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主權(quán)財(cái)富基金的新發(fā)展與監(jiān)管運(yùn)作新框架
時(shí)間:2010-02-20 作者:巴曙松

關(guān)鍵詞:
  主權(quán)財(cái)富基金  國(guó)際資本流動(dòng) 監(jiān)管

摘要:
  主權(quán)財(cái)富基金已經(jīng)日益成為一股有影響力的國(guó)際資本新力量,同時(shí)也引發(fā)了投資國(guó)與接受國(guó)之間的爭(zhēng)論。在金融危機(jī)時(shí)期,主權(quán)財(cái)富基金受到一定的沖擊,并且呈現(xiàn)出一些新的發(fā)展趨勢(shì),隨著全球金融市場(chǎng)在經(jīng)歷危機(jī)沖擊之后逐步恢復(fù),對(duì)于主權(quán)財(cái)富基金的監(jiān)管逐步開(kāi)始建立,主權(quán)財(cái)富基金有望在危機(jī)之后進(jìn)入一個(gè)新的快速發(fā)展時(shí)期,并可能逐步對(duì)現(xiàn)有的國(guó)際投資與金融貨幣格局產(chǎn)生日益明顯的影響。

 

  主權(quán)財(cái)富基金已經(jīng)日益成為一股有影響力的國(guó)際資本新力量,同時(shí)也引發(fā)了投資國(guó)與接受國(guó)之間的爭(zhēng)論。在金融危機(jī)時(shí)期,主權(quán)財(cái)富基金受到一定的沖擊,并且呈現(xiàn)出一些新的發(fā)展趨勢(shì),隨著全球金融市場(chǎng)在經(jīng)歷危機(jī)沖擊之后逐步恢復(fù),對(duì)于主權(quán)財(cái)富基金的監(jiān)管逐步開(kāi)始建立,主權(quán)財(cái)富基金有望在危機(jī)之后進(jìn)入一個(gè)新的快速發(fā)展時(shí)期,并可能逐步對(duì)現(xiàn)有的國(guó)際投資與金融貨幣格局產(chǎn)生日益明顯的影響。

  從次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái),全球金融市場(chǎng)受到顯著沖擊,資產(chǎn)價(jià)格大幅縮水,并對(duì)全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)形成顯著的沖擊,全球主權(quán)財(cái)富基金也經(jīng)歷了一次十分嚴(yán)峻的危機(jī)洗禮。隨著全球金融市場(chǎng)逐步從恐慌情緒中逐步回復(fù),主權(quán)財(cái)富基金可能會(huì)重新面臨一個(gè)新的發(fā)展機(jī)遇期??陀^分析主權(quán)財(cái)富基金在金融危機(jī)前后的一些表現(xiàn),以及一些新的發(fā)展趨勢(shì),對(duì)于把握總體的全球金融市場(chǎng)格局、以及主權(quán)財(cái)富基金發(fā)展的新特征,具有重要的理論和實(shí)踐價(jià)值。

1. 多重目標(biāo)的主權(quán)財(cái)富基金與國(guó)際資本流動(dòng)

1.1  全球主權(quán)財(cái)富基金的發(fā)展現(xiàn)狀

  主權(quán)財(cái)富與私人財(cái)富相對(duì)應(yīng),通常指一國(guó)政府通過(guò)特定稅收與預(yù)算分配、自然資源收入和國(guó)際收支盈余等方式積累形成的,由政府控制與支配的,一般以外幣形式持有的公共財(cái)富。主權(quán)財(cái)富基金(Sovereign Wealth Funds,SWFs)既不同于傳統(tǒng)的政府養(yǎng)老基金,也不同于那些簡(jiǎn)單持有儲(chǔ)備資產(chǎn)以維護(hù)本幣穩(wěn)定的政府機(jī)構(gòu),而是近年來(lái)日益涌現(xiàn)出來(lái)的一種新的專業(yè)化、市場(chǎng)化的積極追求更高收益的投資機(jī)構(gòu)。

  主權(quán)財(cái)富基金可以追溯到1953年成立的科威特投資局(Kuwait Investment Authority,簡(jiǎn)稱KIA),起初基金總量規(guī)模不大,未引起關(guān)注。進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái),隨著東亞國(guó)家外匯儲(chǔ)備的累積,以及全球原油價(jià)格從1999年的每桶10美元水平上持續(xù)上漲,用東亞國(guó)家和石油輸出國(guó)的外匯儲(chǔ)備構(gòu)筑的主權(quán)財(cái)富基金的規(guī)模迅速膨脹。根據(jù)SWF Institute的統(tǒng)計(jì),截至2007年底,全球外匯儲(chǔ)備總量約為6.8萬(wàn)億美元。International Financial Service的估算表明,當(dāng)前全球主權(quán)財(cái)富基金管理資產(chǎn)的規(guī)模約為3.3萬(wàn)億美元。這一規(guī)模超過(guò)了全球?qū)_基金與私人股權(quán)基金管理資產(chǎn)的規(guī)模,不過(guò)仍低于全球20家最大企業(yè)的市值總和。然而,根據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)的預(yù)計(jì)和測(cè)算,隨著金融危機(jī)沖擊的逐步平息,主權(quán)財(cái)富基金可能會(huì)繼續(xù)活躍,預(yù)計(jì)2015年全球主權(quán)財(cái)富基金管理資產(chǎn)規(guī)模可能超過(guò)10萬(wàn)億美元。[1]

表1 主要主權(quán)財(cái)富基金情況表(單位:10億美元)

國(guó)別

基金名稱

資產(chǎn)規(guī)模

成立時(shí)間

占外匯儲(chǔ)備比重

來(lái)源

LM透明度指標(biāo)[2]

中國(guó)

中國(guó)投資公司

200

2007

0.2%

非大宗商品

6

科威特

科威特投資管理局

264.4

1953

12.7%

石油

6

挪威

政府養(yǎng)老基金(全球)

301

1990

7.1%

石油

10

俄羅斯

聯(lián)邦穩(wěn)定基金

189.7

2008

0.4%

石油

5

沙特阿拉伯

各種主權(quán)基金

433

不詳

不詳

石油

2

新加坡

淡馬錫控股

134

1974

0.8%

非大宗商品

10

新加坡

新加坡政府投資公司

330

1981

1.9%

非大宗商品

6

阿聯(lián)酋

阿布扎比投資局

875

1976

29.5%

石油

3


 

數(shù)據(jù)來(lái)源:根據(jù)http://www.swfinstitute.org網(wǎng)站資料整理。

1.2  各國(guó)設(shè)立主權(quán)財(cái)富基金的政策目標(biāo)分析

  盡管各國(guó)設(shè)立主權(quán)財(cái)富基金的起點(diǎn)源于國(guó)家財(cái)政盈余、外匯盈余等國(guó)家財(cái)富的急劇增加,但設(shè)立主權(quán)財(cái)富基金的動(dòng)因則各有側(cè)重,根據(jù)IMF(2007)的提供標(biāo)準(zhǔn),可以將主權(quán)財(cái)富基金根據(jù)設(shè)立的動(dòng)因與政策目標(biāo)劃分成為五大類:

  第一類:平準(zhǔn)基金。

  這類主權(quán)財(cái)富基金設(shè)立的政策目標(biāo)是是跨期平滑國(guó)家收入,減少國(guó)家意外收入波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和財(cái)政預(yù)算的影響。所以它們又被稱為平準(zhǔn)基金(Stabilization-oriented Fund)。它們是由蘊(yùn)藏豐富自然資源的國(guó)家設(shè)立,用于防止預(yù)算和經(jīng)濟(jì)受到起伏不定的初級(jí)產(chǎn)品(通常是石油)的價(jià)格沖擊。國(guó)家在有大量財(cái)政盈余的年份將資產(chǎn)注入基金,以備困難年份的需要使用;對(duì)于這些國(guó)家而言,經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重依賴于自然資源出口換取外匯盈余,跨期平滑國(guó)家收入的客觀需要尤其突出。為保障自然資源枯竭后政府有穩(wěn)定的收入來(lái)源,也為了避免短期自然資源產(chǎn)出波動(dòng)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)大起大落,這些國(guó)家都先后對(duì)主權(quán)財(cái)富基金進(jìn)行了多元化投資,延長(zhǎng)資產(chǎn)投資期限,提高長(zhǎng)期投資收益水平,旨在跨期平滑國(guó)家收入。設(shè)立動(dòng)因是追求宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定目標(biāo),規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的主權(quán)財(cái)富基金,則應(yīng)該繼續(xù)向高度流動(dòng)的金融工具投資,因而還是應(yīng)該維持美元與歐洲債券的投資額度,以應(yīng)付不時(shí)之需;主權(quán)財(cái)富基金也有可能追求的另一種目標(biāo)是為石油價(jià)格的波動(dòng)保值。在這種情況下,主權(quán)財(cái)富基金出于降低石油價(jià)格沖擊的投資行為,從近年來(lái)的資金流向看在實(shí)際操作中將可能會(huì)對(duì)日本、歐盟以及美國(guó)(程度相對(duì)較?。┙鹑谑袌?chǎng)帶來(lái)積極影響,而不利于英國(guó)以及其它新興國(guó)家金融市場(chǎng)。

  這一類主權(quán)財(cái)富基金的典型代表是挪威:挪威是世界上第三大石油凈出口國(guó),1990 年代,挪威的財(cái)政盈余和外匯儲(chǔ)備快速增長(zhǎng),尤其是石油出口收入增長(zhǎng)快速,為了更好地管理石油財(cái)富,也為了做好石油資源可能耗盡的準(zhǔn)備,1990 年挪威設(shè)立了主權(quán)財(cái)富基金—政府石油基金。1995 年,挪威政府的財(cái)政盈余也每年劃入石油基金。為進(jìn)一步提高長(zhǎng)期投資收益,避免經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)“荷蘭病”,1998 年,挪威中央銀行設(shè)立專門(mén)主權(quán)財(cái)富基金—挪威央行投資管理公司(Norges Bank Investment Management,簡(jiǎn)稱NBIM),來(lái)管理國(guó)家的盈余的外匯儲(chǔ)備。

  第二類:儲(chǔ)蓄基金(Savings-oriented Fund)。

  這類基金設(shè)立的政策目標(biāo)是用于代際財(cái)富的轉(zhuǎn)移和分享。對(duì)自然資源豐富的國(guó)家而言,儲(chǔ)蓄基金將稀缺資產(chǎn)轉(zhuǎn)入多樣化國(guó)際金融資產(chǎn)投資組合中,以進(jìn)行財(cái)富的代際轉(zhuǎn)移或者用于追求其他長(zhǎng)期目標(biāo)。為應(yīng)對(duì)老齡化社會(huì)以及自然資源收入下降對(duì)養(yǎng)老金體系的挑戰(zhàn),一些國(guó)家未雨綢繆,力求在代際間更公平地分配財(cái)富,設(shè)立專門(mén)的主權(quán)財(cái)富基金,即儲(chǔ)蓄型主權(quán)財(cái)富基金;這一類的主權(quán)基金中最為典型的例子就屬于挪威政府養(yǎng)老金(Norway’s Government Pension Fund),阿聯(lián)酋的阿布扎比投資局,以及俄羅斯的石油穩(wěn)定基金也已經(jīng)部分的轉(zhuǎn)變成為用于后代的儲(chǔ)蓄基金。

