日本經(jīng)濟(jì)對抗“地球引力”的三十年
時(shí)間：2024-03-04
作者：于飛 等
日本股市近期重新回到歷史高點(diǎn)，距離上一次歷史高點(diǎn)歷時(shí)長達(dá)34年之多。此前，對日本經(jīng)濟(jì)的描述通常是所謂的“失去的三十年”，在1990年代房地產(chǎn)泡沫破裂后日本就一直低迷。但如果具體看日本的資本市場，日本股市事實(shí)上在2003年就開始企穩(wěn)回升，此后雖然受全球金融危機(jī)的影響再次下滑，但整體上日本股市在2003年以后的表現(xiàn)在主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中并不差。我們試圖重新復(fù)盤日本近三十年的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)了三個(gè)令人困惑的問題。
第一，在泡沫破裂后，為什么日本的經(jīng)濟(jì)增長在長達(dá)30年的時(shí)間里未能恢復(fù)到之前的水平。不僅慢于自身過去的增長速度，也顯著落后于其他主要發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。而且這一時(shí)間長度遠(yuǎn)超一般的經(jīng)濟(jì)周期（通常是數(shù)年）和房地產(chǎn)周期。在這被稱為“失去的三十年”的時(shí)間里，日本遇到了哪些問題，還是存在一些特殊原因使日本經(jīng)濟(jì)增長看起來如此遲緩。
第二，在房地產(chǎn)泡沫破裂后，日本經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)的各項(xiàng)指標(biāo)走勢很特殊。在最初幾年里，盡管房價(jià)在下跌，但從房地產(chǎn)市場的運(yùn)行情況以及GDP的增長來看，日本的表現(xiàn)似乎并不算糟糕。直到1997年之后，日本的房地產(chǎn)市場才開始進(jìn)行明顯的調(diào)整，GDP增速最慢的階段也是出現(xiàn)在1997年至2002年之間。此事的結(jié)果是日本的房地產(chǎn)周期的長度也遠(yuǎn)超一般的房地產(chǎn)周期。
第三，如果將國際金融危機(jī)看作是外生沖擊并排除在外的話，可以看到日本股市自2003年以來就重新回到了上升通道，并且目前已經(jīng)恢復(fù)到了歷史高點(diǎn)。日本股市為何能在經(jīng)濟(jì)低迷的情況下如此強(qiáng)勁上漲，背后的邏輯是什么？
日本經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的困惑
困惑一：為什么日本的經(jīng)濟(jì)低迷長達(dá)三十年？
自1990年以來，日本結(jié)束了高速增長的階段，陷入長達(dá)三十年的經(jīng)濟(jì)低迷。我們將日本的實(shí)際GDP與七國集團(tuán)（G7）國家其余成員國（加拿大、法國、德國、意大利、美國、英國）的平均值進(jìn)行比較。
如圖1所示，日本的實(shí)際GDP在1981-1990年的平均增速為4.5%，同一時(shí)期其他國家的平均增速為2.8%；1990-1997年日本的平均增速降為1.7%，其他國家的平均增速為2.0%；1997年之后，日本的增速進(jìn)一步下滑，1997-2019年的平均增速僅為0.7%，遠(yuǎn)低于其他國家的1.8%。從陰影部分也可以看出，在這三十年里，日本與其他國家的實(shí)際GDP差距逐漸拉大，始終沒有出現(xiàn)反彈的跡象。
數(shù)據(jù)來源：WDI，作者計(jì)算
從人均GDP來看也是如此，如圖2所示，按照實(shí)際人均GDP的水平來看，日本在1990年-2019年的平均增速為0.82%，而除日本外的其他國家平均增速為1.21%。
數(shù)據(jù)來源：WDI，作者計(jì)算
最令人困惑的是日本經(jīng)濟(jì)為什么會(huì)在長達(dá)三十年的時(shí)間里處于低迷狀態(tài)。三十年明顯超出了一般經(jīng)濟(jì)周期的長度。
