2010年中國經(jīng)濟(jì)回升態(tài)勢是否可以持續(xù)？未來經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)何在？未來的貨幣政策又該做何選擇？通過討論這一系列亟待回答的問題，或許可以管窺中國經(jīng)濟(jì)未來的前景。
一、2010年：新一輪增長的起點(diǎn) 從三駕馬車看，2010年我國經(jīng)濟(jì)回升趨勢有望延續(xù)，GDP增長有望達(dá)到9.5％以上。隨著世界經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇、國際市場進(jìn)一步恢復(fù)，出口將明顯改善，這一點(diǎn)在去年12月份出口急劇回升中可以略見端倪，預(yù)計(jì)今年出口將實(shí)現(xiàn)正增長并且增速達(dá)到10-15%。今年政府將加大刺激消費(fèi)的力度，加上就業(yè)形勢好轉(zhuǎn)、資產(chǎn)價(jià)格上升帶來的收入效應(yīng)和財(cái)富效應(yīng)，今年消費(fèi)有望保持平穩(wěn)較快增長，預(yù)計(jì)社會消費(fèi)品零售總額增長約17%。從投資來看，去年新開工項(xiàng)目投資大幅增長具有慣性作用，今年投資仍然會保持比較高的增速。新開工項(xiàng)目計(jì)劃投資額與固定資產(chǎn)投資累計(jì)增長的數(shù)據(jù)顯示，去年新開工項(xiàng)目增長速度在80%以上，這些項(xiàng)目繼續(xù)運(yùn)行可以保證未來對投資有較大拉動作用。
在新一批中央投資項(xiàng)目下放、經(jīng)濟(jì)回升的信心逐步增強(qiáng)、住房和汽車交易保持活躍的影響下，預(yù)計(jì)2010年實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求依舊旺盛。按照每年新增對公中長期貸款占前一年計(jì)劃投資總額20%計(jì)算，今年新增對公中長期貸款約3.5萬億元至4萬億元，新增按揭貸款約為一萬億，再考慮到出口逐步復(fù)蘇、私人投資回暖和物價(jià)上漲等因素，今年總貸款需求會在8萬億元以上。
2010年信貸供給存在一系列制約因素。一方面，最近受股市對居民存款分流作用的影響，居民戶存款增速放緩，銀行存貸比有所上升，未來銀行資金來源可能面臨一定困難。另一方面，上半年信貸快速增長導(dǎo)致銀行業(yè)的總體資本充足率有所下降，部分資本充足率偏低的中小銀行貸款增長將受到限制。此外，銀監(jiān)會最近下發(fā)《關(guān)于完善商業(yè)銀行資本補(bǔ)充機(jī)制的通知》，對銀行信貸也會產(chǎn)生一定的制約作用。但是上述制約因素并不至于造成很大的負(fù)面影響。從存貸比看出，目前金融機(jī)構(gòu)總體貸存比約為67%，在這一輪信貸大規(guī)模投放之前（2008年底）貸存比是61%，67%離監(jiān)管上限仍有比較大的空間。按照今年末人民幣存款增長27%，貸款增長33%計(jì)算，假設(shè)明年貸款增長20%，存款增長15%，那么明年末貸存比約為70%，離監(jiān)管最高上限75%尚有一段距離，當(dāng)然，存款增長的測算是較為保守的。因此，總體來說，銀行的信貸供給能力受到的制約影響不大。
2010年直接融資提速也將使流動性保持較為寬裕的狀態(tài)。去年股權(quán)融資規(guī)模約為5000億左右。今年股市IPO、再融資將大幅增長，預(yù)計(jì)非金融部門股票融資額6000億元左右。2009年非金融部門全年發(fā)債可能為一萬億左右。2010年隨著債券市場的進(jìn)一步發(fā)展和完善，預(yù)計(jì)債券融資額將有望達(dá)到或超過1.5萬億元。因此，今年非金融部門直接融資總額將超過2萬億元，這在擴(kuò)大融資的同時(shí)也會對銀行貸款產(chǎn)生一定的替代作用。
