貨幣政策是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的重要政策手段，但在經(jīng)濟(jì)環(huán)境急劇變動(dòng)的環(huán)境當(dāng)中，貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和物價(jià)的作用力度發(fā)生變化，貨幣政策操作的傳統(tǒng)智慧面臨挑戰(zhàn)。如果貨幣當(dāng)局忽視了這一點(diǎn)，就很容易被低通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率蒙蔽，采取過度擴(kuò)張的貨幣政策。日本的泡沫危機(jī)和最近美國(guó)的次貸危機(jī)都是鮮活的例子，中國(guó)目前也面臨類似的危險(xiǎn)，需提高警惕。
我們今天擔(dān)心的問題是（1）由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，貨幣和信貸急劇擴(kuò)張以后，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的總需求刺激作用嚴(yán)重不成比例。打個(gè)比方，原先額外增加10%的信貸增長(zhǎng)可以推動(dòng)額外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)3-5%，但現(xiàn)在額外增加10%的信貸增長(zhǎng)只能推動(dòng)額外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)1-2%。（2）實(shí)體經(jīng)濟(jì)無法吸納如此大量的貨幣供給，多余的貨幣供給為資產(chǎn)價(jià)格泡沫留下空間。（3）由于總需求和實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有限，通脹壓力并沒有因?yàn)榇罅康呢泿藕托刨J增長(zhǎng)顯現(xiàn)出來，以通貨膨脹作為貨幣政策調(diào)整風(fēng)向標(biāo)的貨幣當(dāng)局一直延續(xù)寬松貨幣政策，資產(chǎn)價(jià)格泡沫也越吹越大。資產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹過程當(dāng)中，企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、居民、政府的資產(chǎn)負(fù)債表變化都融入其中。（4）資產(chǎn)價(jià)格泡沫最終破滅，其后果是企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、居民、政府的資產(chǎn)負(fù)債表集體面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，政府挽救經(jīng)濟(jì)的政策空間所剩無幾，接下來發(fā)生的可能是金融危機(jī)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的再次嚴(yán)重滑坡。
在我們回到中國(guó)問題之前，簡(jiǎn)要回顧一下日本和美國(guó)的教訓(xùn)。
忽視了經(jīng)濟(jì)環(huán)境劇變的貨幣政策釀成大禍：日本的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)
80年代中期以后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)難以容忍其貿(mào)易赤字繼續(xù)增長(zhǎng)以及由此帶來的一系列問題，日本的出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)戰(zhàn)略難以為繼。外部環(huán)境的變化要求日本經(jīng)濟(jì)開始轉(zhuǎn)型，日本經(jīng)濟(jì)必須從過度依賴外需轉(zhuǎn)向更多依賴內(nèi)需，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)才能持續(xù)。困難在于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型并非想象中那么簡(jiǎn)單，不是僅僅依靠政府增加對(duì)國(guó)內(nèi)的財(cái)政開支就能完成。與過度依賴外需相對(duì)應(yīng)的是內(nèi)需不足，而內(nèi)需不足的原因是（1）對(duì)過去刺激制造業(yè)部門增長(zhǎng)的政策扭曲以及這些政策背后那些根深蒂固的重商主義觀念；（2）國(guó)內(nèi)服務(wù)業(yè)部門的市場(chǎng)化制度改革滯后。從依賴外需轉(zhuǎn)向依賴內(nèi)需，需要改變的不僅僅人們心中的觀念，還有一系列亟待打破的壟斷和亟待建立市場(chǎng)化制度建設(shè)。