即使考慮房地產(chǎn)周期，根據(jù)我們在《長尾Ⅰ：一個(gè)關(guān)于地產(chǎn)泡沫破裂的跨國觀察》中的觀察，房地產(chǎn)危機(jī)爆發(fā)后GDP增速會(huì)急劇下降，持續(xù)下降8個(gè)季度到達(dá)最底部后開始逐漸回升。而房地產(chǎn)周期自身一般也就是6-7年（詳見《長尾II：一個(gè)關(guān)于地產(chǎn)泡沫破裂后房地產(chǎn)市場的跨國觀察》）。
如果將日本這次漫長的衰退歸結(jié)為1990年房地產(chǎn)泡沫的破裂，為什么這場危機(jī)的影響能夠持續(xù)這么長的時(shí)間？在“失去的三十年”里，日本究竟出了哪些問題，還是說存在一些特殊原因使日本經(jīng)濟(jì)增長看起來如此遲緩。
困惑二：為什么在房地產(chǎn)泡沫破裂后日本的指標(biāo)走勢如此特殊？
如圖1和圖2所示，1990-1997年，日本雖然沒有保持高速增長狀態(tài)，但在危機(jī)之后與其他G7國家的經(jīng)濟(jì)差距也并不明顯，可以說經(jīng)濟(jì)增長維持在了一個(gè)正常的水平。
在房地產(chǎn)市場方面，除房價(jià)在持續(xù)下跌外，日本的房地產(chǎn)投資、新開工房屋建設(shè)和房屋銷售量等實(shí)物工作量的指標(biāo)表現(xiàn)出了較強(qiáng)的韌性，在危機(jī)后第2年就開始波動(dòng)回升。到1996年時(shí)，房地產(chǎn)投資甚至超過了危機(jī)之前的峰值水平，新開工房屋建設(shè)和房屋銷售量也分別達(dá)到了峰值水平的93.7%和96.3%。種種跡象似乎表明，日本的經(jīng)濟(jì)基本面和房地產(chǎn)市場并未遭受到嚴(yán)重的沖擊，“土地神話”的故事還能延續(xù)。
但1997年之后，日本的情況則急轉(zhuǎn)直下。除了經(jīng)濟(jì)增速突然放緩之外，房價(jià)也再次進(jìn)入快速下滑的階段，房地產(chǎn)投資、新開工房屋建設(shè)和房屋銷售量再次斷崖下跌，在兩年內(nèi)分別下跌了21.9%、27.1%和23.3%，直到2002年左右才逐漸穩(wěn)定。總體來看，日本經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)最差的時(shí)期為1997-2002年這一階段。
最為重要的是，日本的房地產(chǎn)周期持續(xù)時(shí)間格外長。與多數(shù)國家房地產(chǎn)危機(jī)發(fā)生后6-7年就觸底反彈不同，日本的房地產(chǎn)周期長達(dá)十幾年之久。
數(shù)據(jù)來源：作者計(jì)算
困惑三：為什么日本的股市從2003年開始觸底回升？
盡管日本的實(shí)際GDP和房價(jià)水平始終低迷，但在經(jīng)過三十年的時(shí)間后，日本的股市，已經(jīng)回到了峰值水平。
如圖4所示，日經(jīng)225指數(shù)的峰值出現(xiàn)在1989年末，接近39000點(diǎn)，隨后進(jìn)入震蕩下行的階段，并在2003年下跌至7600點(diǎn)，此時(shí)市值縮水近80%。如果將國際金融危機(jī)視為一場外生沖擊的話，我們傾向于認(rèn)為，日本股市事實(shí)上是從2003年開始觸底回升，并震蕩增長至今，到2024年2月底已經(jīng)達(dá)到39208點(diǎn)，剛好回到了此前峰值的水平。
數(shù)據(jù)來源：Wind
但令人困惑的是，在實(shí)際GDP增長并不強(qiáng)勁的情況下，為什么日本股市可以在2003年開始就重回上升通道。作為經(jīng)濟(jì)狀況的晴雨表，日本股市的回升背后的邏輯是什么？
對日本經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的解釋
解釋一：日本一直在對抗人口問題的“地球引力”。
