過去兩年，房地產(chǎn)市場是影響中國經(jīng)濟(jì)最為核心的因素，這已成為政府和市場的廣泛共識。2024年房地產(chǎn)市場走向如何，目前仍有諸多疑問。過去一段時(shí)間，政府有關(guān)部門圍繞房地產(chǎn)市場進(jìn)一步推出了一系列政策，所有市場參與者都在密切關(guān)注政策成效。在此背景下，我想分享我們對房地產(chǎn)市場的一些觀察，以此作為理解和評估政策效果的基礎(chǔ)，并試圖厘清2024年及以后房地產(chǎn)市場走向和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方向。
中國房地產(chǎn)投資已經(jīng)超調(diào)
當(dāng)下，關(guān)于中國正在經(jīng)歷房地產(chǎn)泡沫破滅的觀點(diǎn)十分流行。人們相信，任何一個(gè)泡沫都有一根針在等著它，只是不知道這根針什么時(shí)候會戳出去。我們只有在右側(cè)才能認(rèn)知到泡沫已經(jīng)破裂。在左側(cè)可以高度懷疑存在泡沫，但不知道它會在什么時(shí)候，什么條件下破掉。
不少人認(rèn)為，中國房地產(chǎn)泡沫在更早的時(shí)候就應(yīng)該破滅，只是因?yàn)榉N種原因，破滅和修正一再被推遲，直到2021年-2022年才終于開始徹底地清算和修正。一個(gè)不斷吹大的泡沫，修正盡管會延遲，但遲早要發(fā)生。從全世界來看，泡沫破滅總會帶來社會痛苦，政府不應(yīng)該救泡沫，也很難救得起來。
沿著這樣的思路，很多人認(rèn)為，當(dāng)前情況是遲早要付出的代價(jià)。歷史上，美國、日本以及其他很多國家都付出過泡沫破滅的代價(jià)。中國既然享受了房地產(chǎn)泡沫被吹大時(shí)的好處，就不得不承擔(dān)泡沫破滅后的代價(jià)。
從泡沫破滅后修正過程的國際經(jīng)驗(yàn)看，泡沫從破滅到完全被吸收也許要經(jīng)歷五年左右或更長的時(shí)間，然后經(jīng)濟(jì)才會回到相對較弱的正常擴(kuò)張區(qū)間。在修正過程中，總需求會很弱，經(jīng)濟(jì)的各方面都面臨困難。
按照這種觀點(diǎn)，我國在2022年房地產(chǎn)泡沫開始破滅，那么至少要到2027年經(jīng)濟(jì)才會正?；陂g必然面對需求不足、經(jīng)濟(jì)低迷、通貨緊縮、銀行壞賬增多、政府財(cái)政困難等問題，這是很多國家都有過的經(jīng)歷。沿著這一思路，不管是否采取措施刺激內(nèi)需，并不會有根本性的區(qū)別，市場出清遲早要發(fā)生，并且破壞性非常大。
這是當(dāng)下流行的看法，許多內(nèi)容值得我們深思，但進(jìn)一步仔細(xì)觀察數(shù)據(jù)，許多方面值得進(jìn)一步討論和推敲。
所謂泡沫，指一段時(shí)間內(nèi)大量投機(jī)性需求涌入市場，推動(dòng)價(jià)格脫離基本面上升至不可維持的高度。這些投機(jī)性需求并非基于基本面進(jìn)行投資，而是為了受益于價(jià)格上升的過程。簡單來說，就是通過今天買、明天賣來獲益。這一過程通常伴隨杠桿的提升，因?yàn)榧痈軛U后價(jià)格上升帶來的收益會更大。
當(dāng)價(jià)格嚴(yán)重脫離基本面，最后就必然面臨修正。一方面，價(jià)格修正會非常大；另一方面，價(jià)格修正通常伴隨著杠桿斷裂和去杠桿，會帶來很大痛苦。
由于泡沫上升期大量投機(jī)性需求涌入市場，導(dǎo)致供應(yīng)會不正常地放大；而投機(jī)性需求消失后，放大的供應(yīng)就會形成過剩。泡沫破裂的過程，一方面是過度杠桿的清除，另一方面是供應(yīng)過剩的清除。清除過剩意味著供應(yīng)要回到異常弱的水平，并通常要花費(fèi)很長時(shí)間。