  第三類:沖銷型主權(quán)財(cái)富基金(Sterilization-oriented Fund)。

  這類基金設(shè)立的政策目標(biāo)是用于降低儲(chǔ)備持有成本或用于實(shí)行追求較高回報(bào)的投資政策。這類型基金也稱為儲(chǔ)蓄投資公司。它協(xié)助中央銀行分流外匯儲(chǔ)備,干預(yù)外匯市場(chǎng),沖銷市場(chǎng)過(guò)剩的流動(dòng)性。因?yàn)榘凑諊?guó)際貨幣基金組織的定義,以主權(quán)財(cái)富基金形式用于中長(zhǎng)期投資的外匯資產(chǎn)不屬于國(guó)家外匯儲(chǔ)備。因此,一些國(guó)家為緩解外匯儲(chǔ)備激增帶來(lái)的升值壓力,便通過(guò)設(shè)立主權(quán)財(cái)富基金分流外匯儲(chǔ)備。這一類主權(quán)基金的形成主要是由于以東亞為代表的新興市場(chǎng)國(guó)家積累了遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)外匯干預(yù)與國(guó)際收支的審慎性需求的外匯數(shù)量。這些國(guó)家的外匯儲(chǔ)備與大宗出口商品沒(méi)有直接的相關(guān)性,不過(guò)通常被國(guó)際社會(huì)認(rèn)為是和缺乏彈性的匯率體制和本土金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)等因素密切相關(guān)。當(dāng)外匯資產(chǎn)積聚到一定程序時(shí),這一部分的外匯資產(chǎn)就單獨(dú)用作專業(yè)機(jī)構(gòu)的投資的資本或者債務(wù),并且相對(duì)于央行的外匯資產(chǎn)管理來(lái)說(shuō)追求著明顯的更高投資回報(bào)的目標(biāo)。這一類的主權(quán)財(cái)富基金的典型代表是運(yùn)作了數(shù)十年的新加坡政府投資公司(GIC)、韓國(guó)投資公司、1998年香港金融管理局為維持港元匯率穩(wěn)定設(shè)立了外匯基金;中國(guó)成立的中投公司(CIC)。 

圖1 各個(gè)主權(quán)財(cái)富基金與外匯資產(chǎn)規(guī)模圖示(單位:10億美元)

 
注:橫坐標(biāo)的數(shù)字分別代表:1阿聯(lián)酋、 2挪威、 3新加坡、 4科威特、 5中國(guó)內(nèi)地、6中國(guó)香港、7俄國(guó)斯
資料來(lái)源:IMF

  第四類:發(fā)展基金

  這類基金政策目標(biāo)是用于調(diào)動(dòng)儲(chǔ)蓄,為重點(diǎn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目(如基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目)融資;其最初設(shè)立的動(dòng)因是為支持國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略,在全球范圍內(nèi)優(yōu)化配置資源,更好地體現(xiàn)國(guó)家在國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的利益。以新加坡為例,淡馬錫控股公司(Temasek Holdings,簡(jiǎn)稱Temasek)就曾公開(kāi)提出淡馬錫應(yīng)憑借多年積累的資金優(yōu)勢(shì),進(jìn)入緊缺資金的國(guó)家和地區(qū),分享其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成果。因此,淡馬錫控股公司制定的發(fā)展戰(zhàn)略是:將1/3資金投資發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng),1/3用于亞洲發(fā)展中國(guó)家,剩余1/3留在新加坡本土。

  第五類:養(yǎng)老金儲(chǔ)備基金。

  這類基金設(shè)立的政策目標(biāo)是用于支付政府資產(chǎn)負(fù)債表上的養(yǎng)老金以及或有負(fù)債。這類基金也可以稱作預(yù)防型主權(quán)財(cái)富基金(Preventive Fund)。其初始設(shè)立的目的是為了預(yù)防國(guó)家社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中可能出現(xiàn)的危機(jī),促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的平穩(wěn)發(fā)展。正如個(gè)人預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)一樣,積累主權(quán)財(cái)富也可以應(yīng)對(duì)一筆國(guó)家的或有負(fù)債,以應(yīng)對(duì)潛在社會(huì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)和發(fā)展的不確定性。以科威特為例,伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束后,科威特之所以能夠重新獲得獨(dú)立并重建家園,科威特投資局(Kuwait Investment Authority,簡(jiǎn)稱KIA)所積累并管理的主權(quán)財(cái)富基金發(fā)揮了十分積極的作用。

  有許多主權(quán)財(cái)富基金最初成立目的并非單獨(dú)的上述某一項(xiàng),而是同時(shí)具備多重目標(biāo),而且在實(shí)踐中,主權(quán)財(cái)富基金的設(shè)立動(dòng)因并不是一成不變的。通常可能還多重和漸進(jìn)變化的投資動(dòng)因。比如說(shuō)某些國(guó)家可以借助設(shè)立主權(quán)財(cái)富基金來(lái)實(shí)現(xiàn)沖銷和財(cái)富儲(chǔ)蓄的目的。在外部環(huán)境改變的時(shí)候,這些投資的動(dòng)因還有可能隨之改變,對(duì)于資金來(lái)源于自然資源的國(guó)家主權(quán)財(cái)富基金尤為如此。比如設(shè)立沖銷型干預(yù)主權(quán)基金最開(kāi)始的目的是平滑財(cái)政收入和沖銷資本的流入對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣金融市場(chǎng)的影響。但近年來(lái),其變化趨勢(shì)是逐步從傳統(tǒng)的政府債券投資演變到股票投資,再到房地產(chǎn)投資、一般股權(quán)投資等。當(dāng)基金資產(chǎn)持續(xù)增長(zhǎng)到超過(guò)了沖銷干預(yù)目的的規(guī)模時(shí),主權(quán)財(cái)富基金的投資目標(biāo)可能要進(jìn)一步放寬。這時(shí)的主權(quán)財(cái)富基金可能分拆為不同投資目的的若干基金。主權(quán)財(cái)富基金不同的目標(biāo)意味著不同的投資類別和不同的風(fēng)險(xiǎn)、收益偏好,進(jìn)一步又會(huì)導(dǎo)致基金之間管理方式的不同。例如穩(wěn)定基金對(duì)于流動(dòng)性的偏好大于儲(chǔ)蓄基金,投資類別中短期投資的比例就會(huì)較高于儲(chǔ)蓄基金。又以挪威NBIM 為例,1996 年前,NBIM幾乎全部投資于有擔(dān)保的政府債券。由于石油基金規(guī)模迅速增長(zhǎng),1998年挪威銀行放寬了NBIM 對(duì)股票投資的限制。目前,NBIM投資組合中,股票比例30%,其余部分為固定收益產(chǎn)品投資。

1.3 主權(quán)財(cái)富基金投資與國(guó)際資本流動(dòng)理論

  目前,主權(quán)財(cái)富基金已成為國(guó)際金融市場(chǎng)一類嶄新的有影響力的機(jī)構(gòu)投資者,也是國(guó)際資本形成的重要形式之一,在國(guó)際資本流動(dòng)中的比重和影響也越來(lái)越大。一般來(lái)說(shuō),主權(quán)財(cái)富基金的積極管理主要考慮資產(chǎn)的長(zhǎng)期投資價(jià)值,對(duì)短期波動(dòng)并不過(guò)分關(guān)注,但對(duì)投資組合的資產(chǎn)配置、貨幣構(gòu)成、風(fēng)險(xiǎn)控制等都有嚴(yán)格要求。主權(quán)財(cái)富基金的投資策略主要是指投資組合按照資產(chǎn)種類、貨幣、國(guó)別、行業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)承受水平所進(jìn)行的策略性進(jìn)行配置。對(duì)包括主權(quán)財(cái)富基金投資策略在內(nèi)的這種國(guó)際資本流動(dòng)的行為是否經(jīng)濟(jì)上有效率的爭(zhēng)論,這在經(jīng)典的國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融投資學(xué)中有如下幾種理論解釋:

1.3.1 費(fèi)雪國(guó)際資本流動(dòng)理論

  20世紀(jì)初,美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文•費(fèi)雪(Fisher)以李嘉圖的比較優(yōu)勢(shì)理論為基礎(chǔ),從分析商品經(jīng)濟(jì)入手,提出了國(guó)際資本流動(dòng)的理論解釋。

  費(fèi)雪認(rèn)為,利率的差異是國(guó)際資本流動(dòng)的基本動(dòng)因,而國(guó)際資本流動(dòng)的結(jié)果是消除了各國(guó)之間的利率差異。同時(shí),費(fèi)雪也承認(rèn),由于各國(guó)對(duì)資本的限制、國(guó)際投資風(fēng)險(xiǎn)、交易成本等因素的影響,國(guó)際投資并不能使各國(guó)的利率完全平均化。

  一般來(lái)說(shuō),無(wú)論設(shè)立主權(quán)財(cái)富基金出于何種初始動(dòng)因,主權(quán)財(cái)富基金管理的基本目標(biāo)都是為了要獲取較高的投資回報(bào),以保證國(guó)家盈余財(cái)富購(gòu)買(mǎi)力的穩(wěn)定。并不是全部的主權(quán)財(cái)富基金都明確限制止其投資國(guó)內(nèi)的行為,但主權(quán)財(cái)富基金所投資的份額之中海外的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占據(jù)了極其重要的部分,超過(guò)了總資產(chǎn)數(shù)目的一半之多。從目前的構(gòu)成看,主權(quán)財(cái)富基金的大部分的投資活動(dòng)都集中在了金融部門(mén)。這方面顯示出主權(quán)財(cái)富基金與傳統(tǒng)外匯儲(chǔ)備管理的流動(dòng)性、安全性目的迥然不同。從對(duì)于最大的主權(quán)財(cái)富基金的追求高海外投資收益的行為看來(lái),其投資行為和傳統(tǒng)的外匯儲(chǔ)備管理有很大的差別,但是和私人資產(chǎn)管理公司,尤其是私人共同基金(private mutual fund)具有較大的類似。絕大多數(shù)的主權(quán)基金都沒(méi)有明顯的外在的負(fù)債這一特點(diǎn),使得主權(quán)財(cái)富基金便于追求長(zhǎng)期的高額收益,而更加類似于私人共同基金。這樣一來(lái)他就和負(fù)擔(dān)著一筆巨額的負(fù)債并且投資于固定收益類資產(chǎn)養(yǎng)老基金(pension funds)能夠明顯的區(qū)分開(kāi)來(lái)。

1.3.2  麥克杜格爾國(guó)際資本流動(dòng)理論

  麥克杜格爾模型是麥克杜格爾在1960年提出來(lái)、用于分析國(guó)際資本流動(dòng)的一般理論模型,其分析的是國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)資本輸出國(guó)、資本輸入國(guó)及整個(gè)世界生產(chǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)效率的影響。麥克杜格爾認(rèn)為,國(guó)際間不存在限制資本流動(dòng)的因素,資本可以自由地從資本要素豐富的國(guó)家流向資本要素短缺的國(guó)家。資本流動(dòng)的原因在于前者的資本價(jià)格低于后者。資本國(guó)際流動(dòng)的結(jié)果將通過(guò)資本存量的調(diào)整使各國(guó)資本價(jià)格趨于均等,從而提高世界資源的利用率,增加世界各國(guó)的總產(chǎn)量和各國(guó)的福利。

