展望2010年宏觀形勢，我們的總體判斷為經(jīng)濟(jì)回歸正?；慕?jīng)濟(jì)基本面考慮，影響增長的因素逐步好轉(zhuǎn)，通脹相對溫和，工業(yè)盈利改善空間較大，這些因素回拉動經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇；從政策角度考慮，基于經(jīng)濟(jì)基本面的向好，宏觀調(diào)控政策會從應(yīng)對危機(jī)的非常手段退回到正常經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的調(diào)控手段。綜合經(jīng)濟(jì)基本面和宏觀政策面的分析，我們對2010年宏觀經(jīng)濟(jì)的總體判斷為經(jīng)濟(jì)回歸正常化。
經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇
?。ㄒ唬?反J型增長
對于基本面的主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，我們的判斷是：GDP增長會有進(jìn)一步向上的態(tài)勢，去年我們估計(jì)是8.6%的水平，今年為10.1%的增長；從通脹來說，去年整年是通縮，今年會是溫和通脹的狀態(tài)?；?009年年底之前一段時間價格運(yùn)行和現(xiàn)在趨勢的判斷，我們已經(jīng)做了向上的修正，從2.6%修正到3.2%。另外，從投資、消費(fèi)、進(jìn)出口這些數(shù)據(jù)來看，投資會有一個回落的過程，消費(fèi)大體穩(wěn)定，進(jìn)出口會從大幅度下降變成恢復(fù)性增長。從政策角度來看，我們判斷今年匯率和利率會有所調(diào)整。
從走勢來看，經(jīng)濟(jì)同比增長大體上是反J型走勢，一季度沖高，我們預(yù)測一季度同比增長會達(dá)到11.8%，二季度回落，三四季度略有回升。從季度環(huán)比來看，經(jīng)濟(jì)增長較平穩(wěn)，但仍處于上升的狀態(tài)。全年來看，大體為10.1%的增長（如圖1）。
圖1：GDP同比增長預(yù)測
從增長格局來看，今年將與去年有所不同。去年內(nèi)需主導(dǎo)的格局較為明顯，全年增長8.6%。實(shí)際上內(nèi)需支撐的超過11個百分點(diǎn)，然而外需部分有一個比較大的負(fù)面效果，所以綜合起來為八點(diǎn)多。而今年消費(fèi)、資本形成和凈出口三大因素都將成為正面貢獻(xiàn)，出口和消費(fèi)將恢復(fù)和興起，投資將從30%高增長回落到20%多的正常增長狀態(tài)。所以，增長格局將變得更加協(xié)調(diào)，更加均勻。
圖2：凈出口對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)
從拉動經(jīng)濟(jì)的三架馬車看，外需部分將由去年接近34.1%的負(fù)貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)為為7%的正貢獻(xiàn)（圖2）。從目前來看，我們預(yù)測出口增長為10.5%。如果考慮到超預(yù)期，出口和進(jìn)口都會出現(xiàn)超預(yù)期的情況。但是，順差部分變化幅度要小于進(jìn)出口增幅變化，對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)與估計(jì)水平相差不會太大。超預(yù)期存在的原因主要是美國針對危機(jī)調(diào)整的徹底性。一方面就業(yè)調(diào)整力度大，反映在較高的失業(yè)率上。另一方面去庫存也較徹底，這種徹底性為其經(jīng)濟(jì)回升提供了較好的基礎(chǔ)。類似的情況曾發(fā)生在亞洲。東南亞金融危機(jī)時，韓國、泰國調(diào)整力度較大，危機(jī)過后增長較快。而臺灣、香港等經(jīng)濟(jì)體沒有大的結(jié)構(gòu)調(diào)整，危機(jī)后是經(jīng)濟(jì)在較長時期內(nèi)處于低迷狀態(tài)。
圖3：G20、日本與中國消費(fèi)率擬合線
圖4：韓國（左）與我國臺灣省（右）的消費(fèi)率曲線