結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型異常艱難。沒有冬天，就沒用春天的四季輪回道理并不能打動(dòng)日本的政策制定者。為了與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整相適應(yīng)，宏觀經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局本應(yīng)該調(diào)低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，留給政府、企業(yè)和居民足夠的壓力和時(shí)間去完成艱巨的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型任務(wù)。但是急功近利的官員不甘心于由于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶來的經(jīng)濟(jì)增速下滑，他們希望的是立刻就回到過去的經(jīng)濟(jì)繁榮期。貨幣和財(cái)政刺激政策成為保持經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的救命稻草。寬松的貨幣政策對(duì)于鼓勵(lì)出口部門的投資和生產(chǎn)擴(kuò)張并不會(huì)非常見效，因?yàn)槌隹谏痰耐顿Y行為看重的并不僅是眼前的資金成本下降，更重要的是國(guó)外市場(chǎng)的需求和由此帶來的可持續(xù)盈利空間。寬松貨幣政策對(duì)于刺激國(guó)內(nèi)投資也不如想象中有效，除了房地產(chǎn)投資對(duì)資金成本非常敏感之外，資金成本的高低僅僅是其他私人部門投資項(xiàng)目中的考慮因素之一，市場(chǎng)準(zhǔn)入、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、盈利預(yù)期等因素對(duì)于投資決策的影響絲毫不落后于利率的影響。接下來的一幕，我們看到了持續(xù)保持在高位的貨幣增長(zhǎng)，1988-1990連續(xù)三年不高不低的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（相比其兩次石油危機(jī)之前的高速增長(zhǎng)時(shí)期是低，但和此后十多年的日本經(jīng)濟(jì)增速相比已經(jīng)是最高點(diǎn)）和由負(fù)變正的物價(jià)水平，還有那場(chǎng)史無前例的資產(chǎn)價(jià)格大泡沫。再接下來就是泡沫破滅和連續(xù)十多年的經(jīng)濟(jì)蕭條期。
世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所前所長(zhǎng)余永定教授曾征求了日本大量官員和學(xué)者對(duì)日本泡沫危機(jī)原因的看法，他們得出的一致性結(jié)論是過于寬松的貨幣政策。如果進(jìn)一步問日本官員為何犯下過度寬松貨幣政策的失誤，根源在于沒有充分重視經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化對(duì)貨幣政策作用的影響，他們被過去的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)奇跡迷上了眼睛，無視外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境已經(jīng)改變；被低通脹迷上了眼睛，無視其實(shí)已經(jīng)過度發(fā)行了貨幣；被資產(chǎn)價(jià)格上漲背后的土地神話迷上了眼睛，無視土地神話背后不過是過剩的貨幣；被短期利益和投機(jī)心理迷上了眼睛，無視將要為此付出無比慘痛的代價(jià)。
忽視了經(jīng)濟(jì)環(huán)境劇變的貨幣政策釀成大禍：美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)
改變美國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的一個(gè)重要力量是全球化，尤其是中國(guó)制造業(yè)的崛起。伴隨著中國(guó)世界工廠地位的崛起，全球制造業(yè)商品價(jià)格大幅下降，在人民幣沒有大幅升值的條件下，美國(guó)的通脹膨脹率也因此向下調(diào)整。格林斯潘看到了機(jī)會(huì)：由于中國(guó)的加入，以及IT革命帶來的技術(shù)進(jìn)步，通貨膨脹壓力在減小。美聯(lián)儲(chǔ)可以把低利率維系更長(zhǎng)時(shí)間。
寬松的貨幣政策沒有帶來顯著的通脹和偏離潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的異常缺口，但卻難以避免地成為資產(chǎn)價(jià)格泡沫的溫床。在此期間，疏于監(jiān)管的金融管理部門對(duì)金融衍生產(chǎn)品的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和其中蘊(yùn)藏的到的風(fēng)險(xiǎn)熟視無睹。低通脹、短期內(nèi)的高增長(zhǎng)、資產(chǎn)價(jià)格泡沫及其支撐的居民部門高消費(fèi)讓政府、金融機(jī)構(gòu)、消費(fèi)者都樂在其中。
資源，尤其是大宗商品，最終無法承受這樣的繁榮；人民幣也不可能永遠(yuǎn)不升值。大宗商品價(jià)格的上漲和美元貶值最終會(huì)帶來更大的通脹壓力，讓低利率劃上句號(hào)。與低利率完結(jié)相伴隨的，當(dāng)然還有房地產(chǎn)和股票價(jià)格泡沫破滅，于是我們看到了這場(chǎng)二戰(zhàn)以來最嚴(yán)重的金融危機(jī)。
