屋漏偏逢連夜雨。美國次貸危機(jī)尚未塵埃落定，歐洲主權(quán)信用危機(jī)又撲面而來。進(jìn)入2010年之后，歐洲主權(quán)信用危機(jī)有愈演愈烈之勢。德國和歐盟是否會(huì)出手援助希臘，還是讓希臘在退出歐元區(qū)的道路上漸行漸遠(yuǎn)，目前仍撲朔迷離。“歐豬五國”（PIIGS，即葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘和西班牙）的其他成員是否會(huì)集體步希臘之后塵，使得南歐國家作為一個(gè)整體面臨債務(wù)違約問題，至少現(xiàn)在看來風(fēng)險(xiǎn)很大。歐元區(qū)是否會(huì)分崩離析，歐元作為一種國際儲(chǔ)備貨幣的命運(yùn)何去何從，歐元對(duì)主要貨幣匯率走勢如何變動(dòng)，目前已經(jīng)成為國際金融市場上最為關(guān)注的問題。作為中國人，我們不能抱著隔岸觀火、幸災(zāi)樂禍的態(tài)度來旁觀歐洲主權(quán)信用危機(jī)，而應(yīng)抱著未雨綢繆的態(tài)度來做好風(fēng)險(xiǎn)防范工作，前瞻性地應(yīng)對(duì)該危機(jī)可能給中國經(jīng)濟(jì)造成的顯著負(fù)面沖擊。
歐洲主權(quán)信用危機(jī)仍將繼續(xù)擴(kuò)展
讓市場人士沮喪的是，歐洲主權(quán)信用危機(jī)似乎才剛剛開始。如果德國和歐盟不迅速采取大規(guī)模的救援措施以穩(wěn)定市場信心，主權(quán)信用危機(jī)由希臘擴(kuò)展至歐豬五國將成為定局。而一旦“歐豬五國”集體爆發(fā)危機(jī)，則歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長前景以及歐元前景將被蒙上一層厚重的陰影。如果德國和歐盟采取大規(guī)模措施進(jìn)行救助，一方面可能會(huì)放大成員國的道德風(fēng)險(xiǎn)（出現(xiàn)財(cái)政危機(jī)肯定會(huì)受到救助），另一方面可能會(huì)遭到德國本國民眾的反對(duì)（用本國納稅人的錢去救助外國不負(fù)責(zé)任的政府與民眾）。德國與歐盟在是否及時(shí)進(jìn)行大規(guī)模救援的問題上首鼠兩端，無疑會(huì)放任歐洲主權(quán)信用危機(jī)的進(jìn)一步擴(kuò)展。
希臘的問題還未充分暴露出來。盡管2009年年底財(cái)政赤字占GDP的比率已經(jīng)超過12%，公共債務(wù)占GDP的比率已經(jīng)超過110%。但市場更加擔(dān)心的是，希臘向外界公布的各項(xiàng)數(shù)據(jù)是否真實(shí)。正如媒體所報(bào)導(dǎo)的那樣，當(dāng)年為了加入歐元區(qū)，希臘政府通過與高盛等投資銀行進(jìn)行的貨幣掉期交易掩蓋了大量債務(wù)。這不由得不讓市場人士懷疑，目前希臘政府是否已經(jīng)如實(shí)披露了債務(wù)狀況。此外，希臘的稅收體系也令人擔(dān)憂。據(jù)某投資銀行人士披露，希臘政府認(rèn)定的本國億萬富翁屈指可數(shù)，但事實(shí)上僅僅在倫敦金融城就可以遇見大量的希臘富豪。脆弱不堪的財(cái)政體系如何能夠償付天量債務(wù)，這是一個(gè)明眼人均心知肚明的問題。如果沒有外部援助（無論是德國、歐盟還是IMF），希臘將爆發(fā)更為深重、持久的信用危機(jī)。
希臘問題還僅僅是冰山一角，目前更令人擔(dān)心的是西班牙。作為歐元區(qū)第四大經(jīng)濟(jì)體，西班牙約1.6萬億美元的經(jīng)濟(jì)規(guī)模是希臘、葡萄牙和愛爾蘭經(jīng)濟(jì)規(guī)模之和的兩倍。2009年西班牙GDP萎縮了3.6%，財(cái)政赤字激增至GDP的11.4%，當(dāng)前失業(yè)率接近20%。一旦西班牙爆發(fā)主權(quán)信用危機(jī)，則可能拖累整個(gè)歐元區(qū)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場。例如，根據(jù)法國巴黎銀行的估計(jì)，為重振市場對(duì)希臘、愛爾蘭與葡萄牙的信心所需要的注資分別為680、470與410億美元，而為重振市場對(duì)西班牙財(cái)務(wù)狀況的信心而需要的大規(guī)模注資高達(dá)2700億美元。