諸多短期和中期因素支撐消費(fèi)增長。中期因素體現(xiàn)在消費(fèi)率的提升和人口結(jié)構(gòu)變遷導(dǎo)致的“新生代”消費(fèi)增加。從中期因素考慮，兩個方面有一定支撐，一個是消費(fèi)的提升，另外是人口結(jié)構(gòu)變遷的影響。對20個國家的經(jīng)驗(yàn)分析表明，隨著人均GDP的提高，消費(fèi)率的動態(tài)呈現(xiàn)V型曲線（圖3）。韓國和我國臺灣的消費(fèi)率也大致呈現(xiàn)出V型走勢（圖4），中國目前已經(jīng)從高點(diǎn)到低點(diǎn)，處于拐點(diǎn)位置。在人均GDP保持增長的情況下，消費(fèi)率會逐漸提高。從人口結(jié)構(gòu)角度分析，我國1984-1992年是人口出生高峰，內(nèi)來幾年內(nèi)，1984-1992出生的人將進(jìn)入到20-29歲，這個年齡段的人口比重會明顯提高，對消費(fèi)形成正面影響。短期因素主要體現(xiàn)在以下方面：就業(yè)改善，收入增加；日常消費(fèi)品因價格回升而加快；汽車下鄉(xiāng)、家電下鄉(xiāng)、以舊換新等相關(guān)政策的持續(xù)執(zhí)行；旅游文化消費(fèi)潛力繼續(xù)釋放；醫(yī)療、教育、養(yǎng)老等服務(wù)領(lǐng)域放開等。
圖5：政府投資對私人投資的拉動作用
（二）溫和通脹
2010年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇伴隨著溫和通脹。我們對今年通脹的判斷，CPI在三季度會達(dá)到高點(diǎn)，前三個季度是逐步上升，四季度略有回落；PPI在二季度將達(dá)到是全年的高點(diǎn)，之后會有逐步回落。
圖6：2010年CPI與PPI預(yù)測
圖7：食品價格進(jìn)入上升周期
圖8：工業(yè)產(chǎn)出缺口與PPI
我們認(rèn)為很多趨勢性的因素支撐未來的通脹。供求關(guān)系的轉(zhuǎn)變，食品價格周期性上升。其中，極端天氣對2009年底之前的價格上升產(chǎn)生重要影響。而這些因素來看也帶有一種趨勢，即使極端天氣過后價格可能會有回落，但會有一部分價格不會回落，就是一種趨勢性的影響。從食品價格來看，三年一個周期，一年半的下降，一年半的上升，現(xiàn)在已經(jīng)是處于上升的周期當(dāng)中，政府有意提高農(nóng)產(chǎn)品價格，國際糧食價格止跌回升，都會對今年價格上升起到正面支撐（圖7）。從供求來看，工業(yè)產(chǎn)出缺口從去年四季度有負(fù)轉(zhuǎn)正，對于拉動價格上升逐步產(chǎn)生明顯的影響（圖8）。另外，數(shù)據(jù)分析表明，輸入性通脹比前期預(yù)期的程度要更強(qiáng)一些，CRB指數(shù)（圖9）、進(jìn)口指數(shù)（圖10）和原材料PPI指數(shù)明顯表現(xiàn)出比前期預(yù)期更強(qiáng)的上升走勢。
圖9：CRB指數(shù)快速回升（%）
但是，我們不認(rèn)為今年經(jīng)歷高通脹，雖然我們將預(yù)期由2.6%上調(diào)為3.2%，上調(diào)的0.6中，撬尾因素為0.4個點(diǎn)，新漲價因素為0.2。我們認(rèn)為通脹還是溫和，而非高通脹。從生豬的存欄量、糧食產(chǎn)量和公共品價格等因素分析，我們認(rèn)為重復(fù)2008年物價漲勢的可能性較小。目前生豬的存欄量相對較高，糧食生產(chǎn)也達(dá)到了高于趨勢增長的狀態(tài)。公共產(chǎn)品價格是CPI中政府的可控部分，然而在CPI中的比重不大，大約13%的水平。我們認(rèn)為即使有一定調(diào)價，對于CPI影響不會特別明顯。真正擔(dān)心的不是調(diào)價部分，而是趁著調(diào)價，其他部門搭車漲價。如果出現(xiàn)全面的搭車漲價現(xiàn)象，或借政府調(diào)價漲價，那么就CPI會產(chǎn)生明顯影響。如果政府進(jìn)行一定的控制和監(jiān)控，實(shí)際上調(diào)價的因素并不會構(gòu)成CPI明顯上漲的趨勢。
圖10：中國進(jìn)口指數(shù)快速回升（%）
?。ㄈ┕I(yè)盈利將提高30%
