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關(guān)鍵詞：
　　主權(quán)財(cái)富基金  國(guó)際資本流動(dòng) 監(jiān)管

摘要：
　　主權(quán)財(cái)富基金已經(jīng)日益成為一股有影響力的國(guó)際資本新力量，同時(shí)也引發(fā)了投資國(guó)與接受國(guó)之間的爭(zhēng)論。在金融危機(jī)時(shí)期，主權(quán)財(cái)富基金受到一定的沖擊，并且呈現(xiàn)出一些新的發(fā)展趨勢(shì)，隨著全球金融市場(chǎng)在經(jīng)歷危機(jī)沖擊之后逐步恢復(fù)，對(duì)于主權(quán)財(cái)富基金的監(jiān)管逐步開(kāi)始建立，主權(quán)財(cái)富基金有望在危機(jī)之后進(jìn)入一個(gè)新的快速發(fā)展時(shí)期，并可能逐步對(duì)現(xiàn)有的國(guó)際投資與金融貨幣格局產(chǎn)生日益明顯的影響。

 

　　主權(quán)財(cái)富基金已經(jīng)日益成為一股有影響力的國(guó)際資本新力量，同時(shí)也引發(fā)了投資國(guó)與接受國(guó)之間的爭(zhēng)論。在金融危機(jī)時(shí)期，主權(quán)財(cái)富基金受到一定的沖擊，并且呈現(xiàn)出一些新的發(fā)展趨勢(shì)，隨著全球金融市場(chǎng)在經(jīng)歷危機(jī)沖擊之后逐步恢復(fù)，對(duì)于主權(quán)財(cái)富基金的監(jiān)管逐步開(kāi)始建立，主權(quán)財(cái)富基金有望在危機(jī)之后進(jìn)入一個(gè)新的快速發(fā)展時(shí)期，并可能逐步對(duì)現(xiàn)有的國(guó)際投資與金融貨幣格局產(chǎn)生日益明顯的影響。

　　從次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，全球金融市場(chǎng)受到顯著沖擊，資產(chǎn)價(jià)格大幅縮水，并對(duì)全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)形成顯著的沖擊，全球主權(quán)財(cái)富基金也經(jīng)歷了一次十分嚴(yán)峻的危機(jī)洗禮。隨著全球金融市場(chǎng)逐步從恐慌情緒中逐步回復(fù)，主權(quán)財(cái)富基金可能會(huì)重新面臨一個(gè)新的發(fā)展機(jī)遇期?？陀^分析主權(quán)財(cái)富基金在金融危機(jī)前后的一些表現(xiàn)，以及一些新的發(fā)展趨勢(shì)，對(duì)于把握總體的全球金融市場(chǎng)格局、以及主權(quán)財(cái)富基金發(fā)展的新特征，具有重要的理論和實(shí)踐價(jià)值。

1. 多重目標(biāo)的主權(quán)財(cái)富基金與國(guó)際資本流動(dòng)

1.1  全球主權(quán)財(cái)富基金的發(fā)展現(xiàn)狀

　　主權(quán)財(cái)富與私人財(cái)富相對(duì)應(yīng)，通常指一國(guó)政府通過(guò)特定稅收與預(yù)算分配、自然資源收入和國(guó)際收支盈余等方式積累形成的，由政府控制與支配的，一般以外幣形式持有的公共財(cái)富。主權(quán)財(cái)富基金(Sovereign Wealth Funds，SWFs)既不同于傳統(tǒng)的政府養(yǎng)老基金，也不同于那些簡(jiǎn)單持有儲(chǔ)備資產(chǎn)以維護(hù)本幣穩(wěn)定的政府機(jī)構(gòu)，而是近年來(lái)日益涌現(xiàn)出來(lái)的一種新的專業(yè)化、市場(chǎng)化的積極追求更高收益的投資機(jī)構(gòu)。

　　主權(quán)財(cái)富基金可以追溯到1953年成立的科威特投資局(Kuwait Investment Authority,簡(jiǎn)稱KIA)，起初基金總量規(guī)模不大，未引起關(guān)注。進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，隨著東亞國(guó)家外匯儲(chǔ)備的累積，以及全球原油價(jià)格從1999年的每桶10美元水平上持續(xù)上漲，用東亞國(guó)家和石油輸出國(guó)的外匯儲(chǔ)備構(gòu)筑的主權(quán)財(cái)富基金的規(guī)模迅速膨脹。根據(jù)SWF Institute的統(tǒng)計(jì)，截至2007年底，全球外匯儲(chǔ)備總量約為6.8萬(wàn)億美元。International Financial Service的估算表明，當(dāng)前全球主權(quán)財(cái)富基金管理資產(chǎn)的規(guī)模約為3.3萬(wàn)億美元。這一規(guī)模超過(guò)了全球?qū)_基金與私人股權(quán)基金管理資產(chǎn)的規(guī)模，不過(guò)仍低于全球20家最大企業(yè)的市值總和。然而，根據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)的預(yù)計(jì)和測(cè)算，隨著金融危機(jī)沖擊的逐步平息，主權(quán)財(cái)富基金可能會(huì)繼續(xù)活躍，預(yù)計(jì)2015年全球主權(quán)財(cái)富基金管理資產(chǎn)規(guī)模可能超過(guò)10萬(wàn)億美元。[1]

表1　主要主權(quán)財(cái)富基金情況表（單位：10億美元）

1.2  各國(guó)設(shè)立主權(quán)財(cái)富基金的政策目標(biāo)分析

　　盡管各國(guó)設(shè)立主權(quán)財(cái)富基金的起點(diǎn)源于國(guó)家財(cái)政盈余、外匯盈余等國(guó)家財(cái)富的急劇增加，但設(shè)立主權(quán)財(cái)富基金的動(dòng)因則各有側(cè)重，根據(jù)IMF(2007)的提供標(biāo)準(zhǔn)，可以將主權(quán)財(cái)富基金根據(jù)設(shè)立的動(dòng)因與政策目標(biāo)劃分成為五大類：

　　第一類：平準(zhǔn)基金。

　　這類主權(quán)財(cái)富基金設(shè)立的政策目標(biāo)是是跨期平滑國(guó)家收入，減少國(guó)家意外收入波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和財(cái)政預(yù)算的影響。所以它們又被稱為平準(zhǔn)基金（Stabilization-oriented Fund）。它們是由蘊(yùn)藏豐富自然資源的國(guó)家設(shè)立，用于防止預(yù)算和經(jīng)濟(jì)受到起伏不定的初級(jí)產(chǎn)品（通常是石油）的價(jià)格沖擊。國(guó)家在有大量財(cái)政盈余的年份將資產(chǎn)注入基金，以備困難年份的需要使用；對(duì)于這些國(guó)家而言，經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重依賴于自然資源出口換取外匯盈余，跨期平滑國(guó)家收入的客觀需要尤其突出。為保障自然資源枯竭后政府有穩(wěn)定的收入來(lái)源，也為了避免短期自然資源產(chǎn)出波動(dòng)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)大起大落，這些國(guó)家都先后對(duì)主權(quán)財(cái)富基金進(jìn)行了多元化投資，延長(zhǎng)資產(chǎn)投資期限，提高長(zhǎng)期投資收益水平，旨在跨期平滑國(guó)家收入。設(shè)立動(dòng)因是追求宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定目標(biāo)，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的主權(quán)財(cái)富基金,則應(yīng)該繼續(xù)向高度流動(dòng)的金融工具投資，因而還是應(yīng)該維持美元與歐洲債券的投資額度,以應(yīng)付不時(shí)之需；主權(quán)財(cái)富基金也有可能追求的另一種目標(biāo)是為石油價(jià)格的波動(dòng)保值。在這種情況下，主權(quán)財(cái)富基金出于降低石油價(jià)格沖擊的投資行為，從近年來(lái)的資金流向看在實(shí)際操作中將可能會(huì)對(duì)日本、歐盟以及美國(guó)（程度相對(duì)較?。┙鹑谑袌?chǎng)帶來(lái)積極影響，而不利于英國(guó)以及其它新興國(guó)家金融市場(chǎng)。

　　這一類主權(quán)財(cái)富基金的典型代表是挪威：挪威是世界上第三大石油凈出口國(guó)，1990 年代，挪威的財(cái)政盈余和外匯儲(chǔ)備快速增長(zhǎng)，尤其是石油出口收入增長(zhǎng)快速，為了更好地管理石油財(cái)富，也為了做好石油資源可能耗盡的準(zhǔn)備，1990 年挪威設(shè)立了主權(quán)財(cái)富基金—政府石油基金。1995 年，挪威政府的財(cái)政盈余也每年劃入石油基金。為進(jìn)一步提高長(zhǎng)期投資收益，避免經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)“荷蘭病”，1998 年，挪威中央銀行設(shè)立專門(mén)主權(quán)財(cái)富基金—挪威央行投資管理公司(Norges Bank Investment Management，簡(jiǎn)稱NBIM)，來(lái)管理國(guó)家的盈余的外匯儲(chǔ)備。

　　第二類：儲(chǔ)蓄基金(Savings-oriented Fund)。

　　這類基金設(shè)立的政策目標(biāo)是用于代際財(cái)富的轉(zhuǎn)移和分享。對(duì)自然資源豐富的國(guó)家而言，儲(chǔ)蓄基金將稀缺資產(chǎn)轉(zhuǎn)入多樣化國(guó)際金融資產(chǎn)投資組合中，以進(jìn)行財(cái)富的代際轉(zhuǎn)移或者用于追求其他長(zhǎng)期目標(biāo)。為應(yīng)對(duì)老齡化社會(huì)以及自然資源收入下降對(duì)養(yǎng)老金體系的挑戰(zhàn)，一些國(guó)家未雨綢繆，力求在代際間更公平地分配財(cái)富，設(shè)立專門(mén)的主權(quán)財(cái)富基金，即儲(chǔ)蓄型主權(quán)財(cái)富基金；這一類的主權(quán)基金中最為典型的例子就屬于挪威政府養(yǎng)老金（Norway’s Government Pension Fund）,阿聯(lián)酋的阿布扎比投資局，以及俄羅斯的石油穩(wěn)定基金也已經(jīng)部分的轉(zhuǎn)變成為用于后代的儲(chǔ)蓄基金。

　　第三類：沖銷型主權(quán)財(cái)富基金（Sterilization-oriented Fund）。

　　這類基金設(shè)立的政策目標(biāo)是用于降低儲(chǔ)備持有成本或用于實(shí)行追求較高回報(bào)的投資政策。這類型基金也稱為儲(chǔ)蓄投資公司。它協(xié)助中央銀行分流外匯儲(chǔ)備，干預(yù)外匯市場(chǎng)，沖銷市場(chǎng)過(guò)剩的流動(dòng)性。因?yàn)榘凑諊?guó)際貨幣基金組織的定義，以主權(quán)財(cái)富基金形式用于中長(zhǎng)期投資的外匯資產(chǎn)不屬于國(guó)家外匯儲(chǔ)備。因此，一些國(guó)家為緩解外匯儲(chǔ)備激增帶來(lái)的升值壓力，便通過(guò)設(shè)立主權(quán)財(cái)富基金分流外匯儲(chǔ)備。這一類主權(quán)基金的形成主要是由于以東亞為代表的新興市場(chǎng)國(guó)家積累了遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)外匯干預(yù)與國(guó)際收支的審慎性需求的外匯數(shù)量。這些國(guó)家的外匯儲(chǔ)備與大宗出口商品沒(méi)有直接的相關(guān)性，不過(guò)通常被國(guó)際社會(huì)認(rèn)為是和缺乏彈性的匯率體制和本土金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)等因素密切相關(guān)。當(dāng)外匯資產(chǎn)積聚到一定程序時(shí)，這一部分的外匯資產(chǎn)就單獨(dú)用作專業(yè)機(jī)構(gòu)的投資的資本或者債務(wù)，并且相對(duì)于央行的外匯資產(chǎn)管理來(lái)說(shuō)追求著明顯的更高投資回報(bào)的目標(biāo)。這一類的主權(quán)財(cái)富基金的典型代表是運(yùn)作了數(shù)十年的新加坡政府投資公司(GIC)、韓國(guó)投資公司、1998年香港金融管理局為維持港元匯率穩(wěn)定設(shè)立了外匯基金；中國(guó)成立的中投公司（CIC）。 