外匯占款攀升將成為今年流動性寬裕的另一個(gè)因素。隨著今年出口恢復(fù)、貿(mào)易順差上升、人民幣升值預(yù)期增強(qiáng)以及國際資本流入增加，外匯占款將不斷攀升。去年四季度外匯占款明顯增加即是一項(xiàng)明證，同時(shí)12月份進(jìn)出口額大幅攀升，其中似可見到一些“熱錢”的身影。這將導(dǎo)致即使在國內(nèi)信貸增速下降的環(huán)境下，今年的總體流動性依然會較為寬松。
2010年之所以會成為我國經(jīng)濟(jì)新一輪增長周期的起點(diǎn)，我認(rèn)為是由以下一系列因素促成的。從行業(yè)上看，未來的增長將會形成房地產(chǎn)行業(yè)和汽車行業(yè)兩輪驅(qū)動的良好局面。2003年以來，隨著城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略的持續(xù)推進(jìn)，我國房地產(chǎn)行業(yè)獲得了長足的發(fā)展。房地產(chǎn)行業(yè)上中下游涉及40-50個(gè)行業(yè)，它的發(fā)展對整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)具有很強(qiáng)的拉動作用。隨著促進(jìn)城鎮(zhèn)化舉措的進(jìn)一步實(shí)施，未來房地產(chǎn)行業(yè)仍有良好的成長空間。與房地產(chǎn)行業(yè)很相像的是，汽車工業(yè)上中下游同樣涉及約50個(gè)行業(yè)，汽車工業(yè)1個(gè)單位的產(chǎn)出可以帶動國民經(jīng)濟(jì)各環(huán)節(jié)總體增加10個(gè)單位的產(chǎn)出。這種巨大的乘數(shù)效應(yīng)是任何其它產(chǎn)業(yè)都望塵莫及的。2009年是汽車工業(yè)產(chǎn)值在GDP中比重取得跨躍性增長的一年，結(jié)束了過去七年始終徘徊在百分之七左右的局面。這一方面是因?yàn)檎叽碳ぎa(chǎn)生了效果，另一方面更為重要的是，在人均GDP3500美元以上的收入水平條件下，相當(dāng)多的家庭已經(jīng)進(jìn)入了擁有消費(fèi)汽車能力的階段。這是汽車工業(yè)在中國具有里程碑意義的發(fā)展。只要稍稍回顧一下世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展史，我們就會知道上世紀(jì)美日 等國汽車工業(yè)發(fā)展對其國民經(jīng)濟(jì)帶來的巨大而穩(wěn)定的引擎作用。由于人口眾多和收入增長，未來汽車工業(yè)在中國將具有巨大的增長潛力。房地產(chǎn)和汽車必將成為我國經(jīng)濟(jì)新一輪增長的強(qiáng)有力的兩個(gè)驅(qū)動輪子。
從需求來看，未來內(nèi)需將持續(xù)穩(wěn)定而有力地拉動經(jīng)濟(jì)增長。如果說2000年以后出口對我國經(jīng)濟(jì)具有十分重要的拉動作用的話，那么2009年以后由投資和消費(fèi)所構(gòu)成的內(nèi)需將成為經(jīng)濟(jì)增長的兩個(gè)主要引擎。為應(yīng)對國際金融危機(jī)的負(fù)面影響，政府已經(jīng)運(yùn)用積極的財(cái)政政策，投入巨額資金來刺激消費(fèi)，其中不乏長期性的舉措，這將對消費(fèi)的持續(xù)增長產(chǎn)生積極作用。與此同時(shí)，在一攬子刺激政策下，一大批基建項(xiàng)目應(yīng)運(yùn)而生，巨額信貸迅速注入，2009年投資因此獲得了驚人的高速增長。鑒于其中相當(dāng)部分為國計(jì)民生所必須，同時(shí)適度寬松的貨幣政策和較為寬裕的流動性為這些項(xiàng)目未來的繼續(xù)運(yùn)行創(chuàng)造了良好的金融條件。目前我國人均GDP畢竟處在較低水平，而眾多人口對基礎(chǔ)設(shè)施的需求又遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家，因此未來投資仍會保持相對較高的增速。有鑒于此，眼下就說高投資不可持續(xù)恐怕為時(shí)尚早，我國基本建設(shè)還遠(yuǎn)未到投資可以降到較低水平的階段。新一輪增長周期必將以投資和消費(fèi)所構(gòu)成的以內(nèi)需為主的雙引擎動力。
