2005年7月，中國政府進(jìn)行了人民幣匯率制度改革，將人民幣匯率制度由盯住美元改為參考一籃子貨幣的管理浮動(dòng)匯率制。2005年7月至2008年6月，人民幣對(duì)美元名義匯率升值了21%。由于美國次貸危機(jī)的爆發(fā)導(dǎo)致的發(fā)達(dá)國家進(jìn)口需求萎縮威脅到中國的出口增長，從2008年下半年起至今，人民幣匯率制度回歸到事實(shí)上的盯住美元制。在危機(jī)過程中，人民幣匯率制度的調(diào)整并未引發(fā)各國政府不滿。但隨著中國經(jīng)濟(jì)在2009年的強(qiáng)勁復(fù)蘇（GDP增速成功保八、CPI與PPI雙雙重返同比正增長、出口同比增速回到20%以上），相比之下發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與其他新興市場經(jīng)濟(jì)體仍處于低速增長階段，針對(duì)人民幣匯率低估的批評(píng)、以及針對(duì)中國出口商品的貿(mào)易摩擦自然也接踵而來。目前不僅是發(fā)達(dá)國家政府對(duì)人民幣匯率低估提出批評(píng)，而且很多新興市場國家也對(duì)人民幣盯住美元的制度頗有怨言。對(duì)于一直努力在國際舞臺(tái)上扮演負(fù)責(zé)任大國形象的中國而言，如何冷靜且理智地應(yīng)對(duì)國際壓力就顯得至關(guān)重要。
判斷當(dāng)前人民幣名義匯率是否被低估，以及被低估多少，并不在本文討論之列。筆者所在研究團(tuán)隊(duì)已經(jīng)就此發(fā)表多項(xiàng)研究成果，這些成果指出，人民幣名義匯率存在顯著低估，低估的人民幣匯率水平加劇了中國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外失衡。內(nèi)部失衡是指，作為貿(mào)易品（制造品）與非貿(mào)易品（服務(wù)品）的相對(duì)價(jià)格，低估的人民幣匯率壓低了貿(mào)易品價(jià)格，放大了貿(mào)易品在全球范圍內(nèi)的競爭優(yōu)勢，導(dǎo)致過多資源流入貿(mào)易品部門，致使貿(mào)易品部門發(fā)展過度、而非貿(mào)易品部門發(fā)展不足。人民幣匯率低估加劇的國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡是中國居民消費(fèi)不足以及居民部門收入增速較低的重要原因之一。外部失衡是指，一方面，低估的人民幣匯率惡化了中國的貿(mào)易條件，降低了中國居民與企業(yè)的國際購買力，增加了各類進(jìn)口成本；另一方面，低估的人民幣匯率放大了中國的經(jīng)常項(xiàng)目順差，同時(shí)由于中國未能成功地將經(jīng)常項(xiàng)目順差轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本項(xiàng)目逆差，導(dǎo)致中國形成了持續(xù)的雙順差格局。雙順差是一種效率很低、對(duì)中國國民福利相當(dāng)不利的資源配置格局。因此，人民幣名義匯率升值不僅是中國政府對(duì)外部壓力的被動(dòng)反映，而且是中國政府從中國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長角度出發(fā)而不得不作出的選擇。
既然人民幣升值從內(nèi)外角度而言勢在必行，那么問題的關(guān)鍵就轉(zhuǎn)為如何選擇人民幣升值策略。目前關(guān)于人民幣升值策略的討論無非分為三類：第一是人民幣匯率重新回歸到2005年7月至2008年6月的小幅、漸進(jìn)、可控的升值軌道；第二是人民幣匯率一次性升值后，擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間；第三是人民幣匯率實(shí)行自動(dòng)浮動(dòng)。這三種升值策略具有各自不同的優(yōu)缺點(diǎn)。
人民幣小幅漸進(jìn)升值策略的優(yōu)點(diǎn)在于，對(duì)出口行業(yè)的沖擊是可控的，中國政府面臨的各類不確定性均較低；但該策略的最大缺點(diǎn)在于，市場上容易樹立人民幣單邊升值預(yù)期，從而將吸引大量短期國際資本流入套利，短期國際資本的流入一方面會(huì)加大央行沖銷壓力，造成資產(chǎn)價(jià)格泡沫與流動(dòng)性過剩；另一方面會(huì)進(jìn)一步放大人民幣升值壓力。