圖1 各個(gè)主權(quán)財(cái)富基金與外匯資產(chǎn)規(guī)模圖示(單位：10億美元)

 
注：橫坐標(biāo)的數(shù)字分別代表：1阿聯(lián)酋、 2挪威、 3新加坡、 4科威特、 5中國(guó)內(nèi)地、6中國(guó)香港、7俄國(guó)斯
資料來(lái)源：IMF

　　第四類：發(fā)展基金

　　這類基金政策目標(biāo)是用于調(diào)動(dòng)儲(chǔ)蓄，為重點(diǎn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目（如基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目）融資；其最初設(shè)立的動(dòng)因是為支持國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略，在全球范圍內(nèi)優(yōu)化配置資源，更好地體現(xiàn)國(guó)家在國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的利益。以新加坡為例，淡馬錫控股公司（Temasek Holdings,簡(jiǎn)稱Temasek）就曾公開(kāi)提出淡馬錫應(yīng)憑借多年積累的資金優(yōu)勢(shì)，進(jìn)入緊缺資金的國(guó)家和地區(qū)，分享其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成果。因此，淡馬錫控股公司制定的發(fā)展戰(zhàn)略是：將1/3資金投資發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)，1/3用于亞洲發(fā)展中國(guó)家，剩余1/3留在新加坡本土。

　　第五類：養(yǎng)老金儲(chǔ)備基金。

　　這類基金設(shè)立的政策目標(biāo)是用于支付政府資產(chǎn)負(fù)債表上的養(yǎng)老金以及或有負(fù)債。這類基金也可以稱作預(yù)防型主權(quán)財(cái)富基金（Preventive Fund）。其初始設(shè)立的目的是為了預(yù)防國(guó)家社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中可能出現(xiàn)的危機(jī)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的平穩(wěn)發(fā)展。正如個(gè)人預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)一樣，積累主權(quán)財(cái)富也可以應(yīng)對(duì)一筆國(guó)家的或有負(fù)債，以應(yīng)對(duì)潛在社會(huì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)和發(fā)展的不確定性。以科威特為例，伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束后，科威特之所以能夠重新獲得獨(dú)立并重建家園，科威特投資局（Kuwait Investment　Authority，簡(jiǎn)稱KIA）所積累并管理的主權(quán)財(cái)富基金發(fā)揮了十分積極的作用。

　　有許多主權(quán)財(cái)富基金最初成立目的并非單獨(dú)的上述某一項(xiàng)，而是同時(shí)具備多重目標(biāo)，而且在實(shí)踐中，主權(quán)財(cái)富基金的設(shè)立動(dòng)因并不是一成不變的。通常可能還多重和漸進(jìn)變化的投資動(dòng)因。比如說(shuō)某些國(guó)家可以借助設(shè)立主權(quán)財(cái)富基金來(lái)實(shí)現(xiàn)沖銷和財(cái)富儲(chǔ)蓄的目的。在外部環(huán)境改變的時(shí)候，這些投資的動(dòng)因還有可能隨之改變，對(duì)于資金來(lái)源于自然資源的國(guó)家主權(quán)財(cái)富基金尤為如此。比如設(shè)立沖銷型干預(yù)主權(quán)基金最開(kāi)始的目的是平滑財(cái)政收入和沖銷資本的流入對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣金融市場(chǎng)的影響。但近年來(lái)，其變化趨勢(shì)是逐步從傳統(tǒng)的政府債券投資演變到股票投資，再到房地產(chǎn)投資、一般股權(quán)投資等。當(dāng)基金資產(chǎn)持續(xù)增長(zhǎng)到超過(guò)了沖銷干預(yù)目的的規(guī)模時(shí)，主權(quán)財(cái)富基金的投資目標(biāo)可能要進(jìn)一步放寬。這時(shí)的主權(quán)財(cái)富基金可能分拆為不同投資目的的若干基金。主權(quán)財(cái)富基金不同的目標(biāo)意味著不同的投資類別和不同的風(fēng)險(xiǎn)、收益偏好，進(jìn)一步又會(huì)導(dǎo)致基金之間管理方式的不同。例如穩(wěn)定基金對(duì)于流動(dòng)性的偏好大于儲(chǔ)蓄基金，投資類別中短期投資的比例就會(huì)較高于儲(chǔ)蓄基金。又以挪威NBIM 為例，1996 年前，NBIM幾乎全部投資于有擔(dān)保的政府債券。由于石油基金規(guī)模迅速增長(zhǎng)，1998年挪威銀行放寬了NBIM 對(duì)股票投資的限制。目前，NBIM投資組合中，股票比例30%，其余部分為固定收益產(chǎn)品投資。

1.3 主權(quán)財(cái)富基金投資與國(guó)際資本流動(dòng)理論

　　目前，主權(quán)財(cái)富基金已成為國(guó)際金融市場(chǎng)一類嶄新的有影響力的機(jī)構(gòu)投資者，也是國(guó)際資本形成的重要形式之一，在國(guó)際資本流動(dòng)中的比重和影響也越來(lái)越大。一般來(lái)說(shuō)，主權(quán)財(cái)富基金的積極管理主要考慮資產(chǎn)的長(zhǎng)期投資價(jià)值，對(duì)短期波動(dòng)并不過(guò)分關(guān)注，但對(duì)投資組合的資產(chǎn)配置、貨幣構(gòu)成、風(fēng)險(xiǎn)控制等都有嚴(yán)格要求。主權(quán)財(cái)富基金的投資策略主要是指投資組合按照資產(chǎn)種類、貨幣、國(guó)別、行業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)承受水平所進(jìn)行的策略性進(jìn)行配置。對(duì)包括主權(quán)財(cái)富基金投資策略在內(nèi)的這種國(guó)際資本流動(dòng)的行為是否經(jīng)濟(jì)上有效率的爭(zhēng)論，這在經(jīng)典的國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融投資學(xué)中有如下幾種理論解釋：

1.3.1 費(fèi)雪國(guó)際資本流動(dòng)理論

　　20世紀(jì)初，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文•費(fèi)雪（Fisher）以李嘉圖的比較優(yōu)勢(shì)理論為基礎(chǔ)，從分析商品經(jīng)濟(jì)入手，提出了國(guó)際資本流動(dòng)的理論解釋。

　　費(fèi)雪認(rèn)為，利率的差異是國(guó)際資本流動(dòng)的基本動(dòng)因，而國(guó)際資本流動(dòng)的結(jié)果是消除了各國(guó)之間的利率差異。同時(shí)，費(fèi)雪也承認(rèn)，由于各國(guó)對(duì)資本的限制、國(guó)際投資風(fēng)險(xiǎn)、交易成本等因素的影響，國(guó)際投資并不能使各國(guó)的利率完全平均化。

　　一般來(lái)說(shuō)，無(wú)論設(shè)立主權(quán)財(cái)富基金出于何種初始動(dòng)因，主權(quán)財(cái)富基金管理的基本目標(biāo)都是為了要獲取較高的投資回報(bào)，以保證國(guó)家盈余財(cái)富購(gòu)買(mǎi)力的穩(wěn)定。并不是全部的主權(quán)財(cái)富基金都明確限制止其投資國(guó)內(nèi)的行為，但主權(quán)財(cái)富基金所投資的份額之中海外的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占據(jù)了極其重要的部分，超過(guò)了總資產(chǎn)數(shù)目的一半之多。從目前的構(gòu)成看，主權(quán)財(cái)富基金的大部分的投資活動(dòng)都集中在了金融部門(mén)。這方面顯示出主權(quán)財(cái)富基金與傳統(tǒng)外匯儲(chǔ)備管理的流動(dòng)性、安全性目的迥然不同。從對(duì)于最大的主權(quán)財(cái)富基金的追求高海外投資收益的行為看來(lái)，其投資行為和傳統(tǒng)的外匯儲(chǔ)備管理有很大的差別，但是和私人資產(chǎn)管理公司，尤其是私人共同基金（private mutual fund）具有較大的類似。絕大多數(shù)的主權(quán)基金都沒(méi)有明顯的外在的負(fù)債這一特點(diǎn)，使得主權(quán)財(cái)富基金便于追求長(zhǎng)期的高額收益，而更加類似于私人共同基金。這樣一來(lái)他就和負(fù)擔(dān)著一筆巨額的負(fù)債并且投資于固定收益類資產(chǎn)養(yǎng)老基金(pension funds)能夠明顯的區(qū)分開(kāi)來(lái)。

1.3.2  麥克杜格爾國(guó)際資本流動(dòng)理論

　　麥克杜格爾模型是麥克杜格爾在1960年提出來(lái)、用于分析國(guó)際資本流動(dòng)的一般理論模型，其分析的是國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)資本輸出國(guó)、資本輸入國(guó)及整個(gè)世界生產(chǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)效率的影響。麥克杜格爾認(rèn)為，國(guó)際間不存在限制資本流動(dòng)的因素，資本可以自由地從資本要素豐富的國(guó)家流向資本要素短缺的國(guó)家。資本流動(dòng)的原因在于前者的資本價(jià)格低于后者。資本國(guó)際流動(dòng)的結(jié)果將通過(guò)資本存量的調(diào)整使各國(guó)資本價(jià)格趨于均等，從而提高世界資源的利用率，增加世界各國(guó)的總產(chǎn)量和各國(guó)的福利。

　　一般地，從該模型入手分析一國(guó)的資本流動(dòng)，我們可以得出如下的結(jié)論：第一、在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)里，資本流動(dòng)可為資本充裕國(guó)帶來(lái)更高收益；同時(shí)，資本短缺國(guó)也因輸入資本使總產(chǎn)出增加而獲得新增收益。 第二、當(dāng)各國(guó)資本邊際生產(chǎn)率存在差異時(shí)，資本邊際生產(chǎn)率較高的國(guó)家應(yīng)追求經(jīng)常賬戶余額為赤字，而資本邊際生產(chǎn)率較低的國(guó)家則經(jīng)常賬戶余額狀態(tài)為盈余。第三、因?yàn)橘Y本可自由流動(dòng)，結(jié)果在世界范圍內(nèi)可重新進(jìn)行資本資源配置，實(shí)現(xiàn)了帕累托最優(yōu)，使世界總產(chǎn)值增加，促進(jìn)了全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。該模型提出了國(guó)際金融資本流動(dòng)的必要性的依據(jù)。

