去年底英國和法國決定將銀行業(yè)最高紅利稅上調至50%。去年12月份的哥本哈根峰會也是全球關注的焦點。這兩個看似毫不相關的事件卻昭顯著未來幾年新世界規(guī)則特點：經濟更具社會導向性、增長模式更注重生態(tài)責任。近期危機的嚴重性、以及各國政府為穩(wěn)定經濟所采取的各項干預措施的強度也許表明，新世界規(guī)則將很快出現。
盡管如此，最樂觀的改革者也不得不很快承認，金融體系的深刻變革和限制二氧化碳排放將困難重重，并且將需要很長的時間。其他主要國家并未跟隨英國和法國的范例。哥本哈根峰會僅達成了最低限度的協(xié)議。經濟現實再次遮蔽了社會及生態(tài)方面的各項議題。就增長、就業(yè)以及金融穩(wěn)定而言，形勢的急迫性已促使各國政府傾向于短期政策，即使這些短期政策將對長期前景有所損害。此外全球層面日益復雜的經濟聯(lián)系使協(xié)調改革的難度越來越大。最后，與過去單極世界格局的特點相比，由美國和中國主導的世界兩極格局的出現使各項規(guī)則和諧發(fā)展的難度加大。
改革金融體系的難度和銀行業(yè)不斷擴大的力量及持續(xù)的不足矛盾地相關聯(lián)。最重要的參與者對各國政府的各項支持措施的依賴性越來越小，而銀行業(yè)整合卻使其市場影響力不斷增強。因此各國政府設置新監(jiān)管體系與薪酬體系的難度日益加大。同時歐洲和美國最小型的銀行，即區(qū)域性銀行所面臨的難題使需要耗費較多資金的新標準仍難以實施。亞洲和西方金融市場的競爭日益激烈，這使得各項規(guī)則更難以和諧共處。
不時出現的就實行托賓稅的討論凸顯了在構建可持續(xù)性更強、更平等的增長模式的可能性方面存在的疑問。提出這樣的稅制是為解決氣候變化及控制國際資本流動的問題，也是為構建一個安全體系以應對銀行機構受沖擊的問題。我們將在第二部分說明這種解決方案似乎并不可行。亞洲金融市場所占的市場份額不斷上升、可能存在不勞而獲者（如財政天堂）、以及政府國內用途的財政收入日益增長的需求，這些使得此類問題相互協(xié)調的可能性相當小。
哥本哈根峰會的兩難困境是反映這種新世界規(guī)則困局的一個典型：危機之后的國家利益與普遍認同的減緩全球氣候變暖的必要性之間的沖突。宏觀經濟狀況脫鉤、世界出現兩極化發(fā)展、政治領導人的短視、以及各國政府的脆弱性，這些都使得達成任何一種協(xié)議的全球環(huán)境更為不利。此外世界規(guī)則的關鍵問題，比如美元問題、控制流動性過剩的問題以及控制公共債務的問題都未得到認真對待。
出臺新金融規(guī)則的相關難題
2009年9月召開的G20國集團匹茲堡峰會為雄心勃勃的世界規(guī)則全面改革鋪平了道路。危機之后，政治領導人的企圖很明確：增強新興國家在國際談判中的話語權；強化全球銀行的資本基數；構建更好的復雜金融活動監(jiān)控體系（提高透明度）；貫徹合理薪酬實踐；增強貨幣和財政政策的協(xié)調度。
目前在工業(yè)化國家一輪資本重組之后做出的真正行動只與薪酬實踐有關。英國政府已決定將超過2.5萬英鎊的酌情支付的紅利稅率上調50%。法國政府立即追隨英國的這一做法。此類決策可能意味著風險控制方面取得了良好進展，這是因為過于豐厚的薪酬政策導致風險過高的行為。但我們也發(fā)現這種方法存在一定的局限性。
首先即使其他各國政府認為英法兩國的做法是正確的（如德國總理默克爾），但他們并未決定采取進一步的行動。美國國會已否決了這一議案。此外對紅利征稅的決定也許不會限制薪酬的增長。英國和法國銀行可能會承擔新增稅收部分，并決定不會削減其雇員所得的最終薪酬。金融市場的有利環(huán)境以及來自亞洲市場的競爭日趨激烈可能使得各個銀行將全球化此項稅收的負擔。最后，法英兩國政府的決定是一次性的決定，凸顯出缺乏長期打算，并因此給雇員和投資者造成不確定性。這種一次性決策對企業(yè)不利，并有可能促使外國投資者避走其它市場。這種稅收反映更多的是各國政府新增財政收入的暫時性需求，因為在過去一年他們的赤字已大幅攀升。英法聯(lián)合決策的一個積極后果是，銀行業(yè)通過自身行動加快了重建薪酬實踐的進程。擔心紅利稅蔓延到德國，德國各銀行紛紛決定加快實施G20國建議的進程，即將紅利付款延后數年、并構建加稅補償體系，允許減少紅利如果長期業(yè)績下降。
于2009年4月召開的G20國匹茲堡峰會所創(chuàng)建的金融穩(wěn)定委員會（FSB）必須協(xié)調并監(jiān)控推行G20國建議的進展。從全球范圍來看，各項規(guī)則的監(jiān)管和協(xié)調體現在6個方面：建立優(yōu)質資本；減輕銀行的前周期性；實施穩(wěn)健的風險管理體系；強化會計標準；改革薪酬實踐；改善柜臺交易（OTC）衍生品市場；解決跨境決議和具有系統(tǒng)重要性的金融機構的問題。盡管如此，旨在報告20個大型金融機構自我評估的高級監(jiān)管人協(xié)會（SSG）透露，各銀行仍對實行G20國的建議持過份樂觀的態(tài)度。根據SSG的觀點，全面采用G20原則的道路依然漫長，尤其是在風險管理層面。
巴塞爾II的改革同樣也是極為漫長的過程。改革目標遵照G20國的建議，即提高銀行業(yè)吸收金融及經濟壓力所帶來的沖擊的能力。巴塞爾委員會的建議如下：
• 資本基數的質量、持續(xù)性和透明度將得到提高
• 資本框架的風險覆蓋將得到強化
• 杠桿比率將作為巴塞爾II風險框架的補充指標
• 將推出一系列衡量指標以促進資本緩沖機制的建立
與其他國際機構的情況類似，各項建議和原則的草案非常多。不過，根據巴塞爾委員會自身的觀點，2012年年底以后全面采用所有上述指標才會較為可行。顯然，問題的復雜性是導致拖延的主要原因。但是，我們看到在這么長的時間里還有其他解釋性的因素存在。最為重要的是，銀行業(yè)依然脆弱。美國和歐洲的區(qū)域性銀行繼續(xù)遭受打擊。就質量和數量而言，加快推進各項資本原則將使銀行體系目前所面臨的困難更加嚴重。
最后，盡管整體銀行業(yè)面臨各種難題，但大型金融機構似乎已快速復蘇，并且與政府相比獨立性更強。美國銀行曾是美國最大的銀行，該銀行償還了問題資產救助計劃（TARP）給予的450億美元救助資金。摩根大通、高盛、摩根士丹利和富國銀行在此之前也償還了TARP的救助資金。償還貸款的舉動使這些銀行的獨立性更強，特別是薪酬方面。前期銀行體系復蘇將加大施行新規(guī)則的難度。最大的參與者已強勁反彈，并由于最弱的市場參與者的退出而凝聚了比危機之前更多的市場影響力。就此而言，現在的系統(tǒng)性風險也許更高。
托賓稅無望
托賓稅是全球各國領導人討論的常規(guī)議題。最近，對最具投機性的資本流動征稅的可能性被重新提上議程為應對全球氣候變暖融資。就在哥本哈根峰會前夕托賓稅又被提出是為收取應對銀行業(yè)震蕩的全球保險資金來源的一個可行之道。更普遍而言，該想法是為減少全球層面的不均衡而提出來的。征收資本流動稅并不是個新想法。大蕭條時凱恩斯已經提及過，上世紀70年代托賓又提了出來。前香港證券及期貨事務監(jiān)察委員會主席沈聯(lián)濤估計，若征收千分之五的股票交易印花稅，則貨幣市場和衍生品市場每年將產生760億美元收入，也意味著最投機性的交易活動受到抑制。2009年下半年這些交易活動已經回暖。
近期英國首相布朗提議加征此項稅收，并得到數個歐洲國家的支持。盡管如此，美國財長蓋特納拒絕對這種可能性做出任何實際承諾。鑒于他們的預算困境，各國政府對金融機構及資本流動征稅的動力較弱。實際上，金融活動和利潤回升是不可忽視的財政收入來源。叫停此類活動可能會導致收入和利潤稅收下降、金融活動遷向避稅天堂。匹茲堡峰會之后出現的應對避稅天堂的斗爭現在看起來告一段落。傳統(tǒng)上反對征稅的一個有事實基礎的理由是這可能會降低金融市場的流動性，并且可能最終對這些市場具有破壞性。最后，來自亞洲市場的競爭日益激烈，使實現全球層面財政協(xié)調性的難度加大。美國政府對此類措施的反對、各國政府因現有難題而缺乏共同意愿、來自銀行游說團體的壓力、以及金融市場上來自亞洲的競爭日趨激烈，這些都使得實施托賓稅的可能性極其渺茫。最主要的障礙仍是美國的反對，因大多數金融活動都在美國進行。這意味著，在未得到此項稅收收入好處的情況下，這項稅收的收入在全球范圍內的分配會使美國受到的打擊最大。
哥本哈根：缺少實際約束效應的協(xié)議
減少二氧化碳排放的協(xié)議進程和托賓稅類似。國家利益比全球層面可能會享受到的積極成果顯得更為重要。哥本哈根峰會并不成功。193個國家在丹麥首都花了兩周時間，但幾乎未達成任何協(xié)議。5頁的哥本哈根協(xié)議只是得到各國“認可”，而非批準。該協(xié)議只是強調了一些不具有約束力的重要原則。這些原則如下：
• 協(xié)議確認將全球氣溫上升限制在2攝氏度以內的必要性。未確認二氧化碳排放將要達到峰值的年份，也未達成有關減排的任何集體性目標；
• 工業(yè)化國家為新興國家提供可持續(xù)資金來源和技術的必要性獲得正式認可。該協(xié)議承諾到2012年為發(fā)展中國家提供300億美元援助資金，并提出在2020年之前每年提供1,000億美元資金的目標；
• 新興國家監(jiān)控各自的努力措施，每隔兩年向聯(lián)合國匯報一次?，F有共識要提高監(jiān)控透明度。
哥本哈根協(xié)議是一個政治承諾，而非協(xié)定。達成該協(xié)議的國家是美國、中國、印度、巴西和南非，歐洲國家并未表現出任何熱情。在各國出現嚴重分歧的情況下，聯(lián)合國的多數投票表決制度顯示出了無效性。危機之后的情況使各國再次為了各自的國家利益寧愿犧牲全球福祉。
與金融監(jiān)管改革類似，氣候峰會僅出臺了一般性原則而沒有制定后續(xù)行動。哥本哈根協(xié)議的聲明指出，各國將“增進相互之間的長期合作行動，以應對氣候變化問題”，但這并未明確任何國家為達到特定的減排目標承擔責任。盡管工業(yè)化國家表示，其到2020年將提供大約300億美元資金，但并未提及具體細節(jié)。此外沒有任何一個國家提供有關此類資金來源的詳情。就到2020年每年提供1,000億美元資金而言，美國官員表示，其中大部分資金將來自于私營部門，而非來自政府出資。協(xié)議并未提及有關碳市場框架的詳情。我們認為哥本哈根峰會失敗主要有三個原因：各國政府的預算難題、各國政府的短視、以及世界的兩極化格局。前兩個要素很容易理解，因為各國政府最初不得不利用各自的資源來支持其短期內需。更令人擔憂的是，從2010年起重新控制公共債務的必要性將成為各國政府議事日程的最優(yōu)先事項。為減少債務，各國將從2010年年底上調稅率。這表明為解決全球氣候變暖問題所實施的新征稅制度或者排放許可將給私營業(yè)者增添新的負擔。這些市場參與者也許還未強大到足以支持其財政或生產狀況持續(xù)惡化的情況。最后，在哥本哈根峰會上，世界兩極化趨勢已特別明顯。中美之間相互對立的立場表明，若這兩個國家未提前達成共識，則達成全球協(xié)議是不可能的事情。在從前，美國對全球政治問題的主導地位還可能使此類協(xié)議更易達成。
新世界規(guī)則并未解決全球關鍵問題
我們認為全球層面仍有三個主要問題尚未解決：流動性過剩、美元主導以及公共債務過多。我們知道，全球流動性過剩是次貸危機的根源。由于經濟和金融市場企穩(wěn)，在全球層面流動性已恢復其高增長水平。近期各大國的央行所采取的定量寬松政策導致全球流動性出現這樣的快速增長，而這又引發(fā)大宗商品市場和新興市場重新出現投機行為。新泡沫的形成也許正是全球層面現有的主要問題。
美元在全球層面的流動性積累過程中居于中心位置。大多數貿易交換和貨幣儲備都是以美元計價的。近期美元貶值（這是由于套利交易頭寸從美國轉向新興國家或歐洲國家所致）已促使新興國家試圖通過各國央行的正式干預限制美元貶值的勢頭。新興國家的增長模式（仍為出口導向型）就是采取此類干預措施的主要原因。美國國債供應量急劇增加、對美國債務可持續(xù)性的擔憂日盛、新興市場在美元方面的較高風險敞口，意味著美元是全球穩(wěn)定性的主要風險所在，而這已促使一些國家正式考慮實現其官方儲備的多元化。
美元資產近期已恢復了吸引力，近來美元再次走強是由于美國經濟復蘇快于預期所致。盡管如此，美元價值依然更依賴于各新興國家（特別是中國）所積累的外匯儲備。此外世界兩極化是全球層面的又一主要風險。中國已成為美國的主要債權國，這是由于美國方面的結構性貿易赤字所致，而與之對應的是中國的結構性貿易順差。短期而言中國發(fā)揮著穩(wěn)定美元幣值的作用。但是這一過程所反映的是，全球不均衡可能會最終威脅美元的穩(wěn)定。
主要風險將是中國和其他外國投資者對美國當局控制其公共債務信心的缺失。公共債務在危機之后急劇攀升已促使投資者對公共債券的風險規(guī)避情緒上升，并促使其更積極地區(qū)別對待不同的發(fā)行機構。近期迪拜和希臘出現的問題已導致主權價差明顯擴大，反映出市場對這一問題頗為緊張。就減少公共債務而言，缺少全球共同行動可能使影響市場穩(wěn)定，并有可能會導致未來公共商品供應大幅下降。
（胡一帆 中國金融40人論壇會員單位代表、中信證劵首席宏觀經濟學家）
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