主要觀點(diǎn)：
金融危機(jī)一年之后，人民幣再次面臨似曾相識(shí)的內(nèi)外部壓力，與匯率相關(guān)的國內(nèi)結(jié)構(gòu)性問題尚未緩解，人民幣升值預(yù)期和投機(jī)資本卷土重來。這份報(bào)告中，我們分別關(guān)注（i）對(duì)當(dāng)前事實(shí)上的人民幣釘住美元匯率體制優(yōu)缺點(diǎn)的系統(tǒng)評(píng)價(jià)；（ii）比較了小幅波動(dòng)伴以漸進(jìn)升值、釘住一攬子貨幣、通過國內(nèi)生產(chǎn)要素價(jià)格改革和 “適度”通脹代替匯率改革、一次性大幅升值后重新釘住美元，以及東亞區(qū)域內(nèi)共同釘住籃子貨幣或其他東亞區(qū)域匯率合作方案的優(yōu)缺點(diǎn)評(píng)價(jià)；（iii）提出我們認(rèn)為兼顧各種方案優(yōu)點(diǎn)的人民幣匯率改革折衷方案。主要結(jié)論如下：
?。?） 當(dāng)前事實(shí)上的人民幣釘住美元匯率體制的突出缺陷表現(xiàn)為（i）后金融危機(jī)時(shí)代，難以抵御人民幣單邊升值預(yù)期，推波助瀾新一輪的資產(chǎn)價(jià)格泡沫；（ii）美元已經(jīng)不能成為一個(gè)好的名義錨，釘住美元加劇國內(nèi)物價(jià)和宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；（iii）難以發(fā)揮匯率價(jià)格杠桿調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)資源在部門之間的合理配置功能，是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、內(nèi)需不足等一系列經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的重要誘因，制約中國經(jīng)濟(jì)未來的可持續(xù)增長(zhǎng)，同時(shí)伴隨嚴(yán)重的福利損失；（iv）阻礙了國內(nèi)諸多改革和發(fā)展，尤其是與人民幣國際化相匹配的資本項(xiàng)目管理體制改革、國內(nèi)金融業(yè)發(fā)展和中國企業(yè)走出去戰(zhàn)略；（v）遭遇國際社會(huì)壓力和不斷加劇的貿(mào)易摩擦，部分喪失自由貿(mào)易體系對(duì)中國經(jīng)濟(jì)帶來的好處。
?。?） 與上述眾多缺陷形成鮮明對(duì)照，人民幣釘住美元匯率體制的收益或者是非常模糊，或者是由正轉(zhuǎn)負(fù)。在克服升值預(yù)期和投機(jī)資本流入方面，固定釘住美元較小幅漸進(jìn)升值方案可能有優(yōu)勢(shì)，但與其他一些匯率改革方案相比并不是最佳方案。認(rèn)為釘住美元有利于維系出口競(jìng)爭(zhēng)力和進(jìn)口成本的觀點(diǎn)不正確，釘住美元有助于企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的解釋也不準(zhǔn)確。度過外匯短缺和工業(yè)部門規(guī)模經(jīng)濟(jì)門檻之后，這種體制對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的收益遞減，甚至由正轉(zhuǎn)負(fù)。
?。?） 回歸2005年人民幣匯改到金融危機(jī)期間的小幅波動(dòng)，伴以漸進(jìn)升值的人民幣匯改方案的主要缺陷在于較強(qiáng)的人民幣升值預(yù)期和投機(jī)資本沖擊，不利于短期內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，尤其是可能引發(fā)嚴(yán)重的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。
（4） 各種類型的釘住匯率方案依舊是換了形式的固定匯率制度，主要缺陷在于匯率價(jià)格形成難以反映國內(nèi)市場(chǎng)供求關(guān)系，無助于實(shí)現(xiàn)人民幣自發(fā)向均衡匯率水平的靠攏，對(duì)調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不構(gòu)成制度性保障；釘住匯率方案對(duì)于緩解人民幣升值預(yù)期和投機(jī)資本沖擊也依賴于美元匯率變動(dòng)，如果美元升值而不是貶值，釘住一攬子貨幣方案反而不如釘住美元。
?。?） 以國內(nèi)生產(chǎn)要素價(jià)格改革和 “適度”通脹代替匯率改革，主要問題在于生產(chǎn)要素價(jià)格改革和匯率改革之間并非替代關(guān)系，而是互補(bǔ)關(guān)系。另外，這個(gè)方案可能附帶的通脹本身對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定是很大的威脅，與通脹伴隨的可能是資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)、收入分配惡化和不確定預(yù)期帶來的產(chǎn)出損失。
?。?） 一次性大幅升值后重新釘住美元方案的主要缺陷在于合理的升值幅度難以確定，升值幅度太大會(huì)對(duì)短期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來嚴(yán)重負(fù)面沖擊。
?。?） 人民幣匯率改革的折衷方案是（i）人民幣兌美元雙邊匯率一次性升值10%；（ii）一次性升值后的人民幣匯率保持年波動(dòng)率上下3%的自由浮動(dòng)區(qū)間，浮動(dòng)方式可在一定程度上參考一攬子貨幣。折衷的含義體現(xiàn)在兩個(gè)方面（i）人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)入了介于固定和浮動(dòng)匯率體制之間的，真正意義上的有管理浮動(dòng)匯率體制；（ii）折衷的匯率調(diào)整水平。
?。?） 折衷方案的主要優(yōu)點(diǎn)在于（i）人民幣有效匯率適度升值，人民幣匯率更加貼近合理水平，引導(dǎo)資源在貿(mào)易品與非貿(mào)易品之間的重新配置，減少貿(mào)易順差，糾正國內(nèi)一系列經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡；（ii）相對(duì)于其他改革方案，能更好地減緩或消除人民幣單邊升值預(yù)期，減少投機(jī)資本沖擊；（iii）積極主動(dòng)地回應(yīng)了國際社會(huì)的挑戰(zhàn)，減少貿(mào)易戰(zhàn)；（iv）在今明兩年的通脹背景下，減緩?fù)涱A(yù)期和現(xiàn)實(shí)的通脹水平；（v）引入人民幣對(duì)美元的波動(dòng)，增加企業(yè)和居民規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)，推動(dòng)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品和相關(guān)市場(chǎng)的發(fā)育；（vi）增加國際社會(huì)對(duì)人民幣的需求，增加人民幣在周邊國家和地區(qū)的使用。
（9） 折衷方案的主要缺陷在于短期內(nèi)會(huì)對(duì)出口、貿(mào)易品部門的投資和短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來沖擊，并伴隨少量的摩擦性失業(yè)。結(jié)合國內(nèi)的大量經(jīng)驗(yàn)研究和日元當(dāng)年大幅升值的經(jīng)驗(yàn)，人民幣兌美元匯率10%的升值對(duì)當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟(jì)造成的沖擊有限，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍能保持在正常的周期性經(jīng)濟(jì)波動(dòng)范圍以內(nèi)。
（10） 推進(jìn)人民幣折衷改革方案非常迫切，當(dāng)前就是最佳時(shí)機(jī)。匯率改革方案如果與其他政策改革配合，能更好兼顧保增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型兩個(gè)目標(biāo)。
第一部分 對(duì)當(dāng)前釘住美元匯率體制的評(píng)價(jià)
匯率是開放經(jīng)濟(jì)中最重要的價(jià)格之一。無論是已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的匯率水平調(diào)整，或者尚未實(shí)現(xiàn)的匯率變化預(yù)期，都會(huì)影響到進(jìn)出口、物價(jià)水平以及資產(chǎn)價(jià)格水平，恰當(dāng)?shù)膮R率形成機(jī)制是短期宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的關(guān)鍵保障。同時(shí)，匯率是貿(mào)易品與非貿(mào)易品相對(duì)價(jià)格的關(guān)鍵決定因素，特別是對(duì)于中國這樣身處快速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)期的經(jīng)濟(jì)而言，生產(chǎn)率快速變化要求貿(mào)易品與非貿(mào)易品相對(duì)價(jià)格做出快速調(diào)整，恰當(dāng)?shù)膮R率形成機(jī)制是確保合理經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、避免經(jīng)濟(jì)失衡的關(guān)鍵保障。以下，分別從短期的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和中長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)兩個(gè)視角，評(píng)價(jià)當(dāng)前人民幣匯率形成機(jī)制的優(yōu)點(diǎn)和缺陷。
一 基于宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定視角的評(píng)價(jià)
缺陷
1 升值預(yù)期、投機(jī)資本與總需求沖擊
?。╥）外匯市場(chǎng)上持續(xù)的供求失衡帶來人民幣升值預(yù)期。2002年以來，受加入WTO、FDI大舉流入中國、集中于重工業(yè)的新一輪工業(yè)化浪潮等多方面因素影響，中國貿(mào)易品部門（包括出口、進(jìn)口以及潛在的進(jìn)出口，主要集中在制造業(yè)部門）迅速擴(kuò)張，其結(jié)果是中國進(jìn)口替代能力大大提高，出口加速上升。原本供求基本平衡的貿(mào)易余額驟然間轉(zhuǎn)化為貿(mào)易順差急劇增加。在事實(shí)上的人民幣釘住美元匯率體制下，外匯市場(chǎng)開始出現(xiàn)嚴(yán)重供大于求局面，外匯儲(chǔ)備急劇增加，再加上國際社會(huì)要求人民幣升值的壓力，2003年開始出現(xiàn)的人民幣升值預(yù)期愈演愈烈。
?。╥i）金融危機(jī)以后，人民幣升值預(yù)期卷土重來，未來壓力更甚。2008年金融危機(jī)以后，人民幣升值預(yù)期一度短暫消除，但不久之后卷土重來，人民幣升值預(yù)期還在不斷強(qiáng)化過程當(dāng)中。與上一輪人民幣升值預(yù)期的背景相比，龐大的貿(mào)易順差規(guī)模[1] 還是支持人民幣升值的重要原因。除此以外，金融危機(jī)給全球經(jīng)濟(jì)帶來了巨大的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和失業(yè)壓力，全球自由貿(mào)易體系正在受到威脅，中國將接受貿(mào)易戰(zhàn)和匯率傾銷指控的挑戰(zhàn)。以美國為代表的政策制定者和經(jīng)濟(jì)學(xué)家在全球失衡問題的認(rèn)識(shí)上發(fā)生了重大改變。危機(jī)以前，眾多政策制定者和學(xué)者認(rèn)為美國金融業(yè)比較優(yōu)勢(shì)可以支撐持續(xù)的美國貿(mào)易逆差，美國和全球經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷一種新的增長(zhǎng)模式，當(dāng)時(shí)是否應(yīng)該要求人民幣升值在美國政策制定層和學(xué)術(shù)界有很大分歧[2]。危機(jī)過后，振興制造業(yè)和擴(kuò)大出口被認(rèn)為是解決美國經(jīng)濟(jì)問題的最重要手段之一（余永定，2009），要求人民幣升值和貿(mào)易戰(zhàn)至少在短期內(nèi)符合美國利益。壓力不僅來自于美國。在釘住美元的體制下，美元貶值帶動(dòng)人民幣相對(duì)美元以外的貨幣貶值，年初以來人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率貶值大約10%，IMF首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家要求人民幣升值以恢復(fù)世界經(jīng)濟(jì)平衡，G20會(huì)議以及APEC會(huì)議上，包括歐元區(qū)、巴西、俄羅斯等多國政治家要求開啟匯率議題，焦點(diǎn)是人民幣
（iii）人民幣升值預(yù)期通過兩種渠道作用于總需求。首先是對(duì)貨幣供給造成壓力，在缺乏充分對(duì)沖的情況下會(huì)帶來貨幣擴(kuò)張，刺激資產(chǎn)價(jià)格和總需求上升。貿(mào)易順差，F(xiàn)DI順差，再加上人民幣升值預(yù)期帶來的投機(jī)資本流入，加劇外匯市場(chǎng)上供求失衡的局面。為了維持匯率穩(wěn)定，貨幣當(dāng)局需要在外匯市場(chǎng)上買入所有超額外匯供給，這會(huì)增加貨幣當(dāng)局的外匯資產(chǎn)，以及相應(yīng)的貨幣投放。2003年以來，貨幣當(dāng)局外匯資產(chǎn)的增長(zhǎng)大大超出了廣義貨幣的增長(zhǎng)[3]，考慮到外匯資產(chǎn)增長(zhǎng)幾乎主導(dǎo)了基礎(chǔ)貨幣的增長(zhǎng)，貨幣當(dāng)局面臨巨大的基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)壓力。如果沖銷措施跟不上，廣義貨幣增長(zhǎng)也將失控。這將刺激資產(chǎn)價(jià)格、總需求和通貨膨脹率上漲。金融危機(jī)以后，外匯資產(chǎn)增速一度低于廣義貨幣增長(zhǎng)，但是隨著廣義貨幣增長(zhǎng)向正常水平的回落，以及短期資本再次加速流入中國[4]，貨幣當(dāng)局面臨的基礎(chǔ)貨幣投放壓力依然嚴(yán)峻。
圖1 廣義貨幣增長(zhǎng)與貨幣當(dāng)局外匯資產(chǎn)增長(zhǎng)
數(shù)據(jù)來源：CEIC
（iv）其次，即便貨幣當(dāng)局非常成功地完成了沖銷任務(wù)，保持住了廣義貨幣增長(zhǎng)的基本穩(wěn)定，人民幣升值預(yù)期本身還是會(huì)刺激資產(chǎn)價(jià)格和總需求上升[5]。中國貨幣當(dāng)局采取了非常成功的沖銷措施，在2003-2008年外匯資產(chǎn)高速增長(zhǎng)期間，廣義貨幣增長(zhǎng)保持在15-18%之間，沒有大大超出目標(biāo)范圍。完全從基礎(chǔ)貨幣供給角度解釋2006-2008年兩年之間的資產(chǎn)價(jià)格泡沫和通貨膨脹似乎證據(jù)不充分。除了通過增加貨幣供給渠道增加總需求，人民幣升值預(yù)期還會(huì)通過改變資產(chǎn)收益及資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期，刺激總需求增長(zhǎng)。資本市場(chǎng)上，人民幣升值預(yù)期沖擊類似一個(gè)重大的新技術(shù)革命帶來的沖擊，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期會(huì)帶來廣泛影響，刺激總需求和商品物價(jià)水平上升，而這一切并不一定依賴于貨幣供給的增長(zhǎng)?？紤]居民的投資組合中主要有兩種選擇：固定利率的銀行存款和浮動(dòng)收益率的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，一旦出現(xiàn)人民幣升值預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（主要是那些會(huì)因?yàn)槿嗣駧派刀@利的非貿(mào)易品部門資產(chǎn)，尤其集中在房地產(chǎn)業(yè)）預(yù)期收益提升，刺激居民減少銀行存款的需求，增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求。這個(gè)過程中，即便廣義貨幣供給（與之相對(duì)應(yīng)的是各種存款）沒有變，資產(chǎn)價(jià)格的上漲提高了抵押品價(jià)值，降低了企業(yè)和居民的實(shí)際貸款成本[6]，刺激總需求上升。