當(dāng)我們從三十年的時(shí)間尺度來審視日本的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)時(shí)，人口結(jié)構(gòu)的變化對于經(jīng)濟(jì)的影響是不可忽視的。相比于其他國家，日本更早地進(jìn)入了老齡化社會(huì)，勞動(dòng)年齡人口的比重下降得更為迅速，從1990年的69.7%下降至2022年的58.5%。當(dāng)勞動(dòng)年齡人口的占比大幅變化時(shí)，使用人均GDP來測度經(jīng)濟(jì)增長可能會(huì)掩蓋單位勞動(dòng)年齡人口產(chǎn)出的變化。
如果觀察勞動(dòng)年齡人口人均GDP這一指標(biāo)，即用GDP除以勞動(dòng)年齡人口，可以發(fā)現(xiàn)日本經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)并不差，達(dá)到了一個(gè)正常發(fā)達(dá)國家的水平。
如圖5所示，日本在1990年-2019年的勞動(dòng)年齡人口人均GDP的平均增速為1.43%，而除日本外的其他G7國家平均增速為1.36%。從這個(gè)角度來看，日本在單位勞動(dòng)力的產(chǎn)出水平上和其他國家是一致的，日本遜色于其他國家最根本的原因是勞動(dòng)年齡人口的下滑。
數(shù)據(jù)來源：WDI，作者計(jì)算
因此，影響日本經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的決定性因素是人口，并且這種向下的引力是宏觀政策所不能對抗的。在總量和人均意義上日本的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)依然較差，從圖1中可以看到日本的人均GDP在1997年后和其他國家的均值保持了一個(gè)相當(dāng)穩(wěn)定的差距。盡管日本已經(jīng)努力采取了各種措施來刺激經(jīng)濟(jì)增長，也僅僅能維持住勞動(dòng)年齡人口的產(chǎn)出水平，卻無法彌補(bǔ)人口問題造成的差距。這在一定程度上揭示了宏觀調(diào)控政策在應(yīng)對人口結(jié)構(gòu)問題時(shí)的局限性。
解釋二：房地產(chǎn)危機(jī)和金融市場的調(diào)整“雖遲必到”。
日本泡沫破裂后的各項(xiàng)指標(biāo)之所以呈現(xiàn)出較為特殊的走勢，在危機(jī)之初保持平穩(wěn)，而在1997年-2002年大幅下滑，是因?yàn)槿毡驹噲D掩蓋和推遲危機(jī)發(fā)生的時(shí)間。但從最終結(jié)果來看，日本的房地產(chǎn)危機(jī)仍然以房價(jià)等指標(biāo)的全面大幅下跌為結(jié)局，金融體系也對不良貸款問題進(jìn)行了徹底的處理。日本只不過延緩了危機(jī)爆發(fā)的時(shí)間，卻不能避免危機(jī)的發(fā)生，房地產(chǎn)市場和金融體系仍然經(jīng)歷了必要的調(diào)整。
首先回顧日本這輪房地產(chǎn)危機(jī)從爆發(fā)到出清的全過程，可以分為兩個(gè)階段。
第一個(gè)階段是1990年-1997年，這一時(shí)期日本社會(huì)對經(jīng)濟(jì)充滿希望，期待房價(jià)可以自然回升，政策也給予了積極的支持。一方面，日本在1992-1995年共推出了6輪刺激政策，累計(jì)金額超過50萬億日元，其中大部分用在了公共投資領(lǐng)域。另一方面，“土地神話”的故事依然深入人心，盡管面臨著房價(jià)持續(xù)下跌的現(xiàn)實(shí)，但許多人仍然對房地產(chǎn)市場的未來抱有希望。
