一、外匯儲(chǔ)備性質(zhì)的認(rèn)識(shí)“誤區(qū)”——它是政府的財(cái)富嗎？
首先，我們可以觀察到在貨幣當(dāng)局的資產(chǎn)負(fù)債表上，外匯儲(chǔ)備在資產(chǎn)方，對(duì)應(yīng)的負(fù)債方則是中央銀行的貨幣發(fā)行。這實(shí)際上說(shuō)明，外匯儲(chǔ)備的形成機(jī)制是中央銀行發(fā)行央行票據(jù)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作，在金融市場(chǎng)上把企業(yè)、居民持有的外匯資產(chǎn)購(gòu)買過(guò)來(lái)。因此，每一筆外匯儲(chǔ)備背后都對(duì)應(yīng)著中央銀行的票據(jù)。人民銀行發(fā)行央行票據(jù)則是需要還本付息的。
表1 典型的中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表
|
資產(chǎn) |
負(fù)債 |
|
國(guó)外資產(chǎn) |
儲(chǔ)備貨幣 |
|
外匯 |
貨幣發(fā)行 |
|
貨幣黃金 |
金融機(jī)構(gòu)存款 |
|
其他國(guó)外資產(chǎn) |
非金融機(jī)構(gòu)存款 |
|
對(duì)政府債權(quán) |
發(fā)行債券 |
|
對(duì)存款貨幣銀行債權(quán) |
國(guó)外負(fù)債 |
|
對(duì)特定存款機(jī)構(gòu)債權(quán) |
政府存款 |
|
對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán) |
自有資金 |
|
對(duì)非金融機(jī)構(gòu)債權(quán) |
其他負(fù)債 |
|
其他資產(chǎn) |
|
|
總資產(chǎn) |
總負(fù)債 |
資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行（2008）
進(jìn)一步而言，即使財(cái)政部門通過(guò)發(fā)行特別國(guó)債從貨幣當(dāng)局手中購(gòu)買外匯儲(chǔ)備。這部分外匯儲(chǔ)備與特別國(guó)債的債務(wù)相對(duì)應(yīng)。因此，需要我們走出的認(rèn)識(shí)“誤區(qū)”是：
第一，外匯儲(chǔ)備并非中央銀行的財(cái)富，也并非財(cái)政部門的財(cái)富，而是政府對(duì)國(guó)民的負(fù)債。因此，任何形式的財(cái)政性支出，特別是像財(cái)政資金那樣用于基礎(chǔ)設(shè)施投資、政府消費(fèi)支出是行不通的。
第二，激增的外匯儲(chǔ)備規(guī)模與我國(guó)盯住美元的匯率制度與不可自由兌換的貨幣制度是密不可分的。其原因是政府為了穩(wěn)定匯率、不得不被動(dòng)大量增持外匯。這一點(diǎn)也并非像普遍的看法——龐大的外匯儲(chǔ)備代表我國(guó)政府的財(cái)政實(shí)力變強(qiáng)了。
二、如何確定我國(guó)外匯儲(chǔ)備的“適度規(guī)模”
從全球看，各國(guó)央行持有的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)超過(guò)6.8萬(wàn)億美元。尤其是亞洲國(guó)家與石油輸出國(guó)家，自1976年牙買加體系確立以來(lái)，為應(yīng)對(duì)匯率大幅波動(dòng)與國(guó)際收支失衡，必然要保持適度的外匯儲(chǔ)備，以應(yīng)付交易性風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)防性風(fēng)險(xiǎn)。因此，這些國(guó)家外匯儲(chǔ)備呈現(xiàn)爆炸性增長(zhǎng)。
那么，一個(gè)自然的問(wèn)題就是一國(guó)持有多少外匯儲(chǔ)備才算是合理規(guī)模呢？考慮到外匯儲(chǔ)備的重要功能之一是支付進(jìn)口。我們可以考慮把它和每月進(jìn)口額進(jìn)行比較。根據(jù)2007年底的數(shù)據(jù)測(cè)算，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備可應(yīng)付19.5個(gè)月，接近兩年的進(jìn)口需求。這一比例與其他國(guó)家相比是比較高的。同樣高的還有臺(tái)灣、日本、俄羅斯等國(guó)家和地區(qū)。近年來(lái)，這些國(guó)家在多元化應(yīng)用外匯儲(chǔ)備方面也做出了積極探索。
圖1 每月進(jìn)口額與外匯儲(chǔ)備比較
資料來(lái)源：Bloomberg。