　　在麥克杜格爾模型的分析框架下，可以發(fā)現(xiàn)金融資本的跨國(guó)流動(dòng)的行為是長(zhǎng)期并且穩(wěn)定的。隨著主權(quán)財(cái)富基金規(guī)模的擴(kuò)大，這使得主權(quán)財(cái)富基金在全球范圍內(nèi)的投資是一股長(zhǎng)期的穩(wěn)定的力量。在金融危機(jī)時(shí)期，各國(guó)的主權(quán)財(cái)富基金大規(guī)模對(duì)金融部門(mén)的投資，盡管在短期內(nèi)帶來(lái)對(duì)這些主權(quán)財(cái)富基金的賬面損失，但是從總體上是主權(quán)財(cái)富基金在全球金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性的體現(xiàn)。實(shí)際在，從下表也可以看到，次貸危機(jī)造成的金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩使得股價(jià)和信貸違約掉期的溢價(jià)(CDS spread)都有所下降。這表明：在金融危機(jī)中，主權(quán)財(cái)富基金及時(shí)的注資行為可以看成一種其操作目標(biāo)中間的均值回復(fù)的投資策略。在這個(gè)意義上，相對(duì)于對(duì)沖基金，主權(quán)基金在客觀上也成為市場(chǎng)的一種穩(wěn)定力量，盡管這些投資者同樣是以追求盈利為主要目標(biāo)的。

表2　主權(quán)財(cái)富基金投資前后金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)表

公司	最高股價(jià)[3]	平均股價(jià)	SWFs注資時(shí)股價(jià)	最高CDS spread	平均CDS spread	SWFs注資時(shí)CDS spread
花旗集團(tuán)[4]	56.4	45.0	30.7	226.6	35.7	95.5
花旗集團(tuán)[5]	56.4	45.0	26.9	226.6	35.7	83.7
美林控股[6]	97.5	39.9	53.9	338.8	60.9	132.9
摩根士丹利[7]	74.1	36.4	55.0	297.3	55.7	97.2
瑞銀集團(tuán)[8]	63.0	23.5	40.2	225.3	26.1	50.8

　　現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（Modern Portfolio Theory，簡(jiǎn)稱MPT）認(rèn)為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)一般有兩種：個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（systematic risk），前者是指圍繞著個(gè)別公司的風(fēng)險(xiǎn)，是對(duì)單個(gè)公司投資回報(bào)的不確定性；后者指整個(gè)經(jīng)濟(jì)所生的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法由分散化投資來(lái)減輕。

　　在世界范圍內(nèi)選擇金融資產(chǎn)組合與在某個(gè)國(guó)家選擇金融資產(chǎn)組合相比,雖然會(huì)增加外國(guó)投資者風(fēng)險(xiǎn),但卻可以降低在一個(gè)金融市場(chǎng)內(nèi)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)一個(gè)國(guó)家的金融市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)時(shí),另一個(gè)國(guó)家的金融市場(chǎng)不一定發(fā)生波動(dòng),或者不一定發(fā)生同樣幅度的波動(dòng)。例如,當(dāng)一個(gè)國(guó)家陷入經(jīng)濟(jì)衰退而導(dǎo)致股票價(jià)格普遍下降時(shí),另一個(gè)國(guó)家不一定也陷入經(jīng)濟(jì)衰退，證券價(jià)格也不一定下降。因此,如果在世界范圍內(nèi)選擇金融資產(chǎn),可以在一定程度上降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然這一次次貸危機(jī)也深刻顯示出全球化可能導(dǎo)致全球的市場(chǎng)波動(dòng)趨同日益明顯。根據(jù)最優(yōu)國(guó)際金融資產(chǎn)組合的分析,可以清楚地揭示短期資本流動(dòng)的成因。在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)里,投資者們將根據(jù)他們的無(wú)差異曲線與資本市場(chǎng)線的切點(diǎn)選擇不同的最優(yōu)的國(guó)際金融資產(chǎn)組合,從而導(dǎo)致短期國(guó)際資本的流動(dòng)。

　　主權(quán)財(cái)富基金的在全球范圍內(nèi)資產(chǎn)的配置也反映了其設(shè)立的動(dòng)因以及其它方面的考慮。石油出口國(guó)就可能用主權(quán)基金資產(chǎn)對(duì)油價(jià)的波動(dòng)進(jìn)行保值。這種情況，標(biāo)準(zhǔn)的馬可維茨的資產(chǎn)組合理論揭示了其應(yīng)該持有較少比例的與石油價(jià)格正相關(guān)的資產(chǎn)。（石油產(chǎn)品價(jià)格的相關(guān)性如下圖）經(jīng)典的投資策略指出應(yīng)該持有較少的能源類股權(quán)投資，以減小典型的主權(quán)財(cái)富基金的投資組合的波動(dòng)方差。當(dāng)然，主權(quán)財(cái)富基金在投資的過(guò)程中也應(yīng)該發(fā)現(xiàn)、并加以利用與其國(guó)際收支平衡表的資產(chǎn)具有正或負(fù)的相關(guān)性的金融資產(chǎn)。
 
圖2　各種資產(chǎn)與石油價(jià)格變動(dòng)相關(guān)性圖示

 
注：橫軸表示相關(guān)系數(shù)，縱軸分別表示資產(chǎn)類別：
1能源2原料3公用設(shè)施4電信5信息技術(shù)6工業(yè)7可選消費(fèi)8金融9主要消費(fèi)10衛(wèi)生保健

　　如果主權(quán)財(cái)富基金表現(xiàn)為標(biāo)準(zhǔn)的CAPM型的機(jī)構(gòu)投資者的話，那么它的外匯資產(chǎn)的配置就應(yīng)該出于資本化市場(chǎng)的考慮而非流動(dòng)性考慮。如果主權(quán)財(cái)富基金資本化市場(chǎng)的權(quán)重的變動(dòng)來(lái)進(jìn)行資產(chǎn)頭寸的調(diào)整的話，那么在全球范圍之內(nèi)，其資本就可能從歐美等地區(qū)凈流出，凈注入日本以及亞太地區(qū)的新興市場(chǎng)之內(nèi)。 

1.3.4  開(kāi)放國(guó)際經(jīng)濟(jì)與資本流動(dòng)分析

　　主權(quán)財(cái)富基金的投資行為也可以從國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)宏觀經(jīng)濟(jì)角度進(jìn)行解釋，如下：針對(duì)于浮動(dòng)匯率制下的一國(guó)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)分析指出，主權(quán)財(cái)富基金的對(duì)外投資還可以緩解匯率政策對(duì)貨幣政策的壓力。當(dāng)匯率制度缺乏彈性時(shí)，通過(guò)主權(quán)財(cái)富基金對(duì)外投資運(yùn)作，能夠緩解匯率政策與貨幣政策之間的沖突。如果運(yùn)作得當(dāng)?shù)脑?，主?quán)財(cái)富基金可以成為一種適當(dāng)、有效的與貨幣政策相協(xié)調(diào)的貨幣政策沖銷工具，同時(shí)減小國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的可能的通貨膨脹壓力和貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性過(guò)剩。根據(jù)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)的“三元悖論”，在資本流動(dòng)的情況下，一個(gè)國(guó)家不能既維持固定匯率，又堅(jiān)持貨幣政策的自主權(quán)。因此，在固定匯率安排下，貨幣政策無(wú)效而財(cái)政政策有效。國(guó)際收支持續(xù)較大的順差，往往與匯率制度僵化密切相關(guān)，貨幣政策為匯率政策所束縛。通過(guò)國(guó)家出資，組織主權(quán)財(cái)富基金購(gòu)匯對(duì)外投資，類似于實(shí)施擴(kuò)張性的財(cái)政政策，有利于增加外匯需求，縮小國(guó)際收支順差，緩解貨幣政策壓力。

　　近年來(lái)，中國(guó)長(zhǎng)期的雙順差，使中國(guó)積累了大量以美元為主的外匯儲(chǔ)備，這種狀況給中國(guó)外匯儲(chǔ)備管理和宏觀經(jīng)濟(jì)管理等帶來(lái)了挑戰(zhàn)。其一是原有的外匯儲(chǔ)備管理方式下，持有外匯儲(chǔ)備機(jī)會(huì)成本巨大。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)測(cè)算，中國(guó)巨額外匯儲(chǔ)備所投資的美國(guó)國(guó)債和機(jī)構(gòu)債的2000-2007年度平均收益率僅僅只有3-6%，而根據(jù)世界銀行在中國(guó)的12400家外企投資的調(diào)查得知，其2005年一年投資收益率高達(dá)22%之多。盡管這兩種資產(chǎn)形式具有一定的不可對(duì)比性質(zhì)，但是從一定意義上說(shuō)，這兩者之差從特定的側(cè)面反映了中國(guó)政府持有外匯儲(chǔ)備的巨大的機(jī)會(huì)成本。其二是，央行為了沖銷外匯儲(chǔ)備對(duì)于國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量的影響而發(fā)行的央行票據(jù)等的成本在持續(xù)上升。

　　當(dāng)然，除了以上對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)行為的經(jīng)濟(jì)理論解釋之外，主權(quán)財(cái)富基金進(jìn)行投資活動(dòng)也可能是出于非經(jīng)濟(jì)因素的考慮。在這種情形下，那其策略型主權(quán)基金所投資的資產(chǎn)就可以簡(jiǎn)單地大量持有集中的金融資產(chǎn)。這種投資行為也是和私有資產(chǎn)管理公司的策略性投資戰(zhàn)略是一致的。從現(xiàn)在獲得的資料來(lái)看，沒(méi)有明顯的證據(jù)表示主權(quán)財(cái)富基金出于戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)的投資決策將對(duì)金融市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制帶來(lái)重大的影響。

　　但從長(zhǎng)期來(lái)看，主權(quán)財(cái)富基金對(duì)于全球金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與穩(wěn)定性的沖擊很大程度上還取決于基金運(yùn)作背后不同的動(dòng)因。一般來(lái)說(shuō)：由于主權(quán)財(cái)富基金的投資具有的長(zhǎng)期性特點(diǎn)，其追求高收益的財(cái)務(wù)投資將會(huì)帶來(lái)積極的影響，而其背后的非商業(yè)的動(dòng)機(jī)則有可能為金融市場(chǎng)的穩(wěn)定帶來(lái)負(fù)面的影響。

2.  主權(quán)財(cái)富基金的全球監(jiān)管及其協(xié)調(diào)

2.1  主權(quán)財(cái)富基金的政治經(jīng)濟(jì)分析

　　主權(quán)財(cái)富基金作為國(guó)際資本的一種形式存在已有50多年，然而由于其設(shè)立動(dòng)因和政策目標(biāo)的多樣性，引起投資接受國(guó)對(duì)其投資意圖等方面的擔(dān)憂。這既有一些發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)于日益崛起的新的經(jīng)濟(jì)力量的本能擔(dān)憂，同時(shí)，從一般意義來(lái)講，主權(quán)財(cái)富基金與國(guó)內(nèi)資本相比，蘊(yùn)涵著截然不同雙重關(guān)系，一方面是資本所有者與資本使用者之間的關(guān)系，另一方面，還表現(xiàn)為主權(quán)國(guó)家之間的關(guān)系。而主權(quán)財(cái)富基金與生俱來(lái)的特點(diǎn)就是主權(quán)這個(gè)烙印，是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下官方資本的典型形式，在一定意義上可以說(shuō)是對(duì)傳統(tǒng)自由市場(chǎng)原則的一個(gè)挑戰(zhàn)。特別是在近幾年，主權(quán)財(cái)富基金發(fā)生了巨大變化，從其發(fā)展來(lái)看，首先，規(guī)模與影響力的不斷擴(kuò)大是根本原因；其次，中國(guó)、俄羅斯等大國(guó)的加入是引起西方各國(guó)重視的重要原因；從全球經(jīng)濟(jì)秩序和金融市場(chǎng)格局來(lái)看，經(jīng)濟(jì)全球化為主權(quán)財(cái)富基金的運(yùn)作提供了良好的環(huán)境，主權(quán)財(cái)富基金又對(duì)全球市場(chǎng)金融格局帶來(lái)了巨大影響。由于以上原因，主權(quán)財(cái)富基金及其監(jiān)管問(wèn)題成為當(dāng)前人們關(guān)注和熱議的話題。