從區(qū)域上看，中西部地區(qū)的加快崛起將有力地推動新一輪經(jīng)濟(jì)增長。上世紀(jì)以來，我國陸續(xù)確立了西部大開發(fā)、中部崛起和東北振興的一系列區(qū)域性發(fā)展戰(zhàn)略，并為此持續(xù)投入了各類資源。中西部廣大省份經(jīng)濟(jì)增長不斷提速。尤其是為應(yīng)對國際金融危機(jī)，大量的財(cái)政資金和銀行信貸投入了中西部地區(qū)的各類基建項(xiàng)目。毋庸置疑，隨著戰(zhàn)略的進(jìn)一步落實(shí)和大批項(xiàng)目的后續(xù)運(yùn)行，還會有更多的資金源源不斷地流入中西部地區(qū)，推動中西部地區(qū)以高于全國平均水平的速度增長。為應(yīng)對危機(jī)而采取的戰(zhàn)略導(dǎo)向、借題發(fā)揮的有力舉措必然帶來中西部地區(qū)的增長出現(xiàn)提速的拐點(diǎn)，它對國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定較快增長的作用與美國當(dāng)年西部大開發(fā)具有異曲同工之妙。人口過半、人均收入偏低的中西部地區(qū)的發(fā)展是未來我國經(jīng)濟(jì)長期增長的重要源泉。
從金融上看，未來直接融資的迅速發(fā)展帶來融資結(jié)構(gòu)的改善將助推經(jīng)濟(jì)的新一輪增長。在本輪應(yīng)對國際金融危機(jī)中，銀行業(yè)穩(wěn)定健康和信貸能力較強(qiáng)功不可沒。但在銀行信貸高速增長的同時(shí)，人們并沒有很在意直接融資尤其是債券融資獲得了迅速發(fā)展。以公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券為主的融資于2009年實(shí)現(xiàn)了跨越式的增長。隨著創(chuàng)業(yè)板、小企業(yè)集合債的推出和完善以及直接融資產(chǎn)品的進(jìn)一步創(chuàng)新，加上資產(chǎn)證券化發(fā)展和債券市場的進(jìn)一步擴(kuò)大，未來直接融資產(chǎn)品必將在現(xiàn)有的基礎(chǔ)上獲得長足的發(fā)展。而以銀行信貸為主的間接融資占比將逐步下降，融資結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步向合理的方向發(fā)展。金融業(yè)的穩(wěn)定健康發(fā)展和結(jié)構(gòu)合理優(yōu)化將有力地助推和保障新一輪經(jīng)濟(jì)增長。
二、運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)：三個(gè)不斷增強(qiáng)的隱憂 總體來說，未來金融環(huán)境還會比較寬松，實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行也會好于今年。盡管2009年信貸高速增長給銀行業(yè)帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)在短期內(nèi)不會成為現(xiàn)實(shí)，但2010年的運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)在于一系列隱憂可能再現(xiàn)。
圖1：M2、M1之間“倒剪刀差”再次形成并持續(xù)擴(kuò)大
資料來源：CEIC
隱憂之一是物價(jià)快速上漲。未來受需求、國際、食品、改革、貨幣和預(yù)期等一系列因素推動，今年的物價(jià)可能會出現(xiàn)一輪較快的上漲。經(jīng)驗(yàn)表明，我國經(jīng)濟(jì)增長達(dá)到兩位數(shù)就有可能導(dǎo)致總需求與總供給之間形成一定的缺口，從而推動物價(jià)上漲。2009年12月PMI指數(shù)又上升了一個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到56％以上，經(jīng)濟(jì)較快回升必將拉動對各類生產(chǎn)資料的需求，拉動物價(jià)上行。11月M1同比增速已達(dá)34.63％，高出M2約5個(gè)百分點(diǎn)，M2與M1的“倒剪刀差”明顯擴(kuò)大。經(jīng)驗(yàn)表明，M1與PPI和CPI同步運(yùn)動且存在較為穩(wěn)定的先行關(guān)系，約為四個(gè)季度左右，去年貨幣擴(kuò)張較快是未來通脹壓力的重要基礎(chǔ)性因素。近期豬肉價(jià)格反彈，并已重新進(jìn)入上漲通道，“豬周期”有再現(xiàn)的可能。受美元貶值預(yù)期強(qiáng)化等因素影響，國際大宗商品價(jià)格上漲壓力加大，國內(nèi)輸入性通脹壓力增加。當(dāng)前和未來一個(gè)階段，國際大宗商品周期、國內(nèi)的“豬周期”、糧食價(jià)格周期以及貨幣周期都碰到了一塊。時(shí)至今日，國內(nèi)資源價(jià)格改革仍在推進(jìn)，部分地方政府還可能出臺新的漲價(jià)舉措。在流動性較為寬松的狀態(tài)下，人們對未來通脹的預(yù)期正在繼續(xù)增強(qiáng)。從翹尾因素看，2009年上半年的物價(jià)基數(shù)又較低。
圖2：M1與PPI、CPI存在較為穩(wěn)定的先行關(guān)系
資料來源：CEIC
從上述七個(gè)方面的因素綜合來看，不能排除2010年上半年物價(jià)出現(xiàn)一輪較快上漲的可能性。去年11月份，CPI已經(jīng)轉(zhuǎn)正，12月份預(yù)計(jì)達(dá)到1.5％左右；12月份PPI也可能比市場預(yù)期早的轉(zhuǎn)正，這都表明物價(jià)上漲壓力在逐漸明顯地釋放出來。作為經(jīng)濟(jì)迅速增長的經(jīng)濟(jì)體，我國的產(chǎn)能過剩從未真正有效制約過物價(jià)上漲，2007-2008年期間CPI曾出現(xiàn)一輪較快上漲，而那個(gè)階段產(chǎn)能就不過剩嗎？物價(jià)較快上漲將是今年必須認(rèn)真關(guān)注的問題之一，對此沒有任何理由掉以輕心。
第二個(gè)隱憂是資產(chǎn)價(jià)格泡沫。隨著經(jīng)濟(jì)較快回升，2009年資產(chǎn)價(jià)格重拾升勢，部分沿海一線城市房價(jià)出現(xiàn)泡沫，股市則以恢復(fù)性上漲為基調(diào)。但受經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步回升、海外資本加快步伐流入、流動性寬裕、企業(yè)盈利改善及通脹預(yù)期的推動，2010年資產(chǎn)價(jià)格尤其股價(jià)可能出現(xiàn)大幅上揚(yáng)，不排除形成明顯泡沫的可能性。M1與股價(jià)、房價(jià)的相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，其相互之間的關(guān)系非常密切。去年底以來M1迅速上升預(yù)示著未來資產(chǎn)價(jià)格也會朝著這個(gè)方向發(fā)展，可能程度稍微有些不同。如果說政策的適當(dāng)干預(yù)可能對其變動會有所影響，但資產(chǎn)價(jià)格變動的趨勢短期內(nèi)難以根本逆轉(zhuǎn)。城市化發(fā)展步伐的加快、國民收入的提高和社會保障體系的完善將進(jìn)一步推動房地產(chǎn)市場需求增長。當(dāng)前房地產(chǎn)市場供應(yīng)則受到土地和投資的一定制約，增長尚不能有效跟上需求的增長。政府抑制泡沫的目的是為了避免房地產(chǎn)市場大起大落，而絕不是為了徹底打垮房地產(chǎn)市場。因此2010年房地產(chǎn)市場仍會較為平穩(wěn)，當(dāng)然一線大城市的房價(jià)可能出現(xiàn)階段性的調(diào)整。
圖3：M1與股價(jià)、房價(jià)有著較為一致的變動關(guān)系
資料來源：CEIC
資產(chǎn)價(jià)格過度上漲需要進(jìn)行前瞻性的管理，但又必須謹(jǐn)慎小心。從最近的情況來看，資產(chǎn)價(jià)格合理上漲對經(jīng)濟(jì)增長亦有好處。按照托賓效應(yīng)，財(cái)富增長對個(gè)人和企業(yè)而言會增加其未來的投資，合理的收入增長也有助于擴(kuò)大投資和消費(fèi)，而房地產(chǎn)價(jià)格的合理上漲也有助于推動私人房地產(chǎn)投資的恢復(fù)性增長。資產(chǎn)價(jià)格上漲過快短期內(nèi)會通過財(cái)富效應(yīng)進(jìn)一步加大未來通脹壓力，而其泡沫的迅速破滅則會打擊投資者的積極性，引起經(jīng)濟(jì)動蕩，帶來資本外逃和明顯的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而從長期看，泡沫過大會使經(jīng)濟(jì)有過度金融化的趨勢，導(dǎo)致企業(yè)家沒有積極性去投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
隱憂的第三個(gè)方面是國際資本大規(guī)模流入。外匯儲備構(gòu)成數(shù)據(jù)顯示，近期新增外匯儲備中不可解釋部分增多，外匯占款明顯增加，境外資金流入比較明顯。這可能會對2010年整個(gè)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境產(chǎn)生新的壓力。貨幣當(dāng)局在2008年底至今的一年多中承受的壓力出現(xiàn)了急劇的轉(zhuǎn)變。國際資本過度流入將導(dǎo)致國內(nèi)流動性進(jìn)一步增加，給物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格帶來上漲壓力；同時(shí)導(dǎo)致本幣持續(xù)遭受升值的重壓，損害流入國的出口競爭力；而儲備短期內(nèi)迅速上升也帶來了管理上的壓力。2006至2007年，我國已經(jīng)經(jīng)歷過了相似的過程。在目前國際流動性非常充裕的情況下，中國經(jīng)濟(jì)率先較快回升，很可能成為全球資金追逐的對象。外部資本的流入讓人民幣升值壓力陡增，這將會對出口和外匯儲備產(chǎn)生不利影響，同時(shí)也增加了未來資本一旦集中外逃對經(jīng)濟(jì)造成危害的潛在風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)入2010年后，上述情景很可能再現(xiàn)。人不能兩次踏進(jìn)同一條河流，但歷史往往又會有驚人的相似之處。
從最近的運(yùn)行情況看，這三方面的隱憂似都在增強(qiáng)。這說明當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)存在著走向偏熱的可能性。這在過去來看似乎是不可思議的。通常經(jīng)濟(jì)下行后出現(xiàn)回升需要一個(gè)過程才能逐步恢復(fù)到正常的增長狀態(tài)，而走向過熱這個(gè)過程可能更長些。我認(rèn)為之所以會存在偏熱的可能性，從大的方面來看，主要原因有以下兩點(diǎn)。一是總需求迅速擴(kuò)張。政府主導(dǎo)的以財(cái)政投入為主的刺激內(nèi)需政策在拉動經(jīng)濟(jì)回升中功不可沒。但投資持續(xù)高速增長和消費(fèi)發(fā)展步伐明顯加快在較短時(shí)間內(nèi)導(dǎo)致內(nèi)需很快擴(kuò)張；而國際市場又在明顯復(fù)蘇之中，外需也將明顯增加，由此推動總需求迅速擴(kuò)張。二是流動性十分寬裕，我認(rèn)為境外資本流入是境內(nèi)流動性寬裕的主要原因。2005年匯率機(jī)制改革前國際資本即加快了進(jìn)入我國的步伐，我國現(xiàn)有的2萬多億美元外匯儲備大部分是近三年累積起來的。這意味著存在相應(yīng)的貨幣投放，雖然其中相當(dāng)部分已被對沖，但并沒有完全回收。當(dāng)前流動性寬裕的一個(gè)重要表現(xiàn)是存款準(zhǔn)備金率處在較高水平。2006年三季度準(zhǔn)備金率開始上調(diào)時(shí)才不到8％，經(jīng)過近二年的頻繁上調(diào)于2008年6月達(dá)到17.5％。2008年9月份到四季度，為刺激經(jīng)濟(jì)回升，經(jīng)過多次下調(diào)該率才降為大銀行15.5％，中小銀行13.5％。這在歷史上看也是處在相當(dāng)高的水平，而這恰恰也是強(qiáng)有力刺激政策實(shí)施的關(guān)鍵時(shí)刻。當(dāng)前我國又面臨著新一輪的國際資本流入的考驗(yàn)。流動性十分寬裕給總需求迅速擴(kuò)張?zhí)峁┝撕线m的金融條件?？梢?，上述兩方面是經(jīng)濟(jì)走向偏熱的溫床。
三、貨幣政策：靈活應(yīng)對，方向趨緊 今年的貨幣政策基調(diào)仍定位適度寬松。我理解，貨幣政策適度寬松的基調(diào)是一個(gè)大框架，是一個(gè)有一定運(yùn)行范圍的空間，貨幣政策的內(nèi)涵可以在此大框架內(nèi)進(jìn)行微調(diào)或者一定程度的調(diào)整。連續(xù)性、穩(wěn)定性、針對性和靈活性是未來貨幣政策十分重要的原則導(dǎo)向。當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行基本平穩(wěn)，沒有太大的變化時(shí)，政策就可以連續(xù)性和穩(wěn)定性為主；當(dāng)運(yùn)行態(tài)勢出現(xiàn)較大變化時(shí)，則要以針對性和靈活性為主。
我認(rèn)為，受需求、貨幣、國際、食品、改革和預(yù)期等一系列因素的影響，2010年的物價(jià)存在出現(xiàn)一輪較快上漲的可能性；受經(jīng)濟(jì)增速加快、流動性寬裕、海外資本加快流入、企業(yè)盈利改善以及通脹預(yù)期的影響，資產(chǎn)價(jià)格也可能形成局部較大泡沫；今年的貨幣政策將以針對性和靈活性為指引，逐步走向收緊，由2008年底和2009年初的實(shí)質(zhì)上十分寬松走向?qū)嵸|(zhì)上的穩(wěn)健或中性。
在今年貨幣政策逐步走向收緊的過程中，數(shù)量型工具仍將擔(dān)當(dāng)主角。美國經(jīng)濟(jì)近期雖然復(fù)蘇步伐加快，但仍處在初始階段，短期內(nèi)美聯(lián)儲升息的可能性很小。鑒于2008年至2009年初刺激經(jīng)濟(jì)時(shí)，美國利率下降很快，至零水平后一直較為穩(wěn)定。而我國利率下降幅度相對不大，迄今仍與美國利率有差距，若較早上調(diào)利率則會進(jìn)一步擴(kuò)大中美利差，進(jìn)一步吸引境外資本流入境內(nèi)，從而增加推高資產(chǎn)價(jià)格和物價(jià)水平的壓力；而后者又會產(chǎn)生貨幣政策進(jìn)一步收緊的要求。由于我國經(jīng)濟(jì)回升勢頭良好且較為穩(wěn)固，經(jīng)濟(jì)增長潛力大，且人民幣又有升值預(yù)期，境外資本本來就存在較強(qiáng)的進(jìn)入動機(jī)，一旦利率提升導(dǎo)致中美利差擴(kuò)大則會進(jìn)一步增強(qiáng)這類動機(jī)，如此即有可能形成非良性的循環(huán)。再說我國經(jīng)濟(jì)回升較快，但企業(yè)經(jīng)營狀況仍在恢復(fù)之中，尤其是民營經(jīng)濟(jì)和廣大中小企業(yè)盈利能力仍較弱。在這種情況下，較低的利率有助于他們獲得進(jìn)一步恢復(fù)的良好金融環(huán)境，從而助推經(jīng)濟(jì)增長走向更加穩(wěn)定。因此，我認(rèn)為，有關(guān)方面動用利率工具會較為謹(jǐn)慎。這一點(diǎn)我們從前一輪調(diào)控中就可以清晰看到，利率調(diào)整次數(shù)少、波動幅度較小。未來這種格局也會基本如此。在2010年，隨著物價(jià)加快回升，CPI可能在一季度就會超過2％，因此很可能會形成負(fù)利率狀態(tài)，而美國方面加息逐漸明朗的話，則二季度后我國將進(jìn)入加息敏感期。
圖4：一年期存貸款基準(zhǔn)利率
資料來源：CEIC
在2007-2008年，曾一度存在以人民幣升值來抑制物價(jià)較快上漲的思路。但人們看到的實(shí)際結(jié)果是，人民幣連續(xù)三年多大幅升值后，境外資本大量流入，資產(chǎn)價(jià)格大幅上升；而物價(jià)在2007-2008持續(xù)加快上漲，且愈演愈烈。盡管物價(jià)大幅上漲的影響因素是多方面的，包括需求旺盛、成本推動和流動性寬裕等等，但人民幣升值推動資本加大力度流入帶來需求和流動性明顯的增加卻是不爭的事實(shí)。因此，需要有這樣權(quán)衡的思考：貨幣當(dāng)局付出了巨大的對沖成本，但由于人民幣較大幅度升值卻助推了資本流入、資產(chǎn)價(jià)格泡沫和物價(jià)大幅上漲，貨幣政策卻因此又承受了巨大的調(diào)控壓力。而另一種格局是貨幣當(dāng)局同樣付出巨大的對沖成本，但由于人民幣匯率基本保持了穩(wěn)定，減輕了資本流入、資產(chǎn)價(jià)格和物價(jià)上漲的壓力，貨幣政策卻因此調(diào)控壓力也會相應(yīng)減輕。而可能性較大的是，由于消除了升值預(yù)期，境外資本流入的動力會減弱，貨幣當(dāng)局對沖成本也可能會減少。有鑒于此，除了考慮出口產(chǎn)業(yè)的實(shí)際需要外，這可能也是人民幣對美元匯率保持基本穩(wěn)定的又一條理由。
最近，中央高層和貨幣當(dāng)局又再次重申了人民幣在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定的立場。雖然，迄今為止誰也沒能拿出一國貨幣匯率合理均衡水平的令人信服的憑證，但人民幣匯率卻毋庸置疑地是我國的核心利益所在。它不僅事關(guān)直接與間接容納1.5億人口的就業(yè)的出口產(chǎn)業(yè)，也還關(guān)系到我國的資產(chǎn)價(jià)格和物價(jià)乃至于貨幣政策作用的效果。事實(shí)上，在“不可能三角”關(guān)系中，我們只能盡可能追求對三者都較為有利的結(jié)果，而難以偏廢其中的任何一方。人民幣匯率仍應(yīng)堅(jiān)持其可控性和自主性的原則。因此，可以判斷未來人民幣對美元匯率仍將以基本穩(wěn)定為主，但也不排除年中后有小幅升值的可能。只有堅(jiān)定基本穩(wěn)定的信心和形成一段時(shí)間基本穩(wěn)定的現(xiàn)實(shí)，才有可能形成基本穩(wěn)定的市場預(yù)期。
貨幣政策的數(shù)量型工具主要包括公開市場操作、存款準(zhǔn)備金率和信貸管理。未來公開市場操作仍將成為數(shù)量型工具中最重要的角色之一。它較為靈活且在一定范圍內(nèi)有較強(qiáng)的針對性。2009年二季度以來雖然雙向操作，但實(shí)際上是以收緊為主，2010年仍將沿此方向繼續(xù)實(shí)施。2010年以后的貨幣政策操作中，存款準(zhǔn)備金率工具的使用將會增加，但卻難以象2006-2008年間那樣大幅度大頻率地運(yùn)用。由于銀行體系流動性十分寬裕，2008年底刺激經(jīng)濟(jì)時(shí)存款準(zhǔn)備金率下調(diào)幅度就不大。經(jīng)過最近一次的調(diào)整，目前大銀行該率為16％，中小銀行為14％。2010年經(jīng)濟(jì)持續(xù)良好的增長勢頭仍需要銀行信貸保持合理的增速，而如果股市和樓市活躍可能導(dǎo)致銀行存款增幅減緩，銀行業(yè)似難以承受更高的存款準(zhǔn)備金率。而今年隨著經(jīng)濟(jì)回升步伐加快且較為穩(wěn)固，資本流入步伐會加快，導(dǎo)致外匯占款增長提速，銀行存款由此增加較快，流動性進(jìn)一步寬裕，存款準(zhǔn)備金率又會有提升的要求。
此次調(diào)升存款準(zhǔn)備金率0.5％是08年四季度以來的首次調(diào)升，間隔時(shí)間僅12個(gè)月多一點(diǎn)。當(dāng)前的流動性明顯階段性較為寬裕是這次調(diào)升的主要背景。通常歲末資金會回流銀行，銀行的除同業(yè)外的存款會有明顯增加；近期到期央票數(shù)量較大，大量資金會投放到金融體系；去年底以來資本流入步伐加快，外匯占款可能明顯增加，投向市場的資金量擴(kuò)大，等等，加上據(jù)傳新年第一周信貸投放量大，各方擔(dān)心未來信貸猛增的勢頭再現(xiàn)。但我認(rèn)為，市場傳說中的數(shù)字未必能說明一月份或一季度的總體情況。第一周放得較多的重要原因是去年底累積項(xiàng)目的集中投放。事實(shí)上對大銀行來說，控制信貸的方法不只是準(zhǔn)備金率，監(jiān)管部門的窗口指導(dǎo)應(yīng)是十分有效的手段。當(dāng)然，針對為數(shù)眾多的中小商業(yè)銀行采取準(zhǔn)備金率手段應(yīng)該較為有效。因?yàn)橹行°y行的存貸比相對較高，資金頭寸較緊些，提高準(zhǔn)備金率有助于抑制其信貸投放的沖動。隨著經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步回升、資本流入步伐加快和信貸活動趨于活躍，今年流動性寬裕狀況仍將進(jìn)一步發(fā)展，未來仍有進(jìn)一步上調(diào)準(zhǔn)備金率的可能，但其空間和頻率卻不可與2006-2008年期間相比擬。但無論如何，近期的上調(diào)是貨幣政策變化的重要信號，是貨幣政策朝著收緊方向邁出的重要步驟，表明了貨幣當(dāng)局對未來經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨勢的判斷，貨幣信貸調(diào)控進(jìn)入了一個(gè)新的階段。
圖5：目前存款準(zhǔn)備金率水平較高
資料來源：CEIC
信貸調(diào)控是數(shù)量型工具中十分重要的一個(gè)方面，這不僅是因?yàn)樾刨J的變化帶來的存款變化直接影響了廣義貨幣的供應(yīng)，而且還因?yàn)槠駷橹刮覈谫Y結(jié)構(gòu)仍以間接融資為主。2010年信貸會擺脫2009年的非常態(tài)，而走向常態(tài)。但由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求依然旺盛，因此收縮必須是審慎的、合理的，否則會嚴(yán)重制約剛企穩(wěn)回升的經(jīng)濟(jì)增長。因此，2010年的信貸調(diào)控的原則導(dǎo)向應(yīng)該是合理。從總量上看，應(yīng)當(dāng)較為適度，即應(yīng)比2009年超常狀態(tài)要少但又不能迅速萎縮。因?yàn)榇罅恐虚L期基建項(xiàng)目已經(jīng)展開、制造業(yè)開始復(fù)蘇和私人投資回暖、物價(jià)由負(fù)增長走向正的較快上漲、經(jīng)濟(jì)增長可能接近或達(dá)到二位數(shù)，這些都需要信貸增長加以滿足。從結(jié)構(gòu)上看，應(yīng)當(dāng)加以優(yōu)化，即在基本保持已開工項(xiàng)目需求的同時(shí)，應(yīng)加大力度投向制造業(yè)、民營經(jīng)濟(jì)、中小企業(yè)和高科技能源行業(yè)，推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改善。從節(jié)奏上看，應(yīng)相對均衡，即要改變上半年尤其是一季度過快投放的局面，努力消除非正常的信貸需求的影響，做到全年適當(dāng)、相對的均衡。如一季度為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的季節(jié)性需要投放30-40％的信貸，上半年投放60％，應(yīng)屬正常。
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