此外，隨著近三十年來(lái)頻繁發(fā)生的金融危機(jī)，外匯儲(chǔ)備的一個(gè)新功能就是防范投機(jī)攻擊，穩(wěn)定外匯市場(chǎng)。因此，普遍公認(rèn)的“適度外匯儲(chǔ)備規(guī)模”就是滿足支付進(jìn)口、防范投機(jī)攻擊與穩(wěn)定外匯市場(chǎng)三大功能的儲(chǔ)備規(guī)模。目前，學(xué)術(shù)界對(duì)如何測(cè)算“適度的外匯規(guī)模”在方法論上也日趨成熟：支付進(jìn)口的水平由拇指法則決定（例如3個(gè)月、6個(gè)月、12個(gè)月等），償還外債本息的水平與外債實(shí)際規(guī)模決定，而用于防范投機(jī)性供給的水平則由緩沖存貨模型決定。我們總結(jié)迄今為止大量的關(guān)于中國(guó)外匯儲(chǔ)備充足與適度規(guī)模的經(jīng)驗(yàn)研究，可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)“適度外匯儲(chǔ)備規(guī)模”應(yīng)當(dāng)不超過(guò)1萬(wàn)億美元。而現(xiàn)有外匯儲(chǔ)備約2.4萬(wàn)億美元，高出了一倍。
另外一個(gè)佐證就是奧巴馬政府的白宮經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)、經(jīng)濟(jì)學(xué)家薩默斯的一項(xiàng)研究。他認(rèn)為，中國(guó)以及中東、亞洲部分國(guó)家外匯儲(chǔ)備已經(jīng)過(guò)多。根據(jù)他在2007年初的測(cè)算，中國(guó)超額外匯儲(chǔ)備約8200億美元。利用他的方法論測(cè)算2008年底的超額外匯儲(chǔ)備，也在1萬(wàn)億美元左右。
三、超額外匯儲(chǔ)備的成本與損失
超額的外匯儲(chǔ)備并非“免費(fèi)的午餐”。亞洲、中東各國(guó)付出了不少的成本與代價(jià)。對(duì)于我國(guó)而言，主要體現(xiàn)在三方面：
其一是機(jī)會(huì)成本。人民銀行通過(guò)發(fā)布央行票據(jù)從公開(kāi)市場(chǎng)操作購(gòu)買外匯儲(chǔ)備。央行票據(jù)的利率大約在2-3%左右。但根據(jù)發(fā)達(dá)市場(chǎng)的國(guó)債歷史收益測(cè)算，儲(chǔ)備所能獲取的收益也就在3-5%，加上操作成本，實(shí)際收益是非常低的。但另一方面，我們購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，為美國(guó)政府提供資金。美國(guó)政府再通過(guò)各種渠道以外商直接投資（FDI）的形式進(jìn)入我國(guó)，獲取20%多的高收益。固然，這里面有品牌因素、技術(shù)因素、人才因素，但不可否認(rèn)的是，資金的成本被嚴(yán)重低估。
其二是價(jià)值縮水的風(fēng)險(xiǎn)。大量投資于美元資產(chǎn)并偏重于美國(guó)國(guó)債與機(jī)構(gòu)債的儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)在美元貶值出現(xiàn)大幅貶值或美國(guó)國(guó)債與機(jī)構(gòu)債的市場(chǎng)價(jià)值縮水時(shí)，將面臨外匯儲(chǔ)備國(guó)際購(gòu)買力顯著下滑的危險(xiǎn)。2008年以來(lái)，金融危機(jī)加劇了儲(chǔ)備價(jià)值縮水的風(fēng)險(xiǎn)。
三是流動(dòng)性過(guò)剩。為了維持匯率的穩(wěn)定，中央銀行必須通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作等手段積累外匯儲(chǔ)備，即向金融體系注入基礎(chǔ)貨幣，造成國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩。大量的資金無(wú)處可去，被投于資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)上，又造成了資產(chǎn)價(jià)格的非理性攀升，一旦資產(chǎn)泡沫破滅，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融體系的打擊都將是非常巨大的。
四、中美之間關(guān)于外匯儲(chǔ)備的“金融恐怖平衡模型”
2004年，時(shí)任哈佛校長(zhǎng)的薩默斯首先使用了“金融恐怖平衡”這一概念，來(lái)描述美國(guó)與中國(guó)等高額外匯儲(chǔ)備國(guó)家的相互依賴關(guān)系。即美國(guó)依賴中國(guó)等高儲(chǔ)備國(guó)家的資本，而中國(guó)等高儲(chǔ)備國(guó)家依賴美國(guó)市場(chǎng)的需求。因此，盡管中國(guó)等高儲(chǔ)備國(guó)家的巨額外匯儲(chǔ)備用于為美國(guó)的巨額貿(mào)易赤字提供低成本的融資，但中美都無(wú)法退出這一平衡。