復(fù)蘇的另一重要表現(xiàn)為工業(yè)盈利大幅上漲。我們判斷今年將有約30%的提高，這跟市場一致預(yù)期相接近。導(dǎo)致工業(yè)盈利上漲的因素，一方面經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，終端需求復(fù)興，另一方面為去年基數(shù)的影響。2009年基數(shù)較低，且成本處于低位。從宏觀基本數(shù)據(jù)也可看出經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇帶來的變化。從宏觀來看，名義GDP的變化跟盈利關(guān)系更直接。今年實(shí)際GDP將有10.1%的水平，名義增長由于通脹因素，實(shí)際上會顯著高于實(shí)際增長。名義GDP上升對提供了盈利改善的環(huán)境。另外從成本看，即使考慮到今年能源價格上升和利率的調(diào)整，總體來看成本水平也相對比較低，對于盈利的明顯上升也會構(gòu)成一個正面貢獻(xiàn)。
從以上基本面來看，我們認(rèn)為今年的經(jīng)濟(jì)增長、通脹和盈利都會上升。我們預(yù)測的10.1%是比較高的水平，這種增長為趨勢增長。由于去年的基數(shù)較低，只有8%左右的增長，是經(jīng)濟(jì)危機(jī)過后的增加，如果剔除不可比的因素，大體為9%左右的增長，實(shí)際上仍為合理增長，并未出現(xiàn)過快的狀態(tài)。
政策走向正?；?，加息可能性大
我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長會從應(yīng)對危機(jī)逐步轉(zhuǎn)入正常狀態(tài)。根據(jù)我們的估算，去年8.6%的增長中，內(nèi)需的支撐在11%以上，外需為非常顯著的負(fù)增長。今年的市場預(yù)期普遍認(rèn)為出口、進(jìn)口都會有10%或者是10％以上的增長。從貢獻(xiàn)來看，這部分會從比較大的負(fù)貢獻(xiàn)變成較小的正面貢獻(xiàn)。如果情況的確如此，在政策不調(diào)整的情況下，今年這兩部門的貢獻(xiàn)結(jié)合起來會帶來經(jīng)濟(jì)12%的增長。這種增長從合理增長的狀況看就是偏快或者過熱的增長。因此，我們判斷政府今年會從危機(jī)的非常狀態(tài)逐步轉(zhuǎn)入正常狀態(tài)。這個轉(zhuǎn)變是合理，而且從政策走向來看，這種政策轉(zhuǎn)向的可能性比較強(qiáng)，而且現(xiàn)在已經(jīng)開始在做。
貨幣政策的調(diào)整體現(xiàn)在匯率利率與貨幣信貸的調(diào)整。我們認(rèn)為加息可能性較大，而且兩到三次的加息都有其合理性（圖11）。從通脹和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的走勢考慮，如果政策不調(diào)整，會出現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的風(fēng)險。盡管政府提出保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，但我們認(rèn)為上半年這種基本穩(wěn)定的較大，而全年我們認(rèn)為人民幣會對美元出現(xiàn)3-5%的小幅度升值，而且這種升值從整個經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的關(guān)系來看是良性的（圖12）。貨幣信貸方面，我們認(rèn)為其增速會保持在17%到19%的水平，新增信貸約為7-8萬億。政策會加強(qiáng)“審慎監(jiān)管”，加強(qiáng)微觀層面的監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)。
圖11：一年期存款利率與CPI
圖12：人民幣名義與實(shí)際有效匯率
圖13：貨幣政策：貨幣與信貸
圖14：積極財政政策力度不變
財政政策方面，我們判斷與去年的力度相當(dāng)。2010年財政赤字約為1萬億，比2009年略有增加，財政赤字占GDP的比重約為3%，與2009年基本持平。財政政策重點(diǎn)為調(diào)結(jié)構(gòu)，促民生，表現(xiàn)為財政政策向中西部的傾斜，結(jié)構(gòu)性減稅刺激內(nèi)需，加大民生領(lǐng)域投入。保持持一定的政策力度，可以維持短期的經(jīng)濟(jì)增長，這種做法更大程度上對中長期可持續(xù)的增長會更有利。我們認(rèn)為政府的政策取向非常有利于未來經(jīng)濟(jì)增長。