專欄 為何人民幣升值預(yù)期利好房地產(chǎn)？
人民幣升值利好房地產(chǎn)，這句話雖然在市場(chǎng)上廣為流傳，但是多數(shù)投資者對(duì)其中的作用機(jī)制并不十分明確。比較流行的解釋有兩種，一種是貨幣升值利好房地產(chǎn)是普遍存在的國際經(jīng)驗(yàn)；二是貨幣升值后房地產(chǎn)外幣價(jià)值增加，這會(huì)吸引境外資本收購房地產(chǎn)，而這些產(chǎn)業(yè)資本的本幣價(jià)值也將因國際資本的收購水漲船高。
這兩種解釋并沒有指明貨幣升值利好房地產(chǎn)的因果關(guān)系鏈條。在沒有弄清具體作用機(jī)制的前提下，國際經(jīng)驗(yàn)的證據(jù)顯然說服力不足，中國有數(shù)不清的例子都和國際經(jīng)驗(yàn)大相徑庭。境外資本青睞房地產(chǎn)，也需要理由，人民幣升值以后坐享匯率變動(dòng)收益是個(gè)理由，但這個(gè)理由并不充分。人民幣對(duì)美元升值，外資只要是把美元兌換成了人民幣標(biāo)注的資產(chǎn)，無論是地產(chǎn)，或者是銀行存款、債券、其他產(chǎn)業(yè)投資，只要美元換成了人民幣資產(chǎn)就能夠分享了人民幣對(duì)美元匯率變動(dòng)的收益。之所以外資在眾多人民幣資產(chǎn)中更加青睞房地產(chǎn)，所看重得顯然并非匯率變動(dòng)收益，還需要有其他更重要的原因支撐房地產(chǎn)相對(duì)于其他人民幣資產(chǎn)的比較優(yōu)勢(shì)。
解釋貨幣升值如何利好房地產(chǎn)與金融業(yè)，需要明確其中的因果關(guān)系鏈條，需要來自經(jīng)濟(jì)基本面的解釋。為了繞開經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)語，我們通過一個(gè)極端的例子說明這其中的因果關(guān)系。
讓我們假定有這么一個(gè)家庭。家庭總收入1600元，支出只有兩種，一是租房花去800元，二是商場(chǎng)購物800元。住房消費(fèi)與商場(chǎng)購物消費(fèi)的一個(gè)關(guān)鍵區(qū)別在于，住房消費(fèi)只能由本國提供，不能借外國的房子住；但是商場(chǎng)購物可以是本國商品，也可以是外國商品。在國際商品套利的作用下，無論是本國商品還是外國商品，本國商場(chǎng)里面的商品與國際市場(chǎng)上同類商品價(jià)格相同，如果人民幣兌美元匯率是8：1，800人民幣在國內(nèi)購買的商品等價(jià)于100美元在國際市場(chǎng)上購買的商品。這時(shí)候，我們假定人民幣兌美元升值一倍，從8：1升值到了4：1。對(duì)于這個(gè)家庭而言，同樣是1600元的收入，但是購買力發(fā)生了變化，可以用800元租原來的房子，另外800元現(xiàn)在變成了200美元，可以購買兩倍于貨幣升值前的商場(chǎng)商品，家庭收入的實(shí)際購買力因?yàn)樨泿派刀岣吡撕芏?。面?duì)購買力的提升，家庭的選擇往往不是增加一倍商場(chǎng)購物消費(fèi)，而是在提高商場(chǎng)消費(fèi)的同時(shí)，把多出的一部分錢用于換租更大更好的房子。還是1600元的收入，貨幣升值一倍以后，家庭會(huì)用比原來更多的錢租更好的房子，這不僅會(huì)提高市場(chǎng)上房租的價(jià)格，同時(shí)還會(huì)提高房地產(chǎn)本身的價(jià)值。房地產(chǎn)價(jià)格會(huì)因?yàn)樨泿派邓疂q船高。
現(xiàn)實(shí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)比上面的例子復(fù)雜的多，但復(fù)雜之處僅是增加了摩擦力，不會(huì)改變方向。比如貨幣升值一倍后，商場(chǎng)中的商品并不會(huì)立即價(jià)格下降一倍，而是在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間里緩慢、持續(xù)下降，甚至有些商品（尤其是農(nóng)產(chǎn)品）價(jià)格由于很少參加國際貿(mào)易根本對(duì)匯率調(diào)整不做出反應(yīng)，家庭實(shí)際購買力不會(huì)像上面例子中提升的那么快、那么多。但是，這只是個(gè)時(shí)間和幅度的問題，如果從一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間區(qū)間看，這種機(jī)制的作用非常明顯。貨幣升值與房地產(chǎn)價(jià)格提升之間的關(guān)系是高速增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)體中非常普遍的現(xiàn)象，得到了廣泛的國際經(jīng)驗(yàn)支持。
?。╲）2009年新一輪的信貸擴(kuò)張之后，充裕的流動(dòng)性局面和人民幣升值預(yù)期會(huì)刺激資產(chǎn)價(jià)格泡沫再度出現(xiàn)，嚴(yán)重威脅到中國未來的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定[7]。2009年，保守估計(jì)全年M2增長(zhǎng)27%（截至10月份M2累計(jì)同比增長(zhǎng)29.42%），M2存量將超過60萬億，即便2010年和2011年M2保持相對(duì)低的15%增速，2010和2011年的M2存量也將分別達(dá)到69.3萬億和79.8萬億。1996-2008年間，M2翻番的速度是455%；經(jīng)過此次信貸擴(kuò)張后，2011年的M2存量達(dá)到2007年的兩倍，只用4年時(shí)間就翻番。M2的增長(zhǎng)等價(jià)于居民和企業(yè)存款的增長(zhǎng)，居民和企業(yè)名義財(cái)富如此迅速地翻番，勢(shì)必形成對(duì)資產(chǎn)和商品的潛在購買力。即便是沒有人民幣升值預(yù)期，突然增加的大量貨幣也會(huì)促使投資者增加房地產(chǎn)和股票投資[8]。人民幣升值預(yù)期的出現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步提高以非貿(mào)易品行業(yè)為代表的各種資產(chǎn)預(yù)期收益，吸引資本加速流入房地產(chǎn)和資本市場(chǎng)，加劇資產(chǎn)價(jià)格泡沫。
2 美元匯率波動(dòng)，進(jìn)口價(jià)格波動(dòng)，總供給和總需求沖擊
（i）在事實(shí)上的人民幣釘住美元匯率制度下，美元匯率大幅波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致進(jìn)口商品價(jià)格的相應(yīng)波動(dòng)。文獻(xiàn)當(dāng)中，釘住匯率制度的一個(gè)突出優(yōu)點(diǎn)在于通過釘住一個(gè)名義錨，有助于維護(hù)國內(nèi)物價(jià)穩(wěn)定，但這個(gè)論斷在中國受到質(zhì)疑。尤其是當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)和美元匯率波幅較大，美國貨幣政策處于非常態(tài)的環(huán)境下，美元不僅不能成為好的名義錨，反而會(huì)加劇釘住美元國家的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。下圖中，隨著美元名義有效匯率上升或下降，中國的進(jìn)口商品價(jià)格也相應(yīng)地被動(dòng)下降或上升。尤其是2007年底到2008年中期，美元貿(mào)易加權(quán)匯率貶值10%，相對(duì)應(yīng)的中國進(jìn)口價(jià)格上漲15%，中國的貿(mào)易條件和物價(jià)穩(wěn)定都因?yàn)槊涝獏R率的大幅變化受到劇烈沖擊。
圖2 中國進(jìn)口商品價(jià)格和美元貿(mào)易加權(quán)匯率（3個(gè)月移動(dòng)平均）
數(shù)據(jù)來源：CEIC
（ii）進(jìn)口商品價(jià)格波動(dòng)影響到國內(nèi)總供給與總需求，是國內(nèi)物價(jià)波動(dòng)的重要解釋因素。進(jìn)口商品價(jià)格的波動(dòng)，改變了國內(nèi)產(chǎn)品的相對(duì)價(jià)格，會(huì)帶來結(jié)構(gòu)調(diào)整意義上的供給方調(diào)整（供給沖擊），也可能引發(fā)貨幣當(dāng)局政策的調(diào)整（需求沖擊），最終改變產(chǎn)出與價(jià)格水平[9]。考慮到進(jìn)出口/GDP以及工業(yè)增加值/GDP中在中國都非常高，進(jìn)口商品價(jià)格波動(dòng)對(duì)中國的物價(jià)影響也更突出。從圖3可以看到，進(jìn)口商品的價(jià)格指數(shù)與中國的國內(nèi)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)PPI保持高度一致的運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)。高善文（2009）更加細(xì)致的研究表明，全球大宗商品價(jià)格與中國的PPI、CPI之間有顯著的因果關(guān)系鏈條，大宗商品價(jià)格是解釋中國通貨膨脹的重要因素。
圖3 中國進(jìn)口商品價(jià)格和國內(nèi)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（3個(gè)月移動(dòng)平均）
數(shù)據(jù)來源：CEIC
3 對(duì)抗外部沖擊的能力大大減弱
?。╥）人民幣匯率難以根據(jù)外匯市場(chǎng)上的供求變化自發(fā)調(diào)節(jié)，人民幣真實(shí)有效匯率很大程度上取決于美元匯率變動(dòng)，喪失了調(diào)節(jié)貿(mào)易品/非貿(mào)易品之間資源配置的功能。圖4顯示，2005年人民幣匯改后，人民幣貿(mào)易加權(quán)有效匯率與美元貿(mào)易加權(quán)有效匯率變動(dòng)有一定程度的脫鉤，但在金融危機(jī)以后，隨著人民幣再次釘住美元，人民幣和美元的貿(mào)易加權(quán)匯率波動(dòng)又重新回到了一致的運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)上。
圖4 人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率與美元貿(mào)易加權(quán)匯率
?。╥i）缺乏匯率價(jià)格杠桿調(diào)節(jié)，再加上其他眾多對(duì)貿(mào)易品發(fā)展的內(nèi)外部有利環(huán)境，以及由于壟斷和行政管制政策對(duì)眾多非貿(mào)易品發(fā)展的不利環(huán)境，導(dǎo)致過度資源流入貿(mào)易品部門，出口/GDP以及凈出口/GDP比重迅速增加，中國經(jīng)濟(jì)對(duì)外依賴程度上升。
圖5 中國出口的凈出口在GDP中的比重
數(shù)據(jù)來源：CEIC
（iii）對(duì)外經(jīng)濟(jì)依賴程度的上升使得中國經(jīng)濟(jì)在外部沖擊面前異常脆弱。此次金融危機(jī)期間，中國出口部分受到重創(chuàng)，整體實(shí)體經(jīng)濟(jì)也迅速滑坡。圖6中，比較東南亞金融危機(jī)和此次金融危機(jī)，我們看到隨著中國對(duì)外依賴程度的提高，外部經(jīng)濟(jì)變動(dòng)對(duì)中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊幅度也大大提高。
圖6兩次金融危機(jī)后的工業(yè)增加值增速比較
數(shù)據(jù)來源：CEIC
優(yōu)點(diǎn)
釘住美元被認(rèn)為有助于維護(hù)短期內(nèi)的貿(mào)易和就業(yè)的穩(wěn)定，進(jìn)而有助于穩(wěn)定增長(zhǎng)，但這是一種誤解。決定出口商品價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力的是出口貿(mào)易加權(quán)匯率[10]，決定進(jìn)口商品成本的是進(jìn)口貿(mào)易加權(quán)匯率，無論是為了穩(wěn)定出口競(jìng)爭(zhēng)力還是進(jìn)口成本，目標(biāo)都不應(yīng)該是人民幣兌美元匯率保持穩(wěn)定。事實(shí)上，在美元相對(duì)中國其他主要貿(mào)易伙伴匯率劇烈變動(dòng)的時(shí)候，中國的進(jìn)出口、物價(jià)、總供給和總需求都將面臨沖擊，這在前面已經(jīng)做出說明，不再贅述。
由于中國企業(yè)普遍采用美元作為計(jì)價(jià)和結(jié)算貨幣，釘住美元還被認(rèn)為有助于幫助國內(nèi)企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，但這也不準(zhǔn)確。釘住美元，企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)并沒有消失，只不過是規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的費(fèi)用隱形化了。舉個(gè)例子，一個(gè)把商品出口到歐洲的企業(yè)，與歐洲客戶之間使用美元作為計(jì)價(jià)和結(jié)算貨幣。歐洲客戶在使用美元進(jìn)口中國商品的時(shí)候會(huì)面臨美元/歐元之間匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，歐洲客戶外匯市場(chǎng)上做一筆遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)規(guī)避掉匯率風(fēng)險(xiǎn)。這筆費(fèi)用具體反映為歐洲客戶所能接受的進(jìn)口美元報(bào)價(jià)的下降，規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的費(fèi)用并沒有消失，也沒有完全由外方承擔(dān)，費(fèi)用的分擔(dān)最終取決于中外雙方的談判能力。
二 基于可持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)視角的評(píng)價(jià)
缺陷
1 價(jià)格扭曲與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡
?。╥）人民幣釘住美元體制下，人民幣匯率難以作為有效的價(jià)格杠桿調(diào)節(jié)國內(nèi)資源在貿(mào)易品與非貿(mào)易品部門之間的分配，加劇經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲。美國和中國經(jīng)濟(jì)基本面有顯著差異，由美元有效匯率變動(dòng)主導(dǎo)的人民幣真實(shí)有效匯率變動(dòng)顯然難以符合國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整要求的真實(shí)匯率價(jià)格調(diào)整。低估的人民幣[11]有利于貿(mào)易品（出口和進(jìn)口替代）競(jìng)爭(zhēng)力和貿(mào)易品部門就業(yè)，但低估的人民幣帶來的中國貿(mào)易品（和進(jìn)口替代）競(jìng)爭(zhēng)力不僅僅是針對(duì)國外制造業(yè)部門，同時(shí)也針對(duì)國內(nèi)的非貿(mào)易品部門。原本應(yīng)該流入非貿(mào)易品部門的資源因?yàn)槿嗣駧胚^于廉價(jià)流入到貿(mào)易品部門，導(dǎo)致非貿(mào)易品部門的供給下降，以及非貿(mào)易品部門就業(yè)機(jī)會(huì)的損失?；仡欀袊壳暗那闆r，工業(yè)（主要生產(chǎn)貿(mào)易品）在GDP中的比重位居世界前列，服務(wù)業(yè)在GDP中的比重不僅遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家，較同類收入類型的國家也有很大差距。工業(yè)部門在GDP中比重畸形，工業(yè)品難以被國內(nèi)市場(chǎng)所消化，只能輸出到國外市場(chǎng)，這其實(shí)是把中國的人力、資本和環(huán)境資源以商品為媒介輸出到國外。服務(wù)業(yè)在GDP中占如此小的比重，具體就表現(xiàn)為醫(yī)療、教育、環(huán)境、交通等眾多服務(wù)缺位，需求得不到滿足[12]。
表1 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的國別比較
|
|
中國 |
低收入國家 |
低中收入國家 |
世界平均 |
|
農(nóng)業(yè)占GDP比重 |
15 |
25 |
12 |
4 |
|
工業(yè)占GDP比重 |
53 |
25 |
40 |
28 |
|
服務(wù)業(yè)占GDP比重 |
32 |
50 |
48 |
68 |
|
服務(wù)業(yè)就業(yè)在全部就業(yè)中比重 |
27 |
|
43 |
|
來源：世界發(fā)展指數(shù)2008
?。╥i）貿(mào)易品部門相對(duì)于非貿(mào)易品部門的發(fā)展畸形還會(huì)對(duì)收入分配、就業(yè)、環(huán)境、自然資源等帶來負(fù)面影響。整體來看，服務(wù)業(yè)相對(duì)于工業(yè)而言是更加勞動(dòng)密集型行業(yè)，服務(wù)業(yè)得不到應(yīng)有的發(fā)展，意味著更少的就業(yè)機(jī)會(huì)和更低的工資水平。低估的貨幣使得出口行業(yè)（尤其以鋼鐵為代表的高度資本密集的出口產(chǎn)品）增加的就業(yè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以彌補(bǔ)由此給服務(wù)業(yè)帶來的就業(yè)機(jī)會(huì)損失。過度的資源涌入對(duì)環(huán)境投入要求較高的工業(yè)部門，導(dǎo)致了大量的能源和環(huán)境資源出口。潘家華等（2008）利用2002年投入產(chǎn)出表計(jì)算得到，2002年我國凈出口能源含量2.4億噸標(biāo)準(zhǔn)煤，占當(dāng)年一次能源消費(fèi)的16%，凈增加國內(nèi)排放1.5億噸，中國在積累貿(mào)易順差的同時(shí)，也在積累大量的“生態(tài)逆差”。
?。╥ii）廉價(jià)貨幣擴(kuò)大了貿(mào)易品部門相對(duì)國外貿(mào)易品部門和國內(nèi)非貿(mào)易品部門的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，保護(hù)了貿(mào)易品部門的規(guī)模，但是對(duì)貿(mào)易品部門的技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)升級(jí)并不利。貨幣的升值過程，同時(shí)也是對(duì)企業(yè)充滿壓力的篩選過程，技術(shù)和管理有創(chuàng)新的企業(yè)因此獲得更大的發(fā)展空間，落后企業(yè)慘遭淘汰。回顧日本上世紀(jì)80年代后貨幣升值的經(jīng)驗(yàn)，眾多日本知名品牌正是在龐大的升值壓力下加速技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，才為在國際社會(huì)上立足奠定了技術(shù)和管理的基礎(chǔ)。
2 經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡破壞經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力和居民福利
?。╥）匯率價(jià)格失衡帶來經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡，同時(shí)也帶來國內(nèi)供求失衡，難以維系持續(xù)的投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。匯率價(jià)格扭曲帶來的過度資源流入貿(mào)易品部門，其結(jié)果從供給方看是工業(yè)/服務(wù)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡，從需求方看是內(nèi)需（主要是消費(fèi)需求）不足，這主要是由于資源過度流入資本相對(duì)密集的工業(yè)品部門，造成勞動(dòng)收入在國民總收入中的比重下降，工資增長(zhǎng)受到抑制，新增就業(yè)機(jī)會(huì)減少，由此帶來的收入分配惡化進(jìn)一步降低內(nèi)需[13]。國內(nèi)最終需求不足成為中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最大障礙，金融危機(jī)以后尤其明顯。
（ii）金融危機(jī)以后，政府用公共投資替代私人投資維系短期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但這種局面難以持久，最終還需依賴包括匯率政策在內(nèi)的一系列政策調(diào)整，把國內(nèi)供求調(diào)節(jié)到可持續(xù)的對(duì)接水平。政府公共投資替代私人投資主要面臨兩方面的挑戰(zhàn)，首先，很難確保基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的未來收益，這一方面是因?yàn)榈胤秸芸赡茉谪?cái)政刺激和寬松貨幣政策下過度投資；另一方面是因?yàn)榉?wù)業(yè)市場(chǎng)化改革的嚴(yán)重滯后難以為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有效配套，降低基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)可能產(chǎn)生的收益。第二，與上一輪集中于出口導(dǎo)向制造業(yè)的投資相比較，新一輪投資的受益方主要是能源礦產(chǎn)、金融、交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)等資本更加密集、壟斷程度更高的行業(yè)，這些行業(yè)創(chuàng)造的就業(yè)機(jī)會(huì)較上一輪投資擴(kuò)張創(chuàng)造的就業(yè)機(jī)會(huì)更少，新創(chuàng)造出的收入當(dāng)中，勞動(dòng)者報(bào)酬占比可能下降，利潤、利息、租金、稅收等在總收入中的比重提高，這會(huì)進(jìn)一步惡化收入分配，降低內(nèi)需增長(zhǎng)的潛力，加劇國內(nèi)供求失衡的局面。政府之手終究難以替代市場(chǎng)之手，過度利用政府之手還可能會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡。維護(hù)可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，最終還需依賴包括匯率政策在內(nèi)的一系列政策調(diào)整，把國內(nèi)供求調(diào)節(jié)到可持續(xù)的對(duì)接水平。
?。╥ii）匯率價(jià)格失衡同時(shí)也阻礙了國內(nèi)一系列改革，尤其是資本項(xiàng)目改革以及人民幣國際化進(jìn)程。外匯市場(chǎng)持續(xù)供大于求的匯率水平難以獲取市場(chǎng)的信任，在市場(chǎng)對(duì)人民幣只升值、不貶值的單邊預(yù)期下，資本項(xiàng)目改革舉步維艱。人民幣升值預(yù)期下，國內(nèi)企業(yè)會(huì)延緩其海外投資步伐，國外投資者則想方設(shè)法進(jìn)入中國，資本流向一邊倒，這種局面下資本項(xiàng)目管理的任務(wù)更多是防范投機(jī)資本沖擊，很難進(jìn)一步推進(jìn)資本項(xiàng)目改革，人民幣國際化進(jìn)程也將因此被延緩。
優(yōu)點(diǎn)
早期的釘住美元有助于工業(yè)部門形成規(guī)模并伴以適當(dāng)?shù)耐鈪R儲(chǔ)備積累，有益于技術(shù)進(jìn)步和投資規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)，但是目前這些收益已經(jīng)嚴(yán)重遞減。經(jīng)濟(jì)發(fā)展的早期階段，規(guī)模效應(yīng)對(duì)于推動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展起著重要作用，與此同時(shí)，由于發(fā)展初期往往需要大量的投資品進(jìn)口，對(duì)于外匯的需求也很大。具有競(jìng)爭(zhēng)力的本國貨幣有助于將國內(nèi)資源吸引到貿(mào)易品部門，擴(kuò)大工業(yè)品部門的產(chǎn)業(yè)規(guī)模，并快速提高技術(shù)和人力資本積累；有助于積累外匯儲(chǔ)備，確保投資品進(jìn)口和國內(nèi)投資的穩(wěn)定增長(zhǎng)。但是經(jīng)過三十年的發(fā)展之后，中國工業(yè)部門的問題不是規(guī)模不夠大，而是規(guī)模太大，技術(shù)水平不高；外匯儲(chǔ)備更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了應(yīng)對(duì)國際收支困境意義上的規(guī)模。廉價(jià)貨幣帶來的國外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和國內(nèi)制造業(yè)相對(duì)于國內(nèi)服務(wù)業(yè)部門的競(jìng)爭(zhēng)力已經(jīng)不僅難以對(duì)增長(zhǎng)要素做出正的貢獻(xiàn)，反而帶來以內(nèi)需不足為主要特征的國內(nèi)結(jié)構(gòu)失衡，破壞未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力。
三 小結(jié)
以上，從宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)兩個(gè)視角對(duì)人民幣釘住美元的匯率體制做出了評(píng)價(jià)。從宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的視角出發(fā)，當(dāng)前的人民幣釘住美元匯率體制下面臨的最大挑戰(zhàn)是人民幣升值預(yù)期，預(yù)期帶來的投機(jī)資本流入，以及預(yù)期本身造成的資產(chǎn)價(jià)格變化預(yù)期會(huì)帶來資產(chǎn)價(jià)格泡沫和經(jīng)濟(jì)過熱的風(fēng)險(xiǎn)。此外，持續(xù)釘住美元帶來進(jìn)口商品價(jià)格劇烈變化對(duì)于總供求和通脹也帶來了顯著的沖擊，出口/GDP比重的攀升加劇了中國宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)抗外部沖擊的能力。與這些負(fù)面影響相對(duì)應(yīng)的是非常模糊的收益，認(rèn)為釘住美元有利于維系出口競(jìng)爭(zhēng)力和進(jìn)口成本的觀點(diǎn)并不正確，釘住美元有助于企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的解釋也不準(zhǔn)確。
從經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)的視角出發(fā)，當(dāng)前的人民幣釘住美元匯率體制下面臨的最大挑戰(zhàn)是匯率難以作為有效的價(jià)格手段調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)資源在貿(mào)易品/非貿(mào)易品之間的合理分配，造成了持續(xù)惡化的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)（從需求方反映為投資/GDP比重不斷攀升，從供給方反映為工業(yè)/服務(wù)業(yè)比重不斷攀升），并對(duì)收入分配、就業(yè)、環(huán)境、自然資源等帶來負(fù)面影響。這種體制的收益在中國度過外匯短缺和工業(yè)發(fā)展所需規(guī)模的發(fā)展階段以后，已經(jīng)快速削減。
對(duì)當(dāng)前匯率體制的批判性認(rèn)識(shí)提醒我們需要加快人民幣匯率體制改革。下面第二部分，我們逐一比較幾種人民幣匯率改革的方案，同樣是基于宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)兩個(gè)視角，指出各種方案的優(yōu)點(diǎn)和缺陷。
第二部分 匯率改革方案的比較
以下，以人民幣釘住美元為參照系，比較幾種推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革方案的優(yōu)點(diǎn)和缺陷。這里主要比較了（1）小幅波動(dòng)，漸進(jìn)升值；（2）釘住一攬子貨幣；（3）通過國內(nèi)生產(chǎn)要素價(jià)格改革和 “適度”通脹代替匯率改革；（4）一次性大幅升值后重新釘住美元；（5）其他釘住或區(qū)域匯率合作方案。
方案一 小幅波動(dòng)，并伴以升值趨勢(shì)
這是重新回歸2005年中期人民幣匯改到2008年中期金融危機(jī)爆發(fā)之前的人民幣匯率形成機(jī)制。這個(gè)方案有些類似威廉姆森倡導(dǎo)的BBC（Basket， Band, Crawling， 即貨幣籃子、區(qū)間和爬行）匯率形成機(jī)制，人民幣匯率形成機(jī)制中考慮了貨幣籃子、波動(dòng)區(qū)間以及爬行趨勢(shì)，主要區(qū)別的地方在于BBC方案中的C（爬行）往往是根據(jù)國內(nèi)外物價(jià)水平差異調(diào)整，而我國的匯率調(diào)整中的趨勢(shì)性爬行因素沒有明確解釋，且在操作過程中呈現(xiàn)明顯的趨勢(shì)性升值趨勢(shì)，基于貨幣當(dāng)局的人民幣匯率改革目標(biāo)，升值趨勢(shì)可以理解為向合理、均衡的匯率水平靠攏。
優(yōu)點(diǎn)：
?。?）實(shí)現(xiàn)了漸進(jìn)的人民幣升值，輕微改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，輕微緩解阻礙中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的諸多結(jié)構(gòu)性難題。美元升值的背景下，如果人民幣以小步快走的方式對(duì)美元升值，人民幣可能很快過渡到貼近均衡匯率水平，人民幣匯率可以順勢(shì)轉(zhuǎn)化為更加市場(chǎng)化的價(jià)格形成機(jī)制；
?。?）引入人民幣對(duì)美元的波動(dòng)，增加企業(yè)和居民規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)，推動(dòng)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品和相關(guān)市場(chǎng)的發(fā)育；
?。?）大宗商品價(jià)格上漲時(shí)期，可以利用匯率手段輕微減緩輸入性通脹壓力；
?。?）部分緩解國際社會(huì)壓力；
?。?）增加國際社會(huì)對(duì)人民幣的需求，增加人民幣在周邊國家和地區(qū)的使用。
