日本負(fù)利率政策將進(jìn)入調(diào)整窗口期
時間:2024-01-26
作者:徐奇淵 等
2023年4月,植田和男就任新一屆日本銀行總裁。在植田和男上任之前,關(guān)于日本銀行調(diào)整貨幣政策的討論就已經(jīng)不絕于耳。尤其是2022年第二季度之后,美日利差不斷擴(kuò)大,日元對美元不斷貶值,如果日本10年期國債利率同步上升,則國債價格面臨較大變數(shù),因此市場一度憂心忡忡。
但是在2023年喜憂參半的經(jīng)濟(jì)形勢之下,日本銀行仍然按兵不動,政策基調(diào)總體上保持了延續(xù)。不過,隨著日本經(jīng)濟(jì)走勢的逐漸明朗,2024上半年可能成為日本改變其負(fù)利率政策的窗口期,尤其是4月和6月的金融政策會議值得重點(diǎn)關(guān)注。
結(jié)束負(fù)利率政策對日本來說并非不可承受
2023年4月9日,植田和男正式就任日本銀行總裁。截至2024年1月23日,日本銀行共計召開7次金融政策會議。在過去9個月,植田和男對此前的貨幣政策進(jìn)行了技術(shù)性調(diào)整,但仍然延續(xù)了“負(fù)利率”的貨幣政策框架。該現(xiàn)行貨幣政策框架確實(shí)面臨壓力,但這種壓力在相當(dāng)程度上能夠得以化解。
第一,“負(fù)利率”政策涉及的存款規(guī)模有限。準(zhǔn)確地說,“負(fù)利率”政策是指:日本銀行將給金融機(jī)構(gòu)在其賬戶的特定部分存款提供-0.1%的政策利率,值得注意的是,按“負(fù)利率”管理的這部分資金總量實(shí)際上很小。根據(jù)野村研究所的報告估算,截至2022年8月10日,日本金融機(jī)構(gòu)大約有5萬億日元的存款承擔(dān)負(fù)利率,而當(dāng)時存款準(zhǔn)備金余額約為530萬億日元。
日本銀行在2023年6月7日公布的《2022年度金融市場調(diào)節(jié)(概要)》中也指出,日本金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)“政策利率”的金額仍為5萬億日元左右。 當(dāng)然,一旦日本銀行取消負(fù)利率政策,日本金融機(jī)構(gòu)會將多少市場資金沉淀到無成本的超額存款準(zhǔn)備金中,以及由此會對日本的流動性造成何等規(guī)模的影響,目前尚不可知。一個粗略的估計是:
2016年日本銀行開始實(shí)行“負(fù)利率政策”之際,日本金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金余額與M1和M2之比分別為0.46%和0.33%。經(jīng)過7年時間,到2023年底以上比例分別為0.33%和0.29%,并且在2020年之后基本保持穩(wěn)定。
雖然不能將存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金占貨幣的比例的降低全部歸因于“負(fù)利率政策”,但假定以上比例均回升至2016年水平,根據(jù)2023年末日本M1和M2總量分別為1083萬億日元和1241萬億日元的情況,意味著M1和 M2將減少1.42萬億日元和0.55萬億日元。對于當(dāng)前日本銀行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模(750萬億日元)來說,這并不是一個無法承受的沖擊。而且,即使日本銀行退出“負(fù)利率”政策,以上緊縮過程也不會一蹴而就。
第二,日本銀行可以通過擴(kuò)表手段對流動性進(jìn)行調(diào)節(jié)。近年來,日本銀行資產(chǎn)負(fù)債表處于持續(xù)擴(kuò)表狀態(tài)。2023年末,日本銀行資產(chǎn)總額為750萬億日元。相較于2012年年末(安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)推出前夕)和2016年年末分別大幅增加了592萬億日元、274萬億日元。
相比于日本銀行的擴(kuò)表行為,“負(fù)利率”政策曾經(jīng)起到的效果并不算大。反過來這也可能意味著,一旦日本銀行退出“負(fù)利率”政策,其對市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來的影響也預(yù)計在可控范圍內(nèi)。而且可以肯定的是,日本銀行的貨幣政策手段較為多樣,一旦出現(xiàn)流動性緊缺,日本銀行能夠通過擴(kuò)表等手段在較大程度上抵消“負(fù)利率”政策退出的沖擊。