2.1.1  主權(quán)財(cái)富基金：新的力量與新的挑戰(zhàn)

　　二次大戰(zhàn)以來(lái),國(guó)際資本市場(chǎng)上官方發(fā)展融資比重下降, 私人資本的主導(dǎo)地位不斷加強(qiáng)。政府部門(mén)的流動(dòng)( 主要是官方發(fā)展融資) 曾在整個(gè)國(guó)際資本流動(dòng)中占主導(dǎo)地位, 尤其是戰(zhàn)后歐洲的恢復(fù)重建和日本經(jīng)濟(jì)的崛起過(guò)程中更是如此。而近年來(lái), 官方發(fā)展融資逐年減少。目前, 私人資本流動(dòng)已占全球資本流動(dòng)的3/4 以上。國(guó)際私人資本擴(kuò)展與發(fā)展主要得益于科技進(jìn)步和世界經(jīng)濟(jì)一體化發(fā)展?？萍歼M(jìn)步提高了企業(yè)、公司盈利能力和水平, 為增加資本積聚和積累創(chuàng)造了條件,  而世界經(jīng)濟(jì)一體化發(fā)展則為過(guò)剩資本提供了新的跨國(guó)投資和盈利機(jī)會(huì), 特別是許多發(fā)展中國(guó)家實(shí)行市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革和大規(guī)模私有化以及放松金融管制, 對(duì)資本的需求, 為資本的流入創(chuàng)造了前所未有的條件, 從而使私人資本流動(dòng)的主導(dǎo)地位進(jìn)一步加強(qiáng)。然而，主權(quán)財(cái)富基金的出現(xiàn)對(duì)國(guó)際資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)帶來(lái)較大影響，同時(shí)還觸動(dòng)了自由市場(chǎng)主義思想為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)政策，使這一格局發(fā)生了一些改變。

　　雖然主權(quán)財(cái)富基金只持有大約2 ％的全球資本市場(chǎng)資產(chǎn)，但主權(quán)財(cái)富基金規(guī)模增長(zhǎng)迅速，并且至少與全球?qū)_基金規(guī)規(guī)模相當(dāng)。而且，與對(duì)沖基金不同，主權(quán)財(cái)富基金不一定是完全受盈利目的的驅(qū)動(dòng)，并且不愿意透露自己的目標(biāo)，再加上其主權(quán)特征，導(dǎo)致主權(quán)財(cái)富基金的投資被認(rèn)為是具有潛在危險(xiǎn)、阻礙自由競(jìng)爭(zhēng)的，它們的投資會(huì)出于保護(hù)國(guó)家利益，甚至參與地緣政治。有的不了解者甚至猜測(cè)他們可能是擾亂市場(chǎng)的得力量，同時(shí)多數(shù)管理機(jī)構(gòu)對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)、股東或國(guó)民幾乎沒(méi)有任何披露責(zé)任和透明度。

　　作為應(yīng)對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的反應(yīng)，2008年1月在瑞士達(dá)沃斯舉行的世界經(jīng)濟(jì)論壇上，有西方國(guó)家提出建立一套行為守則，以及更嚴(yán)格的披露要求，并推薦有關(guān)主權(quán)財(cái)富基金良好做法的最佳行為準(zhǔn)則。這些向主權(quán)財(cái)富基金推薦的最佳行為準(zhǔn)則，特別是不使用它們的經(jīng)濟(jì)力量來(lái)達(dá)到政治目的，恰恰是西方國(guó)家在自由市場(chǎng)主義誕生時(shí)所采用的。一個(gè)典型的例子是英國(guó)的東印度公司，在整個(gè)東印度公司存續(xù)的過(guò)程中，它在國(guó)際市場(chǎng)上的所有行為都始終滲透著經(jīng)濟(jì)的和國(guó)家的利益。而歷史上西方石油公司在拉丁美洲和中東的行為則更是證明了私營(yíng)部門(mén)和國(guó)家公共機(jī)構(gòu)只是同一枚硬幣的兩面而已。

2.1.2  主權(quán)財(cái)富基金的投資需要面對(duì)金融保護(hù)主義？

　　從目前為數(shù)不多的投資案例看，一些主權(quán)財(cái)富基金追求高收益率的行為招致了接受方國(guó)家程度不同的金融保護(hù)主義壁壘：中東和亞洲等國(guó)家的主權(quán)財(cái)富基金對(duì)歐美主要銀行、以及對(duì)國(guó)際上最重要的幾個(gè)投資基金進(jìn)行的實(shí)質(zhì)性投資，已經(jīng)普遍地引起了西方世界的爭(zhēng)議和擔(dān)憂。就主權(quán)財(cái)富基金的透明度問(wèn)題、其投資戰(zhàn)略問(wèn)題、其總體規(guī)模問(wèn)題，以及其投資的政治目的會(huì)產(chǎn)生的潛在影響等問(wèn)題，已經(jīng)觸發(fā)了國(guó)際上的諸多負(fù)面論調(diào)。

　　例如，由于美國(guó)國(guó)會(huì)的反對(duì), 阿聯(lián)酋控股的迪拜港口世界公司被迫將2006年收購(gòu)的美國(guó)港口運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)完全轉(zhuǎn)交給一個(gè)美國(guó)實(shí)體；2007年7月，美國(guó)通過(guò)《2007年外商投資與國(guó)家安全法案》，進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)外國(guó)公司投資美國(guó)資產(chǎn)的審查和限制。德國(guó)等國(guó)家甚至考慮通過(guò)立法提高主權(quán)財(cái)富基金收購(gòu)的門(mén)檻。德國(guó)明確警告俄羅斯不要收購(gòu)德國(guó)的油氣管線和公用事業(yè)公司。新西蘭也反對(duì)阿布扎比投資局收購(gòu)機(jī)場(chǎng)的計(jì)劃。此后美國(guó)很快通過(guò)立法, 加強(qiáng)了對(duì)外國(guó)收購(gòu)的審查力度。德國(guó)和法國(guó)也準(zhǔn)備通過(guò)立法提高主權(quán)財(cái)富基金的收購(gòu)門(mén)檻或阻止外資收購(gòu)本國(guó)戰(zhàn)略資。歐美其他國(guó)家也普遍呼吁出臺(tái)相關(guān)制度，規(guī)范主權(quán)財(cái)富基金的投資行為。

　　西方對(duì)于主權(quán)財(cái)富基金的謹(jǐn)慎態(tài)度與嚴(yán)格的審查制度，認(rèn)為SWFs有可能對(duì)主權(quán)國(guó)的政治經(jīng)濟(jì)帶來(lái)影響，主要是認(rèn)為SWF有可能帶來(lái)三個(gè)方面的威脅：

　　第一、 歐美等國(guó)擔(dān)心主權(quán)財(cái)富基金的投資行為是出于政治目的，去控制一些關(guān)系到國(guó)家安全、經(jīng)濟(jì)命脈的企業(yè)。SWFs 由各國(guó)政府控制,它在一些重點(diǎn)領(lǐng)域的投資可能包含政治意圖或戰(zhàn)略考慮,而非出于商業(yè)盈利目的,這可能威脅到東道國(guó)的產(chǎn)業(yè)安全、國(guó)家安全。美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)薩默斯認(rèn)為，當(dāng)政府成為股東，很難確定經(jīng)濟(jì)利益還是其唯一的動(dòng)力，主權(quán)財(cái)富基金可能會(huì)試圖增強(qiáng)政治影響力。

　　第二、 通過(guò)主權(quán)財(cái)富基金操縱商品價(jià)格。隨著金融創(chuàng)新工具市場(chǎng)的繁榮、電子交易系統(tǒng)日益普及，價(jià)格操縱變得更加便利，也更加難以追蹤，為操縱商品市場(chǎng)提供了可能。同時(shí)，主權(quán)財(cái)富基金為國(guó)家所有，透明度較低，監(jiān)管當(dāng)局對(duì)其取證調(diào)查，遠(yuǎn)比調(diào)查其他資本內(nèi)幕交易困難得多。主權(quán)財(cái)富基金或通過(guò)暗箱操作,或?qū)?guó)際金融市場(chǎng)造成沖擊。

　　第三、 主權(quán)財(cái)富基金可能利用其影響或商業(yè)便利獲取保密技術(shù)、自然資源以提高本國(guó)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力；基于上述原因,SWFs境外投資可能成為引發(fā)政治爭(zhēng)議和摩擦的導(dǎo)火索,進(jìn)而導(dǎo)致西方國(guó)家在金融和投資領(lǐng)域?qū)嵭斜Ｗo(hù)主義。

　　然而也有許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，主權(quán)基金使全球資本市場(chǎng)更為安全、穩(wěn)定。當(dāng)金融危機(jī)發(fā)生時(shí)，不必?fù)?dān)心主權(quán)基金會(huì)和其他投資者一樣陷入恐慌性拋售中，而且大部分主權(quán)基金并不像養(yǎng)老基金一樣要定期支付紅利因此需要頻繁在股票市場(chǎng)上套現(xiàn)。這意味著，主權(quán)基金將能夠成為一個(gè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資者，這將有助于穩(wěn)定股票和債券市場(chǎng)。相比對(duì)沖基金，國(guó)家主權(quán)基金更自然是一種穩(wěn)定市場(chǎng)的力量。對(duì)沖基金使用高杠桿，容易受市場(chǎng)風(fēng)向影響，國(guó)家主權(quán)基金一般很少使用杠桿。歷史上，主權(quán)基金因?yàn)楦鼡?dān)心公布損失，需要承擔(dān)政治風(fēng)險(xiǎn)，所以投資更為謹(jǐn)慎。

　　在全球金融危機(jī)之中,主權(quán)財(cái)富基金紛紛向資金短缺的金融機(jī)構(gòu)注資（表3），這在一定程度上緩解了各國(guó)對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的置疑。2007年12月，歐盟委員會(huì)發(fā)表聲明，認(rèn)為當(dāng)前階段并不傾向于對(duì)主權(quán)基金采取立法行動(dòng)，但就主權(quán)基金的內(nèi)部管理和透明度問(wèn)題擬訂一些基本規(guī)則或指導(dǎo)原則是有益的，強(qiáng)調(diào)應(yīng)當(dāng)避免采取任何形式的保護(hù)主義做法。2008年12月5日，第五次中美戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對(duì)話，美國(guó)重申歡迎通過(guò)中國(guó)外匯儲(chǔ)備和主權(quán)財(cái)富基金所做的以商業(yè)為導(dǎo)向的投資，重申對(duì)經(jīng)合組織確定的接收主權(quán)財(cái)富基金投資的開(kāi)放和非歧視性原則的承諾。