圖2 發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的高額外匯儲(chǔ)備與美國(guó)財(cái)政赤字 （單位：10億美元）
資料來(lái)源：Bloomberg。
換言之，中國(guó)作為全球美國(guó)國(guó)債最大持有者，實(shí)際上處于左右為難的境地。如果中國(guó)開(kāi)始減持美國(guó)國(guó)債，可能引發(fā)市場(chǎng)上拋售美國(guó)國(guó)債的羊群行為，因此中國(guó)為降低潛在風(fēng)險(xiǎn)的政策舉措，反而會(huì)加劇中國(guó)尚未減持的存量美國(guó)國(guó)債的價(jià)值下跌。中國(guó)持有的巨額外匯儲(chǔ)備反而成為中國(guó)在美國(guó)人手中的“人質(zhì)”。出于自身利益考慮，中國(guó)不敢輕言減持美國(guó)國(guó)債。而美國(guó)一旦迅速減少進(jìn)口，增加出口，力圖降低貿(mào)易赤字，中國(guó)等高儲(chǔ)備國(guó)家必然面臨出口銳減、經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。
因此，只要“金融恐怖平衡模型”的前提沒(méi)有改變，即美元的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位沒(méi)有被替代，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)沒(méi)有調(diào)整到位，那么中國(guó)投資美國(guó)國(guó)債的壓力就會(huì)一直存在，“金融恐怖平衡”的枷鎖在短期內(nèi)就難以打破。
五、外匯儲(chǔ)備多元化管理的漸進(jìn)戰(zhàn)略
時(shí)至今日，學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界都認(rèn)同外匯儲(chǔ)備規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了適度規(guī)模，超額的外匯儲(chǔ)備成本高昂，短期內(nèi)儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)難以調(diào)整。那么，我們應(yīng)當(dāng)如何確立外匯儲(chǔ)備的多元化戰(zhàn)略呢？筆者建議是建立多層次、多目標(biāo)、多主體的管理體系。
首先，應(yīng)當(dāng)根據(jù)不同的需求，將我國(guó)外匯儲(chǔ)備劃分為不同的層次。對(duì)于適度的外匯儲(chǔ)備規(guī)模部分應(yīng)保持較高的流動(dòng)性，主要用于彌補(bǔ)國(guó)際收支逆差、防范投機(jī)沖擊與穩(wěn)定匯率等，這部分儲(chǔ)備應(yīng)繼續(xù)由國(guó)際外匯管理部門進(jìn)行投資管理。
我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理的傳統(tǒng)思路是確保流動(dòng)性與安全性，由于美國(guó)國(guó)債依然是全球金融市場(chǎng)上最具流動(dòng)性的安全資產(chǎn)。因此，美元資產(chǎn)依然應(yīng)當(dāng)是外匯儲(chǔ)備的主要構(gòu)成部分。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部國(guó)際資本系統(tǒng)（TIC）數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，截至2007年6月底，我國(guó)官方與私人部門持有的美國(guó)證券中，長(zhǎng)期國(guó)債約占50％、長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)債約占40％、長(zhǎng)期企業(yè)債、股權(quán)與短期債券約占10％。如果假定官方與私人部門的投資行為沒(méi)有顯著差異，以及對(duì)美國(guó)證券的投資與對(duì)其他國(guó)家證券的投資沒(méi)有顯著差異，那么運(yùn)用上述資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，我們大致可以推斷我國(guó)外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以國(guó)債、機(jī)構(gòu)債為主。另?yè)?jù)IMF的官方外匯儲(chǔ)備幣種構(gòu)成（COFER）數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，截止2008年第3季度，向IMF上報(bào)數(shù)據(jù)的發(fā)展中國(guó)家的美元資產(chǎn)占61％、歐元資產(chǎn)占28％、英鎊資產(chǎn)占6％、日元資產(chǎn)占3％。假定我國(guó)外匯儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)與其他發(fā)展中國(guó)家沒(méi)有重大差別，因此，運(yùn)用上述幣種結(jié)構(gòu)可以大致推斷我國(guó)外匯儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)仍然以美元為主。
