辜朝明以其對20世紀90年代日本大衰退的研究所提出的資產(chǎn)負債表衰退理論而揚名于國際經(jīng)濟學(xué)界。在之后的20余年里，他持續(xù)運用這一理論對歐盟和美國在泡沫破裂后，以及新冠肺炎疫情暴發(fā)后陷入資產(chǎn)負債表衰退的情況和政策應(yīng)對進行思考。
這本書是作者在疫情防控期間對資產(chǎn)負債表衰退和全球化背景下政策選擇的分析。書中關(guān)于宏觀經(jīng)濟學(xué)的另一半理論及政策應(yīng)對等觀點為越來越多的經(jīng)濟學(xué)者所接受，對疫情后中國經(jīng)濟的宏觀政策選擇有一定借鑒意義。
經(jīng)濟發(fā)展階段與宏觀理論和政策的選擇
作者根據(jù)經(jīng)濟活動中借貸雙方是否充足以及經(jīng)濟體工業(yè)化情況，將經(jīng)濟發(fā)展劃分為四種情形和三個階段，經(jīng)濟體在不同階段所處的經(jīng)濟情形不同，因此宏觀政策選擇也是不同的。傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)理論能夠解釋四種情形中的前兩種，即市場主體以利潤最大化為目標；但是對后兩種情形，即宏觀經(jīng)濟學(xué)的另一半——市場主體以債務(wù)最小化為目標，傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)理論不足以解釋，只有運用資產(chǎn)負債表衰退理論方能釋義。
所謂經(jīng)濟所處的四種情形，是根據(jù)貸款人（儲蓄者）和借款人（投資者）的多寡來劃分的。情形一是貸款人和借款人都很充足；情形二是借款人比貸款人多，即使在高利率條件下也是如此；情形三是貸款人比借款人多，即使在低利率條件下也是如此；情形四是借款人和貸款人同時缺乏。
傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)默認借款人已經(jīng)存在，即情形一和情形二，并且借款人資產(chǎn)負債表良好，愿意積極尋找有吸引力的投資機會，追求利潤最大化。但是，如果借款人短缺，即情形三和情形四，則傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)無法解釋。
借款人短缺的主要原因有兩個。
一是資產(chǎn)負債表衰退，市場主體因凈資產(chǎn)為負而停止借款，在資產(chǎn)負債表修復(fù)之前不會恢復(fù)借款。
二是國內(nèi)缺乏有吸引力的投資機會。投資機會的可得性取決于多種因素，包括技術(shù)創(chuàng)新和科學(xué)突破的速度、商人判斷投資機會的能力和其借款意愿、勞動力和其他投入的成本、合理定價融資的可得性、知識產(chǎn)權(quán)的保護和經(jīng)濟及世界貿(mào)易的狀況。每個因素的重要程度均取決于一國的經(jīng)濟發(fā)展階段。對于已處于技術(shù)前沿的國家而言，技術(shù)創(chuàng)新和科學(xué)突破的速度更加重要；而對于新興經(jīng)濟體而言，合理定價融資的可得性和知識產(chǎn)權(quán)的保護可能同等重要。
根據(jù)經(jīng)濟體工業(yè)化程度的不同，經(jīng)濟發(fā)展又可以分為三個階段，即劉易斯拐點前的城鎮(zhèn)化階段、跨越劉易斯拐點的黃金時代和被追趕的階段。
第一，在劉易斯拐點前的城鎮(zhèn)化階段，即工業(yè)化初期，勞動力無限供給，貧富差距顯著，資本收入份額增長快于勞動力收入份額增長，企業(yè)不斷增加投資賺取更多收入。持續(xù)的高投資率意味著國內(nèi)資本積累和城鎮(zhèn)化進程發(fā)展迅速，這是一個經(jīng)濟體經(jīng)濟增長的起飛期。
第二，跨越劉易斯拐點的黃金時代，城鎮(zhèn)化基本完成，對勞動力的需求會推高工資，收入差距自我修正，普通公民購買力持續(xù)增長，企業(yè)也有動力擴大產(chǎn)能、提高利潤，衍生出投資性借貸的增長。此時經(jīng)濟的供給和需求、消費和投資都較為強勁。