表3　2007年3月-08年4月主權(quán)財(cái)富基金向西方銀行體系的注資

公司	SWF	占股比例%	投資額 (百萬(wàn)美元)
花旗集團(tuán)	阿布扎比投資局	4.9	7500
花旗集團(tuán)	新加坡政府投資有限公司	3.7	6880
花旗集團(tuán)	科威特投資局	1.6	3000
美林控股	科威特投資局	3	2000
美林控股	韓國(guó)投資公司	3	2000
美林控股	淡馬錫控股	9.4	4400
摩根斯坦利	中國(guó)投資有限公司	9.9	5000
巴克萊銀行	淡馬錫控股	1.8	2005
瑞士信貸公司	卡塔爾投資局	1	603
瑞銀集團(tuán)	新加坡政府投資有限公司	9.8	9750
瑞銀集團(tuán)	沙特阿拉伯貨幣管理局	2	1800

資料來(lái)源：SWF Institute, 2008b

2.2　主權(quán)財(cái)富基金設(shè)立開(kāi)始對(duì)全球經(jīng)濟(jì)金融格局產(chǎn)生影響

　　目前，全球范圍內(nèi)的主權(quán)財(cái)富基金已經(jīng)超過(guò)了對(duì)沖基金和私募基金的規(guī)模，其壯大的速度已經(jīng)開(kāi)始對(duì)全球的金融格局產(chǎn)生影響。根據(jù)摩根斯坦利在2008年初的估計(jì)，主權(quán)財(cái)富基金憑借著官方儲(chǔ)備的巨資支持，每年以4500億-5000億的速度增長(zhǎng)，到2011年，在全球的投資者排序中就可能上升一個(gè)名次，并且有望超過(guò)傳統(tǒng)統(tǒng)計(jì)意義上的全球官方的外匯儲(chǔ)備。（圖3）SWF資金規(guī)模如此之巨，預(yù)示著主權(quán)財(cái)富基金有成為未來(lái)國(guó)際投資有重要影響力的機(jī)構(gòu)的潛力。
 
圖3 國(guó)際投資形式以及資產(chǎn)類別排名

 

　　首先，主權(quán)財(cái)富基金對(duì)全球資本市場(chǎng)主體結(jié)構(gòu)的影響是明顯的。主權(quán)財(cái)富基金的規(guī)模和增長(zhǎng)趨勢(shì)，決定了它們?cè)谌蛸Y本市場(chǎng)中的地位，并且其政府控制的特殊性，使主權(quán)投資者（或公共部門(mén)）在全球資本市場(chǎng)主體結(jié)構(gòu)中的地位迅速上升。美國(guó)財(cái)政部估計(jì)，當(dāng)前各國(guó)政府控制的金融資本（外匯加上主權(quán)財(cái)富）約有7.6萬(wàn)億美元，相當(dāng)于全球總產(chǎn)出的15%。面對(duì)著日益壯大的國(guó)有的主權(quán)財(cái)富基金，原本的私營(yíng)的跨國(guó)公司會(huì)遭遇一些挑戰(zhàn)。約翰遜認(rèn)為（Simon Johnson，2007）主權(quán)財(cái)富基金將是21世紀(jì)主要的國(guó)有投資者，并打破全球資本市場(chǎng)以私人參與者為主的基本結(jié)構(gòu)。美國(guó)前財(cái)政部長(zhǎng)薩默斯(Lawrence Summers，2007)指出：主權(quán)財(cái)富基金撼動(dòng)著資本主義體系，國(guó)有經(jīng)濟(jì)將在20世紀(jì)最后25年的私有化浪潮之后重新崛起。

　　其次，主權(quán)財(cái)富基金改變了國(guó)際資本的流動(dòng)方式。主權(quán)財(cái)富基金大多用外匯儲(chǔ)備進(jìn)行投資，這改變了國(guó)際資本流動(dòng)的性質(zhì)。當(dāng)用外匯儲(chǔ)備進(jìn)行投資的時(shí)候，需要的是流動(dòng)性，而通過(guò)主權(quán)財(cái)富基金進(jìn)行股權(quán)投資的時(shí)候，需要的是一種長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資策略，這是兩種定位不同的投資方式。一些研究認(rèn)為主權(quán)財(cái)富基金(其中的穩(wěn)定型基金)成為美國(guó)維持雙赤字的主要資金來(lái)源，增強(qiáng)了世界經(jīng)濟(jì)失衡的持續(xù)性。如IMF在2007年4月發(fā)布的《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》(GFSR) 中指出，新興市場(chǎng)的公共部門(mén)尤其是中央銀行和主權(quán)財(cái)富基金，已經(jīng)成為全球失衡的重要融資渠道。而IMF的三位經(jīng)濟(jì)學(xué)家帕扎巴斯革努、哥斯瓦米和瑞(Pazarbasloglu、Goswami and　Ree，2007)則認(rèn)為，主權(quán)財(cái)富基金是資本從新興市場(chǎng)國(guó)家流向美國(guó)以維持其財(cái)政赤字的渠道之一。

　　再次，主權(quán)財(cái)富基金對(duì)于國(guó)際貨幣體系會(huì)逐步產(chǎn)生影響。眾所周知，牙買(mǎi)加體系的特征是以一個(gè)主權(quán)國(guó)家的貨幣為主要的交易貨幣和儲(chǔ)備貨幣，各國(guó)采取釘住、浮動(dòng)或者某種中間形態(tài)的匯率策略，促進(jìn)國(guó)際收支平衡。牙買(mǎi)加體系缺乏有效的自發(fā)調(diào)節(jié)國(guó)際收支失衡的機(jī)制，往往造成各國(guó)之間“以鄰為壑”的競(jìng)爭(zhēng)性貶值，以及國(guó)際貨幣通過(guò)貶值攫取通脹稅的收益等。即使主要貨幣國(guó)家以承擔(dān)國(guó)際責(zé)任、穩(wěn)定幣值為目的來(lái)確定自己的財(cái)政貨幣政策，也會(huì)遇到幣值穩(wěn)定和國(guó)際收支惡化同時(shí)出現(xiàn)的兩難矛盾。國(guó)際責(zé)任往往被放到第二位。從而儲(chǔ)備持有國(guó)往往付出額外的機(jī)會(huì)成本。貨幣聯(lián)盟的建立，維系相對(duì)固定的匯率制度需要協(xié)調(diào)各方利益，是一個(gè)長(zhǎng)期共同努力的過(guò)程，相對(duì)簡(jiǎn)便的辦法就是自主設(shè)立主權(quán)財(cái)富基金。在保持適度傳統(tǒng)儲(chǔ)備的同時(shí)，以超額資金和其他長(zhǎng)期資金為基礎(chǔ)，設(shè)立專門(mén)機(jī)構(gòu)投資于主要貨幣國(guó)家債券之外的資產(chǎn)就是必然的選擇。這樣一來(lái)，主權(quán)財(cái)富基金對(duì)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣和美元地位等必然會(huì)產(chǎn)生一定的影響。由于主權(quán)財(cái)富基金的投資領(lǐng)域涉及歐元區(qū)、日本以及新興市場(chǎng)等非美元儲(chǔ)備地區(qū)，而主權(quán)財(cái)富基金對(duì)某一國(guó)家的投資，將提高該國(guó)貨幣的儲(chǔ)備需求，因此主權(quán)財(cái)富基金將在一定程度上影響到國(guó)際儲(chǔ)備貨幣、特別是美元的地位。并且，主權(quán)財(cái)富基金的興起，使得新型市場(chǎng)國(guó)家正從發(fā)達(dá)國(guó)家的債權(quán)人轉(zhuǎn)變成資產(chǎn)所有者。

　　第四，主權(quán)財(cái)富基金可能會(huì)改變國(guó)際資本流動(dòng)的期限結(jié)構(gòu)。國(guó)際資本流動(dòng), 通常被劃分為長(zhǎng)期資本流動(dòng)和短期資本流動(dòng)來(lái)考察。就長(zhǎng)期資本流動(dòng)而言, 主要包括國(guó)際直接投資、間接投資( 證券投資) 和國(guó)際信貸等方式。而短期資本流動(dòng)則主要包括貿(mào)易資本流動(dòng)、銀行資本流動(dòng)、保值性資本流動(dòng)和投機(jī)性資本流動(dòng)等項(xiàng)目。長(zhǎng)短期資本流動(dòng)劃分的期限標(biāo)準(zhǔn)通常為一年。顯然, 這兩類資本流動(dòng)的動(dòng)機(jī)、目的以及對(duì)一國(guó)國(guó)際收支平衡乃至整個(gè)世界金融經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與發(fā)展的影響是不盡相同的, 就是對(duì)其監(jiān)管的要求和認(rèn)知程度也不一樣。毋庸諱言, 整個(gè)國(guó)際資本流動(dòng)中, 人們對(duì)長(zhǎng)期資本流動(dòng)基本上是肯定、支持、歡迎和鼓勵(lì)的, 而對(duì)短期資本流動(dòng)則往往是關(guān)注、警惕甚至設(shè)法限制。主權(quán)財(cái)富基金在國(guó)際資本主權(quán)財(cái)富基金作為國(guó)際資本市場(chǎng)長(zhǎng)期資本形式之一，其興起與發(fā)展在很大程度上增大了國(guó)際資本市場(chǎng)中長(zhǎng)期資本的比重。一方面，由于主權(quán)財(cái)富基金政策目標(biāo)和投資運(yùn)作的特點(diǎn)，決定了其投資從流動(dòng)性高的債券市場(chǎng)轉(zhuǎn)向權(quán)益市場(chǎng)，甚至是房地產(chǎn)、礦產(chǎn)類實(shí)業(yè)投資，且更加注重投資的長(zhǎng)期性和戰(zhàn)略性，因而與原側(cè)重保值性投資的外匯儲(chǔ)備投資相比，更具有長(zhǎng)期性（表4）。

表4 儲(chǔ)備資產(chǎn)配置和SWF資產(chǎn)配置情況（%）

美國(guó)        歐洲       日本       英國(guó)        其他

一：新興市場(chǎng)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)配置情況 股票市場(chǎng)           0          0           0          0           0 債券市場(chǎng)          60.5       28.6        2.6        5.9         2.4

二、主權(quán)財(cái)富基金資產(chǎn)配置情況（假定投資遵循資產(chǎn)組合原則） 股票市場(chǎng)          44.5       15.1        9.5        7.7          23.2 債券市場(chǎng)          41.7       24.9        15.9       4.3          13.2

               
資料來(lái)源：IMF (COFER)和歐洲央行報(bào)告 主權(quán)財(cái)富基金對(duì)全球資本市場(chǎng)的影響（2008）

2.3　主權(quán)財(cái)富基金監(jiān)管的探索實(shí)踐

　　主權(quán)財(cái)富基金作為國(guó)際資本市場(chǎng)上的重要參與者，由于其天生的主權(quán)特點(diǎn)，也由于其快速擴(kuò)張以及對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)的重要影響，使得其監(jiān)管事宜提到日程之上。從原理上講，主權(quán)財(cái)富基金的監(jiān)管與其它基金既有共同點(diǎn)，又不失其特殊性：從監(jiān)管目的上看，主權(quán)財(cái)富基金同其它基金是一致的，即，保護(hù)投資人利益，促進(jìn)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定安全和高效運(yùn)行；從監(jiān)管內(nèi)容上看，由于主權(quán)財(cái)富基金不同于公募和私募基金，其國(guó)家出資人特征使得對(duì)投資人的保護(hù)變得相對(duì)簡(jiǎn)單，同時(shí)，其天生的不透明性和國(guó)家性也使得其監(jiān)管的要求更高；從監(jiān)管方式上看，主權(quán)財(cái)富基金的監(jiān)管還包括對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的全球化經(jīng)營(yíng)的國(guó)際化監(jiān)管，對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的國(guó)際化監(jiān)管，需要國(guó)際組織制定指導(dǎo)性的監(jiān)管原則。涉及到各主權(quán)國(guó)利益的協(xié)調(diào)，要求國(guó)際經(jīng)濟(jì)組織間的高度合作是主權(quán)基金監(jiān)管最為重要的特點(diǎn)。