人民幣自由浮動(dòng)策略的優(yōu)點(diǎn)在于，讓市場來決定適宜的人民幣升值幅度；但該策略的缺點(diǎn)在于，人民幣匯率變動(dòng)容易超調(diào)，從而給出口部門、貨幣政策與資產(chǎn)市場造成顯著負(fù)面沖擊。習(xí)慣采用漸進(jìn)式改革策略的中國政府?dāng)嚯y接受自由浮動(dòng)策略。
人民幣匯率一次性升值后放大波動(dòng)區(qū)間策略的優(yōu)點(diǎn)在于，可在一段時(shí)間內(nèi)紓解人民幣匯率面臨的壓力，分化投資者的匯率變動(dòng)預(yù)期，從而在一次性升值后制造雙向波動(dòng)；該策略的缺點(diǎn)在于，如何確定人民幣一次性升值的幅度是一個(gè)難題。如果幅度過低，則放開波動(dòng)區(qū)間后依然會(huì)形成人民幣單邊升值預(yù)期。如果幅度過高，則將對(duì)出口部門以及資產(chǎn)市場造成較大沖擊。
綜合上述分析，我們得出選擇人民幣升值策略的兩大標(biāo)準(zhǔn)。標(biāo)準(zhǔn)之一是，人民幣升值對(duì)中國出口行業(yè)的沖擊，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長與勞動(dòng)力就業(yè)的影響，應(yīng)該是可控的。換句話說，人民幣升值幅度應(yīng)該透明，從而方便出口企業(yè)將人民幣升值幅度納入合同定價(jià)；標(biāo)準(zhǔn)之二是，人民幣升值策略應(yīng)該能夠遏制短期國際資本的持續(xù)流入，從而削弱資本流入對(duì)中國基礎(chǔ)貨幣以及資產(chǎn)價(jià)格的影響。換句話說，人民幣升值策略應(yīng)該具備一定程度的靈活性。
我們認(rèn)為，一種兼顧透明度與靈活性的人民幣升值策略，是中國政府向市場宣布將采取人民幣漸進(jìn)升值策略，規(guī)定每年人民幣對(duì)美元名義匯率的升值幅度（例如3-5%），但并不向市場明示人民幣升值的時(shí)機(jī)。中國政府可以在一年內(nèi)的任何時(shí)點(diǎn)上，一次性或者分幾次上調(diào)人民幣對(duì)美元名義匯率。
這種升值策略的優(yōu)點(diǎn)包括：第一，人民幣匯率每年升值3-%的策略有助于讓市場來決定最適宜的人民幣匯率水平。當(dāng)國內(nèi)要素價(jià)格完全市場化后，使得中國國際收支大致平衡、外匯儲(chǔ)備存量停止增長的人民幣匯率水平，就是合意的市場匯率；第二，人民幣匯率每年固定升值3-5%的承諾，能夠幫助中國出口企業(yè)穩(wěn)定人民幣升值預(yù)期，從而將人民幣升值因素引入每年一度的合同談判中去，與國外進(jìn)口商一起分擔(dān)人民幣升值負(fù)擔(dān)；第三，穩(wěn)中有升的人民幣匯率水平有助于推動(dòng)人民幣國際化；第四，這種升值策略有助于遏制短期國際資本流入套匯。由于短期國際資本融資同樣是有成本的（例如1年期美元貸款利率平均在3%左右），只要沒有顯著的利差與資產(chǎn)價(jià)格上漲預(yù)期，僅僅3-5%的人民幣匯率升值預(yù)期，并不足以吸引大量短期國際資本流入。當(dāng)然，問題的關(guān)鍵在于，貨幣當(dāng)局不能向市場宣布一年內(nèi)具體的升值時(shí)機(jī)。而且，在一年內(nèi)升值時(shí)機(jī)的選擇不宜太遲。例如，如果人民幣匯率在一年前11個(gè)月均未調(diào)整，而必須在12月升值的話，問題就轉(zhuǎn)變?yōu)?個(gè)月預(yù)期收益率達(dá)到3-5%的投資預(yù)期了。
采取漸進(jìn)式人民幣升值策略，有助于降低人民幣匯率的不確定性，以及將人民幣升值對(duì)出口行業(yè)與資產(chǎn)市場的沖擊控制在有限范圍內(nèi)。宣布一年內(nèi)人民幣匯率升值幅度，有利于增強(qiáng)人民幣匯率形成機(jī)制的透明度，有助于出口商應(yīng)對(duì)升值造成的沖擊。貨幣當(dāng)局在不通知市場參與者的情況下相機(jī)決定每年的升值時(shí)機(jī)，以及每年有限的升值幅度，有助于削弱短期國際資本流入的激勵(lì)，遏制短期國際資本的持續(xù)流入。這種兼顧透明度與靈活性的人民幣升值策略，能夠發(fā)揮一石三鳥之功效，或許可成為人民幣升值策略的選擇之一。
（作者為中國金融40人論壇特邀研究員、中國社科院世經(jīng)政所國際金融室副主任）
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