今年年初以來，中國提高準(zhǔn)備金率政策的出臺，以及全年貸款額度控制的實(shí)施，釋放出應(yīng)對危機(jī)的非常態(tài)政策開始退出的明確信號。顯然，貨幣政策的退出是走在了第一步。然而，我們要注意到的一點(diǎn)是，如果投資政策不退出，而貨幣政策退得太快、力度太大，可能會對經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重的不良影響。這主要表現(xiàn)在如下幾個(gè)方面。一，可能出現(xiàn)公共項(xiàng)目擠出私營部門投資的現(xiàn)象，使得經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)更不合理；二，可能出現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目擠出制造業(yè)項(xiàng)目投資的擠出效應(yīng)，這雖然會有助于制造業(yè)產(chǎn)能過剩的迅速消失，但也使2011年的消費(fèi)物價(jià)通脹更難控制；三，可能出現(xiàn)新建或在建項(xiàng)目被迫停工，可能引發(fā)不必要的銀行壞賬問題。
去年因?yàn)?萬億的刺激政策，各地政府上馬了非常多的大型基建項(xiàng)目。截至去年年底，僅城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資在建項(xiàng)目的未完成金額就達(dá)到近23萬億，同比增長了33%，顯示出今年固定資產(chǎn)投資的剛性很大。雖然去年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出要嚴(yán)格控制新開工項(xiàng)目，但至今似乎還未真正落實(shí)到操作層面。
我們預(yù)計(jì)2010年固定資產(chǎn)投資增長可能會達(dá)到30%，而全年名義固定資產(chǎn)投資總額將接近30 萬億元。根據(jù)當(dāng)前銀行貸款融資的固定資產(chǎn)投資上升趨勢，以及歷史數(shù)據(jù)約20%的固定資產(chǎn)投資通過銀行貸款獲得資金方式計(jì)算，2010 年中長期貸款將需要增加約6.萬億元。再加上，隨著經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)大而增加的其他類別貸款3.0 萬億元的增額，2010 年的新增貸款總額要達(dá)到9萬億元，才能滿足新建和在建項(xiàng)目的貸款需求。若按當(dāng)前貸款額度7.5萬億的目標(biāo)，大部分新項(xiàng)目將無法得到資金，而一些在建項(xiàng)目亦得不到融資。
如果信貸增加不足，將出現(xiàn)以下兩種可能的情形。
在一種情形下，今年或之前開工的許多固定資產(chǎn)投資在建項(xiàng)目可能會被推遲或停工，從而直接導(dǎo)致不必要的不良貸款的上升。今年開工的許多新項(xiàng)目規(guī)模較大，并且預(yù)計(jì)需要幾年時(shí)間才能完工。盡管項(xiàng)目已經(jīng)獲得了第一階段的開發(fā)資金，但在2010~2011年許多項(xiàng)目將需要第二期或者第三期資金。突然大幅收緊貨幣政策將會切斷其中許多項(xiàng)目所必需的資金來源，從而推遲完工日期或者導(dǎo)致破產(chǎn)這樣更糟的結(jié)果。
在另一種情形下，銀行可能會優(yōu)先放貸給已經(jīng)提供了第一期資金的在建項(xiàng)目，即主要是地方政府的公共項(xiàng)目、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，從而避免不良貸款的上升，但這意味著留給新建項(xiàng)目的信貸額度將會非常有限。特別是，假如2010年私人部門投資者有足夠的信心進(jìn)行投資的話，他們可能會發(fā)現(xiàn)極難獲得銀行貸款。換而言之，緊縮的貨幣政策可能會在2010~2011年對私人部門投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)。從而使得中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)更加趨于不平衡，制造業(yè)產(chǎn)能的增長會繼續(xù)保持在比較低的水平。
在這種情況下，貨幣政策先退出，會導(dǎo)致通脹壓力的顯現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)今年全年CPI的水平在2.8%左右，通脹問題不大。但是如果今年的信貸政策真的維持7.5萬億的目標(biāo)的話，明年可能會迎來較為嚴(yán)重的通脹。這聽上去很像一個(gè)謬論。