幾乎沒有經(jīng)濟(jì)學(xué)家否認(rèn)是過度寬松的貨幣政策（曾提出泰勒規(guī)則的美國(guó)學(xué)者泰勒在金融危機(jī)之后發(fā)表的文章中，通過其泰勒規(guī)則的計(jì)算認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)大大延誤了加息）造成了次貸危機(jī)。如果看美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策背后的行為動(dòng)機(jī)，同樣是忽視了經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化對(duì)貨幣政策作用的影響。他們被全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化帶來的低通脹蒙上了眼睛，無視美元價(jià)值的調(diào)整和全球資源約束最終會(huì)結(jié)束低通脹；他們被資產(chǎn)價(jià)格上漲背后的新經(jīng)濟(jì)神話蒙上了眼睛，無視過多的貨幣和道德風(fēng)險(xiǎn)才是資產(chǎn)價(jià)格上漲的真正原因；被短期利益和投機(jī)心理迷上了眼睛，無視將要為此付出無比慘痛的代價(jià)。
金融危機(jī)之后的中國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化
金融危機(jī)之后，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境在發(fā)生重大變化，主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：
?。?）外部需求：軟約束vs硬約束
在支出法統(tǒng)計(jì)口徑下，2002-2007年期間每年對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的直接貢獻(xiàn)接近3%。如果考慮到出口相關(guān)的各種投資，以及出口帶來的收入增長(zhǎng)以及由此派生出的各種需求，出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)可能更大。金融危機(jī)爆發(fā)以后，以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體開始了真正意義上的結(jié)構(gòu)調(diào)整，儲(chǔ)蓄率開始攀升，貿(mào)易順差下降。美國(guó)的消費(fèi)和貿(mào)易逆差的增長(zhǎng)速度無法滿足中國(guó)貿(mào)易品部門投資和生產(chǎn)擴(kuò)張?jiān)鲩L(zhǎng)速度，并因此加劇國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上貿(mào)易品產(chǎn)能過剩，拖累中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。盡管目前全球經(jīng)濟(jì)有一定復(fù)蘇，但在結(jié)構(gòu)性問題沒有得到好轉(zhuǎn)的情況下也僅僅是低水平的復(fù)蘇，全球經(jīng)濟(jì)將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)停留在較低的增長(zhǎng)水平。經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍認(rèn)為過去以全球國(guó)際收支失衡支撐的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式難以為繼，而新的增長(zhǎng)模式尚未確立，全球經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入較長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)期。更糟糕的是，在經(jīng)歷了上一輪出口高速擴(kuò)張之后，出口和凈出口在GDP中的比重更大，外需下降對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊較以前更大。
?。?）內(nèi)部需求：私人投資vs公共投資
從投資主體看，上一輪主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要是私人部門。2004-2007期間，私人部門投資增速遠(yuǎn)高于整體的企業(yè)投資增速，國(guó)有企業(yè)投資落后整體的企業(yè)投資增速。金融危機(jī)過后，國(guó)有企業(yè)投資驟然加速，大大超出整體的企業(yè)投資增速，私人企業(yè)落后整體的企業(yè)投資增速。值得關(guān)注的地方是私人投資在經(jīng)歷了上一輪的高速投資之后，投資增速開始了趨勢(shì)性的下降。私人部門投資增速的下降趨勢(shì)主要是因?yàn)椋?）