者的假設(shè)之下，主權(quán)財富基金規(guī)模的增長在20年內(nèi)只會使股票風險溢價下降約0.3個百分點，對全球金融產(chǎn)品的價格并沒有明顯的影響；
三是對主權(quán)債務(wù)市場的影響上，如果主權(quán)財富基金的投資組合從以美元計價的資產(chǎn)轉(zhuǎn)向全球的股票市場，這意味著流向美國的資金減少，這可能帶來實際利差擴大和美元貶值。然而，現(xiàn)在這一影響某種程度上被大量流入美國金融業(yè)的資金流所抵消。在美國外的其他國家，大量資金流入將導致實際利率下降和國內(nèi)需求上升。另一方面，對主權(quán)債券的需求下降，國債收益曲線上升。為提高長期回報水平，主權(quán)財富基金將減少對風險/回報較低的資產(chǎn)類型的需求。尤其是對發(fā)達國家（主要是美國）國債的需求，從而促使部分發(fā)達國家的國債收益率曲線上升；
四是提升全球金融市場尤其是新興市場的效率。主權(quán)財富基金的資金流向了更多區(qū)域，尤其是新興市場。另一方面，也會促進風險資產(chǎn)市場的發(fā)展，并通過投資需求帶動整個資本市場的創(chuàng)新；其次，如果能夠持久改變市場主體的風險偏好和承受狀況，也會為資本市場帶來穩(wěn)定因素；
五是金融市場的“穩(wěn)定器”。金融市場不景氣或金融危機的時候，投資者對未來的信心較差，大量撤出資金，由于金融機構(gòu)面臨流動性困難，使得金融產(chǎn)品價格往往低于其真實的經(jīng)濟價值，并且這種恐慌會向其他市場蔓延。而主權(quán)財富基金作為長期投資者，對流動性的需求較小，在市場不景氣時進行“逆周期”的反向投資，這將起到很好的穩(wěn)定市場的作用。而且，由于主權(quán)財富基金投資視角長，具有較高的風險容忍度，因此，往往能夠在市場低點果斷進入，對市場信心恢復起到重要作用，并且在長期內(nèi)獲取可觀的利潤，達到雙贏的局面；
六是對對多邊監(jiān)管體系的影響上，主權(quán)財富基金雖然會為主要金融市場帶來積極的影響，但其投資規(guī)模、投資策略、投資方向可能會引起金融保護主義的抵制，尤其當投資方向涉及外國戰(zhàn)略性行業(yè)時。因此，為了更好地發(fā)揮主權(quán)財富基金在世界金融體系中積極的作用，需要多方國家共同合作，建立共同接受的行為準則，一方面努力提高主權(quán)財富基金的透明度和監(jiān)管，樹立一個專業(yè)而有信譽的形象，另一方面適當開放自身市場，歡迎其他主權(quán)財富基金的投資，如此才能更好地提高全球金融市場的效率以及穩(wěn)定性。
（謝平、陳超）
相關(guān)書籍： 《誰在管理國家財富》
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