摘要：
筆者建議人民幣匯率形成機制采用 “有彈性的一籃子模式”。這種模式能較好地綜合平衡四方面的目標(biāo)：緩解國際壓力、減緩短期熱錢的流入、避免對國內(nèi)實體經(jīng)濟產(chǎn)生過大的沖擊、有可以長期運行的可行性和公信力。相比之下，一次性升值10%對國內(nèi)經(jīng)濟和金融體系的沖擊過大，長期來說也不可持續(xù)。完全盯住一籃子貨幣的模式使人民幣對美元的匯率波動過大，企業(yè)在目前階段難以承受。對美元的爬行升值模式由于對美元體現(xiàn)出單邊升值的趨勢，會加劇熱錢的的流入。
本文具體描述了“有彈性的一籃子模式”的內(nèi)容、特點，并簡單討論了一個模擬案例。
及時改革人民幣匯率形成機制的必要性
由于幾方面的因素，人民幣匯率事實上盯住美元的形成機制越來越難以持續(xù)。第一，GDP同比增長速度已經(jīng)快速回升到10.7%，今年一季度很可能接近12%，屆時經(jīng)濟將進入明顯過熱的狀態(tài)。第二，CPI同比增長已經(jīng)在去年十二月份達到1.9%，在年中估計會上升到4-5%，由通脹帶來的經(jīng)濟不穩(wěn)定因素和社會壓力將明顯加大。經(jīng)濟的過熱和通脹的上升要求匯率政策保持一定程度的緊縮（即升值）取向。第三，根據(jù)對美國和國際經(jīng)濟領(lǐng)先指數(shù)的判斷，我們估計中國出口的同比增長在今年第二季度將飆升到40%，國際社會對人民幣匯率政策的壓力、要求中國承擔(dān)大國責(zé)任的呼聲、其他國家對中國進行貿(mào)易制裁的可能性將明顯加大。第四，如果不改人民幣匯率形成機制，在出口高速反彈的情況下，就可能繼續(xù)加大貿(mào)易順差、增加外匯儲備和流動性過剩的壓力、以及央行對沖的成本和難度。
但是，雖然多數(shù)人都同意人民幣匯率政策應(yīng)該適時改變，但對如何改卻難以達成共識。一個主要問題是對匯率形成機制的討論基本上還停留在定性層面，對各種模式帶來的匯率的波動幅度和經(jīng)濟風(fēng)險沒有具體的把握，所以難以對決策提供真正有用的參考。本文用實際數(shù)據(jù)，模擬了四種不同的匯率形成機制，比較各種機制產(chǎn)生的不同的匯率的軌跡（判斷其是否呈單邊升值趨勢）、波幅和對熱錢的吸引力等因素進行了數(shù)量分析。
本文主要結(jié)論是，建議人民幣匯率形成機制采用下文所敘述的模式一（“有彈性的一籃子模式”）。通過分析和計算比較，筆者認(rèn)為模式一（“有彈性的一籃子模式”）能較好地綜合平衡四方面的目標(biāo)：緩解國際壓力、減緩短期熱錢的流入、避免對國內(nèi)實體經(jīng)濟產(chǎn)生過大的沖擊、有可以長期運行的可行性和公信力。相比之下，模式二（一次性升值10%或更多）對國內(nèi)經(jīng)濟和金融體系的沖擊過大，長期來說也不可持續(xù)。模式三（完全盯住一籃子貨幣）使人民幣對美元的匯率波動過大，企業(yè)在目前階段難以承受。模式四（對美元的爬行升值）由于對美元體現(xiàn)出單邊升值的趨勢，會加劇熱錢的的流入。
筆者的另外一個觀點是：應(yīng)該接受這樣一個事實，即沒有任何一種改革模式能完全達到所有目標(biāo)。決策層的選擇只能是“幾害取其輕”。如果因為任何一個方案都有一定的不盡人意之處而遲遲不決策，則帶來的成本更大。關(guān)鍵在于選擇短期經(jīng)濟成本相對較低、匯率波動幅度能在一定程度上抑制熱錢但又不過度沖擊實體經(jīng)濟、長期來說又可持續(xù)的體制。
下文具體討論模式一的具體內(nèi)容和特點，以及與其他模式的區(qū)別。最后用模擬的案例來說明幾種匯率形成機制的具體操作和所產(chǎn)生的匯率波動幅度、對熱錢和企業(yè)的影響等問題。
模式一: 有彈性的一籃子模式
該模式的具體內(nèi)容和特點包括：
?。?） 改革時點的選擇。選擇合適的一天作為改革的首日，在前一天晚上宣布從明日開始實行”有彈性的、以一籃子貨幣為主要參照”的匯率形成機制。關(guān)于改革時點的選擇，應(yīng)考慮選擇美元對其他貨幣已經(jīng)有較明顯升值，因此人民幣對一籃子貨幣的實際有效匯率沒有被過度低估的時點。這樣，可以減少今后人民幣被迫升值的壓力。
