中國人民銀行決定，從2010年1月18日起，上調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準備金率0.5個百分點。我們認為這一政策反映現(xiàn)有流動性過剩格局下，有公開市場操作已不足以凍結(jié)市場流動性，迫使央行動用準備金工具。今后一段時間，準備金調(diào)整都可能是較為頻繁的凍結(jié)流動性的政策工具。對市場而言，短期的心理沖擊可能造成市場的急劇震蕩。但基于現(xiàn)有的調(diào)整并不足以改變市場流動性格局，我們對中期市場仍然持謹慎樂觀看法。
一、當前市場流動性顯著過剩,通脹已逐步抬頭
我國當前經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)了流動性過剩的態(tài)勢，貨幣供應(yīng)高速增長、銀行信貸大量投放、外部資金大量流入、央行公開市場操作工具集中到期等因素都導致我國經(jīng)濟流動性充裕并一定程度過剩。
首先，貨幣供應(yīng)高速增長。狹義貨幣（M1）同比增長率，自今年1月探底后逐月攀升，10月、11月達到32.03%和34.63%的歷史高位，廣義貨幣（M2）同比增長率，也在2008年11月達到低點之后開始上升，10月、11月也達到了29.46%和29.64%的歷史高點。其次，鑒于2009年信貸資金的大量投放，其滯后效應(yīng)帶來的流動性過剩已經(jīng)逐步顯現(xiàn)。加之，1月上旬信貸資金再度創(chuàng)出日均投放近1000億元的巨量，短期內(nèi)帶來市場流動性的急劇上升。此外，外匯資本流入釋放大量流動性。近期，受到貿(mào)易順差擴大、外商直接投資增多以及人民幣升值預期的影響，外匯資本持續(xù)流入，在可以預見的時期之內(nèi)，央行購匯壓力巨大。除了上文提到的貿(mào)易順差再次擴大和外商直接投資恢復正常增長之外，不能夠解釋部分的外匯資本也在持續(xù)流入。這種流入態(tài)勢始于去年下半年，目前已經(jīng)達到2007年資本流入高峰時期的水平，且尚沒有任何跡象表明這種流入態(tài)勢會發(fā)生逆轉(zhuǎn)。
另一方面，當前嚴峻的通貨膨脹形勢也迫使央行及早動手調(diào)整準備金率。今年1月份消費物價漲幅可能超過2%。從歷史經(jīng)驗來看，央行都是在CPI攀升到2%之前，著手提高準備金率。1998年準備金制度改革以來，分別有兩次準備金率進入上調(diào)的節(jié)點。2003年9月準備金率轉(zhuǎn)為上調(diào)時候，當月CPI漲幅為1.2%；而事隔三年之后的2006年7月開始的上調(diào)周期的時候，CPI當月漲幅也僅為1.5%。目前來看，去年12月份的CPI漲幅已經(jīng)達到1.8%左右，而且可以準確預計未來消費物價還將進一步攀升，在這種情況之下，央行調(diào)整準備金率已成必然。
二、現(xiàn)有公開市場操作工具使用空間幾乎殆盡
自去年10月份以來，央行已經(jīng)連續(xù)三個月保持凈回籠，逐步造成銀行體系流動性趨緊。這使得央行不得不在1月7日將3月期央票發(fā)行利率提高4個基點。這一方面意味著商業(yè)銀行在通脹風險較高的情況之下，要求更高的風險補償；另一方面也反映出央行對當前的通脹形勢已經(jīng)非常擔憂，有必要加強進一步加強通脹預期管理。從歷史經(jīng)驗來看，央票利率調(diào)整一般先于準備金率和存貸款基準利率的調(diào)整，有時甚至與存貸款基準利率同時調(diào)整（比如：2008年9月16日下調(diào)央票利率次日便下調(diào)了存貸款基準利率，同時與上一日下調(diào)了人民幣存款準備金率）。在當前消費物價不斷超預期上漲的時機，央行提高央票發(fā)行利率意在引導市場預期，為下一步調(diào)整準備金率或者利率做好準備。
另一方面，央行公開市場操作工具集中到期。2010年一季度是央行票據(jù)到期的集中時期。根據(jù)統(tǒng)計，本季度央行票據(jù)到期規(guī)模達1.3萬億，正回購到期規(guī)模達6千億。
表1 央行公開市場操作情況一覽表
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現(xiàn)金流發(fā)生日期 |
投放量 |
回籠量 |
凈投放量 |
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央票到期 |
正回購到期 |
合計 |
央票發(fā)行 |
正回購 |
合計 |
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2010.1.4-2010.1.10 |
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400 |
400 |
240 |
750 |
990 |
-590 |
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2010.1.11-2010.1.17 |
530 |
1550 |
2080 |
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2010.1.18-2010.1.24 |
1500 |
1000 |
2500 |
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2010.1.25-2010.1.31 |
800 |
660 |
1460 |
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2010.2.1-2010.2.7 |
1110 |
1550 |
2660 |
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2010.2.8-2010.2.14 |
980 |
500 |
1480 |
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2010.2.15-2010.2.21 |
550 |
200 |
750 |
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2010.2.22-2010.2.28 |
460 |
300 |
760 |
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2010.3.1-2010.3.7 |
1100 |
300 |
1400 |
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2010.3.8-2010.3.14 |
2410 |
200 |
2610 |
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2010.3.15-2010.3.21 |
1700 |
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1700 |
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2010.3.22-2010.3.28 |
1150 |
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1150 |
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2010.3.29-2010.3.31 |
500 |
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500 |
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12790 |
6960 |
19750 |
240 |
750 |
990 |
18760 |
在央行回收流動性的諸多貨幣政策工具中，最市場化的和最常用的方法是公開市場操作。央行可以通過在銀行間債券市場上進行正回購交易或發(fā)行央行票據(jù)的方式回收流動性。在交易期初，央行從交易對手方獲得資金，這是回收流動性的過程；但在期末，央行必須向交易對手方支付約定數(shù)額的資金，這又是向市場投放流動性的過程。央行可以通過反復操作實現(xiàn)回收流動性的目的。但公開市場操作的缺陷是受市場規(guī)模的影響，交易成本比較高。短期票據(jù)難以有效地深度凍結(jié)資金。因此，僅僅使用公開市場操作，央行已經(jīng)不能實現(xiàn)有效地回收流動性。而調(diào)整存款準備金率在我國歷來是比較有效的貨幣政策工具。面對當前流動性過剩、通貨膨脹預期壓力、公開市場操作效力有限的情況下，央行不得不適當提高存款準備金率了。
三、下一步貨幣政策工具的運用
從當前形勢看，僅僅上調(diào)0.5%的準備金率并不足以有效回收過剩的市場流動性，估計僅能凍結(jié)3000億元左右的資金。根據(jù)我們的測算，未來半年，央行至少還繼續(xù)多次小幅上調(diào)存款準備金2-3次，方能有效深度凍結(jié)市場過剩的流動性。從時間窗口看，在通貨膨脹逐步攀升的第二季度，可能是準備金調(diào)整的頻繁期。
另一方面，近期隨著準備金的調(diào)整，央行運用價格型工具的迫切性在減弱，主要原因是提高利率可能嚴重打擊私人投資，特別是房地產(chǎn)投資，對尚未穩(wěn)固的經(jīng)濟復蘇帶來不確定性。在第二季度后，隨著通脹攀升，實際利率為負，利率的調(diào)整勢必納入央行議程，甚至不排除我們先于美國加息。
（陳超，中國金融40人論壇特邀嘉賓、工銀瑞信基金有限公司首席經(jīng)濟學家）
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