既然歐洲主權(quán)信用危機(jī)將繼續(xù)擴(kuò)展，那么這場危機(jī)是否會(huì)將歐元區(qū)以及歐元拖入崩潰的深淵呢？我們認(rèn)為，這樣的擔(dān)心可能過度了。無疑，作為美國次貸危機(jī)向歐洲國家的擴(kuò)展，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體將受到重創(chuàng)。但作為歐元區(qū)核心的德國與法國，無論是經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力還是政府財(cái)政狀況，都要比歐豬五國健康得多。德法軸心均將歐洲貨幣合作視為一個(gè)極其重要的、切合其國家利益的、不容逆轉(zhuǎn)的歷史進(jìn)程。這意味著一旦出現(xiàn)可能令歐元區(qū)分崩離析、令歐洲貨幣合作瀕臨解體的重大風(fēng)險(xiǎn)，德國和法國必將介入干預(yù)，防范危機(jī)的進(jìn)一步爆發(fā)，從而挽歐洲主權(quán)信用危機(jī)之狂瀾于既倒。之所以目前德國和法國還坐視不動(dòng)，是他們還在判斷，“歐豬五國”能否在不接受外部援助的基礎(chǔ)上、憑自身努力來克服危機(jī)。即使最終這些國家還需要他們出手相助，也要在此之前讓這些國家感受一下不負(fù)責(zé)任的宏觀經(jīng)濟(jì)政策所帶來的后果，也平息一下本國納稅人的不滿情緒。
因此，我們認(rèn)為，歐洲主權(quán)信用危機(jī)仍會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)展，但不至于導(dǎo)致歐元區(qū)的解體以及歐元的崩潰。一旦時(shí)機(jī)成熟，德國、法國與歐盟必將出手相救。但救助不是沒有代價(jià)的，未來作為歐元區(qū)基石的《增長與穩(wěn)定公約》將會(huì)進(jìn)行調(diào)整，對(duì)成員國宏觀審慎政策的實(shí)施必將提出更高的要求，也會(huì)引入適當(dāng)?shù)募?lì)措施及懲罰機(jī)制。一個(gè)相應(yīng)的猜想是，為提高歐元區(qū)的運(yùn)行效率，克服道德風(fēng)險(xiǎn)，歐元區(qū)是否也應(yīng)該引入某種程度的退出機(jī)制？
歐洲主權(quán)信用危機(jī)的深層次原因
盡管美國次貸危機(jī)是歐洲主權(quán)信用危機(jī)的觸發(fā)性因素，但在歐洲主權(quán)信用危機(jī)背后，還隱藏著更深層次的制度性因素。這些因素包括：僵化的勞動(dòng)力市場與不堪重負(fù)的養(yǎng)老金制度、制造業(yè)國際競爭力的喪失，以及不對(duì)稱性沖擊對(duì)貨幣聯(lián)盟外圍國家的負(fù)面影響。
“歐豬五國”的一個(gè)共同特點(diǎn)是，國內(nèi)工會(huì)力量都比較強(qiáng)大。強(qiáng)大的工會(huì)自然會(huì)在與資方談判時(shí)討價(jià)還價(jià)，在談判破裂后可以通過罷工向政府施壓。工會(huì)無疑保護(hù)了工人的利益，但它只保護(hù)工會(huì)成員的利益，這將以更高的失業(yè)率為代價(jià)。歐洲國家普遍具有優(yōu)厚的養(yǎng)老金制度，但隨著人口老齡化的加速，或者正在工作的一代人面臨著越來越高的稅收負(fù)擔(dān)（他們將通過投票來反對(duì)），或者政府面臨著越來越大的財(cái)政窟窿。
在歐洲國家中，南歐國家更加依賴于勞動(dòng)密集型制造業(yè)，它們是歐元區(qū)內(nèi)部貿(mào)易勞動(dòng)密集型產(chǎn)品的出口國。但隨著全球貿(mào)易一體化的深入，在亞洲新興市場國家的競爭面前，南歐國家的勞動(dòng)力優(yōu)勢不復(fù)存在。一方面不能及時(shí)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，另一方面居民又要維持現(xiàn)有高生活水平，這就使得政府債務(wù)及對(duì)外債務(wù)不斷攀升。
從理論上而言，只有當(dāng)包括勞動(dòng)力要素在內(nèi)的所有要素均能在貨幣區(qū)內(nèi)自由流動(dòng)時(shí)，建立貨幣聯(lián)盟才是最優(yōu)選擇。但在歐元區(qū)中，勞動(dòng)力要素并不能自由流動(dòng)。由于歐元區(qū)國家之間在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)周期方面差異顯著（尤其是在核心國家與外圍國家之間），這些國家面臨不對(duì)稱性沖擊的可能性很大。然而，貨幣政策的制定權(quán)事實(shí)上由核心國家央行決定，財(cái)政政策的手腳又被《增長與穩(wěn)定公約》綁定（財(cái)政赤字與GDP比率不超過3%、政府債務(wù)與GDP比率不超過60%），這使得外圍國家基本上喪失了通過實(shí)施相機(jī)宏觀經(jīng)濟(jì)政策來熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的能力。由于實(shí)施了同一貨幣，外圍國家在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)也不能通過本幣貶值來刺激經(jīng)濟(jì)增長。由于沒能實(shí)施宏觀審慎政策，同時(shí)又失去了幾乎所有進(jìn)行宏觀調(diào)控的工具，這就使得歐元區(qū)外圍國家在面臨不對(duì)稱性沖擊時(shí)處于非常被動(dòng)和尷尬的境地。歐元區(qū)的困境，也為未來的亞洲貨幣合作提供了很有借鑒意義的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。