（2） 一籃子貨幣和目標(biāo)匯率。選擇一個貨幣籃子（如包括美元、歐元、日元、澳元、英磅、韓元等十幾種貨幣，以貿(mào)易量為主要依據(jù)確定各貨幣在籃子的權(quán)重），計算人民幣對一籃子貨幣保持實際有效匯率（Real Effective Exchange Rate）穩(wěn)定所要求的人民幣對美元的匯率（目標(biāo)匯率）。關(guān)于目標(biāo)匯率的具體計算方法的例子和模擬結(jié)果見附件。這些計算公式、權(quán)重和計算出的目標(biāo)匯率不對外公布。
?。?） 經(jīng)濟過熱情況下對目標(biāo)匯率爬行升值，爬行速度與若干宏觀變量掛鉤。在出口增長過快、經(jīng)濟趨向過熱、通脹加速的宏觀環(huán)境下，應(yīng)該保持人民幣對一籃子貨幣的實際有效匯率的爬行升值，但對外不公布此升值的幅度。實際有效匯率的升值可以幫助抑制貿(mào)易順差的增長、減少國際政治壓力和貿(mào)易制裁的風(fēng)險、緩解國內(nèi)流動性過剩的壓力、對沖部分經(jīng)濟過熱和通脹的風(fēng)險。匯率對一籃子爬行升值的速度由經(jīng)濟過熱程度（如出口增長速度）和進口通脹壓力的大小來決定。如果出口增速過快、進口產(chǎn)品價格上升過快時，爬行升值的速度就可以快一些。下文的模擬中提出了一個可用于實際操作的簡單公式。
?。?） 用“有彈性的”一籃子模式來限制人民幣兌美元的匯率波幅。如果嚴(yán)格盯住有一籃子貨幣（見下文模式三）或?qū)σ换@子貨幣的爬行升值，有可能造成人民幣對美元匯率的波幅過大。我們的模擬結(jié)果表明嚴(yán)格盯住一籃子模式下的波幅（年標(biāo)準(zhǔn)差）達到4.6%，對進出口和相關(guān)的生產(chǎn)、服務(wù)行業(yè)會造較大的匯率風(fēng)險。在目前大部分企業(yè)還不會或無法有效地使用匯率對沖工具的條件下，如果匯率波幅（標(biāo)準(zhǔn)差）一下子從目前的幾乎為零上升到4.6%的話，短期內(nèi)企業(yè)難以承受。
為了保持人民幣對美元匯率的一定波幅（以抑制熱錢，見下文）但又不至于使波幅過大，我們建議采用“有彈性的”（意為“非嚴(yán)格盯住”、“可以暫時偏離”的）一籃子模式。在這種模式下，如果美元對人民幣匯率波動過大，則通過外管局的外匯市場操作將美元對人民幣的匯率控制在一定的波幅之內(nèi)。這些控制可以包括幾種：對每天波幅的上下限；對每三十天波幅的上下限；如果三十天累計波幅限度已被超過，此后每天波幅的上下限。
下表列出了主要國家貨幣對美元匯率的波幅，以及與我們建議的人民幣在“有彈性的一籃子模式”機制下的模擬（在假定若干波幅上下限的條件下）匯率波幅的比較。可以發(fā)現(xiàn)，我們建議的模式下的匯率波幅為3.5%， 在105種貨幣中排名為92名，倒數(shù)14名（即波幅小于87%的貨幣），遠小于世界大部分發(fā)達國家貨幣的匯率波幅，也小于大部分比中國發(fā)展水平更低的國家（如斯里蘭卡、埃塞俄比亞、緬甸等國）的匯率波幅。因此，中國沒有特別理由過度擔(dān)心其對企業(yè)和經(jīng)濟的沖擊。
如果直接采用“嚴(yán)格盯住一籃子”的機制，人民幣的波幅會達到波幅排名為84名。相比之下，我們建議的“有彈性的一籃子模式”可以減少波幅約30%，可以作為一個目前的過渡模式。幾年之后，企業(yè)適應(yīng)了相當(dāng)?shù)膮R率波動之后，就可以取消對波幅的上下限。
另外， 應(yīng)該指出的是，引入一定的匯率波幅是中國經(jīng)濟和企業(yè)走向國際化和市場經(jīng)濟的必然。如果因為害怕企業(yè)承受不了，就不允許匯率波動，那末匯率風(fēng)險的對沖工具和市場就永遠不會發(fā)展。就象大人如果因害怕幼兒摔跤而不讓其下地練習(xí)走路，那這個孩子就只能永遠生活在搖籃之中。
表一：世界各國匯率波幅（日均標(biāo)準(zhǔn)差）排名
來源：Bloomberg, 作者計算。