第三,日本銀行已經(jīng)抬高10年期國債收益率上限,這就已經(jīng)消化了一部分可能的沖擊。2023年日本銀行對10年期國債收益率的調(diào)節(jié)的表述有所變化:1月,日本銀行繼續(xù)認(rèn)定長期利率的調(diào)節(jié)措施依然是將10年期國債收益率向0%推移,波動幅度為±0.5%,并在0.5%處進(jìn)行公開市場操作。但在7月,其就在金融政策會議中加入了“對于長、短利率的操作,將更具有靈活性”的表述,并將此前0.5%的操作上限提升至1.0%。
此外,日本銀行一直都強(qiáng)調(diào),為了保證10年期國債收益率的上限,將無限制購買國債。7月金融政策會議結(jié)束后,日本10年期國債收益率升破了維持?jǐn)?shù)月的0.5%天花板,之后在10月末上漲到約0.97%的高位。不過伴隨著美國10年期國債收益率的走低,日本10年期國債收益率也一路下跌,到2023年12月末已降至0.6%左右。
綜上所述,結(jié)束“負(fù)利率”政策的負(fù)面沖擊對日本來說并非不可承受。結(jié)束“負(fù)利率”政策,也會給日本銀行騰出政策空間,當(dāng)前的“負(fù)利率”政策調(diào)整與否,更多是信號意義。
在2023年所有的金融政策會議中,日本銀行都沒有放松“無限制購買國債”的表述。預(yù)計未來一段時間,對央行資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行操作依然是其重要政策手段。
在10期國債收益率方面,目前調(diào)整的意義并不大。原因在于,日本銀行已經(jīng)將10年期國債收益率上限提至1.0%,而目前日本10年期國債收益率徘徊在0.6%到0.65%的區(qū)間,提高10年期國債收益率上限暫不具備實(shí)質(zhì)意義,但從另一面,如果日本銀行想更大地發(fā)揮債券市場的市場機(jī)制,低調(diào)地一步步退出非常規(guī)貨幣政策,此時也不失為良機(jī)。
還需要觀望經(jīng)濟(jì)走勢
2023年,日本貿(mào)易逆差狀況有所好轉(zhuǎn)。2023年前11個月,日本貿(mào)易逆差為6.7萬億日元。2022年同期日本貿(mào)易逆差為14.5萬億日元。尤其第二、三季度,商品貿(mào)易逆差急速收窄,有力地支撐了日本GDP增速。
日本進(jìn)口額減少主要有三方面原因。一是,國際大宗商品價格同比增速大幅回落甚至轉(zhuǎn)負(fù);二是,日元貶值后進(jìn)口商品價格上升導(dǎo)致進(jìn)口需求不足;三是,日本國內(nèi)收入提升較慢、消費(fèi)需求仍然疲軟。
機(jī)械是日本的重要產(chǎn)業(yè)之一。2023年前11個月,日本機(jī)械訂單金額同比負(fù)增長,這個數(shù)據(jù)喜憂參半:機(jī)械訂單金額同比跌幅較大的月份主要集中在上半年,下半年后同比增速相對較好。此外,對機(jī)械訂單拖累較大的是國外需求,前11個月累計同比增速為-13.26%,而國內(nèi)對機(jī)械的需求則較好,同比增速為3.9%。這反映出日本國內(nèi)投資需求相對穩(wěn)健。
不過,私人部門消費(fèi)狀況則并不支持日本銀行進(jìn)行貨幣政策調(diào)整,這有可能是日本銀行調(diào)整貨幣政策節(jié)奏較慢的原因之一。2023年1月到11月,日本二人以上家庭消費(fèi)支出實(shí)際同比增速均為負(fù)值,其中7月份達(dá)到-5.0%,11月為-2.9%。
日本消費(fèi)低迷的主要原因在于名義收入增速過低,在通脹較高的背景下,收入實(shí)際增速反而為負(fù)。相應(yīng)地,日本二人以上家庭的實(shí)際收入在2023年的前11個月均呈現(xiàn)同比下降。其中,5月家庭收入的實(shí)際增速為-7.5%,11月為-4.7%。收入的名義增速低于CPI同比增速,這令日本民眾十分不滿。
日本首相岸田文雄為此出臺了一系列政策,例如直接給低收入家庭以補(bǔ)助、提倡企業(yè)加薪、2024年年中獎金減稅等政策。以上政策預(yù)計在2024年上半年到年中發(fā)揮作用,屆時將有助于提振日本消費(fèi)。當(dāng)然,效果如何仍需觀察。此外,日本也即將迎來“春斗”,勞動者各界將要求提高工資水平。2024年“春斗”的效果也將會影響日本銀行貨幣政策。
另外,日本通脹雖然偏高,但已經(jīng)處于明顯回落態(tài)勢。12月日本CPI同比增速為2.6%,為2023年各月份最低,環(huán)比增速為0.1%,僅高于11月份的0%,二者均處于年內(nèi)較低水平。預(yù)計2024年,日本物價水平的同比增速將繼續(xù)趨于緩和。