缺陷：
?。?）引發(fā)人民幣持續(xù)升值預(yù)期，招致更大規(guī)模投機(jī)資本流入，可能引發(fā)嚴(yán)重的國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格泡沫，并伴隨一定程度的經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)短期內(nèi)的貨幣政策管理和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定是極大挑戰(zhàn)。
（2）增加出口部門投資盈利預(yù)期的不確定性，小幅提高出口商品的國際市場(chǎng)價(jià)格，對(duì)出口、進(jìn)口替代等貿(mào)易品部門帶來短期負(fù)面沖擊。
方案二 釘住一攬子貨幣
釘住不同的貨幣籃子會(huì)帶來不同的效果，釘住進(jìn)口貨幣籃子有助于保持進(jìn)口成本和國內(nèi)價(jià)格穩(wěn)定，釘住出口貨幣籃子有助于保持出口競(jìng)爭(zhēng)力穩(wěn)定，釘住SDR更有助于人民幣國際吸引力。我們?cè)谶@里考慮根據(jù)對(duì)某個(gè)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)出口貿(mào)易額在中國全部對(duì)外貿(mào)易額中的份額，確定該經(jīng)濟(jì)體貨幣在釘住一攬子貨幣的權(quán)重，這也是釘住一攬子貨幣方案中最常被使用的方案。
優(yōu)點(diǎn)：
?。?）在美元貶值背景下，有助于減緩美元貶值帶動(dòng)的人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率貶值，相對(duì)于釘住美元的匯率體制，有助于緩解投機(jī)資本壓力和國際社會(huì)壓力，需要指出的是這些優(yōu)點(diǎn)都是建立在美元貶值的背景下，如果美元升值，上述優(yōu)點(diǎn)都不成立；
（2）穩(wěn)定出口競(jìng)爭(zhēng)力，穩(wěn)定進(jìn)口成本并緩解輸入型通脹壓力；
?。?）引入人民幣對(duì)美元的波動(dòng)，增加企業(yè)和居民規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)，推動(dòng)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品和相關(guān)市場(chǎng)的發(fā)育；
?。?）增加國際社會(huì)對(duì)人民幣的需求，增加人民幣在周邊國家和地區(qū)的使用。
缺陷：
?。?）依舊是換了一種形式的固定匯率制度。匯率價(jià)格形成難以反映國內(nèi)市場(chǎng)供求關(guān)系，無助于實(shí)現(xiàn)人民幣自發(fā)向均衡匯率水平的靠攏，對(duì)調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不構(gòu)成制度性保障；
?。?）如果是美元升值背景，釘住一攬子貨幣的匯率體制下人民幣對(duì)美元匯率會(huì)相應(yīng)貶值，可能會(huì)面臨更大的投機(jī)資本壓力和國際社會(huì)壓力。
方案三 通過國內(nèi)生產(chǎn)要素價(jià)格改革和 “適度”通脹代替匯率改革
這個(gè)方案的主要內(nèi)容是通過土地政策改革（比如減少對(duì)工業(yè)企業(yè)的用地政策優(yōu)惠、改變政府壟斷土地供應(yīng)格局）、能源價(jià)格改革（比如更加市場(chǎng)化的電、水、油品價(jià)格形成機(jī)制）、加強(qiáng)對(duì)勞動(dòng)者權(quán)益的保護(hù)（比如更認(rèn)真地貫徹《勞動(dòng)法》）等生產(chǎn)要素領(lǐng)域的改革，改變當(dāng)前扭曲的國內(nèi)資源配置流向，減少貿(mào)易不平衡局面，并以此替代匯率改革?？紤]到生產(chǎn)要素價(jià)格改革可能會(huì)帶來通貨膨脹，這項(xiàng)方案同時(shí)還主張容忍適度的通貨膨脹。
上述生產(chǎn)要素領(lǐng)域的改革對(duì)于優(yōu)化資源配置和減少國內(nèi)經(jīng)濟(jì)失衡是非常重要的保障，但并不足以替代匯率改革。生產(chǎn)要素領(lǐng)域和匯率齊頭并進(jìn)的改革最有利于改變當(dāng)前的價(jià)格扭曲和資源配置失衡。
匯率改革解決的問題有兩個(gè)，一是克服人民幣升值預(yù)期和由此帶來的宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊；二是糾正貿(mào)易品/非貿(mào)易品的相對(duì)價(jià)格失衡，避免資源過度流向貿(mào)易品部門，緩解經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡?？紤]到人民幣持續(xù)單邊升值預(yù)期的最大經(jīng)濟(jì)基本面支撐是貿(mào)易順差，而貿(mào)易順差的來源是國內(nèi)資源過度流入到貿(mào)易品部門。因此，匯率改革解決的最根本問題，是建立合理的激勵(lì)機(jī)制，促使資源在貿(mào)易品部門與非貿(mào)易品部門之間合理分配。
匯率價(jià)格并非調(diào)節(jié)資源在貿(mào)易品部門與非貿(mào)易品部門之間合理分配的唯一手段，為生產(chǎn)要素確立明確的產(chǎn)權(quán)和建立市場(chǎng)化的價(jià)格形成機(jī)制，同樣是調(diào)節(jié)資源在貿(mào)易品部門與非貿(mào)易品部門之間合理分配的重要保障。但是，生產(chǎn)要素價(jià)格改革并不能替代匯率價(jià)格改革。舉個(gè)例子，在扭曲的匯率價(jià)格上，即便我們實(shí)施了能源要素市場(chǎng)化改革，能源要素價(jià)格還是找不到正確的坐標(biāo)，因?yàn)榈凸赖膮R率本身（比如匯率被低估20%）就把扭曲帶入了到能源價(jià)格上（能源的人民幣價(jià)格給高估20%）。生產(chǎn)要素價(jià)格改革和匯率價(jià)格之間是互補(bǔ)關(guān)系，兩方面的價(jià)格市場(chǎng)化改革都至關(guān)重要，在合理的價(jià)格體系中，容不得任何一個(gè)重大的價(jià)格扭曲，這個(gè)價(jià)格扭曲了，其他價(jià)格也會(huì)跟著一起扭曲，資源配置也跟著扭曲。
如果非要在能源價(jià)格改革和匯率價(jià)格改革之間做個(gè)排序。匯率價(jià)格改革在當(dāng)前可能更加迫切。首先，匯率價(jià)格改革更有針對(duì)性地化解人民幣升值預(yù)期和國際社會(huì)壓力；第二，匯率價(jià)格影響力更廣泛，調(diào)節(jié)非常便利，對(duì)改善資源配置的效果更廣泛；第三，考慮到當(dāng)前面臨的通貨膨脹預(yù)期，匯率價(jià)格改革更有助于遏制通脹，而生產(chǎn)要素價(jià)格改革可能對(duì)短期物價(jià)帶來更嚴(yán)峻沖擊。
優(yōu)點(diǎn)：
?。?）有利于引導(dǎo)資源在各部門之間更合理的配置，減少貿(mào)易順差，并有助于緩解其他諸多相關(guān)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡；
缺陷：
?。?）短期內(nèi)，貿(mào)易品部門的產(chǎn)出和就業(yè)會(huì)受到負(fù)面沖擊；無論是名義匯率升值帶來的真實(shí)匯率升值，還是一般性價(jià)格上漲帶來的真實(shí)匯率升值，對(duì)貿(mào)易品部門企業(yè)都意味著利潤損失（前者是需求下降，后者是成本上升），會(huì)帶來結(jié)構(gòu)調(diào)整意義上的產(chǎn)出和就業(yè)下降；
?。?）適度的通脹水平很難把握，貨幣政策處于非常艱難局面；較高的通脹水平上，通脹預(yù)期更難預(yù)測(cè)，貨幣當(dāng)局管理通貨膨脹的難度增加，出現(xiàn)更嚴(yán)重通貨膨脹的幾率增加；
?。?）可能出現(xiàn)另一種形式的資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)；貨幣當(dāng)局容忍要素價(jià)格上漲引發(fā)的適度通脹，勢(shì)必導(dǎo)致不同程度的通貨膨脹預(yù)期。通脹預(yù)期和負(fù)的真實(shí)利率預(yù)期會(huì)刺激居民和企業(yè)減少貨幣需求，增加以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)需求。如果我們認(rèn)為與通脹相匹配的貨幣政策難以持續(xù)，在聯(lián)立市場(chǎng)均衡的視角下，也必然會(huì)出現(xiàn)相對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫；
（4）通貨膨脹侵蝕居民財(cái)富的真實(shí)購買力水平，惡化收入分配格局。
（5）通貨膨脹增加企業(yè)和居民未來投資和消費(fèi)的不確定性，帶來產(chǎn)出損失。
專欄 人民幣匯率低估，能源價(jià)格未必
按照經(jīng)濟(jì)學(xué)的一般均衡框架，由供求雙方力量所決定的市場(chǎng)化價(jià)格在大多數(shù)情況下有利于資源配置改善和福利提高。以此理論為背景，我們認(rèn)為走向市場(chǎng)化的人民幣匯率和能源價(jià)格對(duì)于未來中國經(jīng)濟(jì)都是有利的，人民幣匯率和能源價(jià)格扭曲如果被判斷扭曲，都應(yīng)該糾正。在討論人民幣升值或者上調(diào)能源價(jià)格之前，首先要回答這兩個(gè)價(jià)格是否被低估。
無論是從最簡(jiǎn)單的外匯供求基本面力量對(duì)比，還是各種復(fù)雜的均衡匯率模型測(cè)算，再或者是借助匯率決定理論(巴-薩定理，認(rèn)為貿(mào)易品相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率進(jìn)步會(huì)帶來真實(shí)匯率升值)，結(jié)論都是一致的：目前的人民幣匯率被低估。我們還可以檢查過去幾年所有關(guān)于人民幣匯率估值方面的研究，絕大部分實(shí)證研究都認(rèn)為人民幣被低估。
判斷人民幣被低估最大的挑戰(zhàn)來自中國資產(chǎn)項(xiàng)目管制，這也是上面所有實(shí)證研究沒有辦法很好回答的問題。背后的邏輯是因?yàn)橹袊Y本項(xiàng)目受到管制，所以外匯市場(chǎng)上居民部門對(duì)境外金融資產(chǎn)的需求被遏制了，如果考慮到這部分需求，中國外匯市場(chǎng)失衡的局面可能沒有那么大，人民幣低估程度也沒有那么多。
確實(shí)很難直接回答這個(gè)問題?？梢宰兺ǖ乜紤]下面這個(gè)問題：如果中國貨幣當(dāng)局不干預(yù)外匯市場(chǎng)，也準(zhǔn)許國內(nèi)居民購買外匯資產(chǎn)，中國的居民和私人企業(yè)是否會(huì)在過去兩年的時(shí)間積累1萬億美元財(cái)富？如果會(huì)，目前的人民幣匯率就沒有被低估；如果不會(huì)，即便開放了資本項(xiàng)目，人民幣還是被低估了。2006-2008期間，中國居民儲(chǔ)蓄和企業(yè)總的存款平均大概30萬億，其中企業(yè)存款13萬億，活期存款6萬億，定期存款11萬億。假定企業(yè)13萬億存款中有10萬億用于日常的經(jīng)營活動(dòng)，剩下3萬億滿足投資功能，再假定活期存款一半用于日常生活交易開支，剩下一半滿足投資功能，定期存款全部是投資功能，全部算下來的話，出于投資功能的人民幣資金大概是17萬億。如果這個(gè)期間要居民換取價(jià)值1萬億美元的外匯資產(chǎn)，與此對(duì)應(yīng)的是大概7.5萬億人民幣資產(chǎn)，這意味著中國企業(yè)和居民要在短短兩年時(shí)間里拿出超過40%的本國投資類資產(chǎn)換成外幣資產(chǎn)。這種情形只可能在金融危機(jī)期間發(fā)生，而不應(yīng)該在具備世界前列的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期且宏觀經(jīng)濟(jì)相對(duì)穩(wěn)定的局面下發(fā)生。
以原油為例，如果人民幣低估15-20%，我們很難有信心斷言經(jīng)過匯率糾正之后的原油人民幣價(jià)格依然被低估。舉個(gè)生活中的例子。美國一個(gè)漢堡價(jià)格大概2-3美元，一升汽油不到0.6個(gè)美元，漢堡和石油相對(duì)價(jià)格大概4∶1；中國一個(gè)漢堡（或者一頓最簡(jiǎn)單的午餐）大概5-8元人民幣，一升汽油6.8元，漢堡和汽油相對(duì)價(jià)格大概1∶1。這個(gè)比較表明中國汽油的相對(duì)價(jià)格遠(yuǎn)高于美國，或者說中國汽油的相對(duì)價(jià)格并不便宜。例子也許不很恰當(dāng)，但告訴我們不能對(duì)中國油價(jià)低估盲目肯定，也不能斷言上調(diào)油價(jià)就一定對(duì)資源配置和經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)有利。
方案四 一次性大幅升值
這個(gè)方案主張人民幣一次性大幅升值，在新的匯率水平上重新釘住美元。
優(yōu)點(diǎn)：
（1）通過一次性大幅升值，實(shí)現(xiàn)人民幣有效匯率大幅升值，引導(dǎo)資源在貿(mào)易品與非貿(mào)易品之間的重新配置，減少貿(mào)易順差，糾正經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡；
（2）消除人民幣升值預(yù)期，消除投機(jī)資本和國際社會(huì)壓力。
缺陷：
（1） 一次性升值的幅度難以把握。如果升值幅太大，短期內(nèi)貿(mào)易品部門的產(chǎn)出和就業(yè)可能會(huì)受到嚴(yán)重負(fù)面沖擊，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也將顯著下滑。
方案五 其它方案
除了上述方案，國際社會(huì)提出了諸多可供中國參考、基于區(qū)域匯率合作或者建立區(qū)域共同貨幣為導(dǎo)向的匯率改革方案。比較受關(guān)注的方案有威廉姆森提出的東亞區(qū)域采取“區(qū)域共同釘住一攬子貨幣”方案（Common Currency Basket Peg; Williamson,1999）[14]；小川英治等構(gòu)造了以東盟10+3經(jīng)濟(jì)體貨幣為籃子貨幣的亞洲貨幣單位（Asia Currency Unit，簡(jiǎn)稱ACU），并建議東亞國際通過釘住或參考亞洲貨幣單位實(shí)現(xiàn)區(qū)域內(nèi)的匯率穩(wěn)定(Ogawa，Shimizu，2005)[15]。除此以外，還有Ito和Ogawa（2002）的東亞經(jīng)濟(jì)體分別根據(jù)自身貿(mào)易權(quán)重釘住貨幣籃子的建議； Wyplosz（2001）認(rèn)為東亞可以效仿當(dāng)前歐洲貨幣體系（ EMS）做法，建設(shè)亞洲貨幣體系（AMS）的建議；以及建立亞洲美元區(qū)和日元區(qū)的建議等等。上述眾多方案的共同特點(diǎn)是增加?xùn)|亞區(qū)域內(nèi)部各經(jīng)濟(jì)體之間的匯率穩(wěn)定性。對(duì)于中國而言，上述方案的優(yōu)點(diǎn)和缺陷類似于釘住一攬子貨幣，更需要具體分析根據(jù)所選擇的釘住貨幣而定。這里不再對(duì)每種建議詳細(xì)評(píng)價(jià)，更細(xì)致的研究可參考張斌（2005）。
小結(jié)