回顧日本泡沫破滅的過程。1986年之前，日本房地產(chǎn)投資占GDP比重只有8%。泡沫化過程中，房地產(chǎn)投資占比從8%上升到近11%。面對需求的擴(kuò)大，供應(yīng)也快速擴(kuò)大。房地產(chǎn)泡沫破裂后，清除供應(yīng)過剩意味著房地產(chǎn)投資占比至少要下降到8%以下，日本直到1998年才開始這一過程。
在此之前，銀行為維護(hù)自身資產(chǎn)負(fù)債表按兵不動(dòng)，因此供應(yīng)過剩狀態(tài)始終持續(xù)。直到1998年日本爆發(fā)金融危機(jī)，此后才開始認(rèn)真清除供應(yīng)過剩。直到2003年供應(yīng)才基本穩(wěn)定下來，房地產(chǎn)投資比重此后大體維持在6.5%，比泡沫形成前低1.5個(gè)百分點(diǎn)。從價(jià)格泡沫破滅算起，日本花了10年以上的時(shí)間；從金融危機(jī)爆發(fā)供應(yīng)過剩開始清除算起，日本花了5年左右的時(shí)間。
圖1 日本房地產(chǎn)投資占GDP比重（%）
數(shù)據(jù)來源：Wind，國投證券研究中心
美國的情況與日本類似。2002年之前，美國房地產(chǎn)投資占GDP比重也在8%左右。2003年房地產(chǎn)投資占比快速上升。泡沫破滅之后，供應(yīng)快速下降。不同之處在于，泡沫破滅后美國立即開始了對供應(yīng)過剩的清除，房地產(chǎn)投資一度下跌到5%左右的水平，而日本至少拖了6年時(shí)間。
2013年以后，美國清除過剩的過程基本結(jié)束，房地產(chǎn)投資重新回到比較正常的水平，占比接近7%，比泡沫之前低1個(gè)百分點(diǎn)。美國從2008年泡沫破滅到2013年經(jīng)濟(jì)大體恢復(fù)正常，大約也花了五年時(shí)間。
西班牙的情況也大體相同。在這個(gè)過程中，市場可以做的工作不多，因?yàn)楣?yīng)過剩和杠桿斷裂都需要時(shí)間清除，隨后市場才會穩(wěn)定下來。
圖2 美國房地產(chǎn)投資占GDP比重（%）
數(shù)據(jù)來源：Wind，國投證券研究中心
值得注意的是，中國似乎沒有出現(xiàn)明顯的供應(yīng)過剩的堆積。中國房地產(chǎn)投資占GDP比重的峰值出現(xiàn)在2013年，此后房地產(chǎn)投資占比快速下降，到2024年可能會下降到5.5%左右。
如果認(rèn)為2016年-2021年中國經(jīng)歷了房地產(chǎn)明顯的泡沫化過程，從投資情況看，供應(yīng)超過趨勢顯著擴(kuò)大的情況似乎沒有，或者相當(dāng)輕微。作為對比，2021年以后，供應(yīng)的下降則是極其顯著的。
圖3 中國房地產(chǎn)投資占GDP比重（%）
數(shù)據(jù)來源：Wind，國投證券研究中心
總結(jié)來看，流行觀點(diǎn)認(rèn)為中國正在經(jīng)歷房地產(chǎn)泡沫的破滅。但在供應(yīng)過剩層面，中國房地產(chǎn)市場表現(xiàn)與典型的房地產(chǎn)泡沫是極其不同的，供應(yīng)過剩很不明顯，且供應(yīng)過剩的清除（如果存在的話）是十分徹底的，時(shí)間非?？?，幅度非常大。
中國二手房市場的價(jià)格修正在2023年可能已接近完成
從交易量層面，房地產(chǎn)泡沫化過程中，大量投機(jī)性需求涌入市場，交易量放大。泡沫一旦破裂，價(jià)格下跌會導(dǎo)致市場主體不再有加杠桿的意愿，不僅投機(jī)性需求消失，一部分正常需求透支也會消失，因此交易量會快速萎縮。交易量觸底后，往往需要很長時(shí)間才能恢復(fù)，因?yàn)橛写罅窟^剩需要清除，有大量透支需要逐步修復(fù)。
我們集中觀察美國的二手房市場。觀察二手房市場，是因?yàn)榕菽茰绾?，房地產(chǎn)企業(yè)收縮投資，一手房市場供應(yīng)下降影響成交，但二手房市場不會受此影響。更進(jìn)一步，泡沫破滅以后，部分需求會從一手房轉(zhuǎn)入二手房，實(shí)際有助于推高二手房交易量。因此觀察二手房得出的結(jié)論是保守的。