盡管如此，近10年來(lái)，中央銀行外匯儲(chǔ)備管理的一個(gè)新趨勢(shì)是逐步開(kāi)始對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資，例如股票、新興市場(chǎng)國(guó)家主權(quán)債等。根據(jù)瑞士銀行對(duì)70多個(gè)央行的統(tǒng)計(jì)，截至2008年6月，已經(jīng)有18個(gè)國(guó)家央行開(kāi)始投資股票，16個(gè)國(guó)家央行投資新興市場(chǎng)國(guó)家債。
表2 1998-2008年瑞士銀行對(duì)70個(gè)國(guó)家央行投資資產(chǎn)類型的調(diào)查
資料來(lái)源：UBS（2008）
其次，對(duì)于超過(guò)適度規(guī)模的外匯儲(chǔ)備，應(yīng)切斷其與貨幣發(fā)行之間的聯(lián)系，由專門的機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)行人民幣債券等方式取得人民幣資金后，向央行購(gòu)買，未來(lái)則可在外匯市場(chǎng)上直接購(gòu)買外匯。對(duì)于超額外匯儲(chǔ)備的運(yùn)用可劃分為兩大目標(biāo)——戰(zhàn)略性目標(biāo)與收益性目標(biāo)。
(一)戰(zhàn)略性目標(biāo)的儲(chǔ)備管理可由國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、進(jìn)出口銀行等機(jī)構(gòu)牽頭組織實(shí)施。戰(zhàn)略性儲(chǔ)備按照盈利目標(biāo)可分為兩類：一類是盈利性戰(zhàn)略儲(chǔ)備。國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、進(jìn)出口銀行可發(fā)債籌集專項(xiàng)資金，按照市場(chǎng)匯率用人民幣從央行購(gòu)入外匯儲(chǔ)備，設(shè)立政府主導(dǎo)的盈利性儲(chǔ)備基金。其資金主要用于支持國(guó)有或民營(yíng)企業(yè)“走出去”的項(xiàng)目提供融資，重點(diǎn)支持海外兼并、海外市場(chǎng)拓展、技術(shù)升級(jí)、資源能源收購(gòu)等項(xiàng)目。金融危機(jī)以來(lái)，資源、能源等大宗商品價(jià)格大幅回落。我國(guó)應(yīng)當(dāng)抓住這一有利時(shí)機(jī)，充分運(yùn)用超額外匯儲(chǔ)備獲取我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所必需、國(guó)內(nèi)儲(chǔ)量嚴(yán)重不足等大宗商品。例如鐵礦石、銅、鉀等資源。另一類是非盈利性戰(zhàn)略儲(chǔ)備?？捎韶?cái)政部發(fā)債籌集專項(xiàng)資金，從央行購(gòu)入外匯儲(chǔ)備。其資金可用于教育、科技、醫(yī)療以及外交戰(zhàn)略。
(二)收益性目標(biāo)的儲(chǔ)備管理應(yīng)依托主權(quán)財(cái)富基金實(shí)施。主權(quán)財(cái)富基金這一概念始于2005年美國(guó)道富銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)家Andrew Rozanov。但最為權(quán)威的定義來(lái)自IMF。IMF在主權(quán)財(cái)富基金的《圣地亞哥原則》中提出，主權(quán)財(cái)富基金是一般政府所有的、具有特殊目的的投資基金或機(jī)構(gòu)。它一般由政府建立，用來(lái)持有或管理資產(chǎn)以達(dá)成金融上的目標(biāo)并采取一系列投資策略，包括投資外國(guó)金融資產(chǎn)。主權(quán)財(cái)富基金具有多樣化的法律、組織和管理的結(jié)構(gòu)。它們形式各有不同，包括財(cái)政穩(wěn)定基金、儲(chǔ)蓄基金、儲(chǔ)備投資公司、發(fā)展基金和沒(méi)有具體養(yǎng)老保險(xiǎn)債務(wù)的養(yǎng)老保險(xiǎn)儲(chǔ)備基金。迄今為止，主權(quán)財(cái)富基金規(guī)模約3萬(wàn)億美元，累計(jì)超過(guò)40家主權(quán)財(cái)富基金。
未收藏