  一般地,從該模型入手分析一國(guó)的資本流動(dòng),我們可以得出如下的結(jié)論:第一、在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)里,資本流動(dòng)可為資本充裕國(guó)帶來(lái)更高收益;同時(shí),資本短缺國(guó)也因輸入資本使總產(chǎn)出增加而獲得新增收益。 第二、當(dāng)各國(guó)資本邊際生產(chǎn)率存在差異時(shí),資本邊際生產(chǎn)率較高的國(guó)家應(yīng)追求經(jīng)常賬戶余額為赤字,而資本邊際生產(chǎn)率較低的國(guó)家則經(jīng)常賬戶余額狀態(tài)為盈余。第三、因?yàn)橘Y本可自由流動(dòng),結(jié)果在世界范圍內(nèi)可重新進(jìn)行資本資源配置,實(shí)現(xiàn)了帕累托最優(yōu),使世界總產(chǎn)值增加,促進(jìn)了全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。該模型提出了國(guó)際金融資本流動(dòng)的必要性的依據(jù)。

  在麥克杜格爾模型的分析框架下,可以發(fā)現(xiàn)金融資本的跨國(guó)流動(dòng)的行為是長(zhǎng)期并且穩(wěn)定的。隨著主權(quán)財(cái)富基金規(guī)模的擴(kuò)大,這使得主權(quán)財(cái)富基金在全球范圍內(nèi)的投資是一股長(zhǎng)期的穩(wěn)定的力量。在金融危機(jī)時(shí)期,各國(guó)的主權(quán)財(cái)富基金大規(guī)模對(duì)金融部門(mén)的投資,盡管在短期內(nèi)帶來(lái)對(duì)這些主權(quán)財(cái)富基金的賬面損失,但是從總體上是主權(quán)財(cái)富基金在全球金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性的體現(xiàn)。實(shí)際在,從下表也可以看到,次貸危機(jī)造成的金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩使得股價(jià)和信貸違約掉期的溢價(jià)(CDS spread)都有所下降。這表明:在金融危機(jī)中,主權(quán)財(cái)富基金及時(shí)的注資行為可以看成一種其操作目標(biāo)中間的均值回復(fù)的投資策略。在這個(gè)意義上,相對(duì)于對(duì)沖基金,主權(quán)基金在客觀上也成為市場(chǎng)的一種穩(wěn)定力量,盡管這些投資者同樣是以追求盈利為主要目標(biāo)的。

表2 主權(quán)財(cái)富基金投資前后金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)表

公司

最高股價(jià)[3]

平均股價(jià)

SWFs注資時(shí)股價(jià)

最高CDS spread

平均CDS spread

SWFs注資時(shí)CDS spread

花旗集團(tuán)[4]

56.4

45.0

30.7

226.6

35.7

95.5

花旗集團(tuán)[5]

56.4

45.0

26.9

226.6

35.7

83.7

美林控股[6]

97.5

39.9

53.9

338.8

60.9

132.9

摩根士丹利[7]

74.1

36.4

55.0

297.3

55.7

97.2

瑞銀集團(tuán)[8]

63.0

23.5

40.2

225.3

26.1

50.8

資料來(lái)源:彭博資訊


1.3.3  現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(Portfolio Theory)分析

  現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(Modern Portfolio Theory,簡(jiǎn)稱MPT)認(rèn)為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)一般有兩種:個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(systematic risk),前者是指圍繞著個(gè)別公司的風(fēng)險(xiǎn),是對(duì)單個(gè)公司投資回報(bào)的不確定性;后者指整個(gè)經(jīng)濟(jì)所生的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法由分散化投資來(lái)減輕。

  在世界范圍內(nèi)選擇金融資產(chǎn)組合與在某個(gè)國(guó)家選擇金融資產(chǎn)組合相比,雖然會(huì)增加外國(guó)投資者風(fēng)險(xiǎn),但卻可以降低在一個(gè)金融市場(chǎng)內(nèi)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)一個(gè)國(guó)家的金融市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)時(shí),另一個(gè)國(guó)家的金融市場(chǎng)不一定發(fā)生波動(dòng),或者不一定發(fā)生同樣幅度的波動(dòng)。例如,當(dāng)一個(gè)國(guó)家陷入經(jīng)濟(jì)衰退而導(dǎo)致股票價(jià)格普遍下降時(shí),另一個(gè)國(guó)家不一定也陷入經(jīng)濟(jì)衰退,證券價(jià)格也不一定下降。因此,如果在世界范圍內(nèi)選擇金融資產(chǎn),可以在一定程度上降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),當(dāng)然這一次次貸危機(jī)也深刻顯示出全球化可能導(dǎo)致全球的市場(chǎng)波動(dòng)趨同日益明顯。根據(jù)最優(yōu)國(guó)際金融資產(chǎn)組合的分析,可以清楚地揭示短期資本流動(dòng)的成因。在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)里,投資者們將根據(jù)他們的無(wú)差異曲線與資本市場(chǎng)線的切點(diǎn)選擇不同的最優(yōu)的國(guó)際金融資產(chǎn)組合,從而導(dǎo)致短期國(guó)際資本的流動(dòng)。

  主權(quán)財(cái)富基金的在全球范圍內(nèi)資產(chǎn)的配置也反映了其設(shè)立的動(dòng)因以及其它方面的考慮。石油出口國(guó)就可能用主權(quán)基金資產(chǎn)對(duì)油價(jià)的波動(dòng)進(jìn)行保值。這種情況,標(biāo)準(zhǔn)的馬可維茨的資產(chǎn)組合理論揭示了其應(yīng)該持有較少比例的與石油價(jià)格正相關(guān)的資產(chǎn)。(石油產(chǎn)品價(jià)格的相關(guān)性如下圖)經(jīng)典的投資策略指出應(yīng)該持有較少的能源類股權(quán)投資,以減小典型的主權(quán)財(cái)富基金的投資組合的波動(dòng)方差。當(dāng)然,主權(quán)財(cái)富基金在投資的過(guò)程中也應(yīng)該發(fā)現(xiàn)、并加以利用與其國(guó)際收支平衡表的資產(chǎn)具有正或負(fù)的相關(guān)性的金融資產(chǎn)。
 
圖2 各種資產(chǎn)與石油價(jià)格變動(dòng)相關(guān)性圖示

 
注:橫軸表示相關(guān)系數(shù),縱軸分別表示資產(chǎn)類別:
1能源2原料3公用設(shè)施4電信5信息技術(shù)6工業(yè)7可選消費(fèi)8金融9主要消費(fèi)10衛(wèi)生保健

  如果主權(quán)財(cái)富基金表現(xiàn)為標(biāo)準(zhǔn)的CAPM型的機(jī)構(gòu)投資者的話,那么它的外匯資產(chǎn)的配置就應(yīng)該出于資本化市場(chǎng)的考慮而非流動(dòng)性考慮。如果主權(quán)財(cái)富基金資本化市場(chǎng)的權(quán)重的變動(dòng)來(lái)進(jìn)行資產(chǎn)頭寸的調(diào)整的話,那么在全球范圍之內(nèi),其資本就可能從歐美等地區(qū)凈流出,凈注入日本以及亞太地區(qū)的新興市場(chǎng)之內(nèi)。 

1.3.4  開(kāi)放國(guó)際經(jīng)濟(jì)與資本流動(dòng)分析

  主權(quán)財(cái)富基金的投資行為也可以從國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)宏觀經(jīng)濟(jì)角度進(jìn)行解釋,如下:針對(duì)于浮動(dòng)匯率制下的一國(guó)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)分析指出,主權(quán)財(cái)富基金的對(duì)外投資還可以緩解匯率政策對(duì)貨幣政策的壓力。當(dāng)匯率制度缺乏彈性時(shí),通過(guò)主權(quán)財(cái)富基金對(duì)外投資運(yùn)作,能夠緩解匯率政策與貨幣政策之間的沖突。如果運(yùn)作得當(dāng)?shù)脑?,主?quán)財(cái)富基金可以成為一種適當(dāng)、有效的與貨幣政策相協(xié)調(diào)的貨幣政策沖銷工具,同時(shí)減小國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的可能的通貨膨脹壓力和貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性過(guò)剩。根據(jù)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)的“三元悖論”,在資本流動(dòng)的情況下,一個(gè)國(guó)家不能既維持固定匯率,又堅(jiān)持貨幣政策的自主權(quán)。因此,在固定匯率安排下,貨幣政策無(wú)效而財(cái)政政策有效。國(guó)際收支持續(xù)較大的順差,往往與匯率制度僵化密切相關(guān),貨幣政策為匯率政策所束縛。通過(guò)國(guó)家出資,組織主權(quán)財(cái)富基金購(gòu)匯對(duì)外投資,類似于實(shí)施擴(kuò)張性的財(cái)政政策,有利于增加外匯需求,縮小國(guó)際收支順差,緩解貨幣政策壓力。

  近年來(lái),中國(guó)長(zhǎng)期的雙順差,使中國(guó)積累了大量以美元為主的外匯儲(chǔ)備,這種狀況給中國(guó)外匯儲(chǔ)備管理和宏觀經(jīng)濟(jì)管理等帶來(lái)了挑戰(zhàn)。其一是原有的外匯儲(chǔ)備管理方式下,持有外匯儲(chǔ)備機(jī)會(huì)成本巨大。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)測(cè)算,中國(guó)巨額外匯儲(chǔ)備所投資的美國(guó)國(guó)債和機(jī)構(gòu)債的2000-2007年度平均收益率僅僅只有3-6%,而根據(jù)世界銀行在中國(guó)的12400家外企投資的調(diào)查得知,其2005年一年投資收益率高達(dá)22%之多。盡管這兩種資產(chǎn)形式具有一定的不可對(duì)比性質(zhì),但是從一定意義上說(shuō),這兩者之差從特定的側(cè)面反映了中國(guó)政府持有外匯儲(chǔ)備的巨大的機(jī)會(huì)成本。其二是,央行為了沖銷外匯儲(chǔ)備對(duì)于國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量的影響而發(fā)行的央行票據(jù)等的成本在持續(xù)上升。

  當(dāng)然,除了以上對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)行為的經(jīng)濟(jì)理論解釋之外,主權(quán)財(cái)富基金進(jìn)行投資活動(dòng)也可能是出于非經(jīng)濟(jì)因素的考慮。在這種情形下,那其策略型主權(quán)基金所投資的資產(chǎn)就可以簡(jiǎn)單地大量持有集中的金融資產(chǎn)。這種投資行為也是和私有資產(chǎn)管理公司的策略性投資戰(zhàn)略是一致的。從現(xiàn)在獲得的資料來(lái)看,沒(méi)有明顯的證據(jù)表示主權(quán)財(cái)富基金出于戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)的投資決策將對(duì)金融市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制帶來(lái)重大的影響。

  但從長(zhǎng)期來(lái)看,主權(quán)財(cái)富基金對(duì)于全球金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與穩(wěn)定性的沖擊很大程度上還取決于基金運(yùn)作背后不同的動(dòng)因。一般來(lái)說(shuō):由于主權(quán)財(cái)富基金的投資具有的長(zhǎng)期性特點(diǎn),其追求高收益的財(cái)務(wù)投資將會(huì)帶來(lái)積極的影響,而其背后的非商業(yè)的動(dòng)機(jī)則有可能為金融市場(chǎng)的穩(wěn)定帶來(lái)負(fù)面的影響。

2.  主權(quán)財(cái)富基金的全球監(jiān)管及其協(xié)調(diào)