我們這些年的通貨膨脹水平之所以比較低，都是食品通脹，并沒有明顯的非食品通脹，這主要是因?yàn)槲覀冇休^為嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，價(jià)格競爭激烈。但是從2008年以后，情況已經(jīng)開始發(fā)生變化。產(chǎn)能過剩完全是一個(gè)動(dòng)態(tài)的概念，一邊是供給，一邊是需求。如果產(chǎn)能增長放緩，但是需求增長不放緩的話，產(chǎn)能過剩就會很快消失。
供給方面，2008年下半年以后，制造業(yè)對行業(yè)前景比較悲觀，所以制造業(yè)的投資已經(jīng)放緩，產(chǎn)能的增加也已經(jīng)放緩。今年盡管制造業(yè)對前景的信心有所恢復(fù)，但是能否投資擴(kuò)大產(chǎn)能，還要取決于今年的信貸政策。
與此同時(shí)，中國的需求增長是很快的，這會很快地緩解產(chǎn)能過剩的問題。比如中國的汽車行業(yè)，2009年年初以前，是公認(rèn)的嚴(yán)重產(chǎn)能過剩的行業(yè)，年初過剩產(chǎn)能超過30%，但在政府補(bǔ)貼等優(yōu)惠措施出臺后，汽車總銷量飆升38%，過剩的產(chǎn)能一下子就被消化掉了?，F(xiàn)在整個(gè)汽車行業(yè)幾乎接近全負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，產(chǎn)能利用率接近100%。類似的情況在每個(gè)行業(yè)都有不同程度地發(fā)生。如果今年嚴(yán)控信貸、導(dǎo)致制造業(yè)企業(yè)難以取得資金來擴(kuò)張產(chǎn)能，很多行業(yè)的產(chǎn)能過?？赡艿?011年就不存在了。而一旦產(chǎn)能過剩消失，CPI通脹就真的來了。
有意思的是，如果明年真有高通脹的話，可能絕大多數(shù)人的解釋是歸罪于2009-2010年的高貨幣供應(yīng)的增長，那么他們相應(yīng)提出的政策建議就恰好相反——即建議貨幣政策更嚴(yán)更緊，其結(jié)果可能會使得我們離低通脹的目標(biāo)越來越遠(yuǎn)，情況越來越糟。因此如果現(xiàn)在的政策不改，明年可能會真的發(fā)生滯脹，即由于貨幣政策嚴(yán)厲緊縮，經(jīng)濟(jì)增長發(fā)生明顯下滑，另一方面因?yàn)楫a(chǎn)能過剩消失，非食品通脹（核心通脹）的發(fā)生不可避免。
決策者應(yīng)該謹(jǐn)記這一“頗有爭議”的關(guān)系，小心判斷他們到底想要什么樣的結(jié)果。如果他們認(rèn)為CPI通脹維持低水平更為重要，那么今年應(yīng)該避免而不是實(shí)施激進(jìn)的信貸緊縮。
因此，現(xiàn)在所有問題的關(guān)鍵不是貨幣政策，貨幣政策其實(shí)已經(jīng)被投資政策“綁架”。在建規(guī)模已經(jīng)很大，如果我們還是不停地批準(zhǔn)新開工項(xiàng)目，貨幣政策緊縮只會把經(jīng)濟(jì)帶入歧途。大家都在講貨幣政策退出、財(cái)政政策退出，但是別忘記中國還有一個(gè)特殊的政策——投資政策，這是別國所沒有的。實(shí)際上，我們國家的信貸政策、貨幣政策，是投資政策的衍生品。地方政府的投資項(xiàng)目一旦批下來，銀行很難不為其提供貸款。倘若投資政策不緊而信貸政策過緊的話，結(jié)果可能就會事與愿違，最后擠掉的就是私營部門、中小企業(yè)、房地產(chǎn)。
所以，如果是要政策退出，至少應(yīng)是雙管齊下，即投資政策和信貸政策一起退出。而更理想的政策退出順序是投資政策先退出（即立即停止地方政府新開工的公共投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目），信貸政策等到2011年甚至2012年再退出。因此我建議今年新開工的政府項(xiàng)目、公共項(xiàng)目、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目能不批的先不批，去年的項(xiàng)目已經(jīng)很多了，繼續(xù)審批肯定會擠占私營部門的投資。要留出空間來讓私營部門投資，讓制造業(yè)投資，包括房地產(chǎn)的投資、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移性的投資。同時(shí)，信貸政策也應(yīng)稍微寬松一些，我認(rèn)為今年最理想的信貸增量是10萬億。2008年開始的投資熱潮可能會成為16年來規(guī)模最大的一次，我們預(yù)期在這一背景下信貸熱潮會延續(xù)至2010~2011年，2010~2011年的銀行貸款余額每年將增加10萬億元。
（中國金融40人論壇秘書處廉薇采訪、整理）
未收藏