雖然目前無論是CPI同比增速,核心CPI(扣除生鮮食品)同比增速,還是“核心中的核心”CPI(扣除生鮮食品和能源)同比增速,三者均高于2%,但日本政府更擔(dān)心的是——如果日本民眾收入得不到提高,消費(fèi)需求依舊低迷不振,那么未來2%的通脹目標(biāo)可能又無法實(shí)現(xiàn)。這使得日本銀行對于加息更為謹(jǐn)慎。這也是岸田文雄在2023年第四季度推出前述刺激政策的重要根據(jù)。所以,日本銀行可能需要一些時間來對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行觀察。
此外,如前所述,即將開展的“春斗”也將決定日本的工資水平,進(jìn)而影響日本物價水平。如果“工資-價格螺旋”在2024年第二季度之后能夠得到確立,那么日本銀行又將獲得一個調(diào)整貨幣政策的砝碼。
綜合以上,日本貿(mào)易狀況和國內(nèi)投資狀況比較穩(wěn)定,不會對貨幣政策調(diào)整構(gòu)成過大牽制。但是日本國內(nèi)收入和消費(fèi)問題比較棘手,可能會影響通脹水平的可持續(xù)性。
2024年,日本民眾的收入水平和消費(fèi)水平將是影響日本銀行調(diào)整貨幣政策的重要因素。而收入和消費(fèi)能否提高,要看岸田文雄政府推出的刺激政策以及2024年“春斗”的效果。綜合來看,預(yù)計岸田政府推出的刺激政策將會產(chǎn)生一定效果,“春斗”也將會提升日本勞動者工資,日本銀行在2024年退出“負(fù)利率”政策的可能性明顯上升,4月份和6月份的日本銀行金融政策會議將值得關(guān)注。
日本退出負(fù)利率的可能影響
日本貨幣政策的調(diào)整會影響日本的股、債、匯市場,但預(yù)計整體影響可控。從短期看,一旦日本銀行退出“負(fù)利率”政策,或是在金融政策會議上對貨幣政策表述有所調(diào)整,當(dāng)出現(xiàn)超預(yù)期的“鷹”派政策時,日本股市將會下挫,日本10年期國債收益率將會上升,日元將會升值。
但實(shí)際上,日本金融市場調(diào)整幅度可能較為有限。原因在于,本輪日本股市的上漲是以全球股市上漲為背景,是以外力為主。因此,外圍市場如果繼續(xù)保持強(qiáng)勢,日本股市的下跌可能只是暫時調(diào)整,至多是中期調(diào)整。
同時,日本10年期國債收益率可能上升,但目前距離1.0%的上限仍有約0.35%的距離,情況較2022年和2023年更為寬松。日元匯率尤其是對美元匯率可能升值,但由于美日利差過大,即使日本10年期國債收益率上升,也不足以根本扭轉(zhuǎn)美日匯率趨勢,當(dāng)然可能會緩解日元貶值壓力。
另外,關(guān)于日本銀行退出“負(fù)利率”政策,植田和男在2023年末的幾次會議上也有所暗示,市場在當(dāng)時也有所反饋,并已經(jīng)有所預(yù)期,預(yù)計真正推出時,實(shí)際上對市場沖擊有限。
可見,取消“負(fù)利率”政策對日本金融市場的影響,一定程度上還要看外部經(jīng)濟(jì)形勢。其中,美國的金融市場和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尤為重要。目前,美國CPI同比增速雖然較2.0%目標(biāo)仍有距離,但再度大幅飆漲的可能性不大;美國就業(yè)數(shù)據(jù)良好,美國10年期國債收益率高位盤整相對穩(wěn)定,美國宏觀經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)出軟著陸狀態(tài),其實(shí)都為日本銀行調(diào)整貨幣政策提供了穩(wěn)定的外部條件。
當(dāng)然,如果在2024年上半年全球經(jīng)濟(jì)或日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)黑天鵝事件,日本銀行調(diào)整貨幣政策可能性就將大大降低。
作者徐奇淵,CF40特邀研究員、中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員,周學(xué)智,中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所助理研究員,本文為作者向中國金融四十人論壇獨(dú)家供稿,未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。文章僅代表作者個人觀點(diǎn),不代表CF40及作者所在機(jī)構(gòu)立場。