2.1  主權(quán)財(cái)富基金的政治經(jīng)濟(jì)分析

  主權(quán)財(cái)富基金作為國(guó)際資本的一種形式存在已有50多年,然而由于其設(shè)立動(dòng)因和政策目標(biāo)的多樣性,引起投資接受國(guó)對(duì)其投資意圖等方面的擔(dān)憂。這既有一些發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)于日益崛起的新的經(jīng)濟(jì)力量的本能擔(dān)憂,同時(shí),從一般意義來(lái)講,主權(quán)財(cái)富基金與國(guó)內(nèi)資本相比,蘊(yùn)涵著截然不同雙重關(guān)系,一方面是資本所有者與資本使用者之間的關(guān)系,另一方面,還表現(xiàn)為主權(quán)國(guó)家之間的關(guān)系。而主權(quán)財(cái)富基金與生俱來(lái)的特點(diǎn)就是主權(quán)這個(gè)烙印,是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下官方資本的典型形式,在一定意義上可以說(shuō)是對(duì)傳統(tǒng)自由市場(chǎng)原則的一個(gè)挑戰(zhàn)。特別是在近幾年,主權(quán)財(cái)富基金發(fā)生了巨大變化,從其發(fā)展來(lái)看,首先,規(guī)模與影響力的不斷擴(kuò)大是根本原因;其次,中國(guó)、俄羅斯等大國(guó)的加入是引起西方各國(guó)重視的重要原因;從全球經(jīng)濟(jì)秩序和金融市場(chǎng)格局來(lái)看,經(jīng)濟(jì)全球化為主權(quán)財(cái)富基金的運(yùn)作提供了良好的環(huán)境,主權(quán)財(cái)富基金又對(duì)全球市場(chǎng)金融格局帶來(lái)了巨大影響。由于以上原因,主權(quán)財(cái)富基金及其監(jiān)管問(wèn)題成為當(dāng)前人們關(guān)注和熱議的話題。

2.1.1  主權(quán)財(cái)富基金:新的力量與新的挑戰(zhàn)

  二次大戰(zhàn)以來(lái),國(guó)際資本市場(chǎng)上官方發(fā)展融資比重下降, 私人資本的主導(dǎo)地位不斷加強(qiáng)。政府部門(mén)的流動(dòng)( 主要是官方發(fā)展融資) 曾在整個(gè)國(guó)際資本流動(dòng)中占主導(dǎo)地位, 尤其是戰(zhàn)后歐洲的恢復(fù)重建和日本經(jīng)濟(jì)的崛起過(guò)程中更是如此。而近年來(lái), 官方發(fā)展融資逐年減少。目前, 私人資本流動(dòng)已占全球資本流動(dòng)的3/4 以上。國(guó)際私人資本擴(kuò)展與發(fā)展主要得益于科技進(jìn)步和世界經(jīng)濟(jì)一體化發(fā)展??萍歼M(jìn)步提高了企業(yè)、公司盈利能力和水平, 為增加資本積聚和積累創(chuàng)造了條件,  而世界經(jīng)濟(jì)一體化發(fā)展則為過(guò)剩資本提供了新的跨國(guó)投資和盈利機(jī)會(huì), 特別是許多發(fā)展中國(guó)家實(shí)行市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革和大規(guī)模私有化以及放松金融管制, 對(duì)資本的需求, 為資本的流入創(chuàng)造了前所未有的條件, 從而使私人資本流動(dòng)的主導(dǎo)地位進(jìn)一步加強(qiáng)。然而,主權(quán)財(cái)富基金的出現(xiàn)對(duì)國(guó)際資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)帶來(lái)較大影響,同時(shí)還觸動(dòng)了自由市場(chǎng)主義思想為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)政策,使這一格局發(fā)生了一些改變。

  雖然主權(quán)財(cái)富基金只持有大約2 %的全球資本市場(chǎng)資產(chǎn),但主權(quán)財(cái)富基金規(guī)模增長(zhǎng)迅速,并且至少與全球?qū)_基金規(guī)規(guī)模相當(dāng)。而且,與對(duì)沖基金不同,主權(quán)財(cái)富基金不一定是完全受盈利目的的驅(qū)動(dòng),并且不愿意透露自己的目標(biāo),再加上其主權(quán)特征,導(dǎo)致主權(quán)財(cái)富基金的投資被認(rèn)為是具有潛在危險(xiǎn)、阻礙自由競(jìng)爭(zhēng)的,它們的投資會(huì)出于保護(hù)國(guó)家利益,甚至參與地緣政治。有的不了解者甚至猜測(cè)他們可能是擾亂市場(chǎng)的得力量,同時(shí)多數(shù)管理機(jī)構(gòu)對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)、股東或國(guó)民幾乎沒(méi)有任何披露責(zé)任和透明度。

  作為應(yīng)對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的反應(yīng),2008年1月在瑞士達(dá)沃斯舉行的世界經(jīng)濟(jì)論壇上,有西方國(guó)家提出建立一套行為守則,以及更嚴(yán)格的披露要求,并推薦有關(guān)主權(quán)財(cái)富基金良好做法的最佳行為準(zhǔn)則。這些向主權(quán)財(cái)富基金推薦的最佳行為準(zhǔn)則,特別是不使用它們的經(jīng)濟(jì)力量來(lái)達(dá)到政治目的,恰恰是西方國(guó)家在自由市場(chǎng)主義誕生時(shí)所采用的。一個(gè)典型的例子是英國(guó)的東印度公司,在整個(gè)東印度公司存續(xù)的過(guò)程中,它在國(guó)際市場(chǎng)上的所有行為都始終滲透著經(jīng)濟(jì)的和國(guó)家的利益。而歷史上西方石油公司在拉丁美洲和中東的行為則更是證明了私營(yíng)部門(mén)和國(guó)家公共機(jī)構(gòu)只是同一枚硬幣的兩面而已。

2.1.2  主權(quán)財(cái)富基金的投資需要面對(duì)金融保護(hù)主義?

  從目前為數(shù)不多的投資案例看,一些主權(quán)財(cái)富基金追求高收益率的行為招致了接受方國(guó)家程度不同的金融保護(hù)主義壁壘:中東和亞洲等國(guó)家的主權(quán)財(cái)富基金對(duì)歐美主要銀行、以及對(duì)國(guó)際上最重要的幾個(gè)投資基金進(jìn)行的實(shí)質(zhì)性投資,已經(jīng)普遍地引起了西方世界的爭(zhēng)議和擔(dān)憂。就主權(quán)財(cái)富基金的透明度問(wèn)題、其投資戰(zhàn)略問(wèn)題、其總體規(guī)模問(wèn)題,以及其投資的政治目的會(huì)產(chǎn)生的潛在影響等問(wèn)題,已經(jīng)觸發(fā)了國(guó)際上的諸多負(fù)面論調(diào)。

  例如,由于美國(guó)國(guó)會(huì)的反對(duì), 阿聯(lián)酋控股的迪拜港口世界公司被迫將2006年收購(gòu)的美國(guó)港口運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)完全轉(zhuǎn)交給一個(gè)美國(guó)實(shí)體;2007年7月,美國(guó)通過(guò)《2007年外商投資與國(guó)家安全法案》,進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)外國(guó)公司投資美國(guó)資產(chǎn)的審查和限制。德國(guó)等國(guó)家甚至考慮通過(guò)立法提高主權(quán)財(cái)富基金收購(gòu)的門(mén)檻。德國(guó)明確警告俄羅斯不要收購(gòu)德國(guó)的油氣管線和公用事業(yè)公司。新西蘭也反對(duì)阿布扎比投資局收購(gòu)機(jī)場(chǎng)的計(jì)劃。此后美國(guó)很快通過(guò)立法, 加強(qiáng)了對(duì)外國(guó)收購(gòu)的審查力度。德國(guó)和法國(guó)也準(zhǔn)備通過(guò)立法提高主權(quán)財(cái)富基金的收購(gòu)門(mén)檻或阻止外資收購(gòu)本國(guó)戰(zhàn)略資。歐美其他國(guó)家也普遍呼吁出臺(tái)相關(guān)制度,規(guī)范主權(quán)財(cái)富基金的投資行為。

  西方對(duì)于主權(quán)財(cái)富基金的謹(jǐn)慎態(tài)度與嚴(yán)格的審查制度,認(rèn)為SWFs有可能對(duì)主權(quán)國(guó)的政治經(jīng)濟(jì)帶來(lái)影響,主要是認(rèn)為SWF有可能帶來(lái)三個(gè)方面的威脅:

  第一、 歐美等國(guó)擔(dān)心主權(quán)財(cái)富基金的投資行為是出于政治目的,去控制一些關(guān)系到國(guó)家安全、經(jīng)濟(jì)命脈的企業(yè)。SWFs 由各國(guó)政府控制,它在一些重點(diǎn)領(lǐng)域的投資可能包含政治意圖或戰(zhàn)略考慮,而非出于商業(yè)盈利目的,這可能威脅到東道國(guó)的產(chǎn)業(yè)安全、國(guó)家安全。美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)薩默斯認(rèn)為,當(dāng)政府成為股東,很難確定經(jīng)濟(jì)利益還是其唯一的動(dòng)力,主權(quán)財(cái)富基金可能會(huì)試圖增強(qiáng)政治影響力。

  第二、 通過(guò)主權(quán)財(cái)富基金操縱商品價(jià)格。隨著金融創(chuàng)新工具市場(chǎng)的繁榮、電子交易系統(tǒng)日益普及,價(jià)格操縱變得更加便利,也更加難以追蹤,為操縱商品市場(chǎng)提供了可能。同時(shí),主權(quán)財(cái)富基金為國(guó)家所有,透明度較低,監(jiān)管當(dāng)局對(duì)其取證調(diào)查,遠(yuǎn)比調(diào)查其他資本內(nèi)幕交易困難得多。主權(quán)財(cái)富基金或通過(guò)暗箱操作,或?qū)?guó)際金融市場(chǎng)造成沖擊。

  第三、 主權(quán)財(cái)富基金可能利用其影響或商業(yè)便利獲取保密技術(shù)、自然資源以提高本國(guó)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力;基于上述原因,SWFs境外投資可能成為引發(fā)政治爭(zhēng)議和摩擦的導(dǎo)火索,進(jìn)而導(dǎo)致西方國(guó)家在金融和投資領(lǐng)域?qū)嵭斜Wo(hù)主義。

  然而也有許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為,主權(quán)基金使全球資本市場(chǎng)更為安全、穩(wěn)定。當(dāng)金融危機(jī)發(fā)生時(shí),不必?fù)?dān)心主權(quán)基金會(huì)和其他投資者一樣陷入恐慌性拋售中,而且大部分主權(quán)基金并不像養(yǎng)老基金一樣要定期支付紅利因此需要頻繁在股票市場(chǎng)上套現(xiàn)。這意味著,主權(quán)基金將能夠成為一個(gè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資者,這將有助于穩(wěn)定股票和債券市場(chǎng)。相比對(duì)沖基金,國(guó)家主權(quán)基金更自然是一種穩(wěn)定市場(chǎng)的力量。對(duì)沖基金使用高杠桿,容易受市場(chǎng)風(fēng)向影響,國(guó)家主權(quán)基金一般很少使用杠桿。歷史上,主權(quán)基金因?yàn)楦鼡?dān)心公布損失,需要承擔(dān)政治風(fēng)險(xiǎn),所以投資更為謹(jǐn)慎。