美國泡沫化過程中，二手房交易量迅速放大，從年化50多萬套擴(kuò)大到70多萬套，擴(kuò)張比例接近40%。泡沫破滅后，二手房交易量基本打?qū)φ?，隨后在底部維持了很長時(shí)間，直到2013年以后交易量才恢復(fù)到正常水平，投資也逐步恢復(fù)正常。
在這個(gè)過程中，2009年、2010年二手房銷售劇烈波動(dòng)。這是由房東付不起房貸、銀行大量“止贖”所帶來的。年度數(shù)據(jù)繼續(xù)下跌，并且維持在很低的水平，與投資層面的數(shù)據(jù)一致。
圖4 美國二手房銷售年化（千套）
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國投證券研究中心
西班牙泡沫破滅過程中，二手房市場的調(diào)整幅度和持續(xù)時(shí)間都與美國相似，荷蘭、英國也是如此。在大多數(shù)條件下，二手房市場的觀察結(jié)論類似，普遍出現(xiàn)交易量劇烈萎縮，幅度大約在50%上下，底部持續(xù)時(shí)間大約五六年，然后逐步恢復(fù)正常。當(dāng)然也有個(gè)別的例外，但這是比較普遍的模式。
中國的情況有些不同。從我們便于收集的13個(gè)城市的政府以過戶為基準(zhǔn)披露的數(shù)據(jù)看，2021年以來一手房交易持續(xù)縮量，到2023年大約縮到七折附近的水平。二手房市場交易量實(shí)際只在2022年下降了一年，從2020年的頂部來算也只下降了兩年，2023年顯著放量，實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)的增長。
圖5 13城新房和二手房成交面積指數(shù)
數(shù)據(jù)來源：Wind，國投證券研究中心
從更大口徑的克而瑞30城數(shù)據(jù)看，中國二線城市二手房交易量在2023年創(chuàng)歷史新高。相較一手房從頂部下降到七折，2022年二手房交易量只下降到八折的水平，且在2023年顯著放量，創(chuàng)歷史新高。用其他不同口徑的數(shù)據(jù)也能得出類似的結(jié)論。
圖6 克而瑞30城新房和二手房銷售面積
數(shù)據(jù)來源：CRIC，國投證券研究中心
從政府公開披露的數(shù)據(jù)推算，2023年中國二手房交易量是明顯放大的。在一手房繼續(xù)下降8%的情況下，二手房交易顯著放量，這與大多數(shù)泡沫破裂情況下的市場調(diào)整極不一樣。其中有兩個(gè)問題：一是二手房為何顯著放量？二是二手房和一手房的表現(xiàn)為何如此不同？
下圖是我們以第三方中介機(jī)構(gòu)（貝殼）的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)得到的25城二手房價(jià)格和租金價(jià)格指數(shù)，其中以2018年11月為100。貝殼的25城數(shù)據(jù)差不多是中國省會城市的代表性數(shù)據(jù)。
從25城的租金指數(shù)看，疫情以來，租房市場出現(xiàn)萎縮，租金指數(shù)下降到2018年11月的90%。從25城的住宅售價(jià)看，在2020年-2021年一些觀點(diǎn)認(rèn)為的“泡沫化最后一棒”，盡管住房租金下降10%，但住宅價(jià)格上升8%，價(jià)格的上升明顯背離基本面。
2021年底，25城房價(jià)從頂部開始下跌，目前為止較頂部下跌接近20%，價(jià)格指數(shù)已顯著低于2018年11月，房價(jià)絕對水平可能已下跌到2017年底2018年上半年的水平，房價(jià)相對租金的估值也明顯修正，目前可能略好于2018年下半年的水平。
2018年以來，中國居民可支配收入上升30%。這意味著二線城市的房地產(chǎn)市場經(jīng)過兩年調(diào)整，租金回報(bào)率已回到2018年的水平，房價(jià)收入比已回到2017年之前的水平。
