從增值到保值：居民資產(chǎn)配置行為變化的底層邏輯
時(shí)間：2024-02-19
作者：朱鶴
一、居民部門持有安全資產(chǎn)的意愿顯著提高
過去兩年，居民存款大幅增加的現(xiàn)象一直是市場(chǎng)普遍關(guān)注并討論的話題。如圖1所示，2022和2023年我國(guó)住戶部門存款共增加了34.5萬億元，顯著超過了過去十余年的趨勢(shì)水平，幾乎等于2014-2019年六年里新增存款的總和（35.5萬億元）。
除了銀行存款這類典型的安全資產(chǎn)，居民部門對(duì)保險(xiǎn)類產(chǎn)品的偏好也明顯上升。2023年，我國(guó)壽險(xiǎn)保費(fèi)收入為2.76萬億元，同比增速為12.8%，是2018年以來的最高增速。
與此同時(shí)，居民增持房地產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的意愿在下降。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2023年我國(guó)新建住宅銷售面積為9.47億平米，銷售額為10.3萬億元，僅為2021年同期水平的60%。根據(jù)克爾瑞的數(shù)據(jù)，2023年我國(guó)百?gòu)?qiáng)房企實(shí)現(xiàn)銷售操盤金額為54049.5億元，僅為2021年的50%。
2023年，我國(guó)權(quán)益市場(chǎng)的表現(xiàn)低于年初預(yù)期，全年呈震蕩下跌走勢(shì)。按照我們的估算，截至2023年三季度，居民部門持有的權(quán)益資產(chǎn)規(guī)模（股票加非貨幣基金）約為43.4萬億，比2023年一季度少了4萬億。
按照我們對(duì)居民資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)的估算，截至2023年三季度，我國(guó)居民持有的房地產(chǎn)資產(chǎn)占所有資產(chǎn)的比例為56.3%，比2021年底下降了1.8個(gè)百分點(diǎn)；權(quán)益資產(chǎn)占所有資產(chǎn)的比例為9%，比2021年底下降了2.1個(gè)百分點(diǎn)，兩者合計(jì)下降了3.9個(gè)百分點(diǎn)（居民持有的房地產(chǎn)資產(chǎn)和股票資產(chǎn)的具體估值方法，見簡(jiǎn)報(bào)《資產(chǎn)負(fù)債表開始修復(fù)了嗎？》）。相應(yīng)的，居民持有的存款、貨幣基金和理財(cái)占比為34.7%，比2021年底增加了3.9個(gè)百分點(diǎn)。
換言之，過去兩年我國(guó)居民部門經(jīng)歷了一場(chǎng)“從增值到保值”的配置行為模式轉(zhuǎn)化。
數(shù)據(jù)來源：wind，作者自行統(tǒng)計(jì)。固收類金融資產(chǎn)包括存款、理財(cái)和貨幣基金。權(quán)益類金融資產(chǎn)包括非貨幣基金和股票。
圍繞上述現(xiàn)象，比較主流的解釋認(rèn)為這是居民部門因?yàn)榻?jīng)濟(jì)預(yù)期弱、資產(chǎn)價(jià)格重估壓力較大等原因而采取的避險(xiǎn)行為，即風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。但是，同樣是經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)劇烈重估的2014-2015年，我們并沒有觀察到類似的情況。2014-2015年期間我國(guó)同樣面臨比較嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)壓力，房地產(chǎn)市場(chǎng)、股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)相繼出現(xiàn)劇烈調(diào)整。從統(tǒng)計(jì)局給出的名義房?jī)r(jià)指數(shù)看，2015年那一輪房地產(chǎn)價(jià)格調(diào)整的幅度甚至大于本輪房地產(chǎn)價(jià)格的調(diào)整幅度。
在這樣的背景下，如圖2所示，居民部門并沒有表現(xiàn)出明顯的減持風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的行為。2014年末資本市場(chǎng)流傳的一句戲言叫“賣房炒股”，生動(dòng)描繪了當(dāng)時(shí)居民部門調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的行為——主要是在不同風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)內(nèi)做配置調(diào)整，而沒有顯著增加安全資產(chǎn)的持有。
2014年三季度之后，來自居民部門的資金開始涌入股市，再疊加估值增加，股票和基金占居民部門資產(chǎn)比重快速上升。而在2015年下半年股票和匯率相繼出現(xiàn)大幅資產(chǎn)估值波動(dòng)后，居民部門再次回到了房地產(chǎn)市場(chǎng)。
在這個(gè)過程中，存款等安全資產(chǎn)的占比始終保持穩(wěn)定，到2016年底安全資產(chǎn)的占比（32.1%）甚至還略低于2014年的水平（34%）。
換言之，如果居民部門認(rèn)為經(jīng)濟(jì)壓力是暫時(shí)性的，那么即使這種下行壓力非常顯著且同時(shí)出現(xiàn)了多種資產(chǎn)價(jià)格的劇烈下降，居民部門的風(fēng)險(xiǎn)偏好也未必會(huì)出現(xiàn)明顯變化。
同時(shí)，我們還可以基本排除來自居民部門負(fù)債端的壓力對(duì)居民行為的影響。我們按照BIS給出的公式和平均久期，測(cè)算了我國(guó)居民部門對(duì)應(yīng)的償債比率，來衡量我國(guó)居民部門面臨的負(fù)債壓力。