  在全球金融危機(jī)之中,主權(quán)財(cái)富基金紛紛向資金短缺的金融機(jī)構(gòu)注資(表3),這在一定程度上緩解了各國(guó)對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的置疑。2007年12月,歐盟委員會(huì)發(fā)表聲明,認(rèn)為當(dāng)前階段并不傾向于對(duì)主權(quán)基金采取立法行動(dòng),但就主權(quán)基金的內(nèi)部管理和透明度問(wèn)題擬訂一些基本規(guī)則或指導(dǎo)原則是有益的,強(qiáng)調(diào)應(yīng)當(dāng)避免采取任何形式的保護(hù)主義做法。2008年12月5日,第五次中美戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對(duì)話,美國(guó)重申歡迎通過(guò)中國(guó)外匯儲(chǔ)備和主權(quán)財(cái)富基金所做的以商業(yè)為導(dǎo)向的投資,重申對(duì)經(jīng)合組織確定的接收主權(quán)財(cái)富基金投資的開(kāi)放和非歧視性原則的承諾。

表3 2007年3月-08年4月主權(quán)財(cái)富基金向西方銀行體系的注資

公司

SWF

占股比例%

投資額 (百萬(wàn)美元)

花旗集團(tuán)

阿布扎比投資局

4.9

7500

花旗集團(tuán)

新加坡政府投資有限公司

3.7

6880

花旗集團(tuán)

科威特投資局

1.6

3000

美林控股

科威特投資局

3

2000

美林控股

韓國(guó)投資公司

3

2000

美林控股

淡馬錫控股

9.4

4400

摩根斯坦利

中國(guó)投資有限公司

9.9

5000

巴克萊銀行

淡馬錫控股

1.8

2005

瑞士信貸公司

卡塔爾投資局

1

603

瑞銀集團(tuán)

新加坡政府投資有限公司

9.8

9750

瑞銀集團(tuán)

沙特阿拉伯貨幣管理局

2

1800


資料來(lái)源:SWF Institute, 2008b

2.2 主權(quán)財(cái)富基金設(shè)立開(kāi)始對(duì)全球經(jīng)濟(jì)金融格局產(chǎn)生影響

  目前,全球范圍內(nèi)的主權(quán)財(cái)富基金已經(jīng)超過(guò)了對(duì)沖基金和私募基金的規(guī)模,其壯大的速度已經(jīng)開(kāi)始對(duì)全球的金融格局產(chǎn)生影響。根據(jù)摩根斯坦利在2008年初的估計(jì),主權(quán)財(cái)富基金憑借著官方儲(chǔ)備的巨資支持,每年以4500億-5000億的速度增長(zhǎng),到2011年,在全球的投資者排序中就可能上升一個(gè)名次,并且有望超過(guò)傳統(tǒng)統(tǒng)計(jì)意義上的全球官方的外匯儲(chǔ)備。(圖3)SWF資金規(guī)模如此之巨,預(yù)示著主權(quán)財(cái)富基金有成為未來(lái)國(guó)際投資有重要影響力的機(jī)構(gòu)的潛力。
 
圖3 國(guó)際投資形式以及資產(chǎn)類別排名

 

  首先,主權(quán)財(cái)富基金對(duì)全球資本市場(chǎng)主體結(jié)構(gòu)的影響是明顯的。主權(quán)財(cái)富基金的規(guī)模和增長(zhǎng)趨勢(shì),決定了它們?cè)谌蛸Y本市場(chǎng)中的地位,并且其政府控制的特殊性,使主權(quán)投資者(或公共部門(mén))在全球資本市場(chǎng)主體結(jié)構(gòu)中的地位迅速上升。美國(guó)財(cái)政部估計(jì),當(dāng)前各國(guó)政府控制的金融資本(外匯加上主權(quán)財(cái)富)約有7.6萬(wàn)億美元,相當(dāng)于全球總產(chǎn)出的15%。面對(duì)著日益壯大的國(guó)有的主權(quán)財(cái)富基金,原本的私營(yíng)的跨國(guó)公司會(huì)遭遇一些挑戰(zhàn)。約翰遜認(rèn)為(Simon Johnson,2007)主權(quán)財(cái)富基金將是21世紀(jì)主要的國(guó)有投資者,并打破全球資本市場(chǎng)以私人參與者為主的基本結(jié)構(gòu)。美國(guó)前財(cái)政部長(zhǎng)薩默斯(Lawrence Summers,2007)指出:主權(quán)財(cái)富基金撼動(dòng)著資本主義體系,國(guó)有經(jīng)濟(jì)將在20世紀(jì)最后25年的私有化浪潮之后重新崛起。

  其次,主權(quán)財(cái)富基金改變了國(guó)際資本的流動(dòng)方式。主權(quán)財(cái)富基金大多用外匯儲(chǔ)備進(jìn)行投資,這改變了國(guó)際資本流動(dòng)的性質(zhì)。當(dāng)用外匯儲(chǔ)備進(jìn)行投資的時(shí)候,需要的是流動(dòng)性,而通過(guò)主權(quán)財(cái)富基金進(jìn)行股權(quán)投資的時(shí)候,需要的是一種長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資策略,這是兩種定位不同的投資方式。一些研究認(rèn)為主權(quán)財(cái)富基金(其中的穩(wěn)定型基金)成為美國(guó)維持雙赤字的主要資金來(lái)源,增強(qiáng)了世界經(jīng)濟(jì)失衡的持續(xù)性。如IMF在2007年4月發(fā)布的《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》(GFSR) 中指出,新興市場(chǎng)的公共部門(mén)尤其是中央銀行和主權(quán)財(cái)富基金,已經(jīng)成為全球失衡的重要融資渠道。而IMF的三位經(jīng)濟(jì)學(xué)家帕扎巴斯革努、哥斯瓦米和瑞(Pazarbasloglu、Goswami and Ree,2007)則認(rèn)為,主權(quán)財(cái)富基金是資本從新興市場(chǎng)國(guó)家流向美國(guó)以維持其財(cái)政赤字的渠道之一。

  再次,主權(quán)財(cái)富基金對(duì)于國(guó)際貨幣體系會(huì)逐步產(chǎn)生影響。眾所周知,牙買(mǎi)加體系的特征是以一個(gè)主權(quán)國(guó)家的貨幣為主要的交易貨幣和儲(chǔ)備貨幣,各國(guó)采取釘住、浮動(dòng)或者某種中間形態(tài)的匯率策略,促進(jìn)國(guó)際收支平衡。牙買(mǎi)加體系缺乏有效的自發(fā)調(diào)節(jié)國(guó)際收支失衡的機(jī)制,往往造成各國(guó)之間“以鄰為壑”的競(jìng)爭(zhēng)性貶值,以及國(guó)際貨幣通過(guò)貶值攫取通脹稅的收益等。即使主要貨幣國(guó)家以承擔(dān)國(guó)際責(zé)任、穩(wěn)定幣值為目的來(lái)確定自己的財(cái)政貨幣政策,也會(huì)遇到幣值穩(wěn)定和國(guó)際收支惡化同時(shí)出現(xiàn)的兩難矛盾。國(guó)際責(zé)任往往被放到第二位。從而儲(chǔ)備持有國(guó)往往付出額外的機(jī)會(huì)成本。貨幣聯(lián)盟的建立,維系相對(duì)固定的匯率制度需要協(xié)調(diào)各方利益,是一個(gè)長(zhǎng)期共同努力的過(guò)程,相對(duì)簡(jiǎn)便的辦法就是自主設(shè)立主權(quán)財(cái)富基金。在保持適度傳統(tǒng)儲(chǔ)備的同時(shí),以超額資金和其他長(zhǎng)期資金為基礎(chǔ),設(shè)立專門(mén)機(jī)構(gòu)投資于主要貨幣國(guó)家債券之外的資產(chǎn)就是必然的選擇。這樣一來(lái),主權(quán)財(cái)富基金對(duì)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣和美元地位等必然會(huì)產(chǎn)生一定的影響。由于主權(quán)財(cái)富基金的投資領(lǐng)域涉及歐元區(qū)、日本以及新興市場(chǎng)等非美元儲(chǔ)備地區(qū),而主權(quán)財(cái)富基金對(duì)某一國(guó)家的投資,將提高該國(guó)貨幣的儲(chǔ)備需求,因此主權(quán)財(cái)富基金將在一定程度上影響到國(guó)際儲(chǔ)備貨幣、特別是美元的地位。并且,主權(quán)財(cái)富基金的興起,使得新型市場(chǎng)國(guó)家正從發(fā)達(dá)國(guó)家的債權(quán)人轉(zhuǎn)變成資產(chǎn)所有者。

  第四,主權(quán)財(cái)富基金可能會(huì)改變國(guó)際資本流動(dòng)的期限結(jié)構(gòu)。國(guó)際資本流動(dòng), 通常被劃分為長(zhǎng)期資本流動(dòng)和短期資本流動(dòng)來(lái)考察。就長(zhǎng)期資本流動(dòng)而言, 主要包括國(guó)際直接投資、間接投資( 證券投資) 和國(guó)際信貸等方式。而短期資本流動(dòng)則主要包括貿(mào)易資本流動(dòng)、銀行資本流動(dòng)、保值性資本流動(dòng)和投機(jī)性資本流動(dòng)等項(xiàng)目。長(zhǎng)短期資本流動(dòng)劃分的期限標(biāo)準(zhǔn)通常為一年。顯然, 這兩類資本流動(dòng)的動(dòng)機(jī)、目的以及對(duì)一國(guó)國(guó)際收支平衡乃至整個(gè)世界金融經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與發(fā)展的影響是不盡相同的, 就是對(duì)其監(jiān)管的要求和認(rèn)知程度也不一樣。毋庸諱言, 整個(gè)國(guó)際資本流動(dòng)中, 人們對(duì)長(zhǎng)期資本流動(dòng)基本上是肯定、支持、歡迎和鼓勵(lì)的, 而對(duì)短期資本流動(dòng)則往往是關(guān)注、警惕甚至設(shè)法限制。主權(quán)財(cái)富基金在國(guó)際資本主權(quán)財(cái)富基金作為國(guó)際資本市場(chǎng)長(zhǎng)期資本形式之一,其興起與發(fā)展在很大程度上增大了國(guó)際資本市場(chǎng)中長(zhǎng)期資本的比重。一方面,由于主權(quán)財(cái)富基金政策目標(biāo)和投資運(yùn)作的特點(diǎn),決定了其投資從流動(dòng)性高的債券市場(chǎng)轉(zhuǎn)向權(quán)益市場(chǎng),甚至是房地產(chǎn)、礦產(chǎn)類實(shí)業(yè)投資,且更加注重投資的長(zhǎng)期性和戰(zhàn)略性,因而與原側(cè)重保值性投資的外匯儲(chǔ)備投資相比,更具有長(zhǎng)期性(表4)。

表4 儲(chǔ)備資產(chǎn)配置和SWF資產(chǎn)配置情況(%)

                 美國(guó)        歐洲       日本       英國(guó)        其他

一:新興市場(chǎng)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)配置情況

股票市場(chǎng)           0          0           0          0           0

債券市場(chǎng)          60.5       28.6        2.6        5.9         2.4

二、主權(quán)財(cái)富基金資產(chǎn)配置情況(假定投資遵循資產(chǎn)組合原則)

股票市場(chǎng)          44.5       15.1        9.5        7.7          23.2

債券市場(chǎng)          41.7       24.9        15.9       4.3          13.2


               
資料來(lái)源:IMF (COFER)和歐洲央行報(bào)告 主權(quán)財(cái)富基金對(duì)全球資本市場(chǎng)的影響(2008)