歐洲主權(quán)信用危機(jī)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的潛在沖擊
在經(jīng)濟(jì)與金融全球化時(shí)代，任何一個(gè)開放經(jīng)濟(jì)體都難以在一種區(qū)域性金融危機(jī)中完全置身事外。正如美國次貸危機(jī)給中國經(jīng)濟(jì)造成了嚴(yán)重負(fù)面影響一樣，歐洲主權(quán)信用危機(jī)同樣可能給中國經(jīng)濟(jì)造成顯著負(fù)面沖擊。
沖擊之一是歐元區(qū)國家可能實(shí)施更強(qiáng)硬的對(duì)外貿(mào)易政策。從2007年以來，歐盟已經(jīng)取代美國成為中國的最大出口市場。目前歐元區(qū)失業(yè)率在10%左右，消費(fèi)增長疲弱；產(chǎn)能過剩的存在抑制了企業(yè)的投資沖動(dòng)；金融機(jī)構(gòu)的惜貸行為加劇了消費(fèi)與投資的低迷。主權(quán)信用危機(jī)的爆發(fā)則使得歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長前景變得更加黯淡。因此，為尋找新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，歐元區(qū)政府可能會(huì)把重點(diǎn)轉(zhuǎn)移至對(duì)外貿(mào)易領(lǐng)域。這意味著歐元區(qū)國家將實(shí)施更為強(qiáng)硬的貿(mào)易政策。作為歐元區(qū)最重要的凈出口國，中國無疑會(huì)成為歐元區(qū)國家實(shí)施貿(mào)易保護(hù)主義的對(duì)象。一方面，來自歐元區(qū)國家的反傾銷、反補(bǔ)貼措施將接踵而來，另一方面，來自歐元區(qū)國家的要求人民幣升值的外部壓力也將紛至沓來。
沖擊之二是歐洲主權(quán)信用危機(jī)的爆發(fā)增大了全球短期資本流動(dòng)的波動(dòng)性，這自然也會(huì)增加中國所面臨短期國際資本流動(dòng)的易變性。歐洲主權(quán)信用危機(jī)的爆發(fā)使得美元對(duì)歐元匯率顯著上升，這將在一定程度上削弱美元套利交易的吸引力，甚至可能引發(fā)大量短期國際資本從歐洲流回美國。然而，由于目前市場上存在著顯著的人民幣升值預(yù)期，且中美利差短期內(nèi)難以改變，因此，歐洲主權(quán)信用危機(jī)的爆發(fā)則可能導(dǎo)致更大規(guī)模的短期國際資本流入中國，從而進(jìn)一步加大中國國內(nèi)的沖銷壓力，加劇流動(dòng)性過剩與資產(chǎn)價(jià)格泡沫。這同時(shí)也增加了未來短期國際資本一旦集中撤出，可能給中國資產(chǎn)市場與人民幣匯率造成的潛在沖擊。
沖擊之三是中國外匯儲(chǔ)備多元化管理的難度增大。我們估計(jì)，目前中國外匯儲(chǔ)備的幣種構(gòu)成大致為：美元資產(chǎn)60%-70%，歐元資產(chǎn)20%-25%，其他幣種5%-10%。次貸危機(jī)爆發(fā)之后，隨著美國政府采取了史無前例的擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策，導(dǎo)致中長期內(nèi)美元貶值可能性加大。因此，中國外匯資產(chǎn)多元化的方向是增持更多歐元資產(chǎn)。但隨著歐洲主權(quán)信用危機(jī)的爆發(fā)，歐元對(duì)日元與美元已經(jīng)顯著貶值，并可能進(jìn)一步貶值。這無疑加大了中國外匯儲(chǔ)備多元化的難度。目前的外匯儲(chǔ)備投資恐怕已經(jīng)不是在好資產(chǎn)與壞資產(chǎn)之間進(jìn)行選擇，而是在壞資產(chǎn)與更壞的資產(chǎn)之間進(jìn)行選擇。
沖擊之四為，歐洲主權(quán)信用危機(jī)的爆發(fā)可能進(jìn)一步強(qiáng)化美元在國際貨幣體系中的地位，從而增大人民幣國際化面臨的阻力與難度。如果說，自歐元誕生以來，歐元與美元“兩虎相爭”為全球儲(chǔ)備貨幣領(lǐng)域引入了實(shí)質(zhì)性競爭，從而為人民幣國際化拓展了空間的話，那么，如果歐洲主權(quán)信用危機(jī)的爆發(fā)造成歐元在國際貨幣體系中的地位下降，則美元霸權(quán)將會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化。未來中國政府推進(jìn)人民幣國際化的努力，可能會(huì)遭遇更為激烈的、來自美元和美國政府的正面競爭。
（作者為中國金融40人論壇特約研究員、中國社科院世經(jīng)政所國際金融室副主任）
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