如圖3所示，在2008年金融危機(jī)之前，我們看到了發(fā)達(dá)國(guó)家平均償債比率出現(xiàn)快速上漲，表明這個(gè)階段居民部門債務(wù)帶來的現(xiàn)金流壓力在不斷增加。隨后，發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的償債比率下降，這其中既有發(fā)達(dá)國(guó)家央行降低利率的影響，也是居民部門自身努力降杠桿的結(jié)果。
數(shù)據(jù)來源：BIS，作者自行計(jì)算。其中，17國(guó)包括奧地利、比利時(shí)、加拿大、德國(guó)、丹麥、西班牙、芬蘭、法國(guó)、英國(guó)、意大利、日本、韓國(guó)、荷蘭、挪威、葡萄牙、瑞典、美國(guó)。
我國(guó)季度償債比率在2016-2021年出現(xiàn)了持續(xù)且快速的上漲，主要驅(qū)動(dòng)因素是我國(guó)居民貸款規(guī)模大幅上升。
2022年以來，17國(guó)的平均償債比率開始上升，直接原因是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體快速加息導(dǎo)致這些國(guó)家居民部門的償債壓力有所增加。同一時(shí)期，我國(guó)居民的償債比率開始下降，這其中既有央行下調(diào)貸款利率的影響，也有居民部門自身主動(dòng)減少貸款的努力。截至2023年四季度，我國(guó)居民部門的償債比率為8.8%，低于2019年底的水平（8.9%）。
在估算我國(guó)季度居民可支配收入時(shí)，我們只納入了工資和利息收入，并未包括轉(zhuǎn)移支付部分，因此我國(guó)居民部門實(shí)際的償債比率要低于8.8%，明顯低于樣本國(guó)家的平均水平。綜上，我國(guó)居民的負(fù)債端風(fēng)險(xiǎn)仍處于可控水平，且過去兩年里我國(guó)居民面臨的償債壓力事實(shí)上在緩解，債務(wù)對(duì)現(xiàn)金流的擠出效應(yīng)在減弱。
二、“屋漏偏逢連夜雨”
我們認(rèn)為，居民配置行為發(fā)生顯著變化的底層邏輯是：居民預(yù)期到未來工資收入的不確定性在上升，需要通過持有更多低風(fēng)險(xiǎn)的安全資產(chǎn)來對(duì)沖未來工資收入的不確定性。
通常來說，居民的可支配收入有三個(gè)主要來源：工資收入，轉(zhuǎn)移支付以及財(cái)產(chǎn)性收入。按照統(tǒng)計(jì)定義，財(cái)產(chǎn)性收入主要包括利息和股息，股票和房地產(chǎn)價(jià)格上漲帶來的資本利得并不屬于財(cái)產(chǎn)性收入。但在現(xiàn)實(shí)中，股票和房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)導(dǎo)致的估值變化往往被家庭視為實(shí)際的收入變化，因此資產(chǎn)估值變動(dòng)帶來的損益也可以被看做財(cái)產(chǎn)性收入的一部分，如此一來財(cái)產(chǎn)性收入就成為未來現(xiàn)金流變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)來源。
當(dāng)居民認(rèn)為未來工資收入的不確定性增加時(shí)，為了保證未來現(xiàn)金流入的穩(wěn)定，居民部門的理性選擇就是降低財(cái)產(chǎn)性收入的不確定性，即減少對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有，同時(shí)增加對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)的安全資產(chǎn)的持有。
這一邏輯在學(xué)術(shù)界已經(jīng)得到證實(shí)。早期關(guān)于家庭金融的學(xué)術(shù)研究就發(fā)現(xiàn)，工資收入不確定性會(huì)降低居民部門持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)意愿。例如，Pratt and Zeckhauser（1987）把居民部門平衡資產(chǎn)估值風(fēng)險(xiǎn)和工資收入風(fēng)險(xiǎn)的做法叫做“適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)厭惡（proper risk aversion）”，并用這一機(jī)制解釋為何居民部門持有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)總是低于理論模型預(yù)計(jì)的水平。
Bertaut（1998）和Haliassos and Bertaut（1995）通過分析美國(guó)消費(fèi)者金融調(diào)查（Survey of Consumer Finances）數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)工資收入風(fēng)險(xiǎn)與家庭持有股票的可能性呈反比關(guān)系，F(xiàn)ratantoni（2001）也發(fā)現(xiàn)工資收入風(fēng)險(xiǎn)增加會(huì)降低家庭部門持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的水平。Brown等人（2021）進(jìn)一步指出，工資收入不確定性增加會(huì)促使家庭部門減少持有股票等中高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，同時(shí)持有更多的像存款、國(guó)債等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。
考慮到當(dāng)下的情況，
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本文節(jié)選自《從增值到保值——居民資產(chǎn)配置行為變化的底層邏輯》，作者朱鶴系CF40研究部副主任、中國(guó)金融四十人研究院研究員。微信掃碼可閱讀完整文章。
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