2.3 主權(quán)財(cái)富基金監(jiān)管的探索實(shí)踐

  主權(quán)財(cái)富基金作為國(guó)際資本市場(chǎng)上的重要參與者,由于其天生的主權(quán)特點(diǎn),也由于其快速擴(kuò)張以及對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)的重要影響,使得其監(jiān)管事宜提到日程之上。從原理上講,主權(quán)財(cái)富基金的監(jiān)管與其它基金既有共同點(diǎn),又不失其特殊性:從監(jiān)管目的上看,主權(quán)財(cái)富基金同其它基金是一致的,即,保護(hù)投資人利益,促進(jìn)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定安全和高效運(yùn)行;從監(jiān)管內(nèi)容上看,由于主權(quán)財(cái)富基金不同于公募和私募基金,其國(guó)家出資人特征使得對(duì)投資人的保護(hù)變得相對(duì)簡(jiǎn)單,同時(shí),其天生的不透明性和國(guó)家性也使得其監(jiān)管的要求更高;從監(jiān)管方式上看,主權(quán)財(cái)富基金的監(jiān)管還包括對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的全球化經(jīng)營(yíng)的國(guó)際化監(jiān)管,對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的國(guó)際化監(jiān)管,需要國(guó)際組織制定指導(dǎo)性的監(jiān)管原則。涉及到各主權(quán)國(guó)利益的協(xié)調(diào),要求國(guó)際經(jīng)濟(jì)組織間的高度合作是主權(quán)基金監(jiān)管最為重要的特點(diǎn)。

  此外,各國(guó)對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的擔(dān)憂極易導(dǎo)致新一輪的金融保護(hù)主義。但是,目前來(lái)看,各國(guó)尤其是西方發(fā)達(dá)國(guó)家,仍然主張通過(guò)國(guó)內(nèi)法的辦法對(duì)主權(quán)財(cái)富基金進(jìn)行監(jiān)管。如美國(guó)通過(guò)修改《2007年外國(guó)投資與國(guó)家安全法案》,加強(qiáng)了對(duì)有政府背景的主權(quán)財(cái)富基金的審查力度;法國(guó)也在起草一份報(bào)告,旨在保護(hù)本土一些涉及國(guó)家戰(zhàn)略利益的領(lǐng)域不受主權(quán)財(cái)富基金的影響;德國(guó)政府也計(jì)劃成立一個(gè)類似美國(guó)“外國(guó)投資委員會(huì)”的跨部門(mén)機(jī)構(gòu),監(jiān)控審查主權(quán)財(cái)富基金在德國(guó)的投資行動(dòng);歐盟貿(mào)易代表曼德?tīng)柹瓌t建議,歐盟可使用“金股”(golden share)制度,出面阻止一些投資和收購(gòu)提議,以抵御外國(guó)政府的惡意投資。國(guó)際上,2008年4月在美國(guó)華盛頓特區(qū)舉行的西方7國(guó)財(cái)長(zhǎng)會(huì)議和中央銀行行長(zhǎng)會(huì)議提出了由IMF制定SWF行為準(zhǔn)則、OECD制定SWF接受國(guó)行為指引的方針。此后,國(guó)際上也出現(xiàn)了美國(guó)與新加坡、阿拉伯聯(lián)合酋長(zhǎng)國(guó)簽署雙邊協(xié)定,以及歐盟、澳大利亞等國(guó)家自行制定SWF標(biāo)準(zhǔn)的情形,但目前,對(duì)于主權(quán)基金投資國(guó)和接受方具有影響力的監(jiān)管規(guī)定共有三個(gè),而從全球趨勢(shì)看,又以《圣地亞哥原則》和OECD所制定的行為準(zhǔn)則最具有普適性和指導(dǎo)效應(yīng)。

2.3.1 美國(guó)與GIC淡馬錫、阿聯(lián)酋的單獨(dú)會(huì)議約定

  2008年3月20日,全球最大的兩只主權(quán)財(cái)富基金與美國(guó)政府之間為規(guī)范這三個(gè)國(guó)家主權(quán)財(cái)富基金的行為準(zhǔn)則,簽定了“華盛頓約定”。 自2007年次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái),來(lái)自阿聯(lián)酋、新加坡等國(guó)家的主權(quán)財(cái)富基金頻頻買(mǎi)入西方金融機(jī)構(gòu)股份的行為,引起了全球市場(chǎng)對(duì)主權(quán)財(cái)富基金廣泛的關(guān)注和質(zhì)疑。而這份無(wú)疑給這幾個(gè)國(guó)家限定了一個(gè)框架的“華盛頓約定”的內(nèi)容有兩套,共9條約定:第一套的5條原則針對(duì)主權(quán)財(cái)富基金國(guó)家,第二套的4條原則針對(duì)接受主權(quán)財(cái)富基金投資的國(guó)家?,F(xiàn)摘譯如下:

  第一套原則:

1.主權(quán)財(cái)富基金投資應(yīng)該以單純追求商業(yè)利益為目的,而不是直接或間接地促進(jìn)其所屬政府實(shí)現(xiàn)地緣政治目的。

2.SWFs應(yīng)該對(duì)適當(dāng)歷史時(shí)期的投資信息如投資目的、投資目標(biāo)、體系架構(gòu)及財(cái)務(wù)信息,特別是資產(chǎn)配置、基準(zhǔn)及回報(bào)率等予以披露。

3.SWFs應(yīng)該具備完善的治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)部控制及運(yùn)作和風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)。

4.SWFs應(yīng)該與私營(yíng)領(lǐng)域進(jìn)行公平競(jìng)爭(zhēng)。

5.SWFs應(yīng)該尊重東道國(guó)所制定的可適用的規(guī)章制度及投資所在國(guó)的信息披露要求。

  第二套原則:

1.接受國(guó)不應(yīng)當(dāng)設(shè)置保護(hù)主義壁壘以限制證券投資或外國(guó)直接投資。

2.接受國(guó)應(yīng)當(dāng)具備有可預(yù)測(cè)性的投資體系。

3.接受國(guó)不應(yīng)當(dāng)對(duì)投資者區(qū)別對(duì)待。

4.接受國(guó)應(yīng)當(dāng)以盡可能的不干預(yù)方式尊重投資者的決定,而不是其去尋求指導(dǎo)主權(quán)財(cái)富基金。

  從上述原則看,針對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的投資行為,除遵循接受國(guó)國(guó)內(nèi)相關(guān)投資法規(guī)外,協(xié)定特別強(qiáng)調(diào)SWF投資的商業(yè)目的性,強(qiáng)調(diào)信息披露和公司治理的規(guī)范性。同時(shí),接受國(guó)承諾不專門(mén)針對(duì)SWF設(shè)置保護(hù)主義壁壘或其他限制措施。

2.3.2  圣地亞哥準(zhǔn)則及其相關(guān)具體細(xì)則

  2008 年4月30日-5月1日,主權(quán)財(cái)富基金國(guó)際工作組織(International Working Group of Sovereign Wealth Funds,簡(jiǎn)稱IWG)在華盛頓成立,該組織由擁有SWFs 的26個(gè)IMF成員國(guó)組成。IWG先后在華盛頓、新加坡和智利的圣地亞哥召開(kāi)了3次會(huì)議,并在第3次會(huì)議上達(dá)成共識(shí)并起草了一致接受的《圣地亞哥準(zhǔn)則》(Santiago Principles)?!妒サ貋喐鐪?zhǔn)則》主要圍繞SWFs的法律框架、目標(biāo)、宏觀政策協(xié)調(diào)、公司治理結(jié)構(gòu)、投資與風(fēng)險(xiǎn)管理框架等幾個(gè)方面展開(kāi),旨在規(guī)范和指導(dǎo)主權(quán)國(guó)家的投資行為及風(fēng)險(xiǎn)管理,建立一個(gè)開(kāi)放透明的國(guó)際投資環(huán)境??傮w來(lái)說(shuō),圣地亞哥原則主要包括以下內(nèi)容。

  1) 法律框架、目的、與宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào);

  2) 體制框架及治理結(jié)構(gòu);

  3) 投資及風(fēng)險(xiǎn)管理框架。

  而作為基礎(chǔ)貫穿上述各項(xiàng)內(nèi)容的則是被當(dāng)作SWF最大課題的透明度的問(wèn)題。在SWF透明度方面最被關(guān)心的是以下兩點(diǎn):①政府對(duì)SWF的干預(yù)、②SWF投資活動(dòng)的真實(shí)情況。

  在SWF投資活動(dòng)情況信息披露方面,圣地亞哥原則就向SWF擁有者(政府)和社會(huì)的披露分別做出了規(guī)定。應(yīng)該向社會(huì)披露的事項(xiàng)包括資產(chǎn)配置、業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)、回報(bào)等財(cái)務(wù)信息;(如第17條:SWF的財(cái)務(wù)信息必須公諸于眾。通過(guò)這種作法可以展示SWF的經(jīng)濟(jì)財(cái)務(wù)導(dǎo)向、進(jìn)而有利于為國(guó)際金融市場(chǎng)的穩(wěn)定做出貢獻(xiàn),增強(qiáng)投資對(duì)象國(guó)的信賴。)投資風(fēng)格(主動(dòng)/被動(dòng)、純投資/財(cái)務(wù)投資等。)、投資主題、投資期限、是否使用杠桿等有關(guān)投資方針;(如第18條3款:SWF投資方針中所記載的內(nèi)容必須公諸于眾。)基于社會(huì)、倫理、宗教原因的投資等;(如第19條1款:如果投資決策基于經(jīng)濟(jì)和財(cái)務(wù)以外的考量、則須在投資方針中明確提出。)

  而應(yīng)該向作為SWF擁有者的政府披露的事項(xiàng)包括用于宏觀經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)使用的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù);(如第5條:SWF的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)必須及時(shí)報(bào)告其擁有者。)如果另有規(guī)定、則應(yīng)該包括在宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中。資產(chǎn)及投資表現(xiàn);(第23條:必須按照明確規(guī)定的原則及標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算SWF的資產(chǎn)及投資表現(xiàn)(絕對(duì)表現(xiàn),如有業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)、也包括相對(duì)表現(xiàn))并向擁有者進(jìn)行報(bào)告。)由于SWF的“資產(chǎn)”不是作為向社會(huì)披露而是向政府披露的事項(xiàng),因此市場(chǎng)人士所關(guān)注的SWF運(yùn)用資產(chǎn)余額和投資對(duì)象將依然會(huì)被包裹在神秘的面紗中。

  目前各國(guó)都有出于國(guó)家安全(規(guī)范SWF投資行為)的法規(guī)。談到一套統(tǒng)一行為規(guī)范,應(yīng)該是指SWF們自愿達(dá)成協(xié)議的自我規(guī)范,而非接受國(guó)的直接限制與監(jiān)管。在這個(gè)方面,主要是自律,談不上有國(guó)際“監(jiān)管者”。IMF本身實(shí)際也不是監(jiān)管者,即便出臺(tái)一套行為準(zhǔn)則,國(guó)際主權(quán)財(cái)富基金也遵循了,這也僅是影響各接受國(guó)衡量某SWF進(jìn)行投資可行性的標(biāo)準(zhǔn)之一,其他接受國(guó)的考量標(biāo)準(zhǔn)還包括該主權(quán)基金的名聲與自覺(jué)性,被投資公司的性質(zhì)以及主權(quán)基金國(guó)與投資接受國(guó)的政治關(guān)系等。

  也正由于準(zhǔn)則的自律性,為了監(jiān)控圣地亞哥原則的遵守情況,以及對(duì)準(zhǔn)則的后續(xù)完善,各國(guó)以就IWG設(shè)為永久機(jī)構(gòu)問(wèn)題達(dá)成了一致,即由IWG設(shè)立由各國(guó)代表組成的論壇,下設(shè)秘書(shū)處,秘書(shū)處人員為IMF的正式雇員。

