世界經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走出危機(jī)狀態(tài)， 2010年中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境肯定比2009年要好。我的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)是，如果貨幣政策能將M2增長(zhǎng)速度控制在18%，新增貸款在7.5萬(wàn)億，中國(guó)2010年的GDP增長(zhǎng)就可以達(dá)到9%，CPI的上升速度可以控制在3%-3.5%，這是最理想的結(jié)果。但是，盡管基準(zhǔn)預(yù)測(cè)樂(lè)觀，但2010年的宏觀經(jīng)濟(jì)仍然面臨一系列不確定性，即實(shí)際結(jié)果偏離基準(zhǔn)預(yù)測(cè)的機(jī)會(huì)不小，從而會(huì)對(duì)宏觀決策構(gòu)成挑戰(zhàn)。我認(rèn)為如下幾個(gè)挑戰(zhàn)應(yīng)該給以足夠的關(guān)注。
貨幣政策的可信度
2009年初，M2的增長(zhǎng)目標(biāo)定在17%，但是實(shí)際執(zhí)行的結(jié)果是到了29%。當(dāng)時(shí)新增貸款目標(biāo)為5萬(wàn)億以上，但實(shí)際達(dá)到將近10萬(wàn)億。政府的刺激政策在危機(jī)的初期迅速提升了市場(chǎng)信心，防止了由于存貨過(guò)度削減、消費(fèi)信心下降和金融市場(chǎng)暴跌而導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下滑的趨勢(shì)。但是，貨幣信貸擴(kuò)張也出現(xiàn)了過(guò)度和持續(xù)時(shí)間過(guò)長(zhǎng)的問(wèn)題，導(dǎo)致了通脹、資產(chǎn)泡沫和壞賬的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)值得關(guān)注的是，貨幣政策目標(biāo)被大大偏離，會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)貨幣政策目標(biāo)的可信度的懷疑。如果市場(chǎng)認(rèn)為，政府制定的2010年的貨幣增長(zhǎng)目標(biāo)還可能被大大突破，就會(huì)成為通脹預(yù)期的一個(gè)重要來(lái)源。通脹預(yù)期本身將成為推動(dòng)通脹的一個(gè)重要和不確定的因素。
關(guān)于如何維護(hù)貨幣政策的可信度，政策應(yīng)在四個(gè)方面做出努力。首先，要及時(shí)公布M2的增長(zhǎng)速度。政府內(nèi)部可能有一個(gè)目標(biāo)，但如果民眾和市場(chǎng)不知道心里就沒(méi)有底，就沒(méi)有確定性。公布了以后，可以顯示出政府在貨幣增長(zhǎng)目標(biāo)方面一個(gè)比較嚴(yán)肅的承諾。第二，在制定2010年貨幣和信貸目標(biāo)的時(shí)候，就應(yīng)該有充分的政策協(xié)調(diào)，保證財(cái)政支出的目標(biāo)、項(xiàng)目審批和實(shí)施的進(jìn)度、對(duì)地方融資平臺(tái)的管理是與貨幣政策的目標(biāo)一致的。第三，應(yīng)該堅(jiān)持信貸的審慎原則，不應(yīng)該用放松信貸原則來(lái)?yè)Q取經(jīng)濟(jì)的短期繁榮。最后，具體到投資項(xiàng)目，我建議四萬(wàn)億刺激計(jì)劃中已經(jīng)開(kāi)工的項(xiàng)目應(yīng)考慮延長(zhǎng)項(xiàng)目周期（原計(jì)劃2010年底要花完的錢留到2011年去花），以保證2010年新增貸款能控制在7.5萬(wàn)億左右，通脹控制在3.5%以內(nèi)。我的估計(jì)是，如果所有已經(jīng)開(kāi)工的項(xiàng)目都要按原進(jìn)度實(shí)施，新開(kāi)工項(xiàng)目也沒(méi)有得到足夠的控制，則2010年的新增貸款規(guī)模很可能會(huì)達(dá)到8-9萬(wàn)億，這樣，貨幣政策目標(biāo)的可信度就會(huì)大打折扣，要將通脹控制在目標(biāo)范圍內(nèi)的難度也將大大增加。
通脹預(yù)期導(dǎo)致貨幣流通速度的上升