外需空間收窄；（2）內(nèi)需空間在制造業(yè)領(lǐng)域已經(jīng)非常有限，在服務(wù)業(yè)（主要是市場(chǎng)準(zhǔn)入受到嚴(yán)格限制和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境非常不利于私人企業(yè)的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)部門，諸如醫(yī)療、教育、交通、電信、金融等）受制于各種政策限制，難以提供可靠的盈利預(yù)期和投資機(jī)會(huì)。從投資涉及的行業(yè)分布看，2009年以來的第二產(chǎn)業(yè)的投資增速較2004-2007期間有輕微的下降，第三產(chǎn)業(yè)的投資增速大幅超出2004-2007期間的投資增速。特別是上一輪經(jīng)濟(jì)周期中投資增速明顯低于平均增速的銀行與保險(xiǎn)、水利與環(huán)境保護(hù)、教育、衛(wèi)生與社會(huì)安全、文化體育娛樂業(yè)等行業(yè)的投資有非常顯著的加速。
（3） 經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和增長(zhǎng)潛力：惡化vs 可能發(fā)生的進(jìn)一步惡化
2004-2007期間經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)惡化的原因是政策扭曲造成資源過度流入資本相對(duì)密集的工業(yè)品部門，并形成了難以被國(guó)內(nèi)市場(chǎng)消化的生產(chǎn)能力和供求失衡，這樣的資源配置格局會(huì)造成：（1）從供給角度看，是產(chǎn)能過剩；（2）從需求角度看，是內(nèi)需（主要是消費(fèi)需求）不足，這主要是由于資源過度流入資本相對(duì)密集的工業(yè)品部門，造成勞動(dòng)收入在國(guó)民總收入中的比重下降，工資增長(zhǎng)受到抑制，新增就業(yè)機(jī)會(huì)減少，由此帶來的收入分配惡化進(jìn)一步降低內(nèi)需；（3）從居民生活福利角度看，是收入與福利增長(zhǎng)的脫節(jié)以及拉大的收入分配差距。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的持續(xù)惡化削弱了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定性和潛力，最終遭遇金融危機(jī)而不得不被迫調(diào)整。
用政府投資替代私人部門投資不失為緩解短期需求不足的有力手段，但付出的代價(jià)可能是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步惡化和潛在經(jīng)濟(jì)增速的下降。政府基礎(chǔ)設(shè)施投資替代私人投資主要面臨兩方面的挑戰(zhàn)，首先，很難確?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的未來收益，這一方面是因?yàn)榈胤秸芸赡茉谪?cái)政刺激和寬松貨幣政策下過度投資；另一方面是因?yàn)榉?wù)業(yè)市場(chǎng)化改革的嚴(yán)重滯后難以為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有效配套，降低基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)可能產(chǎn)生的收益。第二，與上一輪集中于出口導(dǎo)向制造業(yè)的投資相比較，新一輪投資的受益方主要是能源、金屬、交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)等資本更加密集、壟斷程度更高的行業(yè)，這些行業(yè)創(chuàng)造的就業(yè)機(jī)會(huì)較上一輪投資擴(kuò)張創(chuàng)造的就業(yè)機(jī)會(huì)更少，新創(chuàng)造出的收入當(dāng)中，勞動(dòng)者報(bào)酬占比可能下降，利潤(rùn)、利息、租金、稅收等在總收入中的比重提高，這會(huì)進(jìn)一步惡化收入分配，降低內(nèi)需增長(zhǎng)的潛力，加劇國(guó)內(nèi)供求失衡的局面。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化對(duì)貨幣政策作用的影響
急劇變化的經(jīng)濟(jì)環(huán)境讓貨幣政策的作用會(huì)有所不同。
（1）對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)刺激作用下降，通脹壓力不大
正如日本當(dāng)初所面臨的，擴(kuò)張性貨幣政策所帶來的低廉資金成本并不能成為出口企業(yè)擴(kuò)大投資和生產(chǎn)的充分理由。特別是在外需持續(xù)不看好的情況下，貨幣擴(kuò)張對(duì)刺激出口部門投資和生產(chǎn)的作用就更不顯著。對(duì)于內(nèi)需部門，資金成本下降對(duì)投資和生產(chǎn)的刺激作用也有限，除非配合以更一步的市場(chǎng)化改革措施，尤其是對(duì)教育、醫(yī)療、衛(wèi)生、物流、交通、通訊、能源、金融、體育、娛樂等行業(yè)放松市場(chǎng)準(zhǔn)入，以及在上述部門推進(jìn)相配套的行政管理體制改革，盡可能地取消行政干預(yù)，取消價(jià)格管制，加強(qiáng)相關(guān)立法和執(zhí)法，建立起公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境。只有加入了后續(xù)的這些制度改革配合，寬松貨幣才能真正推動(dòng)持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)?？紤]到上述政策很難在短期內(nèi)完成，當(dāng)前的寬松貨幣政策對(duì)于提升私人部門需求作用打折，對(duì)就業(yè)提升（主要依賴于私人部門）的作用也打折。即便貨幣政策異常寬松。通脹壓力也不會(huì)很突出。
