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時間：2024-02-03
作者：鐘偉
一國央行往往有多重手段來執(zhí)行其貨幣政策，粗略來說，可分為行動和宣示兩類。所謂行動，就是通過調(diào)整貨幣數(shù)量、價格以及資產(chǎn)交易，來達(dá)成央行的目的。所謂宣示，就是以口頭干預(yù)的方式與市場溝通，使金融市場運(yùn)行在央行可接受的范圍。正如美聯(lián)儲前主席伯南克所說，盡管央行總是較頻繁地進(jìn)行宣示，但慣用的還是行動，當(dāng)市場形成強(qiáng)烈的一致預(yù)期時尤其如此。
就貨幣數(shù)量調(diào)節(jié)工具而言，需要了解具體目標(biāo)和手段。一些人認(rèn)為應(yīng)將名義國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）作為調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的目標(biāo)，但其缺陷顯而易見。如果高增長高通脹，則名義GDP增速會很高；如果低增長加通縮，則名義GDP會更低，據(jù)此調(diào)整貨幣供應(yīng)量將是強(qiáng)烈順周期的。
因此，貨幣供應(yīng)量的調(diào)整應(yīng)該有“基準(zhǔn)”意識，即增長、通脹和就業(yè)是否處于央行預(yù)設(shè)值之內(nèi)，如果有產(chǎn)出缺口，或者物價、就業(yè)不理想，則相應(yīng)地調(diào)整貨幣供應(yīng)量。
應(yīng)該意識到的是，社會信用總量是內(nèi)生的，央行釋放的基礎(chǔ)貨幣能通過貨幣乘數(shù)最終形成多少社會信用是很不確定的。貨幣乘數(shù)往往呈現(xiàn)出高度的順周期性，而社會信用總量是否穩(wěn)定，會直接決定實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出收益和資產(chǎn)價格表現(xiàn)。
央行應(yīng)更關(guān)注社會信用總量的平穩(wěn)，以及國家加總的資產(chǎn)負(fù)債表的可持續(xù)平衡，而非貨幣供應(yīng)量本身。這也許可以解釋為什么20世紀(jì)80年代之后，主要國家的央行逐漸遠(yuǎn)離了數(shù)量工具選擇。
就貨幣價格調(diào)節(jié)工具而言，需要了解無風(fēng)險利率和風(fēng)險溢價。例如，假設(shè)3.8%是一個很低的加權(quán)貸款利率，其中2.8個百分點(diǎn)對應(yīng)10年期國債利率，即無風(fēng)險利率；1個百分點(diǎn)對應(yīng)借款者的信用風(fēng)險，即風(fēng)險溢價。
無風(fēng)險利率的特性是順周期性，央行通常將其和核心通脹的變動聯(lián)系起來，形成目標(biāo)通脹預(yù)期、實際利率或自然利率等指標(biāo)。風(fēng)險溢價則往往是逆周期的，這很容易理解，因為經(jīng)濟(jì)形勢不佳時，借款人盈利能力更弱、違約風(fēng)險更高。
銀行等應(yīng)綜合考慮資產(chǎn)不良率、損失率以及撥備覆蓋等因素，決定維持可持續(xù)經(jīng)營且可承受的最高風(fēng)險容忍度及貸款預(yù)期損失率。根據(jù)伯南克的表述，央行具有調(diào)節(jié)無風(fēng)險利率的能力，但不充分具備調(diào)節(jié)風(fēng)險溢價的能力。因此成熟央行運(yùn)用價格工具時，較為注重通脹預(yù)期和短期無風(fēng)險利率的差異。
就資產(chǎn)交易工具而言，需要理解這本質(zhì)上屬于社會信用總量調(diào)節(jié)手段。主要央行在過去50多年來逐步放棄了貨幣供應(yīng)量直接管控的做法，更注重價格工具，同時也催生了央行在金融市場直接進(jìn)行資產(chǎn)交易的干預(yù)行為，此類行為亦被通俗地形容為量寬和縮表。
就央行進(jìn)行資產(chǎn)交易的類型看，歐美央行相對狹窄，以貨幣市場工具和政府信用相關(guān)的債券為主，日本央行交易的資產(chǎn)類型則相當(dāng)寬泛。筆者認(rèn)為，央行的資產(chǎn)交易行為，可理解為央行以普通市場參與者的身份，依托其無限流動性創(chuàng)造，直接對社會信用總量進(jìn)行量寬擴(kuò)張或縮表收縮，以期維持社會信用總量大致穩(wěn)定。尤其是在金融體系遭遇危機(jī)沖擊時，央行會短時間進(jìn)行巨額量寬，以防范信用坍塌。這幾乎明示了央行對金融資產(chǎn)價格的直接關(guān)注。
中國央行也有相對靈活的資產(chǎn)交易工具，即俗稱的各種“粉”類工具，這為央行在降準(zhǔn)降息之外提供了更多樣化的相機(jī)抉擇決策空間。但中國央行并不表達(dá)對資產(chǎn)價格的直接關(guān)注，資產(chǎn)交易工具某種程度上也兼具價格工具色彩。例如銀行間市場7天回購利率（R007）、貸款市場報價利率（LPR）、中期借貸便利（MLF）和國債利率，都受到央行資產(chǎn)交易的明顯影響。因此，中國金融體系無風(fēng)險利率基準(zhǔn)曲線的生成機(jī)制，和歐美顯著有別。
央行貨幣政策的工具箱相當(dāng)豐富，宣示和行動都重要，但行動具有決定性意義，同時也不應(yīng)拘泥于所謂貨幣政策對經(jīng)濟(jì)過熱更有效，財政政策對經(jīng)濟(jì)狀況不佳更有效的教條（這是源于?？怂?漢森模型IS－LM斜率差異的古老教條）。無論經(jīng)濟(jì)冷熱，貨幣政策都大有可為，工具箱都持續(xù)充沛。
作者鐘偉系CF40成員、民生加銀基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，本文發(fā)表于《中國外匯》2024年第2期。文章僅代表作者個人觀點(diǎn)，不代表CF40及作者所在機(jī)構(gòu)立場。