（5） 在該模式下人民幣對美元匯率不呈現(xiàn)單邊升值趨勢，有助于緩解短、中期熱錢流入。“有彈性的一籃子”模式的一個重要優(yōu)點是人民幣兌美元（和人民幣兌任何其他貨幣的匯率）在短、中期內(nèi)一般都不呈單邊升值的趨勢 （可升可降），所以能有效緩解短、中期熱錢（那些試圖在幾個月和一年內(nèi)獲利而歸的熱錢）的流入。
我們的模擬計算表明，此模式下的人民幣兌美元的匯率的波幅為3.5%，明顯高于2005-2009年實際1.5%的匯率波幅，可以起到對短期熱錢的比較有效的抑制作用。另外，用Sharpe比率（風(fēng)險調(diào)整后的投資收益率，表明某投資機會的吸引力。該比率越低，表明對投資者的吸引力越低）來計算，我們所建議的模式的比率僅為0.22，明顯低于2005-2009年實際投資于人民幣的Sharpe比率0.57，也明顯低于投資黃金（0.71）、美國債券（0.53）和全球新興市場股票指數(shù)（0.35）的Sharpe比率。
表二：投機人民幣的Sharpe比率與其他投資機會的比較
注：Sharpe 比率 = （回報率-無風(fēng)險利率）/波幅。公式中假設(shè)無風(fēng)險利率為3%。
當(dāng)然，由于中國長期經(jīng)濟增長潛力和生產(chǎn)率的提高速度將遠遠高于所有的發(fā)達國家，基本經(jīng)濟規(guī)律決定了人民幣對其他主要貨幣的長期的升值趨勢是不可避免的。 所以，沒有任何一種體制設(shè)計可以避免長期“熱錢”的流入。對這一點，決策層對體制設(shè)計的要求必須是現(xiàn)實的。
（6） 有助于緩解釋國際壓力、增加國內(nèi)宏觀調(diào)控的工具。這種模式下的人民幣實際有效匯率可以升值或貶值，人民幣對任何單一匯率也可以升值或貶值，所有不但可以應(yīng)付國際國內(nèi)經(jīng)濟情況變化所要求的政策變化，也可以有力地證明中國并不操縱匯率。相反，在目前體制下，由于人民幣事實上盯住美元，必然要求外匯管理部門頻繁地干預(yù)匯率市場，在已經(jīng)普遍接受“匯率有波動就是市場化”的國際社會中要證明“中國沒有操縱匯率”就有很大難度。
?。?） 這種模式有足夠的靈活性。在我們使用的案例分析中，決策者可以根據(jù)經(jīng)濟和市場的情況，靈活調(diào)整五種參數(shù)：一籃子貨幣的選擇和權(quán)重、對一籃子貨幣升值的速率、對每天的波幅的限制、對三十天波幅的限制、在三十天波幅被突破之后的每天限制。這些參數(shù)及其變化都不對外公布，因此可以在相當(dāng)一段時間內(nèi)制約外匯市場上的投機行為。
模式二： 一次性大幅升值10%或以上
支持這種模式的主要觀點是，10%或15%的一次性升值以后，可以打消市場對升值的預(yù)期，所以在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)可以解決熱錢流入的問題。但是，這種模式有幾個的致命弱點：
第一，短期內(nèi)對國內(nèi)經(jīng)濟的沖擊太大。我們在2005年和2010年所作的兩個可計算一般均衡模型（CGE模型）的研究結(jié)果表明，人民幣升值10%，會導(dǎo)致年度GDP損失 0.7%至1.0%。但如果一次性升值，所有影響都在短期（如幾個月內(nèi)）發(fā)生，則沖擊過大。
第二，中國外匯儲備和中國投資公司（CIC）的外匯資產(chǎn)高達27000億美元、銀行的外匯凈資產(chǎn)達1500億美元、中國在海外企業(yè)的凈資產(chǎn)估計為3000億美元。如果人民幣匯率一次性升值10%（假設(shè)其他國家匯率對美元不變），則一夜之間的外幣資產(chǎn)損失可能達3000億美元（相當(dāng)于20000億元人民幣）。
第三，出口企業(yè)無法承受。目前，根據(jù)外匯交易員的估計，中國對外貿(mào)易中約70-80%的貿(mào)易額沒有使用外匯對沖的工具。一次性突然大幅升值帶來的出口損失可能導(dǎo)致大量中小企業(yè)的倒閉。
第四，一次性升值10%之后，可以在短期內(nèi)（如一兩年內(nèi)）弱化升值預(yù)期，但無法永久性地解決預(yù)期和熱錢的問題。中國由于生產(chǎn)率的年均增長速度高于歐美國家約五個百分點，而且這個趨勢將長期持續(xù)，所以中國在十年之內(nèi)每年都有升值5%的潛力。幾年之后，一次性升值的壓力必將重新出現(xiàn)。所以，如果不改革匯率形成機制，一次性升值之后再回到老的體制仍然是不可持續(xù)的和沒有公信力的。