第三，在被追趕的階段，經(jīng)濟體的資本回報率低于新興經(jīng)濟體，外國工人的工資水平遠低于國內(nèi)水平，企業(yè)不再有同樣的動力投資國內(nèi)，轉(zhuǎn)而開始在海外投資。
經(jīng)濟體在不同發(fā)展階段對宏觀經(jīng)濟政策的選擇各有側(cè)重。
第一，在劉易斯拐點前的城鎮(zhèn)化階段，由于工人的工資被抑制，通脹不是主要問題。此時財政政策能夠發(fā)揮較大作用，提供的基礎(chǔ)設(shè)施可使私人部門的投資蓬勃發(fā)展。
第二，在整個黃金時代，私人部門對借款的強勁需求將貨幣乘數(shù)推至最高值，此時貨幣政策非常有效。而財政政策在此階段刺激經(jīng)濟的能力有限，因為有“擠出”私人部門投資的傾向。只有當(dāng)發(fā)生資產(chǎn)負債表衰退時，財政政策方能發(fā)揮作用。
第三，被追趕的經(jīng)濟體面臨的最根本宏觀挑戰(zhàn)是，企業(yè)因在國內(nèi)沒有足夠的投資機會而無法吸收私人部門儲蓄。在此階段，貨幣政策逐步失效，借款人的缺失導(dǎo)致無論利率降至多低都無法刺激經(jīng)濟。相反，財政政策此時不會對私人部門造成“擠出”，并能夠吸收儲蓄轉(zhuǎn)化為投資，因此財政政策更加有效。
全球主要經(jīng)濟體應(yīng)對資產(chǎn)負債表衰退政策的評價
日本、美國和歐盟等國家和地區(qū)在面對資產(chǎn)負債表衰退時，做出的政策選擇并不相同。
20世紀90年代初日本經(jīng)歷資產(chǎn)負債表衰退，此后20余年，日本執(zhí)政黨理念不同導(dǎo)致財政政策方向多次改變，且每次實施財政刺激的力度和規(guī)模都不夠充分，因此未能達到徹底恢復(fù)經(jīng)濟的效果。
1997年日本接受國際組織的建議，實施了一系列財政緊縮措施，旨在將財政赤字降至15萬億日元［日本GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）的3%］，這引發(fā)了全面的日本銀行業(yè)危機。危機發(fā)生后，日本政府迅速實施一系列財政刺激措施以防止經(jīng)濟收縮，取得了一定成效。2001年日本政府受傳統(tǒng)財政理念的影響，重新開始財政緊縮，旨在將財政赤字控制在30萬億日元（日本GDP的6%），經(jīng)濟再次陷入停滯。
2008年日本為應(yīng)對全球金融危機，實施了四輪財政刺激措施，有效穩(wěn)定了經(jīng)濟。但2009年后日本政府仍堅持控制財政赤字，并認為擴張的貨幣政策足以支撐經(jīng)濟，因此在2014年和2019年相繼上調(diào)消費稅，這導(dǎo)致經(jīng)濟增長再次受到打擊。正是財政刺激的力度和規(guī)模不到位，導(dǎo)致了日本經(jīng)濟的長期停滯。
美國對次貸危機和疫情衰退兩次危機的應(yīng)對有所不同。雷曼兄弟倒閉后，伯南克遵循其導(dǎo)師弗里德曼的觀點，將聯(lián)邦基金利率降至0-0.25%的超低水平，并在2008-2014年10月出臺三輪量化寬松政策，合計購買3.9萬億美元的資產(chǎn)，但這些措施仍無法阻止信貸緊縮，這使伯南克認識到：在私人部門不借錢時，貨幣政策效果取決于最后借款人，即政府。因此伯南克與耶倫一道，警告美國政府不要進行財政整頓限制政府支出，避免了美國跌落“財政懸崖”。
在此階段，美國實施了為期兩年、合計7870億美元的一攬子經(jīng)濟刺激計劃，金額約占美國GDP的2%。但這2%的財政刺激力度太小，根本不足以扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟頹勢。疊加2010年中期選舉后美國開始平衡政府預(yù)算，后續(xù)沒有財政刺激繼續(xù)跟進，導(dǎo)致資產(chǎn)負債表長期難以修復(fù)。
2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)后，美聯(lián)儲向市場注入了大規(guī)模資金，并迅速將聯(lián)邦基金利率降至零，同時向非金融企業(yè)提供流動性，通過直接購買公司債券，緩解市場對企業(yè)生存的擔(dān)憂，安撫市場情緒，上述措施使公司債券收益率回到疫情前的水平。與此同時，美國政府認識到財政刺激的重要性，僅在2020年就先后推出多輪、合計3.9萬億美元的財政刺激措施，約占美國GDP的20%。2021年，拜登政府通過了1.9萬億美元的經(jīng)濟支持計劃和1.2萬億美元的基礎(chǔ)設(shè)施支持計劃。