　　此外，各國(guó)對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的擔(dān)憂極易導(dǎo)致新一輪的金融保護(hù)主義。但是，目前來(lái)看，各國(guó)尤其是西方發(fā)達(dá)國(guó)家，仍然主張通過(guò)國(guó)內(nèi)法的辦法對(duì)主權(quán)財(cái)富基金進(jìn)行監(jiān)管。如美國(guó)通過(guò)修改《2007年外國(guó)投資與國(guó)家安全法案》，加強(qiáng)了對(duì)有政府背景的主權(quán)財(cái)富基金的審查力度；法國(guó)也在起草一份報(bào)告，旨在保護(hù)本土一些涉及國(guó)家戰(zhàn)略利益的領(lǐng)域不受主權(quán)財(cái)富基金的影響；德國(guó)政府也計(jì)劃成立一個(gè)類似美國(guó)“外國(guó)投資委員會(huì)”的跨部門(mén)機(jī)構(gòu)，監(jiān)控審查主權(quán)財(cái)富基金在德國(guó)的投資行動(dòng)；歐盟貿(mào)易代表曼德?tīng)柹瓌t建議，歐盟可使用“金股”（golden share）制度，出面阻止一些投資和收購(gòu)提議，以抵御外國(guó)政府的惡意投資。國(guó)際上，2008年4月在美國(guó)華盛頓特區(qū)舉行的西方7國(guó)財(cái)長(zhǎng)會(huì)議和中央銀行行長(zhǎng)會(huì)議提出了由IMF制定SWF行為準(zhǔn)則、OECD制定SWF接受國(guó)行為指引的方針。此后，國(guó)際上也出現(xiàn)了美國(guó)與新加坡、阿拉伯聯(lián)合酋長(zhǎng)國(guó)簽署雙邊協(xié)定，以及歐盟、澳大利亞等國(guó)家自行制定SWF標(biāo)準(zhǔn)的情形，但目前，對(duì)于主權(quán)基金投資國(guó)和接受方具有影響力的監(jiān)管規(guī)定共有三個(gè)，而從全球趨勢(shì)看，又以《圣地亞哥原則》和OECD所制定的行為準(zhǔn)則最具有普適性和指導(dǎo)效應(yīng)。

2.3.1　美國(guó)與GIC淡馬錫、阿聯(lián)酋的單獨(dú)會(huì)議約定

　　2008年3月20日，全球最大的兩只主權(quán)財(cái)富基金與美國(guó)政府之間為規(guī)范這三個(gè)國(guó)家主權(quán)財(cái)富基金的行為準(zhǔn)則，簽定了“華盛頓約定”。 自2007年次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，來(lái)自阿聯(lián)酋、新加坡等國(guó)家的主權(quán)財(cái)富基金頻頻買(mǎi)入西方金融機(jī)構(gòu)股份的行為，引起了全球市場(chǎng)對(duì)主權(quán)財(cái)富基金廣泛的關(guān)注和質(zhì)疑。而這份無(wú)疑給這幾個(gè)國(guó)家限定了一個(gè)框架的“華盛頓約定”的內(nèi)容有兩套，共9條約定：第一套的5條原則針對(duì)主權(quán)財(cái)富基金國(guó)家，第二套的4條原則針對(duì)接受主權(quán)財(cái)富基金投資的國(guó)家?，F(xiàn)摘譯如下：

　　第一套原則：

1.主權(quán)財(cái)富基金投資應(yīng)該以單純追求商業(yè)利益為目的，而不是直接或間接地促進(jìn)其所屬政府實(shí)現(xiàn)地緣政治目的。

2.SWFs應(yīng)該對(duì)適當(dāng)歷史時(shí)期的投資信息如投資目的、投資目標(biāo)、體系架構(gòu)及財(cái)務(wù)信息，特別是資產(chǎn)配置、基準(zhǔn)及回報(bào)率等予以披露。

3.SWFs應(yīng)該具備完善的治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)部控制及運(yùn)作和風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)。

4.SWFs應(yīng)該與私營(yíng)領(lǐng)域進(jìn)行公平競(jìng)爭(zhēng)。

5.SWFs應(yīng)該尊重東道國(guó)所制定的可適用的規(guī)章制度及投資所在國(guó)的信息披露要求。

　　第二套原則：

1.接受國(guó)不應(yīng)當(dāng)設(shè)置保護(hù)主義壁壘以限制證券投資或外國(guó)直接投資。

2.接受國(guó)應(yīng)當(dāng)具備有可預(yù)測(cè)性的投資體系。

3.接受國(guó)不應(yīng)當(dāng)對(duì)投資者區(qū)別對(duì)待。

4.接受國(guó)應(yīng)當(dāng)以盡可能的不干預(yù)方式尊重投資者的決定，而不是其去尋求指導(dǎo)主權(quán)財(cái)富基金。

　　從上述原則看，針對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的投資行為，除遵循接受國(guó)國(guó)內(nèi)相關(guān)投資法規(guī)外，協(xié)定特別強(qiáng)調(diào)SWF投資的商業(yè)目的性，強(qiáng)調(diào)信息披露和公司治理的規(guī)范性。同時(shí)，接受國(guó)承諾不專門(mén)針對(duì)SWF設(shè)置保護(hù)主義壁壘或其他限制措施。

2.3.2  圣地亞哥準(zhǔn)則及其相關(guān)具體細(xì)則

　　2008 年4月30日-5月1日，主權(quán)財(cái)富基金國(guó)際工作組織（International Working Group of　Sovereign Wealth Funds，簡(jiǎn)稱IWG）在華盛頓成立，該組織由擁有SWFs 的26個(gè)IMF成員國(guó)組成。IWG先后在華盛頓、新加坡和智利的圣地亞哥召開(kāi)了3次會(huì)議，并在第3次會(huì)議上達(dá)成共識(shí)并起草了一致接受的《圣地亞哥準(zhǔn)則》（Santiago Principles）?！妒サ貋喐鐪?zhǔn)則》主要圍繞SWFs的法律框架、目標(biāo)、宏觀政策協(xié)調(diào)、公司治理結(jié)構(gòu)、投資與風(fēng)險(xiǎn)管理框架等幾個(gè)方面展開(kāi)，旨在規(guī)范和指導(dǎo)主權(quán)國(guó)家的投資行為及風(fēng)險(xiǎn)管理，建立一個(gè)開(kāi)放透明的國(guó)際投資環(huán)境?？傮w來(lái)說(shuō)，圣地亞哥原則主要包括以下內(nèi)容。

　　1)　法律框架、目的、與宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào);

　　2) 體制框架及治理結(jié)構(gòu);

　　3) 投資及風(fēng)險(xiǎn)管理框架。

　　而作為基礎(chǔ)貫穿上述各項(xiàng)內(nèi)容的則是被當(dāng)作SWF最大課題的透明度的問(wèn)題。在SWF透明度方面最被關(guān)心的是以下兩點(diǎn)：①政府對(duì)SWF的干預(yù)、②SWF投資活動(dòng)的真實(shí)情況。

　　在SWF投資活動(dòng)情況信息披露方面，圣地亞哥原則就向SWF擁有者（政府）和社會(huì)的披露分別做出了規(guī)定。應(yīng)該向社會(huì)披露的事項(xiàng)包括資產(chǎn)配置、業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)、回報(bào)等財(cái)務(wù)信息；（如第17條：SWF的財(cái)務(wù)信息必須公諸于眾。通過(guò)這種作法可以展示SWF的經(jīng)濟(jì)財(cái)務(wù)導(dǎo)向、進(jìn)而有利于為國(guó)際金融市場(chǎng)的穩(wěn)定做出貢獻(xiàn)，增強(qiáng)投資對(duì)象國(guó)的信賴。）投資風(fēng)格（主動(dòng)/被動(dòng)、純投資/財(cái)務(wù)投資等。）、投資主題、投資期限、是否使用杠桿等有關(guān)投資方針；（如第18條3款：SWF投資方針中所記載的內(nèi)容必須公諸于眾。）基于社會(huì)、倫理、宗教原因的投資等；（如第19條1款：如果投資決策基于經(jīng)濟(jì)和財(cái)務(wù)以外的考量、則須在投資方針中明確提出。）

　　而應(yīng)該向作為SWF擁有者的政府披露的事項(xiàng)包括用于宏觀經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)使用的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)；（如第５條：SWF的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)必須及時(shí)報(bào)告其擁有者。）如果另有規(guī)定、則應(yīng)該包括在宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中。資產(chǎn)及投資表現(xiàn)；（第23條：必須按照明確規(guī)定的原則及標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算SWF的資產(chǎn)及投資表現(xiàn)（絕對(duì)表現(xiàn)，如有業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)、也包括相對(duì)表現(xiàn)）并向擁有者進(jìn)行報(bào)告。）由于SWF的“資產(chǎn)”不是作為向社會(huì)披露而是向政府披露的事項(xiàng)，因此市場(chǎng)人士所關(guān)注的SWF運(yùn)用資產(chǎn)余額和投資對(duì)象將依然會(huì)被包裹在神秘的面紗中。

　　目前各國(guó)都有出于國(guó)家安全（規(guī)范SWF投資行為）的法規(guī)。談到一套統(tǒng)一行為規(guī)范，應(yīng)該是指SWF們自愿達(dá)成協(xié)議的自我規(guī)范，而非接受國(guó)的直接限制與監(jiān)管。在這個(gè)方面，主要是自律，談不上有國(guó)際“監(jiān)管者”。IMF本身實(shí)際也不是監(jiān)管者，即便出臺(tái)一套行為準(zhǔn)則，國(guó)際主權(quán)財(cái)富基金也遵循了，這也僅是影響各接受國(guó)衡量某SWF進(jìn)行投資可行性的標(biāo)準(zhǔn)之一，其他接受國(guó)的考量標(biāo)準(zhǔn)還包括該主權(quán)基金的名聲與自覺(jué)性，被投資公司的性質(zhì)以及主權(quán)基金國(guó)與投資接受國(guó)的政治關(guān)系等。

　　也正由于準(zhǔn)則的自律性，為了監(jiān)控圣地亞哥原則的遵守情況，以及對(duì)準(zhǔn)則的后續(xù)完善，各國(guó)以就IWG設(shè)為永久機(jī)構(gòu)問(wèn)題達(dá)成了一致，即由IWG設(shè)立由各國(guó)代表組成的論壇，下設(shè)秘書(shū)處，秘書(shū)處人員為IMF的正式雇員。

2.3.3　關(guān)于SWF 及接受國(guó)的OECD準(zhǔn)則

　　2008年6月，OECD發(fā)表了“OECD關(guān)于SWF及接受國(guó)方針的宣言（OECD Declaration on Sovereign Wealth Funds and Recipient Countries）”，作為SWF投資接受國(guó)的行為準(zhǔn)則。其內(nèi)容在提出內(nèi)外非歧視原則的同時(shí)，又提出如果SWF的投資基于政治意圖則會(huì)產(chǎn)生國(guó)家安全方面的疑慮、因此理應(yīng)對(duì)SWF的投資設(shè)置限制。該宣言沿襲了過(guò)去OECD所通過(guò)的有關(guān)國(guó)際投資的各項(xiàng)原則中所提倡的內(nèi)外非歧視、透明度、分階段自由化、防止引進(jìn)新的壁壘、避免自由化過(guò)程中采取對(duì)等注意等內(nèi)容。

表3 OECD制定的接受國(guó)行為準(zhǔn)則

OECD關(guān)于SWF及接受國(guó)方針的宣言

接受國(guó)不得設(shè)置針對(duì)國(guó)外投資的保護(hù)主義壁壘。

接受國(guó)不得對(duì)條件相同的投資人予以區(qū)別對(duì)待。接受國(guó)只有在針對(duì)國(guó)內(nèi)或國(guó)外投資人適用一般性規(guī)定不足以消除涉及國(guó)家安全的合理疑慮情況下、才能探討與投資相關(guān)的追加限制措施。

在產(chǎn)生涉及國(guó)家安全相關(guān)的合理疑慮時(shí)，接受國(guó)的投資保護(hù)措施 ·應(yīng)該是透明且可預(yù)見(jiàn)的 ·應(yīng)該是與明確規(guī)定的國(guó)家安全方面的風(fēng)險(xiǎn)成比例的。 ·在適用時(shí)應(yīng)該確保履行說(shuō)明責(zé)任。

2.4　主權(quán)財(cái)富基金監(jiān)管中的利益平衡

　　針對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的監(jiān)管問(wèn)題，是主權(quán)財(cái)富基金相關(guān)各方相互之間博弈的結(jié)果。從主權(quán)財(cái)富基金設(shè)立動(dòng)因、投資目標(biāo)及其政治經(jīng)濟(jì)分析來(lái)看，各主權(quán)國(guó)家、國(guó)際組織的監(jiān)管實(shí)踐仍然是基于維護(hù)全球金融市場(chǎng)的開(kāi)放和資本自由流動(dòng)為基本出發(fā)點(diǎn)，集中于解決兩個(gè)核心問(wèn)題，即透明度問(wèn)題和金融保護(hù)問(wèn)題，并在此基礎(chǔ)上解決主權(quán)財(cái)富基金投資涉及的國(guó)家安全問(wèn)題。

2.4.1　主權(quán)財(cái)富基金監(jiān)管遵循的理論基礎(chǔ)

　　從前文關(guān)于主權(quán)財(cái)富基金與國(guó)際資本流動(dòng)的闡述中可以看出，國(guó)際間的利差和匯率預(yù)期成為套利性資本流動(dòng)的主要?jiǎng)恿?。?wèn)題是在于資本自由流動(dòng)的自由度應(yīng)該有多大。1997年亞洲金融危機(jī)引發(fā)的對(duì)全球?qū)_基金的監(jiān)管的討論，與當(dāng)前對(duì)SWF監(jiān)管的討論，同樣屬于對(duì)國(guó)際資本如何流動(dòng)的討論。不同點(diǎn)在于，基于新自由主義原則，對(duì)沖基金的國(guó)際監(jiān)管一直到目前為止實(shí)際上并未產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性成果，各國(guó)只是在國(guó)內(nèi)采取完善國(guó)內(nèi)金融體系，增強(qiáng)儲(chǔ)備等防范措施。而對(duì)SWF的監(jiān)管，G7要求國(guó)際貨幣基金組織(IMF)和世界銀行(World Bank)為主權(quán)財(cái)富基金確立一套良好行為準(zhǔn)則。德國(guó)政府正考慮以美國(guó)對(duì)待赴美外國(guó)直接投資的審查程序?yàn)槟０?，制定新的法律法?guī)對(duì)付這類基金。歐盟(EU)正考慮制定一套適用于歐洲各國(guó)的準(zhǔn)則。

　　因此，一方面，全球貿(mào)易與金融投資相關(guān)的經(jīng)濟(jì)學(xué)說(shuō)均遵循自由市場(chǎng)原則，而主權(quán)財(cái)富基金、對(duì)沖基金等市場(chǎng)力量的不斷發(fā)展所引發(fā)的監(jiān)管問(wèn)題，對(duì)這一原則提出了挑戰(zhàn)；另一方面，作為自由市場(chǎng)有效運(yùn)作的基礎(chǔ)，市場(chǎng)參與者擁有他們所需要的信息，以做出理性決定是全球金融市場(chǎng)有效運(yùn)行的基礎(chǔ)，而當(dāng)透明度問(wèn)題不再是單純的市場(chǎng)信息透明問(wèn)題，而成為與主權(quán)國(guó)家安全政策相關(guān)的問(wèn)題時(shí)，對(duì)自由市場(chǎng)原則和透明度均提出了調(diào)整的要求。但總體上，這些挑戰(zhàn)或調(diào)整并未從整體上改變包括對(duì)主權(quán)財(cái)富基金監(jiān)管在內(nèi)的全球金融體系運(yùn)作的理論基礎(chǔ)。

2.4.2　透明度問(wèn)題

　　就主權(quán)財(cái)富基金來(lái)講，透明度問(wèn)題一直是主權(quán)財(cái)富基金監(jiān)管原則的重中之重。IMF圣地亞哥準(zhǔn)則把透明度問(wèn)題作為貫穿該監(jiān)管準(zhǔn)則的、基礎(chǔ)性的問(wèn)題。然而與透明度問(wèn)題相關(guān)的是，哪些信息應(yīng)該披露并保持透明、向誰(shuí)披露、如何披露等并未完整解決。準(zhǔn)則中主要關(guān)注了主權(quán)財(cái)富基金受否受政府干預(yù)、主權(quán)財(cái)富基金投資活動(dòng)的真實(shí)性等信息。然而依據(jù)美國(guó)無(wú)黨派智庫(kù)彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所（Peterson Institute for International）的埃德溫杜魯門(mén)（Edwin M. Truman）的觀點(diǎn)，如果以100份作為滿分的話，IMF圣地亞哥準(zhǔn)則只能打74分。他認(rèn)為圣地亞哥準(zhǔn)則最不能令人滿意的地方就是說(shuō)明責(zé)任和透明度（accountability and transparency）。尤其認(rèn)為準(zhǔn)則中包括不向社會(huì)大眾披露、而只向作為主權(quán)財(cái)富基金擁有者的政府進(jìn)行披露就萬(wàn)事大吉的條款值得商榷，并指出這種做法將導(dǎo)致對(duì)于本國(guó)國(guó)民的說(shuō)明責(zé)任無(wú)法得到履行。另外他也對(duì)披露內(nèi)容提出了批評(píng)，認(rèn)為準(zhǔn)則沒(méi)有要求披露基金規(guī)模信息。

　　國(guó)際主權(quán)財(cái)富基金研究機(jī)構(gòu)（Sovereign Wealth Fund Institute）也發(fā)布了有關(guān)國(guó)際主權(quán)基金監(jiān)管透明度的評(píng)估方法，設(shè)置Linaburg-Maduell透明度指標(biāo)來(lái)進(jìn)行判斷。該透明度指數(shù)是基于主權(quán)財(cái)富基金面向公眾的十項(xiàng)重要原則來(lái)進(jìn)行編制。國(guó)際主權(quán)財(cái)富基金研究機(jī)構(gòu)（Sovereign Wealth Fund Institute）針對(duì)于透明度的指標(biāo)的最低要求是8；具體的十項(xiàng)評(píng)價(jià)原則以及各主權(quán)基金評(píng)級(jí)情況如下表所示：

表4　Linaburg-Maduell透明度指標(biāo)評(píng)估辦法

得分	Linaburg-Maduell 透明度指標(biāo)評(píng)估辦法
+1	完整的介紹基金創(chuàng)設(shè)歷史、資金來(lái)源、所有者結(jié)構(gòu)等
+1	主權(quán)基金提供及時(shí)的獨(dú)立審計(jì)的年報(bào)
+1	主權(quán)基金提供關(guān)于公司持股比例，公布地理位置的相關(guān)信息
+1	主權(quán)基金提供總資產(chǎn)組合的市場(chǎng)價(jià)值，投資回報(bào)等
+1	主權(quán)基金提供關(guān)于公司道德準(zhǔn)則制定及投資策略所遵守的相關(guān)原則
+1	主權(quán)基金說(shuō)明清晰的投資策略和目的
+1	如果可行的話，主權(quán)基金介紹其相關(guān)分支機(jī)構(gòu)和其聯(lián)系信息
+1	如果可行的話，主權(quán)基金提供其外部管理人相關(guān)信息
+1	主權(quán)基金自行管理網(wǎng)站并且及時(shí)公布信息資料
+1	主權(quán)基金提供其辦公地址與電話傳真等聯(lián)系信息

 資料來(lái)源：SWF Institute 
 
圖5   全球主權(quán)財(cái)富基金透明指標(biāo)排名情況

 

　　如上圖，在SWF Institute的透明度指標(biāo)評(píng)分體系中，有些主權(quán)財(cái)富基金的透明度非常高，如挪威、新加坡淡馬錫、美國(guó)（阿拉斯加）（甚至達(dá)到了10分的標(biāo)準(zhǔn)）、加拿大（阿爾伯達(dá)）和阿塞拜疆，這些主權(quán)財(cái)富基金向公眾披露其規(guī)模、已實(shí)現(xiàn)回報(bào)率和投資組合的詳細(xì)情況。有部分主權(quán)財(cái)富基金的透明度很低，如阿聯(lián)酋、科威特、卡塔爾、委內(nèi)瑞拉、阿曼（甚至低到了1份的標(biāo)準(zhǔn)）等。

　　然而對(duì)于透明度如何實(shí)現(xiàn)，在IWG討論中也是一個(gè)具有爭(zhēng)議性的話題，比如準(zhǔn)則21條要求SWF行使股東權(quán)利時(shí)，要披露相關(guān)信息，有的國(guó)家甚至要求主權(quán)財(cái)富基金的投資或者放棄投票權(quán)，或者股權(quán)持股比例不得超過(guò)某一個(gè)比例。這些也遭到了許多國(guó)家的反對(duì)，原因在于這一點(diǎn)也不符合基本的自由市場(chǎng)原則。并且如果主權(quán)財(cái)富基金投資于一個(gè)上市企業(yè)，上市企業(yè)的投票都是有記錄的，可以查到，但如果是一個(gè)私營(yíng)企業(yè)就缺乏操作性。再比如，對(duì)于如何達(dá)到透明度的要求，多數(shù)國(guó)家認(rèn)為漸進(jìn)、逐步增加透明度可以接受。并且由于市場(chǎng)上還有很多投資機(jī)構(gòu)如對(duì)沖基金規(guī)模大且不透明，因此，透明的規(guī)則一定是全球一致適用、非歧視的原則，國(guó)際市場(chǎng)參與者都應(yīng)當(dāng)遵守，同時(shí)作為問(wèn)題的另一面，主權(quán)財(cái)富基金滿足透明度要求的同時(shí)，投資接受國(guó)也要切實(shí)地防止金融保護(hù)主義。只有這樣才能夠使透明度問(wèn)題得到有效解決，真正的維護(hù)全球金融體系、提高全球資本市場(chǎng)的效率。

　　盡管如此，隨著IMF相關(guān)行為準(zhǔn)則的制定，各國(guó)SWF自身也在謀求提高透明度。比如例如、新加坡政府投資公司（GIC）于2008年9月發(fā)布了1981年成立以來(lái)的首份年度報(bào)告“2007/2008年政府投資組合管理報(bào)告（Report on the Management of the Government’s Portfolio for the Year 2007/2008）”。 全球最大、成立歷史相當(dāng)長(zhǎng)，卻一直以其高度隱秘而著名阿布扎比投資局（ADIA）也對(duì)其網(wǎng)頁(yè)內(nèi)容進(jìn)行了大幅度地充實(shí)，增加了歷史、人員、投資戰(zhàn)略、公司治理、組織架構(gòu)、招聘、新聞發(fā)布等鏈接，詳細(xì)披露了其組織架構(gòu)。盡管上述披露相對(duì)簡(jiǎn)潔，且缺乏與資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)配置、外部委托情況等有關(guān)的具體信息。但可以看出，各國(guó)主權(quán)財(cái)富基金對(duì)透明度問(wèn)題已經(jīng)給與了高度關(guān)注，各SWF將結(jié)合本國(guó)實(shí)際情況，遵循一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程，逐步從低度透明過(guò)渡到中度透明、高度透明。

2.4.3 　防范金融保護(hù)主義

　　主權(quán)財(cái)富基金投資于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，其投資策略上不再滿足于通過(guò)購(gòu)買(mǎi)債券借錢(qián)給美國(guó)和其它政府而獲得的收入，而是希望收購(gòu)那些提供更高回報(bào)的資產(chǎn)，甚至進(jìn)行一些戰(zhàn)略性投資。一般認(rèn)為，主權(quán)財(cái)富基金的非商業(yè)性投資有以下三種類型，一是買(mǎi)入戰(zhàn)略性股份。如果是一般商業(yè)機(jī)構(gòu)的投資可能不會(huì)引發(fā)擔(dān)憂，但涉及到具有政府背景的主權(quán)財(cái)富基金，在買(mǎi)入具有潛在戰(zhàn)略性的資產(chǎn)時(shí)，這項(xiàng)投資就完全變成了另一回事，盡管這些投資存在明顯的經(jīng)濟(jì)合理性。這些領(lǐng)域包括電信、能源、金融領(lǐng)域和尋求獲得知識(shí)產(chǎn)權(quán)的投資等。第二種類型涉及資源民族主義問(wèn)題。是指在世界范圍內(nèi)購(gòu)進(jìn)戰(zhàn)略性商品和資源使用權(quán)的意圖。第三種類型是指主權(quán)財(cái)富基金在提升國(guó)家戰(zhàn)略進(jìn)程中所發(fā)揮的作用。這涉及到國(guó)家地緣政治關(guān)系問(wèn)題。

　　正是出于對(duì)主權(quán)財(cái)富基金天生所帶有的“主權(quán)”特征的擔(dān)憂，特別是中國(guó)、俄羅斯的加入，使得它們的投資行動(dòng)引發(fā)收購(gòu)目標(biāo)國(guó)的擔(dān)憂，一些主權(quán)投資者令人畏懼的動(dòng)機(jī)正導(dǎo)致這些國(guó)家呼吁采取措施，阻止外資收購(gòu)本國(guó)戰(zhàn)略資產(chǎn)。保護(hù)主義對(duì)戰(zhàn)略性投資的反對(duì)的確存在、并對(duì)全球貿(mào)易形成了損害。 正如近年來(lái)所見(jiàn)，并非所有接受投資的國(guó)家都喜歡這些投資：泰國(guó)政府不愿讓新加坡淡馬錫購(gòu)買(mǎi)泰國(guó)內(nèi)的某一電信公司股份；激起美國(guó)國(guó)會(huì)以“國(guó)家安全”為由的抗辯后，迪拜港口世界公司（Dubai Ports World）不得不放棄對(duì)擁有6個(gè)美國(guó)港口經(jīng)營(yíng)權(quán)的航運(yùn)巨頭英國(guó)半島東方航運(yùn)公司（P&O）的收購(gòu)意圖。如果未來(lái)政治反應(yīng)一直如此劇烈，不僅政府應(yīng)對(duì)此感到擔(dān)憂，市場(chǎng)亦需要充分了解保護(hù)主義的相關(guān)后果。

　　一些政府對(duì)主權(quán)財(cái)富基金投向其戰(zhàn)略資產(chǎn)所產(chǎn)生的保護(hù)主義對(duì)抗反應(yīng)與部分國(guó)家不斷上升的反對(duì)全球化情緒相呼應(yīng)。而如果主權(quán)財(cái)富基金自身行事隱秘，且?guī)в袘?zhàn)略投資意圖，也會(huì)招致保護(hù)主義回應(yīng)，因而最好的辦法是制定基本規(guī)則，并在其中充分體現(xiàn)各方觀點(diǎn)。同時(shí)必須要充分利用和激發(fā)市場(chǎng)的作用。要使主權(quán)財(cái)富基金充分認(rèn)識(shí)到，保持透明對(duì)其自身，以及國(guó)際金融體系都有好處。目前，有關(guān)主權(quán)財(cái)富基金的全球框架在IMF和OECD的主導(dǎo)下得以確立，一方面對(duì)主權(quán)財(cái)富基金能夠依據(jù)圣地亞哥準(zhǔn)則的相關(guān)要求，不斷提高透明度；另一方面投資接受國(guó)要遵循相關(guān)行為準(zhǔn)則，創(chuàng)造并保持自由開(kāi)放的投資環(huán)境?？梢哉f(shuō)，透明度問(wèn)題與防范金融保護(hù)主義問(wèn)題時(shí)一個(gè)問(wèn)題的兩個(gè)不同側(cè)面，是基于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)自由市場(chǎng)原則，保持全球金融市場(chǎng)開(kāi)放具有重要意義。

3．結(jié)論

　　主權(quán)財(cái)富基金作為國(guó)際資本市場(chǎng)重要參與者，近年來(lái)其規(guī)模與影響力越來(lái)越大，未來(lái)仍會(huì)保持較快增長(zhǎng)。由于主權(quán)財(cái)富基金作為國(guó)民財(cái)富的特殊性質(zhì)，其投資運(yùn)作有著多重政策目標(biāo)，這些政策目標(biāo)從主權(quán)財(cái)富基金設(shè)立國(guó)自身看有其合理性，但由于其天生的國(guó)家主權(quán)特征，必然會(huì)引起投資接受國(guó)的疑慮，這也使得對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的監(jiān)管問(wèn)題顯得更有其不同于一般監(jiān)管的特點(diǎn)。

　　1、對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的監(jiān)管目標(biāo)與傳統(tǒng)監(jiān)管目標(biāo)有明顯差異，其側(cè)重點(diǎn)更在于解除投資接受國(guó)對(duì)主權(quán)財(cái)富基金非商業(yè)目的投資的擔(dān)憂，同時(shí)又要防止以此為理由而實(shí)施金融保護(hù)主義，重點(diǎn)不是在于防范主權(quán)財(cái)富基金的投機(jī)和冒險(xiǎn)行為引發(fā)全球性金融危機(jī)，而是在于確保其投資運(yùn)作的商業(yè)屬性，防范金融保護(hù)主義，促進(jìn)金融全球化的發(fā)展。傳統(tǒng)的理解，監(jiān)管是一種干預(yù)市場(chǎng)的行為，然而對(duì)于主權(quán)財(cái)富基金的監(jiān)管，則是對(duì)這一特殊的、具有國(guó)家主權(quán)特征的市場(chǎng)主體進(jìn)行監(jiān)管，防止非商業(yè)目的的行為。

　　2、充分重視主權(quán)財(cái)富基金的興起和發(fā)展所引發(fā)的全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)格局的變化趨勢(shì)。SWF本身及其發(fā)展表明了世界經(jīng)濟(jì)發(fā)生的結(jié)構(gòu)性變化，其引發(fā)的監(jiān)管探索，特別是IWG所提出的圣地亞哥準(zhǔn)則，是發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家共同協(xié)商的成果，是國(guó)際金融體系適應(yīng)國(guó)際金融市場(chǎng)實(shí)際，進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整的一個(gè)方面。也正是由于此，IWG自身目前已確定成立一個(gè)永久性的機(jī)構(gòu)，協(xié)調(diào)對(duì)SWF的國(guó)際監(jiān)管問(wèn)題。中國(guó)等積極參與這些國(guó)際性組織，發(fā)表代表中國(guó)利益的意見(jiàn)并爭(zhēng)取更為寬闊的運(yùn)作空間，具有積極的意義。

　　3、透明度問(wèn)題是主權(quán)財(cái)富基金監(jiān)管的核心問(wèn)題，監(jiān)管中要充分利用和激發(fā)市場(chǎng)的作用。要充分認(rèn)識(shí)到在允許的情況下提高主權(quán)基金的透明度，是減輕政治阻力、防止金融保護(hù)主義的重要步驟。同時(shí)，對(duì)透明度的過(guò)度監(jiān)管也必然導(dǎo)致很多新的問(wèn)題，可能損害國(guó)際金融市場(chǎng)的效率和競(jìng)爭(zhēng)力，即使是在維護(hù)安全和穩(wěn)定性方面也有很大的局限性。而清晰的監(jiān)管目標(biāo)對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的投資和流動(dòng)具有重要影響。

　　4、主權(quán)財(cái)富基金的監(jiān)管應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持以市場(chǎng)為基礎(chǔ)，同時(shí)以國(guó)際監(jiān)管協(xié)作為平臺(tái)的的監(jiān)管機(jī)制。即一方面盡可能減少對(duì)官方監(jiān)管的依賴，注重建立適當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制，創(chuàng)造充分發(fā)揮主權(quán)財(cái)富基金自身管理和市場(chǎng)約束機(jī)制作用的環(huán)境；另一方面又不能過(guò)分信賴市場(chǎng)監(jiān)管，要在國(guó)際合作方面，建立統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和信息交換的平臺(tái)與機(jī)制，監(jiān)管主權(quán)財(cái)富基金的跨境活動(dòng)。國(guó)際組織中也應(yīng)增加新興市場(chǎng)國(guó)家的份額，在制定規(guī)則的過(guò)程中給新興市場(chǎng)國(guó)家以更多的參與權(quán)和更高的參與度，這一點(diǎn)也在IWG的《圣地亞哥準(zhǔn)則》制定及其后續(xù)常設(shè)機(jī)構(gòu)等監(jiān)管實(shí)踐中已經(jīng)得到了一定的體現(xiàn)。

注釋：

[1].以上數(shù)據(jù)引自swfinstitute.org。

[2].國(guó)際主權(quán)基金監(jiān)管中透明度的判定主要是根據(jù)所公布的Linaburg-Maduell透明度指標(biāo)來(lái)進(jìn)行判斷。國(guó)際主權(quán)財(cái)富基金研究機(jī)構(gòu)（Sovereign Wealth Fund Institute）針對(duì)于透明度的指標(biāo)的最低要求是8。

[3].股價(jià)分別是以美元和歐元作為單位，spread是以基點(diǎn)作為單位

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