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存款準備金調(diào)整——正當其時
時間:2010-01-13 作者:陳超

  中國人民銀行決定,從2010年1月18日起,上調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準備金率0.5個百分點。我們認為這一政策反映現(xiàn)有流動性過剩格局下,有公開市場操作已不足以凍結(jié)市場流動性,迫使央行動用準備金工具。今后一段時間,準備金調(diào)整都可能是較為頻繁的凍結(jié)流動性的政策工具。對市場而言,短期的心理沖擊可能造成市場的急劇震蕩。但基于現(xiàn)有的調(diào)整并不足以改變市場流動性格局,我們對中期市場仍然持謹慎樂觀看法。

一、當前市場流動性顯著過剩,通脹已逐步抬頭

  我國當前經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)了流動性過剩的態(tài)勢,貨幣供應(yīng)高速增長、銀行信貸大量投放、外部資金大量流入、央行公開市場操作工具集中到期等因素都導致我國經(jīng)濟流動性充裕并一定程度過剩。

  首先,貨幣供應(yīng)高速增長。狹義貨幣(M1)同比增長率,自今年1月探底后逐月攀升,10月、11月達到32.03%和34.63%的歷史高位,廣義貨幣(M2)同比增長率,也在2008年11月達到低點之后開始上升,10月、11月也達到了29.46%和29.64%的歷史高點。其次,鑒于2009年信貸資金的大量投放,其滯后效應(yīng)帶來的流動性過剩已經(jīng)逐步顯現(xiàn)。加之,1月上旬信貸資金再度創(chuàng)出日均投放近1000億元的巨量,短期內(nèi)帶來市場流動性的急劇上升。此外,外匯資本流入釋放大量流動性。近期,受到貿(mào)易順差擴大、外商直接投資增多以及人民幣升值預期的影響,外匯資本持續(xù)流入,在可以預見的時期之內(nèi),央行購匯壓力巨大。除了上文提到的貿(mào)易順差再次擴大和外商直接投資恢復正常增長之外,不能夠解釋部分的外匯資本也在持續(xù)流入。這種流入態(tài)勢始于去年下半年,目前已經(jīng)達到2007年資本流入高峰時期的水平,且尚沒有任何跡象表明這種流入態(tài)勢會發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

 

  另一方面,當前嚴峻的通貨膨脹形勢也迫使央行及早動手調(diào)整準備金率。今年1月份消費物價漲幅可能超過2%。從歷史經(jīng)驗來看,央行都是在CPI攀升到2%之前,著手提高準備金率。1998年準備金制度改革以來,分別有兩次準備金率進入上調(diào)的節(jié)點。2003年9月準備金率轉(zhuǎn)為上調(diào)時候,當月CPI漲幅為1.2%;而事隔三年之后的2006年7月開始的上調(diào)周期的時候,CPI當月漲幅也僅為1.5%。目前來看,去年12月份的CPI漲幅已經(jīng)達到1.8%左右,而且可以準確預計未來消費物價還將進一步攀升,在這種情況之下,央行調(diào)整準備金率已成必然。

二、現(xiàn)有公開市場操作工具使用空間幾乎殆盡

  自去年10月份以來,央行已經(jīng)連續(xù)三個月保持凈回籠,逐步造成銀行體系流動性趨緊。這使得央行不得不在1月7日將3月期央票發(fā)行利率提高4個基點。這一方面意味著商業(yè)銀行在通脹風險較高的情況之下,要求更高的風險補償;另一方面也反映出央行對當前的通脹形勢已經(jīng)非常擔憂,有必要加強進一步加強通脹預期管理。從歷史經(jīng)驗來看,央票利率調(diào)整一般先于準備金率和存貸款基準利率的調(diào)整,有時甚至與存貸款基準利率同時調(diào)整(比如:2008年9月16日下調(diào)央票利率次日便下調(diào)了存貸款基準利率,同時與上一日下調(diào)了人民幣存款準備金率)。在當前消費物價不斷超預期上漲的時機,央行提高央票發(fā)行利率意在引導市場預期,為下一步調(diào)整準備金率或者利率做好準備。

  另一方面,央行公開市場操作工具集中到期。2010年一季度是央行票據(jù)到期的集中時期。根據(jù)統(tǒng)計,本季度央行票據(jù)到期規(guī)模達1.3萬億,正回購到期規(guī)模達6千億。

  表1  央行公開市場操作情況一覽表

現(xiàn)金流發(fā)生日期

投放量

回籠量

凈投放量

央票到期

正回購到期

合計

央票發(fā)行

正回購

合計

2010.1.4-2010.1.10

 

400

400

240

750

990

-590

2010.1.11-2010.1.17

530

1550

2080

 

 

 

 

2010.1.18-2010.1.24

1500

1000

2500

 

 

 

 

2010.1.25-2010.1.31

800

660

1460

 

 

 

 

2010.2.1-2010.2.7

1110

1550

2660

 

 

 

 

2010.2.8-2010.2.14

980

500

1480

 

 

 

 

2010.2.15-2010.2.21

550

200

750

 

 

 

 

2010.2.22-2010.2.28

460

300

760

 

 

 

 

2010.3.1-2010.3.7

1100

300

1400

 

 

 

 

2010.3.8-2010.3.14

2410

200

2610

 

 

 

 

2010.3.15-2010.3.21

1700

 

1700

 

 

 

 

2010.3.22-2010.3.28

1150

 

1150

 

 

 

 

2010.3.29-2010.3.31

500

 

500

 

 

 

 

 

12790

6960

19750

240

750

990

18760

  在央行回收流動性的諸多貨幣政策工具中,最市場化的和最常用的方法是公開市場操作。央行可以通過在銀行間債券市場上進行正回購交易或發(fā)行央行票據(jù)的方式回收流動性。在交易期初,央行從交易對手方獲得資金,這是回收流動性的過程;但在期末,央行必須向交易對手方支付約定數(shù)額的資金,這又是向市場投放流動性的過程。央行可以通過反復操作實現(xiàn)回收流動性的目的。但公開市場操作的缺陷是受市場規(guī)模的影響,交易成本比較高。短期票據(jù)難以有效地深度凍結(jié)資金。因此,僅僅使用公開市場操作,央行已經(jīng)不能實現(xiàn)有效地回收流動性。而調(diào)整存款準備金率在我國歷來是比較有效的貨幣政策工具。面對當前流動性過剩、通貨膨脹預期壓力、公開市場操作效力有限的情況下,央行不得不適當提高存款準備金率了。

三、下一步貨幣政策工具的運用

  從當前形勢看,僅僅上調(diào)0.5%的準備金率并不足以有效回收過剩的市場流動性,估計僅能凍結(jié)3000億元左右的資金。根據(jù)我們的測算,未來半年,央行至少還繼續(xù)多次小幅上調(diào)存款準備金2-3次,方能有效深度凍結(jié)市場過剩的流動性。從時間窗口看,在通貨膨脹逐步攀升的第二季度,可能是準備金調(diào)整的頻繁期。

  另一方面,近期隨著準備金的調(diào)整,央行運用價格型工具的迫切性在減弱,主要原因是提高利率可能嚴重打擊私人投資,特別是房地產(chǎn)投資,對尚未穩(wěn)固的經(jīng)濟復蘇帶來不確定性。在第二季度后,隨著通脹攀升,實際利率為負,利率的調(diào)整勢必納入央行議程,甚至不排除我們先于美國加息。

(陳超,中國金融40人論壇特邀嘉賓、工銀瑞信基金有限公司首席經(jīng)濟學家)

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