基于宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)的視角進(jìn)行評(píng)價(jià)，上述幾種人民幣匯率改革方案各有優(yōu)點(diǎn)，但是缺陷也非常突出?；貧w2005年人民幣匯改到金融危機(jī)期間的小幅波動(dòng)、并伴以漸進(jìn)升值的人民幣匯改方案的主要缺陷在于較強(qiáng)的人民幣升值預(yù)期和投機(jī)資本沖擊，在當(dāng)前本已經(jīng)很寬松的貨幣環(huán)境下，將對(duì)新一輪資產(chǎn)價(jià)格泡沫推波助瀾。各種類型的釘住匯率方案是換了形式的固定匯率制度，主要缺陷在于匯率價(jià)格形成難以反映國內(nèi)市場(chǎng)供求關(guān)系，無助于實(shí)現(xiàn)人民幣自發(fā)向均衡匯率水平的靠攏，對(duì)調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不構(gòu)成制度性保障；釘住一攬子貨幣對(duì)于緩解人民幣升值預(yù)期和投機(jī)資本沖擊也主要依賴于美元匯率變動(dòng)，如果美元趨勢(shì)性升值而不是貶值，釘住一攬子貨幣方案反而不如釘住美元。以國內(nèi)生產(chǎn)要素價(jià)格改革和 “適度”通脹代替匯率改革，主要缺陷在于通脹本身對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定是很大的威脅，與通脹伴隨的可能是資產(chǎn)價(jià)格泡沫、收入分配惡化和不確定預(yù)期帶來的產(chǎn)出損失。一次性大幅升值后重新釘住美元方案的主要缺陷在于合理的升值幅度難以確定，升值幅度太大會(huì)對(duì)短期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來嚴(yán)重負(fù)面沖擊。
第三部分 人民幣匯率改革的折衷方案
匯率 出口增速 進(jìn)口增速 名義貿(mào)易余額 1985 250日元/1美元 4.4% 0.4% 10.3萬億日元 （461億美元） 1986 160日元/1美元 -1.3% 12.5% 13.8萬億日元 （827億美元） 變化幅度 升值36% 5.7% 12.1% 3.5萬億日元 （366億美元） 真實(shí)貿(mào)易余額 制造業(yè)投資 非制造業(yè)投資 GDP增速 1985 10% 10% 5% 1986 6-7% 13% 4% 變化幅度 下降大約66%* -3~-4% 3% -1% 制造業(yè)就業(yè)增速 非制造業(yè)就業(yè)增速 總就業(yè)增速 海外投資 1985 0.5% 0.5% 1% 24億美元 1986 -0.5% 2% 1.5% 31億美元 變化幅度 -1% 1.5% 0.5% 7億美元
一 折衷方案內(nèi)容
對(duì)當(dāng)前人民幣匯率改革的折衷改革方案具體包括兩方面內(nèi)容：（1）人民幣兌美元雙邊匯率一次性升值10%；（2）一次性升值后的人民幣匯率保持年波動(dòng)率上下3%的自由浮動(dòng)區(qū)間。以上方案體現(xiàn)了匯率水平和匯率制度兩方面的折衷調(diào)整。
折衷的匯率水平調(diào)整
(i)由于中國快速和巨大的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化，無法精確計(jì)算出合理的人民幣匯率水平。計(jì)算均衡匯率比較常用的幾種方法[16]在中國問題的應(yīng)用過程中都面臨很大挑戰(zhàn)。單方程模型因?yàn)橛?jì)算過程相對(duì)簡(jiǎn)單，是過去人民幣均衡匯率測(cè)算被最多采用的方法。但至少在目前的研究當(dāng)中，在如何選擇人民幣真實(shí)匯率、如何根據(jù)中國特定的經(jīng)濟(jì)事實(shí)選擇真實(shí)匯率的解釋變量，以及如何處理資本項(xiàng)目變化對(duì)真實(shí)匯率影響等方面都沒有很好解決，已有的實(shí)證研究結(jié)論差異也很大。還有一些多方程的局部均衡模型[17]或者是多方程的一般均衡模型計(jì)算，但是在數(shù)據(jù)選取、模型設(shè)定、以及模型穩(wěn)健性方面遭遇嚴(yán)重的困難，很難得到精確、令人信服且能達(dá)成共識(shí)的結(jié)論。
?。╥i）但是中國的國際收支基本面和外匯市場(chǎng)供求格局失衡，以及國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡等說明匯率價(jià)格杠桿偏離其合理水平。
?。╥ii）合理的人民幣匯率調(diào)整應(yīng)該是朝著合理匯率水平靠攏，同時(shí)不應(yīng)對(duì)短期內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定造成過大沖擊。
?。╥v）10%的升值水平實(shí)現(xiàn)了向合理匯率水平的靠攏[18]，不會(huì)對(duì)短期內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定造成太大沖擊。盡管有匯率對(duì)GDP、進(jìn)出口、就業(yè)、通貨膨脹等重要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響的諸多研究，但是這些研究在數(shù)據(jù)選取、模型設(shè)定和穩(wěn)健性檢驗(yàn)方面還有很多地方值得推敲，至今還沒有非常令人信服的結(jié)論。匯率政策的調(diào)整顯然也難以等待問題精確計(jì)算并達(dá)成共識(shí)之后才推進(jìn)。近期這方面問題比較令人信服的研究有姚枝仲、田豐、蘇慶義（2009）[19]關(guān)于相對(duì)價(jià)格和出口關(guān)系的研究，以及Cui, Su（2009）關(guān)于匯率價(jià)格傳遞的計(jì)算，前者的結(jié)論是出口價(jià)格彈性大約在-0.65（出口價(jià)格上漲1%導(dǎo)致出口增速下降0.65%），后者的結(jié)論是人民幣名義有效匯率調(diào)整后的價(jià)格傳遞大概在50%（人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率升值10%導(dǎo)致出口價(jià)格上升5%）[20]。把二者的研究結(jié)論結(jié)合起來，得到的結(jié)論是如果人民幣兌美元升值10%，同時(shí)假定美元對(duì)其他貨幣匯率都不變，帶動(dòng)人民幣名義有效匯率也升值10%[21]，中國的出口增速下降3.3%[22]。
人民幣升值10%除了對(duì)出口帶來負(fù)面沖擊，還會(huì)增加進(jìn)口，減少短期內(nèi)的投資[23]，壓低短期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增速，壓低國內(nèi)物價(jià)水平。雖然目前還缺乏對(duì)此非常有說服力的計(jì)算，但是從國際經(jīng)驗(yàn)（參加下面的專欄：36%的日元升值對(duì)日本經(jīng)濟(jì)帶來了什么？）和中國歷史經(jīng)驗(yàn)來看，3-4%的出口增速波動(dòng)在過去歷史上屢見不鮮。如果經(jīng)濟(jì)是在常態(tài)水平上，這樣的出口沖擊對(duì)于整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)以及就業(yè)等不會(huì)帶來太大影響。
展望2010年的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，市場(chǎng)普遍持比較樂觀態(tài)度[24]。主要國際組織、國內(nèi)主要的政策和學(xué)術(shù)研究機(jī)構(gòu)以及金融機(jī)構(gòu)研究部門普遍預(yù)測(cè)2010年中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超過9%。這意味著2010年的中國經(jīng)濟(jì)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度上已經(jīng)回歸常態(tài)水平，再考慮到政府其他配套措施的配合，中國有能力應(yīng)對(duì)來自匯率調(diào)整的沖擊。
折衷的人民幣匯率形成機(jī)制
?。╥）一次性升值以后引入年波幅3%的上下浮動(dòng)區(qū)間，人民幣步入了介于固定和浮動(dòng)匯率體制之間的真正意義上的有管理浮動(dòng)匯率體制。引入年波動(dòng)浮動(dòng)3%主要有幾個(gè)目的，一是培育市場(chǎng)，增加企業(yè)和居民的匯率風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，這也是為進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣波動(dòng)區(qū)間做準(zhǔn)備；二是可以利用3%，繼續(xù)向合理匯率水平靠攏。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)和筆者過去的測(cè)算，諸如中國這樣快速增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)體，每年需要3%的真實(shí)有效匯率升值；三是引導(dǎo)預(yù)期，貨幣當(dāng)局承諾3%的波動(dòng)區(qū)間，可以避免過高的人民幣預(yù)期和由此對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊。
?。╥i）3%之內(nèi)的上下波動(dòng)可由市場(chǎng)主導(dǎo)，亦可以由政府主導(dǎo)。上下3%以內(nèi)的波動(dòng)，政府可根據(jù)短期資本流動(dòng)狀況通過外匯市場(chǎng)干預(yù)引導(dǎo)預(yù)期，可以引入釘住一攬子貨幣的浮動(dòng)規(guī)則，或者是以市場(chǎng)供求力量為基礎(chǔ)決定波動(dòng)的方向。
專欄 36%的日元升值對(duì)日本經(jīng)濟(jì)帶來了什么？
從1985年初到1986年底年，日元累計(jì)升值36%。如此大幅度的升值對(duì)日本經(jīng)濟(jì)帶來了什么呢？下面，我們引用日本銀行研究與統(tǒng)計(jì)部在1987年的一份評(píng)價(jià)強(qiáng)日元對(duì)日本經(jīng)濟(jì)影響研究的特別報(bào)告（The Bank of Japan, Research and Statistics Department, Special Paper No. 149, March 1987 ）。這份報(bào)告主要側(cè)重日元升值之后的貿(mào)易、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、就業(yè)、投資等方面的變化。有些數(shù)據(jù)取自該份報(bào)告中的圖形，引用過程中可能存在小的偏誤，但誤差應(yīng)控制在0.1-0.2%，
*：名義貿(mào)易余額和真實(shí)貿(mào)易余額的反差主要是因?yàn)閰R率調(diào)整后出口美元價(jià)格大幅度上升和進(jìn)口本幣價(jià)格大幅度下降，進(jìn)口數(shù)量的法度增加（集中在制造業(yè)產(chǎn)品）促成了真實(shí)貿(mào)易余額下降的主要原因。
報(bào)告中的綜合評(píng)價(jià)：
（i）日元大幅升值帶來了日本國內(nèi)重大的供給方調(diào)整。日元升值改變了貿(mào)易品和非貿(mào)易品部門的相對(duì)價(jià)格和相對(duì)利潤率，資本和勞動(dòng)流出貿(mào)易品部門，流向非貿(mào)易品部門；從國內(nèi)的制造業(yè)部門流向海外投資。
?。╥i）長(zhǎng)期來看，有助于改變?nèi)毡境隹跇O度依賴外部收入增長(zhǎng)，而進(jìn)口對(duì)國內(nèi)需求需求彈性較低的局面。
（iii）經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整必然伴隨成本。最大的成本在于區(qū)域/職業(yè)上的供求不匹配造成的摩擦性失業(yè)。
?。╥v）為了讓日本經(jīng)濟(jì)繼續(xù)從國際資源配置格局和自由貿(mào)易體系中獲利，調(diào)整過程難以避免。
二 折衷方案評(píng)價(jià)
優(yōu)點(diǎn)：
（1）通過一次性對(duì)美元升值，實(shí)現(xiàn)人民幣有效匯率適度升值，人民幣匯率更加貼近合理水平，引導(dǎo)資源在貿(mào)易品與非貿(mào)易品之間的重新配置，減少貿(mào)易順差，糾正經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡；
（2）比較徹底地消除人民幣單邊升值預(yù)期，減少投機(jī)資本沖擊；
（3）積極回應(yīng)了國際社會(huì)的挑戰(zhàn)，減少貿(mào)易戰(zhàn)；
?。?）通脹背景下，減緩?fù)涱A(yù)期和現(xiàn)實(shí)的通脹水平；
（5）引入人民幣對(duì)美元的波動(dòng)，增加企業(yè)和居民規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)，推動(dòng)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品和相關(guān)市場(chǎng)的發(fā)育；
?。?）增加國際社會(huì)對(duì)人民幣的需求，增加人民幣在周邊國家和地區(qū)的使用。
缺陷：
?。?）短期內(nèi)，會(huì)對(duì)出口、貿(mào)易品部門的投資和短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來沖擊，并伴隨少量的摩擦性失業(yè)。
三 折衷方案時(shí)機(jī)
基于以下幾個(gè)理由，我們認(rèn)為當(dāng)前是推進(jìn)人民幣匯率折衷改革方案的較好時(shí)機(jī)。
（1）寬松的貨幣政策下資產(chǎn)價(jià)格泡沫成為2010年中國宏觀經(jīng)濟(jì)的主要沖擊之一，管理當(dāng)局需要盡可能消除人民幣升值預(yù)期以及由此帶來的貨幣供應(yīng)沖擊和國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整預(yù)期。
?。?）以貿(mào)易戰(zhàn)和要求人民幣升值為代表的外部壓力不斷增加，為保持良好的國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境和自由貿(mào)易體系，中國需要采取主動(dòng)、積極的應(yīng)對(duì)措施。
?。?）在刺激性財(cái)政政策和寬松的貨幣政策作用下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)任務(wù)較好完成，短期內(nèi)不存在通貨緊縮壓力，中國經(jīng)濟(jì)有能力應(yīng)對(duì)人民幣升值所引發(fā)的結(jié)構(gòu)調(diào)整沖擊。人民幣兌美元匯率10%的升值對(duì)當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟(jì)造成的沖擊有限，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍能在正常的周期性經(jīng)濟(jì)波動(dòng)范圍以內(nèi)。
（4）經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力的負(fù)面影響日益嚴(yán)重，需要盡快推動(dòng)包括匯率價(jià)格杠桿在內(nèi)的一系列改革，推動(dòng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革，為經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)復(fù)蘇和增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。
第四部分 人民幣匯率改革與其他政策的配套組合和排序
為了進(jìn)一步鞏固經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成果，解決經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問題成為宏觀經(jīng)濟(jì)政策的下一步重點(diǎn)內(nèi)容。從政策制定者的角度看，解決結(jié)構(gòu)性問題有賴于一系列的政策調(diào)整，我們?cè)谶@一部分回答的問題是：在這一系列政策措施中匯率政策調(diào)整處于什么樣的位置？與其他政策如何配套？