模式三：嚴(yán)格盯住一籃子貨幣
嚴(yán)格盯住一籃子貨幣的匯率機制（或?qū)σ换@子貨幣爬行升值），即保持對一籃子貨幣的實際有效匯率不變（或穩(wěn)步升值），可以使對人民幣對任何單國匯率（如人民幣對美元）難以預(yù)測，從而減少熱錢流入。但是，這種體制下產(chǎn)生的人民幣對美元的波幅太大。我們的模擬計算表明，這種體制下的匯率波幅達到4.6%，高于模式一（“有彈性的一籃子模式”）體制下的波幅（3.5%）約30%。在目前國內(nèi)大部分企業(yè)還不會或無法使用外匯對沖工具的條件下，這種波幅尚難以承受。
模式四：對美元爬行升值
這種模式類似于2005年7月22日至2008年中中國實際采用的人民幣匯率形成機制。 它的主要問題是形成了十分明顯的對美元單邊升值的趨勢，從而加強了人民幣繼續(xù)升值的預(yù)期和熱錢的流入。繼續(xù)實行這種機制并非不可能，但需要同時采用十分有力的（行政成本很高的）的外匯管制措施，也為人民幣國際化、資本性項目開放造成了一系列困難。
下表簡明地綜述了上述四種模式的優(yōu)缺點。
表三：四種匯率形成機制的比較
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國際壓力 |
熱錢 |
匯率波幅對企業(yè)影響 |
體制靈活性 |
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模式一：有彈性的一籃子模式 |
逐步緩解 |
有效緩解短中期熱錢 |
波幅適度，可承受；有助發(fā)展外匯衍生品市場 |
大 |
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模式二：一次性大幅升值(10%以上) |
短期大幅緩解 |
短期可阻熱錢，但可能加劇長期升值預(yù)期和熱錢 |
企業(yè)無法承受 |
無 |
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模式三：盯住一籃子 |
逐步緩解 |
有效緩解短中、期熱錢；難以應(yīng)付長期熱錢 |
波動太大，難以承受 |
小 |
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模式四：對美元爬行升值(05-08年的模式） |
逐步緩解 |
加劇并吸引熱錢流入 |
對企業(yè)影響最小 |
小 |
模擬案例
本節(jié)給出了對上文所三種的模式的具體的模擬方案，并用圖顯示出三種模式下2005年到2009年間當(dāng)時應(yīng)該發(fā)生的人民幣對美元的匯率，以及歷史上真實發(fā)生的匯率。
圖一中四條曲線自上而下分別代表1）嚴(yán)格盯住一籃子；2）實際歷史匯率；3）有彈性的一籃子；4) 對一籃子爬行，共四種人民幣匯率形成機制。
從圖中可以看出，歷史上真實發(fā)生的人民幣匯率（第二條線）對美元呈現(xiàn)明顯的單邊升值趨勢，所以很容易吸引熱錢，但其短期優(yōu)勢是波幅很小。如果嚴(yán)格盯住一籃子貨幣（第一條線），則今天的人民幣匯率（8.5）就比真實的匯率 (6.8) 要低估20%左右，中國的出口就會比現(xiàn)在還要強很多，國際壓力難以承受。如果按我們設(shè)計的速度對一籃子爬行升值（第四條線），匯率可以達到足夠的升值幅度，但波幅很大。這雖然有助于抑制熱錢，但對企業(yè)的沖擊難以承受。與這些模式相比，我們認(rèn)為最佳選擇是“有彈性的一籃子”（第三條線）：它達到了適度升值的目的，從而減少了國際壓力和國內(nèi)的不平衡；創(chuàng)造了一定的波幅以制約熱錢；同時波幅又被限制在企業(yè)可承受的范圍內(nèi)。
圖一：在“有彈性的一籃子模式下”人民幣對美元的匯率模擬，2005-2009
表四：各模式下人民幣對美元匯率升值速度及波幅， 2005-2009
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