第二階段為1997年-2006年，脆弱的復(fù)蘇進(jìn)程被打破，房地產(chǎn)市場形勢開始急轉(zhuǎn)直下。房地產(chǎn)投資、新開工房屋建設(shè)和房屋銷售量較危機(jī)前的峰值分別降低了22.6%、32.6%、26.4%，與其他房地產(chǎn)危機(jī)樣本的平均值的降幅是基本一致的（詳見《長尾II：一個(gè)關(guān)于地產(chǎn)泡沫破裂后房地產(chǎn)市場的跨國觀察》）。而房價(jià)則是到2006年左右才摸到底部，此時(shí)日本房價(jià)較峰值降低了41.2%，比其他危機(jī)的跌幅還要高10.3%，幾乎回到了危機(jī)前10年的房價(jià)水平。至此，日本的房地產(chǎn)市場才調(diào)整結(jié)束。
從最終結(jié)果來看，日本本輪房地產(chǎn)危機(jī)仍然符合一般的規(guī)律，在拖延之后還是經(jīng)歷了必要的調(diào)整。在危機(jī)初期，日本社會(huì)具有較強(qiáng)的信心，寄希望于“土地神話”與自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律的獨(dú)特性，希望隨著經(jīng)濟(jì)的回升順利逃過危機(jī)。
但現(xiàn)實(shí)是，日本的房地產(chǎn)市場在1997年后又經(jīng)歷了約6-7年的時(shí)間才結(jié)束調(diào)整，在下滑時(shí)間和下跌幅度上和其他危機(jī)的規(guī)律是基本一致的，只不過前期的拖延使得日本房地產(chǎn)市場見底的時(shí)間足足延長了一倍。
數(shù)據(jù)來源：作者計(jì)算
其次是泡沫破裂所伴隨的不良貸款問題。房價(jià)下跌和不良貸款增長陷入了相互促進(jìn)的循環(huán)，金融體系面臨著巨大的向下引力。當(dāng)不良債權(quán)的累積超過了金融系統(tǒng)穩(wěn)定的臨界值，引發(fā)銀行危機(jī)就成了必然的結(jié)果。
數(shù)據(jù)來源：Financial Services Agency，Bank of Japan，作者計(jì)算
注：1993-1998年的不良貸款率數(shù)據(jù)為作者估算的結(jié)果，以所有銀行不良貸款總額為分子，分母使用未償還貸款總額按比例估算得到。
自1993年到1997年，日本不良貸款總額從13.5萬億日元迅速增長至30.0萬億日元，翻了一倍以上。盡管此時(shí)已有大量的不良債權(quán)的出現(xiàn)，但正如前文所述，日本社會(huì)普遍相信“土地神話”是不會(huì)打破的，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不良債權(quán)問題會(huì)自然解決。
這一階段，對金融體系負(fù)有監(jiān)管職責(zé)的大藏?。∕OF）最初采取的政策較為消極，希望通過寬松的監(jiān)管和其他形式的支持來保護(hù)陷入困境的銀行，為經(jīng)濟(jì)增長和資產(chǎn)價(jià)格的恢復(fù)贏得時(shí)間。
日本在初期處理不良債權(quán)問題的拖延可以歸結(jié)為兩個(gè)方面：
一是日本政府十分警惕用財(cái)政資金救助金融機(jī)構(gòu)所帶來的道德風(fēng)險(xiǎn)，因此宏觀政策上只嘗試進(jìn)行了小部分救助，例如對住專公司提供了6800億日元的支出，這項(xiàng)政策在當(dāng)時(shí)也受到了極大的批評。
二是受限于日本當(dāng)時(shí)的金融法律體系，缺乏合適的法律制度框架來處理破產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)。以上兩點(diǎn)使得日本在不良債權(quán)問題的處理上，既缺乏資金，又缺乏制度支持。
總體來看，正是因?yàn)樵诓涣紓鶛?quán)問題上的“拖延”，導(dǎo)致日本的不良債權(quán)問題越積越多，大幅提高了后期處理的難度和成本，使得日本經(jīng)歷了更加漫長的衰退。
解釋三：日本最終還是做了正確的政策。
……
本文節(jié)選自《日本經(jīng)濟(jì)對抗“地球引力”的三十年》，作者于飛系中國金融四十人研究院青年研究員，郭凱系中國金融四十人研究院高級研究員。微信掃碼可閱讀完整文章。
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