?。?）對(duì)收入分配和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化的效應(yīng)凸現(xiàn)，威脅今后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力
私人部門投資意愿乏力，信貸擴(kuò)張資金更多停留在了公共投資項(xiàng)目。具體地看，掌握相關(guān)行政資源的部門、鋼鐵煤炭等為代表的上游原材料行業(yè)所有者和管理者、銀行和其他金融機(jī)構(gòu)以及國(guó)外大宗商品供應(yīng)商成為主要受益方?？紤]到這些群體原本就屬于收入分配金子塔的上端，新一輪的信貸擴(kuò)張之后將會(huì)進(jìn)一步拉大權(quán)力與資本所有者相對(duì)于普通勞動(dòng)所有者之間的收入分配差距。這樣的收入分配格局變化會(huì)進(jìn)一步加劇未來國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求不足的局面，對(duì)今后的潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度造成負(fù)面影響。
?。?）對(duì)資產(chǎn)價(jià)格刺激作用顯著
大量釋放的貨幣對(duì)總需求和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的刺激作用不成比例，多余的貨幣只能借助資產(chǎn)價(jià)格上漲才能令貨幣市場(chǎng)重新恢復(fù)均衡。如果較高的貨幣增速長(zhǎng)期持續(xù)，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離了與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速相對(duì)應(yīng)的合理比例，資產(chǎn)價(jià)格泡沫將為維系較長(zhǎng)時(shí)間，這同時(shí)也意味著更多的居民、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和政府更深地陷入其中。
被挑戰(zhàn)的傳統(tǒng)智慧
宏觀經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局應(yīng)該對(duì)通貨膨脹和現(xiàn)實(shí)對(duì)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的偏離做出反應(yīng)是共識(shí)，也是經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政策制定者幾十年研究的成果。經(jīng)濟(jì)環(huán)境的劇烈變化在挑戰(zhàn)貨幣政策當(dāng)局和經(jīng)濟(jì)學(xué)家的傳統(tǒng)智慧。至少?gòu)娜毡竞兔绹?guó)的經(jīng)驗(yàn)看，如果貨幣當(dāng)局僅是對(duì)通貨膨脹做出反應(yīng)，可能已經(jīng)犯下大錯(cuò)。遺憾的是，還沒有找到一個(gè)可以替代通貨膨脹的更合理、且能被廣泛接受的指標(biāo)作為經(jīng)濟(jì)環(huán)境劇烈變化這個(gè)特殊時(shí)期的貨幣政策操作風(fēng)向標(biāo)。
在當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，貨幣政策操作尤其需要謹(jǐn)慎。保持適當(dāng)寬松的貨幣政策可以起到潤(rùn)滑劑的作用，減少結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的痛苦。但是貨幣政策無論如何也不能帶來經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)成功轉(zhuǎn)型和未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，進(jìn)一步的市場(chǎng)化改革和政府職能重新定位才能為提高生產(chǎn)率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來保障。尤其需要警惕的是用過渡的貨幣政策代替改革，這樣雖然可以保持了短期內(nèi)漂亮的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，但是為此付出的代價(jià)是金融危機(jī)和長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)衰退。
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