2.3.3 關(guān)于SWF 及接受國(guó)的OECD準(zhǔn)則

  2008年6月,OECD發(fā)表了“OECD關(guān)于SWF及接受國(guó)方針的宣言(OECD Declaration on Sovereign Wealth Funds and Recipient Countries)”,作為SWF投資接受國(guó)的行為準(zhǔn)則。其內(nèi)容在提出內(nèi)外非歧視原則的同時(shí),又提出如果SWF的投資基于政治意圖則會(huì)產(chǎn)生國(guó)家安全方面的疑慮、因此理應(yīng)對(duì)SWF的投資設(shè)置限制。該宣言沿襲了過(guò)去OECD所通過(guò)的有關(guān)國(guó)際投資的各項(xiàng)原則中所提倡的內(nèi)外非歧視、透明度、分階段自由化、防止引進(jìn)新的壁壘、避免自由化過(guò)程中采取對(duì)等注意等內(nèi)容。

表3 OECD制定的接受國(guó)行為準(zhǔn)則

OECD關(guān)于SWF及接受國(guó)方針的宣言

接受國(guó)不得設(shè)置針對(duì)國(guó)外投資的保護(hù)主義壁壘。

接受國(guó)不得對(duì)條件相同的投資人予以區(qū)別對(duì)待。接受國(guó)只有在針對(duì)國(guó)內(nèi)或國(guó)外投資人適用一般性規(guī)定不足以消除涉及國(guó)家安全的合理疑慮情況下、才能探討與投資相關(guān)的追加限制措施。

在產(chǎn)生涉及國(guó)家安全相關(guān)的合理疑慮時(shí),接受國(guó)的投資保護(hù)措施

·應(yīng)該是透明且可預(yù)見(jiàn)的

·應(yīng)該是與明確規(guī)定的國(guó)家安全方面的風(fēng)險(xiǎn)成比例的。

·在適用時(shí)應(yīng)該確保履行說(shuō)明責(zé)任。

2.4 主權(quán)財(cái)富基金監(jiān)管中的利益平衡

  針對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的監(jiān)管問(wèn)題,是主權(quán)財(cái)富基金相關(guān)各方相互之間博弈的結(jié)果。從主權(quán)財(cái)富基金設(shè)立動(dòng)因、投資目標(biāo)及其政治經(jīng)濟(jì)分析來(lái)看,各主權(quán)國(guó)家、國(guó)際組織的監(jiān)管實(shí)踐仍然是基于維護(hù)全球金融市場(chǎng)的開(kāi)放和資本自由流動(dòng)為基本出發(fā)點(diǎn),集中于解決兩個(gè)核心問(wèn)題,即透明度問(wèn)題和金融保護(hù)問(wèn)題,并在此基礎(chǔ)上解決主權(quán)財(cái)富基金投資涉及的國(guó)家安全問(wèn)題。

2.4.1 主權(quán)財(cái)富基金監(jiān)管遵循的理論基礎(chǔ)

  從前文關(guān)于主權(quán)財(cái)富基金與國(guó)際資本流動(dòng)的闡述中可以看出,國(guó)際間的利差和匯率預(yù)期成為套利性資本流動(dòng)的主要?jiǎng)恿?。?wèn)題是在于資本自由流動(dòng)的自由度應(yīng)該有多大。1997年亞洲金融危機(jī)引發(fā)的對(duì)全球?qū)_基金的監(jiān)管的討論,與當(dāng)前對(duì)SWF監(jiān)管的討論,同樣屬于對(duì)國(guó)際資本如何流動(dòng)的討論。不同點(diǎn)在于,基于新自由主義原則,對(duì)沖基金的國(guó)際監(jiān)管一直到目前為止實(shí)際上并未產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性成果,各國(guó)只是在國(guó)內(nèi)采取完善國(guó)內(nèi)金融體系,增強(qiáng)儲(chǔ)備等防范措施。而對(duì)SWF的監(jiān)管,G7要求國(guó)際貨幣基金組織(IMF)和世界銀行(World Bank)為主權(quán)財(cái)富基金確立一套良好行為準(zhǔn)則。德國(guó)政府正考慮以美國(guó)對(duì)待赴美外國(guó)直接投資的審查程序?yàn)槟0?,制定新的法律法?guī)對(duì)付這類基金。歐盟(EU)正考慮制定一套適用于歐洲各國(guó)的準(zhǔn)則。

  因此,一方面,全球貿(mào)易與金融投資相關(guān)的經(jīng)濟(jì)學(xué)說(shuō)均遵循自由市場(chǎng)原則,而主權(quán)財(cái)富基金、對(duì)沖基金等市場(chǎng)力量的不斷發(fā)展所引發(fā)的監(jiān)管問(wèn)題,對(duì)這一原則提出了挑戰(zhàn);另一方面,作為自由市場(chǎng)有效運(yùn)作的基礎(chǔ),市場(chǎng)參與者擁有他們所需要的信息,以做出理性決定是全球金融市場(chǎng)有效運(yùn)行的基礎(chǔ),而當(dāng)透明度問(wèn)題不再是單純的市場(chǎng)信息透明問(wèn)題,而成為與主權(quán)國(guó)家安全政策相關(guān)的問(wèn)題時(shí),對(duì)自由市場(chǎng)原則和透明度均提出了調(diào)整的要求。但總體上,這些挑戰(zhàn)或調(diào)整并未從整體上改變包括對(duì)主權(quán)財(cái)富基金監(jiān)管在內(nèi)的全球金融體系運(yùn)作的理論基礎(chǔ)。

2.4.2 透明度問(wèn)題

  就主權(quán)財(cái)富基金來(lái)講,透明度問(wèn)題一直是主權(quán)財(cái)富基金監(jiān)管原則的重中之重。IMF圣地亞哥準(zhǔn)則把透明度問(wèn)題作為貫穿該監(jiān)管準(zhǔn)則的、基礎(chǔ)性的問(wèn)題。然而與透明度問(wèn)題相關(guān)的是,哪些信息應(yīng)該披露并保持透明、向誰(shuí)披露、如何披露等并未完整解決。準(zhǔn)則中主要關(guān)注了主權(quán)財(cái)富基金受否受政府干預(yù)、主權(quán)財(cái)富基金投資活動(dòng)的真實(shí)性等信息。然而依據(jù)美國(guó)無(wú)黨派智庫(kù)彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所(Peterson Institute for International)的埃德溫杜魯門(mén)(Edwin M. Truman)的觀點(diǎn),如果以100份作為滿分的話,IMF圣地亞哥準(zhǔn)則只能打74分。他認(rèn)為圣地亞哥準(zhǔn)則最不能令人滿意的地方就是說(shuō)明責(zé)任和透明度(accountability and transparency)。尤其認(rèn)為準(zhǔn)則中包括不向社會(huì)大眾披露、而只向作為主權(quán)財(cái)富基金擁有者的政府進(jìn)行披露就萬(wàn)事大吉的條款值得商榷,并指出這種做法將導(dǎo)致對(duì)于本國(guó)國(guó)民的說(shuō)明責(zé)任無(wú)法得到履行。另外他也對(duì)披露內(nèi)容提出了批評(píng),認(rèn)為準(zhǔn)則沒(méi)有要求披露基金規(guī)模信息。

  國(guó)際主權(quán)財(cái)富基金研究機(jī)構(gòu)(Sovereign Wealth Fund Institute)也發(fā)布了有關(guān)國(guó)際主權(quán)基金監(jiān)管透明度的評(píng)估方法,設(shè)置Linaburg-Maduell透明度指標(biāo)來(lái)進(jìn)行判斷。該透明度指數(shù)是基于主權(quán)財(cái)富基金面向公眾的十項(xiàng)重要原則來(lái)進(jìn)行編制。國(guó)際主權(quán)財(cái)富基金研究機(jī)構(gòu)(Sovereign Wealth Fund Institute)針對(duì)于透明度的指標(biāo)的最低要求是8;具體的十項(xiàng)評(píng)價(jià)原則以及各主權(quán)基金評(píng)級(jí)情況如下表所示:

表4 Linaburg-Maduell透明度指標(biāo)評(píng)估辦法

得分

Linaburg-Maduell 透明度指標(biāo)評(píng)估辦法

+1

完整的介紹基金創(chuàng)設(shè)歷史、資金來(lái)源、所有者結(jié)構(gòu)等

+1

主權(quán)基金提供及時(shí)的獨(dú)立審計(jì)的年報(bào)

+1

主權(quán)基金提供關(guān)于公司持股比例,公布地理位置的相關(guān)信息

+1

主權(quán)基金提供總資產(chǎn)組合的市場(chǎng)價(jià)值,投資回報(bào)等

+1

主權(quán)基金提供關(guān)于公司道德準(zhǔn)則制定及投資策略所遵守的相關(guān)原則

+1

主權(quán)基金說(shuō)明清晰的投資策略和目的

+1

如果可行的話,主權(quán)基金介紹其相關(guān)分支機(jī)構(gòu)和其聯(lián)系信息

+1

如果可行的話,主權(quán)基金提供其外部管理人相關(guān)信息

+1

主權(quán)基金自行管理網(wǎng)站并且及時(shí)公布信息資料

+1

主權(quán)基金提供其辦公地址與電話傳真等聯(lián)系信息


 資料來(lái)源:SWF Institute 
 
圖5   全球主權(quán)財(cái)富基金透明指標(biāo)排名情況

 

  如上圖,在SWF Institute的透明度指標(biāo)評(píng)分體系中,有些主權(quán)財(cái)富基金的透明度非常高,如挪威、新加坡淡馬錫、美國(guó)(阿拉斯加)(甚至達(dá)到了10分的標(biāo)準(zhǔn))、加拿大(阿爾伯達(dá))和阿塞拜疆,這些主權(quán)財(cái)富基金向公眾披露其規(guī)模、已實(shí)現(xiàn)回報(bào)率和投資組合的詳細(xì)情況。有部分主權(quán)財(cái)富基金的透明度很低,如阿聯(lián)酋、科威特、卡塔爾、委內(nèi)瑞拉、阿曼(甚至低到了1份的標(biāo)準(zhǔn))等。

  然而對(duì)于透明度如何實(shí)現(xiàn),在IWG討論中也是一個(gè)具有爭(zhēng)議性的話題,比如準(zhǔn)則21條要求SWF行使股東權(quán)利時(shí),要披露相關(guān)信息,有的國(guó)家甚至要求主權(quán)財(cái)富基金的投資或者放棄投票權(quán),或者股權(quán)持股比例不得超過(guò)某一個(gè)比例。這些也遭到了許多國(guó)家的反對(duì),原因在于這一點(diǎn)也不符合基本的自由市場(chǎng)原則。并且如果主權(quán)財(cái)富基金投資于一個(gè)上市企業(yè),上市企業(yè)的投票都是有記錄的,可以查到,但如果是一個(gè)私營(yíng)企業(yè)就缺乏操作性。再比如,對(duì)于如何達(dá)到透明度的要求,多數(shù)國(guó)家認(rèn)為漸進(jìn)、逐步增加透明度可以接受。并且由于市場(chǎng)上還有很多投資機(jī)構(gòu)如對(duì)沖基金規(guī)模大且不透明,因此,透明的規(guī)則一定是全球一致適用、非歧視的原則,國(guó)際市場(chǎng)參與者都應(yīng)當(dāng)遵守,同時(shí)作為問(wèn)題的另一面,主權(quán)財(cái)富基金滿足透明度要求的同時(shí),投資接受國(guó)也要切實(shí)地防止金融保護(hù)主義。只有這樣才能夠使透明度問(wèn)題得到有效解決,真正的維護(hù)全球金融體系、提高全球資本市場(chǎng)的效率。