理解結(jié)構(gòu)性問題
結(jié)構(gòu)性問題是中國政策制定者和經(jīng)濟(jì)學(xué)家時(shí)刻掛在嘴邊的問題，但是結(jié)構(gòu)性問題并沒有很準(zhǔn)確的定義。認(rèn)同結(jié)構(gòu)性問題的一方，結(jié)構(gòu)性問題可能是指中國的服務(wù)業(yè)與工業(yè)發(fā)展比例失衡，也可能是指消費(fèi)與投資比例失衡，還可能是指貿(mào)易順差占GDP比重過高，或者收入分配失衡、區(qū)域發(fā)展失衡、環(huán)境與能源約束等等。對(duì)結(jié)構(gòu)性問題的提法持有異議的一方，上面提到的各種經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問題可能都不是問題。對(duì)于像中國這樣一個(gè)龐大的、高速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體，世界上根本就沒有好的參照系可以比較。與國際經(jīng)驗(yàn)相比，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中各種“失調(diào)”的比例究竟“合理”還是“不合理”并沒有科學(xué)的定義。
為了對(duì)中國的結(jié)構(gòu)性問題研究更進(jìn)一步，需要對(duì)結(jié)構(gòu)性問題做出更明確的定義。我們這里把結(jié)構(gòu)性問題定義為源頭性的、阻礙中國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問題。按照這個(gè)定義，上述眾多結(jié)構(gòu)性問題當(dāng)中最符合定義的是中國的服務(wù)業(yè)與工業(yè)發(fā)展比例失衡問題。
把中國的結(jié)構(gòu)性問題聚焦在服務(wù)業(yè)與工業(yè)發(fā)展比例失衡主要出于以下兩方面的考慮。
首先，中國的服務(wù)業(yè)與工業(yè)發(fā)展比例失衡是其他一系列失衡現(xiàn)象的源頭問題，或者說一旦服務(wù)業(yè)與工業(yè)發(fā)展比例失衡得到解決，其他的失衡現(xiàn)象也都能大大緩解。這里舉一個(gè)例子說明問題。假定中國再發(fā)生一輪大煉鋼運(yùn)動(dòng)，大量的資源抽調(diào)去煉鋼，中國經(jīng)濟(jì)會(huì)發(fā)生什么？（1）工業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中比重進(jìn)一步增加，同時(shí)也表現(xiàn)為工業(yè)/服務(wù)業(yè)比例提高；（2）驟然增加的鋼鐵無法被國內(nèi)市場(chǎng)消化，只能出口國外市場(chǎng)，造成貿(mào)易失衡；（3）鋼鐵的投資和出口提高了GDP，但是國內(nèi)居民沒有辦法消費(fèi)這些新增的鋼產(chǎn)量，消費(fèi)/投資比重以及消費(fèi)/GDP比重下降；（4）與國內(nèi)服務(wù)業(yè)或農(nóng)業(yè)部門相比，鋼鐵工廠對(duì)吸納勞動(dòng)力作用有限，但需要較多的資本（即資本密集度相對(duì)服務(wù)業(yè)部門較高）。為投資鋼廠，服務(wù)業(yè)或農(nóng)業(yè)部門分流出了較多資本和較少的勞動(dòng)力，這降低了服務(wù)業(yè)或農(nóng)業(yè)部門的人均資本，降低了這些部門的人均工資，提高了資本的邊際回報(bào)率。社會(huì)收入分配中，更多收入被分配給資本，更少收入被分配給勞動(dòng)，造成收入分配惡化。（5）投資鋼廠勢(shì)必對(duì)水、電、自然環(huán)境造成嚴(yán)峻壓力。這個(gè)例子雖然極端，但是說明了如果資源過度流入資本相對(duì)密集的工業(yè)品部門，會(huì)帶來一系列的經(jīng)濟(jì)失衡現(xiàn)象。如果保持住了工業(yè)/服務(wù)業(yè)相對(duì)合理的比重，其他一系列失衡也都能大大緩解。
其二，中國的服務(wù)業(yè)與工業(yè)發(fā)展比例失衡確實(shí)威脅到了經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)。工業(yè)部門比例過大，等價(jià)于工業(yè)產(chǎn)品無法被國內(nèi)市場(chǎng)充分消化，只能通過出口消化國內(nèi)工業(yè)部門產(chǎn)能。如果國外市場(chǎng)足夠大，國內(nèi)過剩的工業(yè)產(chǎn)能通過國外市場(chǎng)消化掉，雖然還會(huì)造成上述一系列失衡現(xiàn)象，但是收入還能增長(zhǎng)（雖然有增長(zhǎng)，但是增長(zhǎng)與國內(nèi)的消費(fèi)增長(zhǎng)脫節(jié)，與國民福利改善脫節(jié)，財(cái)富積累更多表現(xiàn)為外匯儲(chǔ)備的增加）。如果國外市場(chǎng)不足以吸收國內(nèi)過度積累的工業(yè)品產(chǎn)能，收入增長(zhǎng)就難以為繼。2008年下半年全球金融危機(jī)對(duì)中國工業(yè)部門的重創(chuàng)已經(jīng)充分說明了這一點(diǎn)。金融危機(jī)以后，發(fā)達(dá)國家結(jié)束了透支消費(fèi)的狂熱，集體步入了經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)時(shí)期。這意味著中國的服務(wù)業(yè)與工業(yè)發(fā)展比例失衡不僅不再帶來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而且因?yàn)橛纱艘l(fā)的上述諸多經(jīng)濟(jì)失衡現(xiàn)象破壞國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力。
金融危機(jī)以后，為了彌補(bǔ)外需突然下降，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局采取了一系列擴(kuò)內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)的政策手段?？偟膩砜?，這些政策在短期穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)方面發(fā)揮了非常積極的作用。下一個(gè)階段，結(jié)構(gòu)調(diào)整應(yīng)該成為宏觀經(jīng)濟(jì)管理中的首要目標(biāo)，以此奠定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可持續(xù)性。
匯率制度改革與其他政策改革的配套與排序
解決中國的服務(wù)業(yè)與工業(yè)發(fā)展比例失衡問題可以從三個(gè)方面入手。
1. 服務(wù)業(yè)進(jìn)一步的市場(chǎng)化改革
具體內(nèi)容包括（1）教育、醫(yī)療、衛(wèi)生、物流、交通、通訊、能源、金融、體育、娛樂等行業(yè)放松市場(chǎng)準(zhǔn)入，積極鼓勵(lì)民營資本進(jìn)入；（2）更關(guān)鍵的，是在上述部門推進(jìn)相配套的行政管理體制改革，盡可能地取消行政干預(yù)，取消價(jià)格管制，加強(qiáng)相關(guān)立法和執(zhí)法，建立起公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境。這些改革將有助于吸引資源流入上述服務(wù)業(yè)，提高服務(wù)業(yè)相對(duì)于工業(yè)部門的比例，并有助于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、增加就業(yè)機(jī)會(huì)、改善收入分配、減少經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)能源與環(huán)境的過度依賴等。
2. 匯率、生產(chǎn)要素等重要價(jià)格的市場(chǎng)化改革
在一個(gè)相互影響的價(jià)格體系當(dāng)中，如果一個(gè)重要的價(jià)格發(fā)生了嚴(yán)重錯(cuò)誤，其他重要價(jià)格也會(huì)有不同程度的扭曲。匯率大致反映了工業(yè)品與服務(wù)業(yè)產(chǎn)品的相對(duì)價(jià)格，是開放經(jīng)濟(jì)體最重要的價(jià)格之一，這個(gè)價(jià)格的扭曲會(huì)同時(shí)帶來其他價(jià)格的扭曲，比如工資、土地價(jià)格、利率等，還帶來工業(yè)/服務(wù)業(yè)之間的資源配置扭曲。及時(shí)糾正嚴(yán)重、持續(xù)的匯率價(jià)格扭曲非常重要。但是，僅僅依靠匯率價(jià)格調(diào)整對(duì)糾正經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，土地、勞動(dòng)力、能源等一些重要的生產(chǎn)要素價(jià)格形成機(jī)制改革對(duì)于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整也必不可少，后面的這些重要的生產(chǎn)要素價(jià)格如果被嚴(yán)重扭曲，即便是市場(chǎng)供求關(guān)系下決定的匯率也會(huì)跟著一起扭曲。
3. 調(diào)整政府支出和收入結(jié)構(gòu)
具體內(nèi)容包括（1）財(cái)政資源從出口退稅和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)逐漸轉(zhuǎn)向民生開支，尤其是對(duì)低收入群體的醫(yī)療、教育等基本保障，以及對(duì)環(huán)境的保護(hù)和減稅；（2） 通過減持國有股、收繳國有企業(yè)利潤、開征資源稅以及發(fā)行特別國債等方式增加財(cái)政收入，并定向用于民生和社會(huì)保障開支。這些改革對(duì)于結(jié)構(gòu)性改革的意義在于迅速找到以內(nèi)需替代外需，降低出口退稅以及用民生開支替代基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等政策對(duì)于提高服務(wù)業(yè)相對(duì)于工業(yè)部門的比例也會(huì)起到促進(jìn)作用。
給定政府的行政資源約束（即包括財(cái)力，也包括行政部門的時(shí)間和精力）以及當(dāng)前面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，需要在上述眾多對(duì)結(jié)構(gòu)性問題的對(duì)策當(dāng)中分清主次，恰當(dāng)排序。單純從調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的角度看，上述1、2以及3當(dāng)中的減低出口退稅和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對(duì)于調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)作用最明顯，3當(dāng)中的其他政策對(duì)于雖然對(duì)于糾正結(jié)構(gòu)性問題作用不突出，但是對(duì)于緩解過去結(jié)構(gòu)性問題帶來的收入分配惡化和內(nèi)需不足卻有很大的幫助作用，對(duì)未來經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)提供了支撐。
政策排序
本著兼顧增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)調(diào)整的原則，我們對(duì)上述調(diào)整結(jié)構(gòu)的各項(xiàng)政策進(jìn)行了排序。
表2 經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整政策內(nèi)容與排序
|
|
服務(wù)業(yè)市場(chǎng)化改革 |
匯率、能源等價(jià)格市場(chǎng)化改革 |
政府支出結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換 |
|
具體措施 |
（1）放松市場(chǎng)準(zhǔn)入；*** （2）公平市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境*** |
（1）匯率價(jià)格形成機(jī)制的市場(chǎng)化改革*** （2）生產(chǎn)要素價(jià)格形成機(jī)制的市場(chǎng)化改革** |
（1）適當(dāng)減少基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)開支；減少出口退稅** （2）減持國有股、收繳國有企業(yè)利潤、開征資源稅以及發(fā)行特別國債等方式增加財(cái)政收入；增加社會(huì)保障開支*** （3）減稅** |
|
主要作用 |
改善結(jié)構(gòu)、不僅有利于短期需求增長(zhǎng)，也有利于中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) |
改善結(jié)構(gòu)，有利于長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) |
改善結(jié)構(gòu)，有利于長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) |
附錄 聯(lián)立市場(chǎng)均衡模型中的貨幣升值預(yù)期沖擊
（一）貨幣市場(chǎng)均衡
1. 貨幣需求
居民部門財(cái)富（
）共包括兩種主要資產(chǎn)：一是廣義貨幣，主要形式是銀行存款，定義為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；二是以股票和房地產(chǎn)為代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。
下面，我們用公式（1）表示對(duì)貨幣的需求。
（1） 
代表貨幣需求， 
代表收入， 
代表銀行存款形式持有的貨幣利息率， 
代表風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益率，其中 
代表風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益， 
代表風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格， 
代表風(fēng)險(xiǎn)偏好。我們以上劃線代表模型中的外生變量。
居民出于交易需求和投機(jī)需求持有貨幣。交易需求取決于收入，收入越高交易需求越高。投機(jī)性需求取決于銀行存款利率、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益率和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好。銀行存款利率提高，對(duì)貨幣需求也相應(yīng)提高。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益率提高（給定其它條件不變，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益 提高，或者風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格 下降會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益率），對(duì)貨幣需求減少。風(fēng)險(xiǎn)偏好提高，對(duì)具有無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)性質(zhì)的貨幣需求減少。