根據(jù)已經(jīng)發(fā)生的環(huán)比價(jià)格上升和翹尾因素，2010年CPI同比增長(zhǎng)至少會(huì)到1.5%。但在此底線之上，到底通脹會(huì)上升到2%、3%、4%還是5%，有極大的不確定性。假設(shè)石油價(jià)格再上升20%到90美元一桶，食品價(jià)格再上升5%，房?jī)r(jià)再上升10%，則CPI升幅就會(huì)達(dá)到5%。這種情景的可能性并不小。更加麻煩的是，由于通脹預(yù)期引起的貨幣流動(dòng)速度的上升，可能在貨幣流通量不變的情況下導(dǎo)致更大的通脹。最近幾個(gè)月，M1的增長(zhǎng)速度已經(jīng)超過(guò)M2的增長(zhǎng)速度，表明存款活期化的傾向已經(jīng)顯露。歷史數(shù)據(jù)表明，在M1增速超過(guò)M2增速的兩、三個(gè)季度之后，貨幣流通速度就會(huì)開(kāi)始上升。也就是說(shuō)，2010年二、三季度期間由于預(yù)期導(dǎo)致的通脹壓力可能會(huì)加劇。
如何應(yīng)對(duì)由于通脹預(yù)期帶來(lái)的貨幣流通速度的上升？我認(rèn)為，應(yīng)該及時(shí)采取加息的手段。具體建議是，不要等到通貨膨脹漲到2.25%即一年期基準(zhǔn)利率時(shí)才加息，而應(yīng)該在實(shí)際利率變負(fù)之前就加息。央行應(yīng)該給市場(chǎng)一個(gè)信號(hào)，承諾會(huì)努力保證實(shí)際利率為正，并盡可能讓市場(chǎng)相信這個(gè)承諾。只有這樣，才能抑制貨幣流通速度上升的勢(shì)頭?！?/p>
有些人可能會(huì)擔(dān)心，提早加息會(huì)導(dǎo)致熱錢流入，我認(rèn)為沒(méi)有必要擔(dān)心。具體的理由是，熱錢進(jìn)入中國(guó)，絕大部分并不是放在存款里面享受兩三次加息的好處，比如54個(gè)或者81個(gè)基點(diǎn)的利差的上升。事實(shí)上，絕大部分熱錢進(jìn)來(lái)是炒股票、炒房地產(chǎn)的。如果加兩三次息能夠把房地產(chǎn)的泡沫抑制住，比如原來(lái)在某些地方地產(chǎn)價(jià)格的上升每年30%，現(xiàn)在把它壓到0%，反而會(huì)抑制熱錢的流入。
另外，有些觀點(diǎn)傾向于用上調(diào)存款準(zhǔn)備金率來(lái)替代加息，認(rèn)為前者同樣可以應(yīng)付通脹壓力。我不完全贊同。我認(rèn)為，上調(diào)準(zhǔn)備金率是必要的，尤其是在外匯儲(chǔ)備大幅上升，流動(dòng)性依然過(guò)剩的情況下。但是，在ＣＰＩ上升的情況下，準(zhǔn)備金率的上調(diào)無(wú)法解決實(shí)際存款利率變負(fù)的問(wèn)題，也就是說(shuō)難以對(duì)付通脹預(yù)期導(dǎo)致的存款者行為的惡化（即把錢取出銀行去追逐資產(chǎn)和商品，從而加劇通脹的行為）。用加息對(duì)付通脹預(yù)期是無(wú)法回避的選擇。
對(duì)應(yīng)資產(chǎn)泡沫，政策走鋼絲
我并不認(rèn)為現(xiàn)在已經(jīng)出現(xiàn)全面的資產(chǎn)泡沫，但泡沫的風(fēng)險(xiǎn)在加大，必須適時(shí)應(yīng)對(duì)。從Ａ股市場(chǎng)估價(jià)來(lái)看，現(xiàn)在接近歷史平均市盈率，但是如果在幾個(gè)月內(nèi)再上升20％，泡沫的成分就比較明顯了，調(diào)整的壓力也會(huì)明顯變大。從地產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)看，全國(guó)平均的可支付能力還算合理（平均房?jī)r(jià)為十倍的年收入），但一些大城市的價(jià)格顯然已經(jīng)離譜了（平均房?jī)r(jià)達(dá)到14-15倍的年收入），而且在有些大城市投資性需求達(dá)到40％，一有風(fēng)吹草動(dòng)這種需求可能隨時(shí)消失。一旦買房需求下降，地產(chǎn)投資會(huì)隨之下降，從而會(huì)導(dǎo)致許多相關(guān)產(chǎn)業(yè)的下行。
2010年對(duì)政策的挑戰(zhàn)是如何把握政策力度和節(jié)奏，既能抑制投機(jī)性需求，又不至于導(dǎo)致全國(guó)房?jī)r(jià)、地產(chǎn)消費(fèi)和投資的大幅下滑。我的建議是：1）鼓勵(lì)地產(chǎn)過(guò)熱的城市政府出臺(tái)針對(duì)本地泡沫的措施，防止一刀切；2）通過(guò)國(guó)資委系統(tǒng)政策制止大型國(guó)有企業(yè)創(chuàng)造更多“地王”；3）銀行監(jiān)管政策有針對(duì)性地抑制投機(jī)需求；4）重新啟動(dòng)“限外令”，限制外籍人士在主要城市購(gòu)房。
2010年二季度以后GDP同比增速下滑時(shí)，應(yīng)抵制“第二輪刺激政策”的呼聲