  盡管如此,隨著IMF相關(guān)行為準(zhǔn)則的制定,各國(guó)SWF自身也在謀求提高透明度。比如例如、新加坡政府投資公司(GIC)于2008年9月發(fā)布了1981年成立以來(lái)的首份年度報(bào)告“2007/2008年政府投資組合管理報(bào)告(Report on the Management of the Government’s Portfolio for the Year 2007/2008)”。 全球最大、成立歷史相當(dāng)長(zhǎng),卻一直以其高度隱秘而著名阿布扎比投資局(ADIA)也對(duì)其網(wǎng)頁(yè)內(nèi)容進(jìn)行了大幅度地充實(shí),增加了歷史、人員、投資戰(zhàn)略、公司治理、組織架構(gòu)、招聘、新聞發(fā)布等鏈接,詳細(xì)披露了其組織架構(gòu)。盡管上述披露相對(duì)簡(jiǎn)潔,且缺乏與資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)配置、外部委托情況等有關(guān)的具體信息。但可以看出,各國(guó)主權(quán)財(cái)富基金對(duì)透明度問(wèn)題已經(jīng)給與了高度關(guān)注,各SWF將結(jié)合本國(guó)實(shí)際情況,遵循一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程,逐步從低度透明過(guò)渡到中度透明、高度透明。

2.4.3  防范金融保護(hù)主義

  主權(quán)財(cái)富基金投資于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體,其投資策略上不再滿足于通過(guò)購(gòu)買(mǎi)債券借錢(qián)給美國(guó)和其它政府而獲得的收入,而是希望收購(gòu)那些提供更高回報(bào)的資產(chǎn),甚至進(jìn)行一些戰(zhàn)略性投資。一般認(rèn)為,主權(quán)財(cái)富基金的非商業(yè)性投資有以下三種類型,一是買(mǎi)入戰(zhàn)略性股份。如果是一般商業(yè)機(jī)構(gòu)的投資可能不會(huì)引發(fā)擔(dān)憂,但涉及到具有政府背景的主權(quán)財(cái)富基金,在買(mǎi)入具有潛在戰(zhàn)略性的資產(chǎn)時(shí),這項(xiàng)投資就完全變成了另一回事,盡管這些投資存在明顯的經(jīng)濟(jì)合理性。這些領(lǐng)域包括電信、能源、金融領(lǐng)域和尋求獲得知識(shí)產(chǎn)權(quán)的投資等。第二種類型涉及資源民族主義問(wèn)題。是指在世界范圍內(nèi)購(gòu)進(jìn)戰(zhàn)略性商品和資源使用權(quán)的意圖。第三種類型是指主權(quán)財(cái)富基金在提升國(guó)家戰(zhàn)略進(jìn)程中所發(fā)揮的作用。這涉及到國(guó)家地緣政治關(guān)系問(wèn)題。

  正是出于對(duì)主權(quán)財(cái)富基金天生所帶有的“主權(quán)”特征的擔(dān)憂,特別是中國(guó)、俄羅斯的加入,使得它們的投資行動(dòng)引發(fā)收購(gòu)目標(biāo)國(guó)的擔(dān)憂,一些主權(quán)投資者令人畏懼的動(dòng)機(jī)正導(dǎo)致這些國(guó)家呼吁采取措施,阻止外資收購(gòu)本國(guó)戰(zhàn)略資產(chǎn)。保護(hù)主義對(duì)戰(zhàn)略性投資的反對(duì)的確存在、并對(duì)全球貿(mào)易形成了損害。 正如近年來(lái)所見(jiàn),并非所有接受投資的國(guó)家都喜歡這些投資:泰國(guó)政府不愿讓新加坡淡馬錫購(gòu)買(mǎi)泰國(guó)內(nèi)的某一電信公司股份;激起美國(guó)國(guó)會(huì)以“國(guó)家安全”為由的抗辯后,迪拜港口世界公司(Dubai Ports World)不得不放棄對(duì)擁有6個(gè)美國(guó)港口經(jīng)營(yíng)權(quán)的航運(yùn)巨頭英國(guó)半島東方航運(yùn)公司(P&O)的收購(gòu)意圖。如果未來(lái)政治反應(yīng)一直如此劇烈,不僅政府應(yīng)對(duì)此感到擔(dān)憂,市場(chǎng)亦需要充分了解保護(hù)主義的相關(guān)后果。

  一些政府對(duì)主權(quán)財(cái)富基金投向其戰(zhàn)略資產(chǎn)所產(chǎn)生的保護(hù)主義對(duì)抗反應(yīng)與部分國(guó)家不斷上升的反對(duì)全球化情緒相呼應(yīng)。而如果主權(quán)財(cái)富基金自身行事隱秘,且?guī)в袘?zhàn)略投資意圖,也會(huì)招致保護(hù)主義回應(yīng),因而最好的辦法是制定基本規(guī)則,并在其中充分體現(xiàn)各方觀點(diǎn)。同時(shí)必須要充分利用和激發(fā)市場(chǎng)的作用。要使主權(quán)財(cái)富基金充分認(rèn)識(shí)到,保持透明對(duì)其自身,以及國(guó)際金融體系都有好處。目前,有關(guān)主權(quán)財(cái)富基金的全球框架在IMF和OECD的主導(dǎo)下得以確立,一方面對(duì)主權(quán)財(cái)富基金能夠依據(jù)圣地亞哥準(zhǔn)則的相關(guān)要求,不斷提高透明度;另一方面投資接受國(guó)要遵循相關(guān)行為準(zhǔn)則,創(chuàng)造并保持自由開(kāi)放的投資環(huán)境??梢哉f(shuō),透明度問(wèn)題與防范金融保護(hù)主義問(wèn)題時(shí)一個(gè)問(wèn)題的兩個(gè)不同側(cè)面,是基于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)自由市場(chǎng)原則,保持全球金融市場(chǎng)開(kāi)放具有重要意義。

3.結(jié)論

  主權(quán)財(cái)富基金作為國(guó)際資本市場(chǎng)重要參與者,近年來(lái)其規(guī)模與影響力越來(lái)越大,未來(lái)仍會(huì)保持較快增長(zhǎng)。由于主權(quán)財(cái)富基金作為國(guó)民財(cái)富的特殊性質(zhì),其投資運(yùn)作有著多重政策目標(biāo),這些政策目標(biāo)從主權(quán)財(cái)富基金設(shè)立國(guó)自身看有其合理性,但由于其天生的國(guó)家主權(quán)特征,必然會(huì)引起投資接受國(guó)的疑慮,這也使得對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的監(jiān)管問(wèn)題顯得更有其不同于一般監(jiān)管的特點(diǎn)。

  1、對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的監(jiān)管目標(biāo)與傳統(tǒng)監(jiān)管目標(biāo)有明顯差異,其側(cè)重點(diǎn)更在于解除投資接受國(guó)對(duì)主權(quán)財(cái)富基金非商業(yè)目的投資的擔(dān)憂,同時(shí)又要防止以此為理由而實(shí)施金融保護(hù)主義,重點(diǎn)不是在于防范主權(quán)財(cái)富基金的投機(jī)和冒險(xiǎn)行為引發(fā)全球性金融危機(jī),而是在于確保其投資運(yùn)作的商業(yè)屬性,防范金融保護(hù)主義,促進(jìn)金融全球化的發(fā)展。傳統(tǒng)的理解,監(jiān)管是一種干預(yù)市場(chǎng)的行為,然而對(duì)于主權(quán)財(cái)富基金的監(jiān)管,則是對(duì)這一特殊的、具有國(guó)家主權(quán)特征的市場(chǎng)主體進(jìn)行監(jiān)管,防止非商業(yè)目的的行為。

  2、充分重視主權(quán)財(cái)富基金的興起和發(fā)展所引發(fā)的全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)格局的變化趨勢(shì)。SWF本身及其發(fā)展表明了世界經(jīng)濟(jì)發(fā)生的結(jié)構(gòu)性變化,其引發(fā)的監(jiān)管探索,特別是IWG所提出的圣地亞哥準(zhǔn)則,是發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家共同協(xié)商的成果,是國(guó)際金融體系適應(yīng)國(guó)際金融市場(chǎng)實(shí)際,進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整的一個(gè)方面。也正是由于此,IWG自身目前已確定成立一個(gè)永久性的機(jī)構(gòu),協(xié)調(diào)對(duì)SWF的國(guó)際監(jiān)管問(wèn)題。中國(guó)等積極參與這些國(guó)際性組織,發(fā)表代表中國(guó)利益的意見(jiàn)并爭(zhēng)取更為寬闊的運(yùn)作空間,具有積極的意義。

  3、透明度問(wèn)題是主權(quán)財(cái)富基金監(jiān)管的核心問(wèn)題,監(jiān)管中要充分利用和激發(fā)市場(chǎng)的作用。要充分認(rèn)識(shí)到在允許的情況下提高主權(quán)基金的透明度,是減輕政治阻力、防止金融保護(hù)主義的重要步驟。同時(shí),對(duì)透明度的過(guò)度監(jiān)管也必然導(dǎo)致很多新的問(wèn)題,可能損害國(guó)際金融市場(chǎng)的效率和競(jìng)爭(zhēng)力,即使是在維護(hù)安全和穩(wěn)定性方面也有很大的局限性。而清晰的監(jiān)管目標(biāo)對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的投資和流動(dòng)具有重要影響。

  4、主權(quán)財(cái)富基金的監(jiān)管應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持以市場(chǎng)為基礎(chǔ),同時(shí)以國(guó)際監(jiān)管協(xié)作為平臺(tái)的的監(jiān)管機(jī)制。即一方面盡可能減少對(duì)官方監(jiān)管的依賴,注重建立適當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制,創(chuàng)造充分發(fā)揮主權(quán)財(cái)富基金自身管理和市場(chǎng)約束機(jī)制作用的環(huán)境;另一方面又不能過(guò)分信賴市場(chǎng)監(jiān)管,要在國(guó)際合作方面,建立統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和信息交換的平臺(tái)與機(jī)制,監(jiān)管主權(quán)財(cái)富基金的跨境活動(dòng)。國(guó)際組織中也應(yīng)增加新興市場(chǎng)國(guó)家的份額,在制定規(guī)則的過(guò)程中給新興市場(chǎng)國(guó)家以更多的參與權(quán)和更高的參與度,這一點(diǎn)也在IWG的《圣地亞哥準(zhǔn)則》制定及其后續(xù)常設(shè)機(jī)構(gòu)等監(jiān)管實(shí)踐中已經(jīng)得到了一定的體現(xiàn)。

注釋:

[1].以上數(shù)據(jù)引自swfinstitute.org。

[2].國(guó)際主權(quán)基金監(jiān)管中透明度的判定主要是根據(jù)所公布的Linaburg-Maduell透明度指標(biāo)來(lái)進(jìn)行判斷。國(guó)際主權(quán)財(cái)富基金研究機(jī)構(gòu)(Sovereign Wealth Fund Institute)針對(duì)于透明度的指標(biāo)的最低要求是8。

[3].股價(jià)分別是以美元和歐元作為單位,spread是以基點(diǎn)作為單位

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