對(duì)貨幣需求的描述類似于傳統(tǒng)IS-LM宏觀經(jīng)濟(jì)模型中貨幣市場(chǎng)需求。傳統(tǒng)貨幣市場(chǎng)需求考慮了貨幣和債券市場(chǎng)的資產(chǎn)組合需求，收入增加提高交易需求和相應(yīng)的貨幣需求；債券利率上升提高了投機(jī)需求的機(jī)會(huì)成本，居民在資產(chǎn)組合當(dāng)中會(huì)降低貨幣需求，因此在產(chǎn)出和利率空間內(nèi)與貨幣市場(chǎng)供求均衡對(duì)應(yīng)的是一條向右上方傾斜的線。正如Bernanke和Blinder（1989）指出的，傳統(tǒng)IS-LM宏觀經(jīng)濟(jì)模型中的債券市場(chǎng)其實(shí)是一種簡(jiǎn)化處理，諸如信貸市場(chǎng)等其它資產(chǎn)交易市場(chǎng)都被視為債券的完全替代品，被簡(jiǎn)化為債券市場(chǎng)。 Bernanke和Blinder區(qū)別了信貸市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，利用CC-LM模型挖掘了信貸渠道對(duì)貨幣和商品市場(chǎng)聯(lián)立均衡的影響。出于中國債券市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)，還沒有充分進(jìn)入居民部門投資組合的考慮，我們?cè)跓o風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之外沒有考慮債券市場(chǎng)，而是考慮中國居民目前對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)最主要的替代資產(chǎn)，即以股票和房地產(chǎn)為代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。
由于目前中國貨幣當(dāng)局對(duì)銀行存款利率保持嚴(yán)格管制，銀行存款利率難以在貨幣和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)上發(fā)揮調(diào)節(jié)市場(chǎng)供求的作用，這里作為外生變量處理。這個(gè)設(shè)定意味著銀行存款市場(chǎng)上的價(jià)格（即銀行存款利率）不能自發(fā)調(diào)節(jié)貨幣市場(chǎng)供求關(guān)系。當(dāng)面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益、風(fēng)險(xiǎn)偏好等外生變量變動(dòng)沖擊貨幣需求，或者貨幣當(dāng)局對(duì)基礎(chǔ)貨幣供給調(diào)整的時(shí)候，只能通過風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和收入兩個(gè)內(nèi)生變量來調(diào)整貨幣需求并令貨幣市場(chǎng)重新回到供求均衡水平。比如，在既定的貨幣供給水平上，面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益的提高（ 上升）以及由此帶來的貨幣需求下降，需要通過風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲（ 上漲，使 向原來的水平回歸）或者是收入水平上漲（ 上漲）才能提高貨幣需求，令貨幣市場(chǎng)重新回到均衡水平。這個(gè)設(shè)定意味著由于缺乏銀行存款利率的自發(fā)調(diào)整，貨幣市場(chǎng)受到的沖擊不得不需要借助風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和收入波動(dòng)調(diào)節(jié)貨幣市場(chǎng)供求。
需要說明的是，2006-2007兩年風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格迅速上漲的同時(shí)也看到了居民儲(chǔ)蓄存款大搬家，即居民減少貨幣需求，據(jù)此，能否認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲會(huì)減少貨幣需求呢？對(duì)于這個(gè)問題的回答可以從以下幾個(gè)方面：首先，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和貨幣需求都是模型中的內(nèi)生變量，它們的變動(dòng)取決于外生變量的沖擊，拋開外生變量討論兩個(gè)內(nèi)生變量之間的因果關(guān)系會(huì)引起對(duì)模型思考上的混亂。第二，當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲會(huì)帶來風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步上漲預(yù)期和追漲殺跌現(xiàn)象（即當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升會(huì)伴隨風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求增加，貨幣需求下降），理性人框架對(duì)此可以有兩種解釋。首先，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲向投資者揭露了新的關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益變化的信息，在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益變動(dòng)的影響下對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求才會(huì)上漲并帶來風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步提高。時(shí)間關(guān)系上，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲和貨幣需求減少是一致的，但是在因果關(guān)系上不能用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲解釋貨幣需求減少，而只能用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益提高解釋貨幣需求減少，這與模型中的設(shè)定是一致的。第二，投資者即便在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益沒有任何調(diào)整的時(shí)候，也可能因?yàn)楫?dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲預(yù)期未來價(jià)格還會(huì)進(jìn)一步上漲。資產(chǎn)價(jià)格泡沫問題的文獻(xiàn)當(dāng)中，理性人框架中也存在這種沒有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益增加支持的資產(chǎn)價(jià)格上漲（泡沫）可能性，但是成立的條件非?？量蹋═irloe, 1982；Blanchard and Watson, 1982），比如市場(chǎng)無限大、資產(chǎn)價(jià)值難以辨認(rèn)等。后來受委托-代理相關(guān)理論發(fā)展的啟發(fā)，學(xué)術(shù)界認(rèn)識(shí)到信息不對(duì)稱和委托代理關(guān)系讓投資者過渡涉入風(fēng)險(xiǎn)，成為歷次重大資產(chǎn)價(jià)格泡沫的誘因(Allen and Gale，2000)。與第一種情況類似，第二種情況下風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲和貨幣需求減少在時(shí)間上也是一致的，但是在因果關(guān)系上不能用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲解釋貨幣需求減少，而是風(fēng)險(xiǎn)偏好提高帶來貨幣需求減少，這與模型中的設(shè)定也是一致的?；谏厦娴挠懻?，在控制了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)偏好以后，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲會(huì)減少貨幣需求的論斷就不再成立。
貨幣需求的設(shè)定對(duì)于我們理解流動(dòng)性過剩向流動(dòng)性緊縮的突然逆轉(zhuǎn)提供了一個(gè)視角。即便在貨幣供給不變的情況下，來自需求方的沖擊會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性局面的逆轉(zhuǎn)。比如市場(chǎng)上對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益突然發(fā)生了大幅度的下降調(diào)整，或者是市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)偏好突然大幅下降，貨幣需求大幅增加，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求驟然消失，市場(chǎng)上充裕的流動(dòng)性局面可能會(huì)因此驟然間轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)性緊縮。
值得進(jìn)一步研究的地方是，雖然風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和收入水平都能夠調(diào)節(jié)貨幣需求，但是調(diào)節(jié)的速度會(huì)有很大差異，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整速度會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于收入調(diào)整。面臨外部沖擊的時(shí)候，由于兩個(gè)市場(chǎng)調(diào)節(jié)速度的不同，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)整還可能出現(xiàn)超調(diào)現(xiàn)象。如果面臨貨幣供給的一次性增加，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的動(dòng)態(tài)調(diào)整過程會(huì)類似于經(jīng)典的匯率超調(diào)模型：先通過風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格超調(diào)令貨幣市場(chǎng)恢復(fù)均衡，隨著商品價(jià)格的緩慢上升，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)回落到長(zhǎng)期均衡水平。這也基本符合我們2007-2008年期間看到的先是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格飛漲，然后出現(xiàn)通貨膨脹并伴隨著風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格回落的現(xiàn)象。對(duì)這個(gè)問題更嚴(yán)格的討論的需要單獨(dú)一篇文章，這里不再進(jìn)一步展開。
2. 貨幣供給
下面我們考慮貨幣的供給方。貨幣供給取決于兩方面因素，一是貨幣當(dāng)局的貨幣發(fā)行；二是貨幣乘數(shù)。貨幣乘數(shù)取決于法定準(zhǔn)備金率、超額準(zhǔn)備金率，這里沒有考慮現(xiàn)金。基礎(chǔ)貨幣發(fā)行量、法定準(zhǔn)備金率都由貨幣當(dāng)局控制，視為模型外生變量。超額準(zhǔn)備金率由商業(yè)銀行自行控制，并影響到貨幣乘數(shù)和貨幣供給，是模型的內(nèi)生變量。超額準(zhǔn)備金降低x個(gè)單位，商業(yè)銀行由此可以派生出（x*貨幣乘數(shù)單位）存款和貸款，超額準(zhǔn)備金率下降后存款和貸款雙雙上升，貸款/存款比率也因此上升。其他條件不變，銀行決定超額準(zhǔn)備金率的過程也是決定貸款/存款比率的過程?？梢詫⑸厦骊P(guān)系描述如下：
，其中 
其中， 
代表基礎(chǔ)貨幣， 
代表貨幣乘數(shù)， 
代表超額準(zhǔn)備金率， 
代表法定準(zhǔn)備金率， 
代表貸款， 
代表廣義貨幣，這里等同于銀行存款， 
代表貸存比。
上式可以表述為：
（2） 
需要對(duì)信貸市場(chǎng)供求關(guān)系進(jìn)行研究才能明確貸款/存款比率如何決定。銀行貸款供給取決于銀行總的可用貸款的數(shù)量，以及這些數(shù)量中用于貸款中的比例。銀行可用貸款數(shù)量可以表示為
。其中， 
代表央行票據(jù)，這個(gè)數(shù)量由貨幣當(dāng)局控制?？捎觅J款數(shù)量既可以用于貸款，也可以用于超額準(zhǔn)備金。我們考慮這兩者之間的分配取決于兩方面的因素，首先是貸款利率和超額存款準(zhǔn)備金利率的差，這個(gè)差越大，持有超額準(zhǔn)備金機(jī)會(huì)成本越大，商業(yè)銀行會(huì)將更多比例資金用于貸款。由于超額準(zhǔn)備金利率由貨幣當(dāng)局控制，這里視為外生變量，只考慮貸款利率的變化。第二，考慮Bernanke Gertler and Gilchrist（2000）等文獻(xiàn)所強(qiáng)調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格對(duì)銀行信貸的影響，即風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升提高了貸款所能提供的抵押品價(jià)值，商業(yè)銀行在其他條件不變的情況下會(huì)增加貸款?？梢詫①J款供給描述如下：
?。?） 
其中， 
代表可貸資金的分配比例，它取決于貸款利率（ 
）和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格（）。
對(duì)貸款的需求，這里主要考慮貸款利率 
。
?。?） 
貸款市場(chǎng)的均衡條件是：
?。?） 
貸款市場(chǎng)供求平衡條件下，貸款/存款比率可以表示為：
?。?） 
再次考慮貸款市場(chǎng)均衡條件，伴隨著風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升，貸款供給上升，為了讓市場(chǎng)供求恢復(fù)平衡，需要貸款利率下降，這一方面可以減少貸款供給，同時(shí)還能提高貸款需求。這意味著貸款市場(chǎng)均衡條件下 
。貸款/存款比率可以進(jìn)一步表示為：
?。?’） 
伴隨著風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升，既出現(xiàn)了由于抵押品價(jià)值增加帶來的銀行抵押貸款意愿增加，還出現(xiàn)了（貸款需求給定條件下）銀行競(jìng)爭(zhēng)行為下的貸款利率下降，貸款供給究竟如何變化呢？不難理解，貸款利率降低主要是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升帶來的信貸供給增加造成的，它所發(fā)揮的作用一方面是減少信貸供給，另一方面是增加信貸需求。因此，總的均衡信貸數(shù)量上升（等于實(shí)際貸款利率下降引發(fā)的貸款增長(zhǎng)部分），貸款/存款比率上升。至此，我們可以明確風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和貸款/存款比率之間的關(guān)系。
(6’’) 
利用公式(2)，不難得到：
( 7 ) 
公式（7）表明，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格提高會(huì)提高貨幣乘數(shù)并提高貨幣供給，提高存款準(zhǔn)備金率和央行票據(jù)發(fā)行會(huì)降低貨幣供給。
（二）資產(chǎn)市場(chǎng)均衡
根據(jù)以上貨幣供求關(guān)系的描述，貨幣市場(chǎng)供求均衡可以表示為：