預(yù)計(jì)同比GDP增長(zhǎng)速度在2010年一季度會(huì)持續(xù)上行，到2010年一季度會(huì)超過(guò)11%。但從2010年二季度，同比GDP增速會(huì)開(kāi)始逐步下滑，年底降到百分之八點(diǎn)幾。技術(shù)上來(lái)說(shuō)，這反應(yīng)的是基數(shù)效應(yīng)。2009年二季度環(huán)比年化的增長(zhǎng)率由于巨大的政策刺激達(dá)到了18%，所以2010年二季度同比增長(zhǎng)必然下滑。從經(jīng)濟(jì)學(xué)上來(lái)說(shuō)，這表明僅僅靠刺激政策拉動(dòng)的短期經(jīng)濟(jì)反彈的不可持續(xù)性。
如果2010年出現(xiàn)GDP增長(zhǎng)二次下行的情景，恐怕有些人就會(huì)建議再推出一套大規(guī)模的刺激經(jīng)濟(jì)的方案。我的觀點(diǎn)是不應(yīng)該也沒(méi)有必要。2010年通脹明顯高于2009年，推出新的刺激政策會(huì)加大通脹壓力，導(dǎo)致新的宏觀不穩(wěn)定。另外，即使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率從2010年年初的百分之11點(diǎn)幾下降到年底的百分之8點(diǎn)幾，也是一個(gè)健康的調(diào)整，不應(yīng)該用政策去避免。事實(shí)證明，８％的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不會(huì)帶來(lái)很大的社會(huì)不穩(wěn)定，政策上沒(méi)有必要過(guò)度反應(yīng)。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從11％以上的過(guò)熱水平開(kāi)始有所減速，更有助于結(jié)構(gòu)調(diào)整。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)適度減速的過(guò)程中，市場(chǎng)機(jī)制會(huì)有效地淘汰低效益、低收益的落后產(chǎn)能。相反，要在加速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)要求企業(yè)削減產(chǎn)能幾乎不可能的。
美國(guó)經(jīng)濟(jì)反彈帶來(lái)的政策悖論
2010年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的反彈的力度很可能會(huì)超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。我們的預(yù)測(cè)是美國(guó)2010年的GDP增長(zhǎng)會(huì)達(dá)到3.6%，這比市場(chǎng)的平均預(yù)測(cè)高出一點(diǎn)幾個(gè)百分點(diǎn)。歷史上，美國(guó)每次衰退后復(fù)蘇第一年的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率都明顯高于市場(chǎng)的預(yù)測(cè)，表明市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中習(xí)慣性地低估反彈的力度。我們估計(jì)，中國(guó)出口的同比增長(zhǎng)到2010年二季度就會(huì)大幅上升到15-20%。
出口的反彈是喜也是憂。出口反彈，在短期內(nèi)會(huì)提升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，促進(jìn)就業(yè)，但從中長(zhǎng)期來(lái)看，可能降低結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、淘汰落后產(chǎn)能的緊迫性，加大貿(mào)易盈余和國(guó)際收支的不平衡。2010年政策上面臨的挑戰(zhàn)是，能否在傳統(tǒng)、低端出口大幅反彈的情況下，仍然保持對(duì)調(diào)結(jié)構(gòu)有足夠的政策力度。 我的觀點(diǎn)是，在出口同比增長(zhǎng)速度超過(guò)10%之后，人民幣匯率就應(yīng)該恢復(fù)應(yīng)有的靈活性；在出口增速恢復(fù)到15%以上時(shí)，就應(yīng)該考慮對(duì)高污染、低附加價(jià)值的出口產(chǎn)業(yè)重新采取提高出口退稅等抑制性的措施；對(duì)環(huán)保政策的實(shí)施力度應(yīng)該繼續(xù)加強(qiáng)。
（馬駿 中國(guó)金融40人論壇特邀嘉賓、德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）
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