然而，大規(guī)模的財政措施對價格形成上行壓力，一旦疫情結(jié)束，經(jīng)濟恢復(fù)正常，居民手中的財政資金就會變成真實的需求，在量化寬松并未退出的背景下，必然帶來通貨膨脹。
歐盟的情況較為復(fù)雜，德國在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂時就進入了資產(chǎn)負債表衰退，歐洲央行通過降低隔夜存款利率在其他地區(qū)制造泡沫幫助德國走出衰退。2008年后，歐洲其他地區(qū)陷入資產(chǎn)負債表衰退，歐洲央行進一步放松貨幣政策，將隔夜存款利率降至零以下。整個過程歐盟都在固守《穩(wěn)定與增長公約》對財政政策的限制，即財政赤字不得超過當(dāng)年GDP的3%，導(dǎo)致歐洲經(jīng)濟長期疲軟。
新冠肺炎疫情暴發(fā)后，歐盟從歐元區(qū)危機中吸取了教訓(xùn)，在疫情防控期間暫停了《穩(wěn)定與增長公約》和“財政契約”對財政赤字3%的限制。然而，由于擔(dān)心本國財政狀況惡化會導(dǎo)致政府債券被拋售，各成員國仍不愿采取較大的財政擴張行動。歐元區(qū)的這種19個相同幣種政府債券相互競爭的情況，讓各成員國在實施財政措施時存有顧慮，這種特有的市場因素形成的財政束縛變相剝奪了成員國的財政主權(quán)。如果成員國不能利用本國私人部門產(chǎn)生的儲蓄來對抗經(jīng)濟衰退，選民將會認為本國政府無法控制本國的經(jīng)濟命運，并對民主機制和歐元失去信心。
財政政策的作用和政策優(yōu)化
當(dāng)借款人缺乏時，政府應(yīng)當(dāng)通過財政政策充當(dāng)最后借款人。私人部門因為資產(chǎn)負債表衰退等開始追求債務(wù)最小化時，政府充當(dāng)最后借款人，可以通過財政刺激將私人部門儲蓄轉(zhuǎn)化為投資。與此同時，由于沒有私人部門借款人，政府債券收益率（政府的借貸成本）處于極低水平。如果通過妥善選擇和執(zhí)行，很多基礎(chǔ)設(shè)施項目能夠基本實現(xiàn)收益和融資成本的平衡。這時即使公共債務(wù)規(guī)模增加，也不會給政府償還債務(wù)增加太大壓力。
對于公共項目，政府需要建立一個獨立的委員會進行篩選，從回報率和緊迫性兩個方面進行考量。
一方面，政府在評估項目的回報率時，需要找到回報率能夠超過政府融資成本的項目，即選擇能夠?qū)崿F(xiàn)收益和融資成本平衡的公共項目，以降低未來政府還債壓力。這里的回報率是指社會回報率，受諸多難以量化的外部因素影響，需要謹慎評估。
另一方面，政府也要考慮是否有充足的時間建立委員會或等待理想的公共項目。因為立即實施可動工項目能夠增加的GDP和工作機會，通常會大大超過等待理想公共項目所節(jié)約的收益，因此政府需要在營利性和緊迫性中做出選擇。
此外，委員會的獨立性十分重要，需要賦予其一定的法律地位確保委員會有權(quán)力拒絕不適當(dāng)?shù)捻椖可暾?。委員會還承擔(dān)監(jiān)督責(zé)任，確保項目的后續(xù)執(zhí)行能夠?qū)崿F(xiàn)收支平衡。
被追趕的經(jīng)濟體面臨的問題和解決途徑
被追趕的經(jīng)濟體面臨兩個問題。
一是國內(nèi)投資回報率低，企業(yè)將投資轉(zhuǎn)移至境外高回報率地區(qū)。在股東要求提高資本回報率的持續(xù)壓力下，企業(yè)缺乏投資國內(nèi)生產(chǎn)的動力，并選擇投資海外或直接購買海外低成本產(chǎn)品，這直接導(dǎo)致國內(nèi)借款需求減少。
二是國內(nèi)融資性貸款的比重逐步增加。貸款可分為經(jīng)營性貸款和融資性貸款，兩者有著重要區(qū)別。經(jīng)營性貸款是以實際消費和投資為目的的融資，資金用于建造工廠或者購買消費品，對GDP增長有貢獻。該指標提供了企業(yè)擴張情況，是能夠提供未來經(jīng)濟活動走勢的領(lǐng)先指標。融資性貸款是為購買現(xiàn)有資產(chