關(guān)于目前改革方案的評價
目前，研究者提出各種關(guān)于匯率機(jī)制的改革方案，具有較大影響力的有一次性大幅升值、盯住一籃子貨幣等。
對于分析方案一（一次性大幅升值），其主要思想是通過一次性大幅升值，使人民幣匯率向均衡水平收斂，然后再諸如2%或者3%的區(qū)間窄幅波動。這一方案的優(yōu)點(diǎn)是清晰可見的：第一，避免了漸進(jìn)方式所帶來的管理成本。由于漸進(jìn)式改革會帶來單邊的升值預(yù)期，造成熱錢流入，因此要使得匯率穩(wěn)定上升需要經(jīng)常性地干預(yù)操作。第二，國際升值壓力得到釋放。如果一次性大幅升值，那么國際壓力也會相應(yīng)減小，這有助于我們在貿(mào)易談判以及反傾銷調(diào)查中處于有利地位。第三，有利于快速實(shí)現(xiàn)消費(fèi)型經(jīng)濟(jì)增長模式的轉(zhuǎn)變。大幅升值的一個直接影響就是居民的財(cái)富迅速增加。根據(jù)日本的經(jīng)驗(yàn)，在其匯率大幅升值之后，隨之而來的是進(jìn)口的大幅增加。一直以來，我國高投資率的增長模式飽受質(zhì)疑，通過匯率升值，使得居民財(cái)富增加，從而帶動消費(fèi)的快速增長，對于我國的增長模式轉(zhuǎn)變具有重要意義。第四，有利于實(shí)現(xiàn)資源的重新整合。匯率作為一種相對價格，其大幅波動的直接結(jié)果就是資源配置的變化。通過向均衡匯率的收斂，有利于我國實(shí)現(xiàn)更好的資源配置方式。
然而，方案一缺點(diǎn)也是同樣明顯，而這些缺點(diǎn)直接導(dǎo)致了大幅升值方案在我國很難實(shí)現(xiàn)。第一，均衡匯率的水平難以確定。中國的均衡匯率水平究竟是多少，這個問題存在非常大的爭論。我們曾做過測算，大約是低估了15%-16%，這同國內(nèi)部分學(xué)者的研究大體一致，而美國人則認(rèn)為我們的匯率低估40%。第二，升值時間的選擇十分重要。如果這個時間被國外知曉，那么大規(guī)模的熱錢流入以及套利交易不僅對我國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)有很大傷害，也不利于我國升值之后有效地維持匯率穩(wěn)定。第三，一次性大幅升值會惡化國內(nèi)就業(yè)形勢。我國的出口部門集中在制造業(yè)，這些貿(mào)易部門吸收了大量的勞動力，為我國“促就業(yè)”做出了重要貢獻(xiàn)。如果這些部門發(fā)生大規(guī)模的企業(yè)破產(chǎn)，我國的失業(yè)率將會迅速上升。這對于我國的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定是非常不利的，而這也是一次性大幅升值在我國很難實(shí)現(xiàn)的重要原因之一。
對于方案二（盯住一籃子貨幣），其優(yōu)缺點(diǎn)基本和方案一是對應(yīng)的。具體地，方案二有利于維系我國的出口部門競爭力，保證就業(yè)穩(wěn)定，同時也可以緩解國際大宗商品價格波動對國內(nèi)造成的沖擊。但是，第一，它無法釋放積累的升值壓力。第二，會放大國外經(jīng)濟(jì)的影響，這次金融危機(jī)實(shí)際上就是最好的證明。第三，盯住一籃子貨幣的調(diào)整存在滯后。第四，根據(jù)不可能三角理論，盯住一籃子貨幣意味著我們必須放棄貨幣政策的自主性。
關(guān)于我國自2005年以來匯率形成機(jī)制改革的評價
在分析各種方案的優(yōu)劣之后，我們對中國2005年以來匯率形成機(jī)制的改革進(jìn)行評價。2005年匯改是實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子有管理的浮動匯率制度。第一，從它的積極層面，避免了經(jīng)濟(jì)因?yàn)閰R率一次性大變而造成的調(diào)整。第二，人民幣升值過程中，我們的出口不僅是穩(wěn)步而是高速增長，達(dá)到了20%。第三，外匯儲備快速增加，這說明我國升值沒有到位，匯率一直是在均衡水平以下，盡管對外宣稱人民幣匯率已經(jīng)接近均衡水平，但是通過測算，目前的匯率水平還是有一定的低估。
圖1為匯改以來人民幣匯率的走勢情況。2005-2008年三年中，人民幣匯率機(jī)制參考一籃子貨幣造成了一些問題：從技術(shù)層面看，存在升值慣性問題，也就是升值具有自我加速的性質(zhì)，根本原因在于升值預(yù)期的存在。升值預(yù)期是匯改必須解決的難題，如果把升值預(yù)期打消了，匯改就是成功的，如果不能打消升值預(yù)期，匯改就是失敗的。
圖1 匯改以來人民幣兌美元匯率走勢圖
我們看到從2005年匯改以后，人民幣升值幅度不斷加快，2006年3.35%，2007年6.8%，2008年6.88%?？傮w來看，斜率加大，這就是我們所說的升值慣性，這是由預(yù)期支撐的。
外匯市場上，一般是適應(yīng)性預(yù)期，也就是在不確定的情況下，大家根據(jù)之前的情況來預(yù)測未來。如果市場覺得政府是要穩(wěn)的，而且政府是可信的，那么匯改之后，在人民幣匯率穩(wěn)定的同時，升值預(yù)期也將隨之消失。但是，我國目前的匯率形成機(jī)制存在如下幾個問題：
第一，我們的小幅升值并不存在試錯效果。我們所謂的小幅度穩(wěn)步升值，其實(shí)是在美元貶值的時候，我們升值，但是美元升值的時候我們不變，從而產(chǎn)生所謂的單邊升值，并不存在試錯效果。 第二，升值慣性導(dǎo)致資產(chǎn)價格的飆升，這個問題是最核心的。中國股市在2005年之后出現(xiàn)了一輪前所未有的牛市，其實(shí)和人民幣升值密切相關(guān)。
第三，升值造成了收入的重新分配。這主要是指銀行和企業(yè)之間的博弈。銀行作為金融服務(wù)提供者，在低估的匯率升值時，面臨著遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)的虧損，因此他們改變策略，將遠(yuǎn)期匯率升值水平調(diào)至15%，引發(fā)企業(yè)恐慌，迫使其到銀行遠(yuǎn)期結(jié)匯，這樣價格就低了。所以，2008年盡管外貿(mào)總體增長，但是外貿(mào)企業(yè)日子不好過，2009年盡管整個外貿(mào)下降10%以上，但是外貿(mào)企業(yè)的匯率損失卻大幅減少。
第四，在人民幣升值的背景下，進(jìn)出口企業(yè)價格談判步履維艱。簽訂合同的同時很難將升值因素考慮進(jìn)去，根本原因在于我國的企業(yè)沒有定價權(quán)，無論是作為賣方還是買房，最終的匯率損失都由我國的企業(yè)自行承擔(dān)。
所以，人民幣匯率改革的基本原則思路需要有連續(xù)性。中國的改革從來都是漸進(jìn)式改革，漸進(jìn)式改革就是要繼承。2005-2008年人民幣匯率改革有成功的一面，存在的問題可以克服和修正。
人民幣匯率改革路徑設(shè)計(jì)
我們認(rèn)為，人民幣改革的整體思路應(yīng)該是：分階段回歸參考一籃子貨幣的有管理浮動，在匯率向均衡水平調(diào)整過程中逐步實(shí)現(xiàn)匯率形成機(jī)制市場化。
1. 快速調(diào)整階段
在這一階段，首先要脫離美元，即去美元化。與美元脫鉤，構(gòu)造一個歐元與美元組成的貨幣籃子作為調(diào)整的依據(jù)。按照貿(mào)易重要性重新確定籃子貨幣權(quán)重，改變目前貨幣籃子中美元的主導(dǎo)地位。從數(shù)據(jù)上看，不論剔除英國數(shù)據(jù)與否，歐盟對中國的貿(mào)易已經(jīng)超過了中美貿(mào)易規(guī)模，因此，在這個籃子里面歐元應(yīng)該占主要權(quán)重。所以，我們看到去美元化和歐元的捆綁是一個自然的經(jīng)濟(jì)過程，不是我們有意為之。根據(jù)圖2，我們的方案是：在剔除英國數(shù)據(jù)后，貨幣籃子中美元的權(quán)重為48.41%，歐元的權(quán)重為51.59%。在未剔除的情況下，美元權(quán)重為45.63%，歐元權(quán)重為54.37%。此外，將人民幣對美元的日波幅從0.5%擴(kuò)大至3%。
圖2 歐盟和美國占貨幣籃子的比重
我們簡單測算了兩個數(shù)據(jù)，無論按照哪個籃子，歐元對美元升值的時候，人民幣對美元也升，但是比歐元對美元升值的幅度小。如果歐元對美元貶值，人民幣匯率不動，就是單向參考，我們2005-2008年就是這樣的做法：美元貶值的時候人民幣升值，而美元升值的時候人民幣不動，這樣就把人民幣匯率升上去了。
根據(jù)計(jì)算結(jié)果，如果采取這種路徑，2009年11月19日到2010年1月19日，人民幣對美元升值7.1%，如果市場預(yù)期人民幣將升值5%，基本上可以把壓力緩解掉。也就是說，快速調(diào)整階段大體需要3個月左右的時間。
2. 穩(wěn)定過渡階段
在上述階段完成以后，為了避免快速升值帶來的升值預(yù)期強(qiáng)化和升值慣性，可以在達(dá)到預(yù)定的調(diào)整目標(biāo)之后，在一段時間內(nèi)如1個月保持人民幣匯率的穩(wěn)定。然后，真正地過渡到參考一籃子貨幣的階段，也就是雙向參考一籃子貨幣的有管理的浮動。一籃子貨幣選擇有效匯率，按照經(jīng)濟(jì)體與中國的貿(mào)易額占中國貿(mào)易總額75%以上為標(biāo)準(zhǔn)，籃子貨幣包括歐盟（歐元與英鎊）、美國、日本、韓國、臺灣、澳大利亞、馬來西亞、新加坡、印度、巴西、俄羅斯、泰國、加拿大、越南、菲律賓、南非和新西蘭等經(jīng)濟(jì)體的18種貨幣。
根據(jù)我們的測算結(jié)果（圖3），歐元將占17.91%，美元14.68%，如此，人民幣匯率就實(shí)現(xiàn)了與美元真正的脫鉤。一個非常有意思的現(xiàn)象是其他貨幣占到了56.15%，以我國周邊國家的貨幣為主，這對于我們穩(wěn)定貿(mào)易是非常重要的。所以，人民幣匯率不能總是參考一籃子，而應(yīng)該盯住一籃子，甚至可以圍繞它波動很大。同時，干預(yù)市場的標(biāo)準(zhǔn)也要轉(zhuǎn)向監(jiān)測標(biāo)準(zhǔn)。
圖3 一籃子貨幣所占比重
小結(jié)
與美元脫鉤的方案確實(shí)與眾不同，但其作用將非常顯著。首先，它可以有效地緩解人民幣升值壓力。其實(shí)我們現(xiàn)在面臨的是全世界的壓力，如果和美元脫鉤，美國人將是最恐慌的，因?yàn)槊涝詸?quán)在動搖，這是一個外交或者是經(jīng)濟(jì)博弈的藝術(shù)，能起到有效作用。其次，可以促進(jìn)國際貨幣體系變更，動搖美元霸權(quán)地位。在和美國人交鋒的時候，這其實(shí)是一個很重要的工具，即使這個方案最終沒有實(shí)現(xiàn)，這種思路的提出也會對美元產(chǎn)生相當(dāng)?shù)挠绊憽?/p>
當(dāng)然，這個方案也存在相應(yīng)的問題：首先是經(jīng)濟(jì)適應(yīng)性的問題。從美元到歐元，企業(yè)面臨這樣的轉(zhuǎn)變需要較長期的適應(yīng)過程。但是，就像我們價格改革闖關(guān)一樣，開始并不知道闖關(guān)以后怎么樣，結(jié)果發(fā)現(xiàn)是風(fēng)平浪靜。其次，伴隨著人民幣升值的是外匯儲備大幅縮水。但是，外匯儲備縮水與否，最終取決于美元購買力，同與美元脫鉤沒有直接必然的聯(lián)系。歐元和日本和美元也沒有掛鉤，但儲備也是美元。最后，技術(shù)儲備的支撐。我國央行和政府是否真正為參考一籃子貨幣做好充分準(zhǔn)備，也就是說是否存在一籃子匯率？我認(rèn)為前還沒有籃子貨幣。
總之，人民幣匯改還有很長一段路要走，只有選擇一條真正適合我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的道路，才能保障我國經(jīng)濟(jì)在未來持續(xù)健康地發(fā)展。
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