政策變化方面，我們認(rèn)為四個方面對今年的經(jīng)濟(jì)和未來經(jīng)濟(jì)較為有利：首先，放開壟斷。這種制度變革和管制放松，會釋放中國經(jīng)濟(jì)增長的巨大能量。尤其是服務(wù)業(yè)領(lǐng)域進(jìn)行大力度的放松，可以通過改善供給的角度刺激需求的增長。比如養(yǎng)老服務(wù)設(shè)施方面需要較大程度健全，按照民政部判斷有5500萬床位的短缺。通過放松管制，改善供給可以刺激大量需求。醫(yī)療服務(wù)方面情況類似。其次，產(chǎn)業(yè)調(diào)整關(guān)注“節(jié)能減排”和“存量調(diào)整”。產(chǎn)業(yè)層面的存量整合上，很多觀點(diǎn)認(rèn)為國進(jìn)民退。如果從整個存量整合對經(jīng)濟(jì)的效果分析，我們認(rèn)為正面意義要大于存量整合過程中出現(xiàn)的負(fù)面影響。第三，區(qū)域政策傾向中西部地區(qū)。我們認(rèn)為政策傾斜對整個經(jīng)濟(jì)較為合理，我們最近對重慶等中西部地區(qū)的調(diào)研表明，政策傾斜有正面影響。如江西、安徽等地利用地區(qū)、區(qū)域政策支持制定的承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)已經(jīng)產(chǎn)生非常正面影響。這種產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移也為東部地區(qū)騰出更好的空間。第四，刺激居民消費(fèi)擴(kuò)大內(nèi)需?，F(xiàn)有的一些政策更加值得關(guān)注，以前的政策側(cè)重從需求面調(diào)整，現(xiàn)在關(guān)注從供給面調(diào)整我們認(rèn)為從未來刺激消費(fèi)需求角度，會有更大的潛在空間。
概括起來，從經(jīng)濟(jì)基本面和政策面可以看出，2009年整體經(jīng)濟(jì)增長并不是很好，但是預(yù)期較好。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長只有8%，而且是政府大力刺激下的增長。然而經(jīng)濟(jì)預(yù)期很好，經(jīng)濟(jì)的確開始逐步復(fù)蘇。去年采取的政策是極度寬松的，主要反應(yīng)在流動性方面。今年我們認(rèn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基本面會實(shí)質(zhì)性向好，經(jīng)濟(jì)增長、通脹和盈利方面會有一個實(shí)質(zhì)性的好轉(zhuǎn)。政策方面，通過反周期大力度的刺激，非常時期處理危機(jī)的政策會逐步轉(zhuǎn)向正常狀態(tài)。我們對今年經(jīng)濟(jì)的總體判斷為：謹(jǐn)慎、樂觀。
房地產(chǎn)市場調(diào)控的影響
我們對房地產(chǎn)市場的調(diào)控對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響作了簡單研究。從近期出臺的有關(guān)房地產(chǎn)調(diào)控的政策看，政策趨緊的趨勢很明顯，而且后續(xù)還會有類似政策。對其影響的估計(jì)是很困難的。但是，房地產(chǎn)的政策的影響渠道，如影響銷售，進(jìn)而影響到投資，這種關(guān)系實(shí)際上是比較明顯的。我們做了一個假定，假定現(xiàn)在的政策力度達(dá)到2008年下半年的效果，銷售下降30%的話，在這種情況下，私人股份的房地產(chǎn)投資可能會下降10%。如果政府投資不做調(diào)整，對房地產(chǎn)投入力度和2009年保持一致，我們估算房地產(chǎn)投資會下降9個百分點(diǎn)，整個社會投資會下降超過3個百分點(diǎn)，對于消費(fèi)的影響并不是很大，大概為0.5個百分點(diǎn)，對于GDP會有1.3個百分點(diǎn)的影響。今年房地產(chǎn)調(diào)控跟以前不同的地方是通過改善供給，投放保障性住房和經(jīng)濟(jì)適用房。如果這種力度相比去年加倍，對GDP的影響會從1.3個百分點(diǎn)降到0.7個百分點(diǎn)左右的水平。所以，從政策角度來看，我們認(rèn)為政府這部分政策的支持，保障性住房對沖的政策力度，對整個房地產(chǎn)投資，或者對GDP影響比較明顯。我們的判斷是如果對沖力度加大，房地產(chǎn)投資對經(jīng)濟(jì)相對較小。如果政府沒有對沖措施，還是保持現(xiàn)有政策力度做一個自然反應(yīng)，對經(jīng)濟(jì)的沖擊會比較顯著。
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