圖7 貝殼25城二手房價(jià)格和租金價(jià)格指數(shù)（%）
數(shù)據(jù)來源：Wind，國投證券研究中心
考慮貸款的可負(fù)擔(dān)性，壞消息是居民預(yù)期收入在下降，好消息是按揭利率比當(dāng)時(shí)低得多。在合理的久期假設(shè)下，相對于收入，貸款的可負(fù)擔(dān)性是差不多的。
我們知道，2016年-2017年是最近一輪房地產(chǎn)價(jià)格明顯開始上升的起點(diǎn)。從這些指標(biāo)來看，當(dāng)前二線城市的住宅估值已回到本輪泡沫化早中期的水平，即估值相對較低，價(jià)格可負(fù)擔(dān)，因此剛性需求入市，交易量開始放大。
以上是從估值層面理解二手房交易量為什么放大，如果把微觀層面的估值變化和宏觀層面不存在供應(yīng)過剩結(jié)合在一起，我們的基本結(jié)論就是中國二手房市場的價(jià)格修正在2023年已經(jīng)接近完成。
進(jìn)一步引申的結(jié)論是，中國住宅市場正在經(jīng)歷的是價(jià)格的明顯修正，而不是泡沫的破滅。價(jià)格修正的成因是受突發(fā)疫情影響，租金和居民預(yù)期收入下降，但同期房價(jià)繼續(xù)上漲，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格脫離基本面，迫使價(jià)格下修回歸。
當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的核心問題是盡快恢復(fù)一手房市場功能
一手房市場進(jìn)一步縮量可能有三個(gè)原因。
一是地方政府對一手房市場進(jìn)行限價(jià)，價(jià)格無法充分修正，市場難以出清，導(dǎo)致交易量無法釋放，市場不能發(fā)揮正常功能，調(diào)整過程無法順利、徹底地完成。而二手房價(jià)格可以更加自由地下跌，一旦調(diào)整到合理區(qū)間，剛性需求得以釋放。
二是一手房市場有交付風(fēng)險(xiǎn)，交付壓力還存在進(jìn)一步擴(kuò)大的可能。
三是一手房供應(yīng)縮量太快，企業(yè)拿地和開工收縮，新房推盤下降。
對照二手房的調(diào)整情況看，如果政府能夠充分消除交付風(fēng)險(xiǎn)，徹底阻斷房地產(chǎn)企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并引導(dǎo)一手房市場價(jià)格充分調(diào)整下修，那么一手房市場的企穩(wěn)是值得預(yù)期的。
從這個(gè)意義上看，我認(rèn)為當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的核心問題是要盡快恢復(fù)一手房市場的功能。
需要充分強(qiáng)調(diào)和高度警惕的是：如果房地產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步蔓延，那么未來情況的演化仍然存在許多變數(shù)，這方面的不確定性仍然很大。
作者高善文系CF40學(xué)術(shù)委員、國投證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，本文為作者在CF40宏觀政策季度報(bào)告（2023年四季度）發(fā)布會“制造業(yè)投資與產(chǎn)業(yè)升級”上所做的主題演講，文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表CF40及作者所在機(jī)構(gòu)立場，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。 
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