（8） 
貨幣市場(chǎng)供求均衡條件下，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲通過遏制風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求，提高了具有無風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)的貨幣需求，同時(shí)還通過信貸市場(chǎng)的作用增加了貨幣供給。為了明確貨幣市場(chǎng)供求均衡條件下風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和總產(chǎn)出之間的關(guān)系，還需要進(jìn)一步明確風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求的影響大，還是對(duì)供給的影響大。更高的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格水平上，如果貨幣需求提高大于貨幣供給提高，為了讓貨幣市場(chǎng)重新恢復(fù)均衡就需要減少交易需求，這意味著與更高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)應(yīng)的是更低的收入水平。反之，如果更高的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格水平上帶來的是貨幣需求提高小于貨幣供給提高，更高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)應(yīng)的是更高的收入水平。
借助現(xiàn)實(shí)中的觀察可以幫助得到一個(gè)方向的判斷。以風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中的股票為例，我們不能直接觀察到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)銀行存款等無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求的影響，但可以通過一個(gè)間接的辦法幫助我們判斷。股票價(jià)格變化通過改變 
影響股票需求?？梢杂^測(cè)到的是與股票收益 
相關(guān)的消息變化，往往會(huì)引起股票交易量的巨大變化，這同樣意味著對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求的巨大變化。這說明，無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求對(duì)股票收益 或者是 
變化非常敏感。這同樣意味著，給定，無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格 的變化非常敏感。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升有助于提高商業(yè)銀行信貸供給，但是商業(yè)銀行能夠調(diào)整的僅僅是占總資產(chǎn)比例很小的超額準(zhǔn)備金部分，即使考慮到貨幣乘數(shù)的作用，對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的供給也相對(duì)有限。此外，商業(yè)銀行貸款是否會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格上升做出敏感反應(yīng)，還取決于以下幾方面因素：首先，商業(yè)銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。如果風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升對(duì)銀行評(píng)判該風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的抵押品價(jià)值變化不大，貸款供給變化也相對(duì)較小。其次，一些政策上的限制，比如禁止以股票為抵押資產(chǎn)貸款，對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)或者是按揭貸款有較嚴(yán)格的限制，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲對(duì)于提高商業(yè)銀行貸款的作用也受到限制。還有一種情況，宏觀經(jīng)濟(jì)管理層對(duì)商業(yè)銀行總的貸款規(guī)模有一定的數(shù)量限制，這種情況下即使商業(yè)銀行會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升做出反應(yīng)，與此同時(shí)還可能通過減少其他貸款以滿足總貸款規(guī)模的規(guī)定。這種情況下無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的供給增長(zhǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲做出的反應(yīng)也受到了限制。
盡管有了上述來自現(xiàn)實(shí)觀察的認(rèn)識(shí)，但還不足以幫助我們證明更高的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格水平會(huì)相伴的貨幣需求上升大于貨幣供給上升?？梢詮姆醋C法考慮這個(gè)問題。假設(shè)更高的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格水平上貨幣需求上升小于貨幣供給上升，貨幣市場(chǎng)上供給大于需求。在存款利率固定的情況下，只能通過收入增加提高交易需求進(jìn)而讓市場(chǎng)恢復(fù)均衡，這意味著更多貨幣轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)運(yùn)營當(dāng)中。我們?cè)陲L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲期間觀察到的普遍現(xiàn)象是資金從實(shí)體經(jīng)濟(jì)用途轉(zhuǎn)向股票和房地產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)，而不是相反。這個(gè)現(xiàn)象說明上面假設(shè)不能成立。這間接證明了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升會(huì)伴隨貨幣市場(chǎng)需求大于供給。
考慮公式（8），風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升會(huì)引起無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求大于供給，為了讓市場(chǎng)重新恢復(fù)均衡，需要減少交易需求進(jìn)而減少商品市場(chǎng)上的總需求?？紤]到我們模型中的金融財(cái)富（）包括了無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)達(dá)到市場(chǎng)均衡的同時(shí)，根據(jù)瓦爾拉斯法則，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)也達(dá)到均衡。因此，（8）從資產(chǎn)組合角度代表了模型中無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的市場(chǎng)均衡。
（三）信貸和商品市場(chǎng)均衡
商品市場(chǎng)上，對(duì)商品市場(chǎng)的需求來自消費(fèi) 
、投資 
、政府支出 
和凈出口 
等四個(gè)組成部分。這里重點(diǎn)考慮消費(fèi)和投資需求，政府支出和凈出口視為外生。消費(fèi)需求取決于當(dāng)期收入（）和財(cái)富水平（）。其中，財(cái)富水平等于居民部門所有資產(chǎn)的總和，即無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之和。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升，既提高了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值，同時(shí)還提高了無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的供給，會(huì)通過財(cái)富效應(yīng)影響消費(fèi)。投資需求取決于貸款利率和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格。從上面信貸市場(chǎng)均衡條件我們知道，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升會(huì)降低信貸利率以恢復(fù)市場(chǎng)均衡，投資需求也因此上升；另外，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升通過托賓Q效應(yīng)，即市場(chǎng)價(jià)值大于重置成本帶動(dòng)投資需求上升。資產(chǎn)價(jià)格上升商品市場(chǎng)均衡可以表示為：
?。?） 
通過公式（9），風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升會(huì)通過財(cái)富效應(yīng)帶動(dòng)消費(fèi)需求增加，同時(shí)通過信貸渠道和托賓 Q效應(yīng)帶來的投資需求上升。資產(chǎn)價(jià)格上升提高了商品市場(chǎng)總需求，需要更多的產(chǎn)出Y才能恢復(fù)市場(chǎng)均衡。這里商品價(jià)格保持粘性，商品市場(chǎng)是通過數(shù)量調(diào)整而非價(jià)格調(diào)整達(dá)到均衡，這類似于IS-LM模型中對(duì)商品市場(chǎng)的描述。
聯(lián)立市場(chǎng)均衡
利用資產(chǎn)市場(chǎng)均衡條件（8）和商品市場(chǎng)均衡條件（9），我們?cè)诋a(chǎn)出（縱軸）和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格 （橫軸）空間內(nèi)刻畫資產(chǎn)和商品市場(chǎng)聯(lián)立均衡，如下圖（1）。
利用資產(chǎn)市場(chǎng)均衡條件（8），給定外生變量，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升雖然同時(shí)伴隨了無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求與供給，但是需求增長(zhǎng)大于供給增長(zhǎng)。這種情況下只能通過較少產(chǎn)出，進(jìn)而減少交易需求，才能讓資產(chǎn)市場(chǎng)重新恢復(fù)均衡。資產(chǎn)市場(chǎng)均衡條件在產(chǎn)出 （縱軸）和資產(chǎn)價(jià)格 （橫軸）空間是一條向右下方傾斜的直線，這里表示為MA（Money and Risky Asset Market）。
利用商品市場(chǎng)均衡條件（6），風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升會(huì)通過財(cái)富效應(yīng)帶動(dòng)消費(fèi)需求增加，同時(shí)通過信貸渠道和托賓Q效應(yīng)帶來的投資需求上升。資產(chǎn)價(jià)格上升提高了商品市場(chǎng)總需求，需要更多的產(chǎn)出才能恢復(fù)市場(chǎng)均衡。信貸和商品市場(chǎng)均衡條件在產(chǎn)出 （縱軸）和資產(chǎn)價(jià)格 （橫軸）空間是一條向右上方傾斜的直線，這里表示為CC(Commodity and Credit market)。
圖1 資產(chǎn)和商品市場(chǎng)均衡MA-CC模型
不難看出，這個(gè)模型在構(gòu)造上類似于IS-LM和CC-LM等傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)模型，即便在結(jié)論上也有相通的地方。主要不同的地方是（1）為了明確風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和總需求之間的關(guān)系，我們這里是在產(chǎn)出-風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格空間內(nèi)描述聯(lián)立市場(chǎng)均衡，而不是傳統(tǒng)的產(chǎn)出-利率空間；（2）為了考慮貨幣供求兩方面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和總需求的影響，更細(xì)致地區(qū)分了市場(chǎng)，相比IS-LM，區(qū)分了信貸、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)等市場(chǎng)；相比CC-LM，區(qū)分了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)；（3）相比傳統(tǒng)宏觀模型，這個(gè)模型的擴(kuò)展地方在于可用來分析風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益、風(fēng)險(xiǎn)偏好變化等外生沖擊對(duì)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格以及總需求的影響。
（四）貨幣升值預(yù)期的影響
貨幣升值預(yù)期會(huì)提高非貿(mào)易品相對(duì)價(jià)格，并提高相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益。從貨幣市場(chǎng)均衡條件看到，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益上升會(huì)降低對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求，在給定的收入水平上，需要通過風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升才能讓貨幣市場(chǎng)重新恢復(fù)均衡。這意味著代表貨幣市場(chǎng)均衡條件的MC曲線向右移動(dòng)，在新的貨幣、信貸與商品市場(chǎng)聯(lián)立均衡下風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和總需求同時(shí)上升。總需求出現(xiàn)上升，主要是因?yàn)榇偈关泿攀袌?chǎng)供求均衡的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲同時(shí)也通過財(cái)富效應(yīng)、托賓Q效應(yīng)和信貸渠道擴(kuò)張了消費(fèi)和投資需求。
貨幣升值預(yù)期還可能造成貨幣投放的增加。在給定的收入水平上，需要風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升讓貨幣市場(chǎng)重新恢復(fù)均衡。這意味著代表貨幣市場(chǎng)均衡條件的MC曲線向右移動(dòng)，在新的貨幣、信貸與商品市場(chǎng)聯(lián)立均衡下風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和總需求同時(shí)上升。反之，通過增加公開市場(chǎng)票據(jù)發(fā)行或者法定準(zhǔn)備金率等措施回收流動(dòng)性的措施會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和總需求水平。
未收藏
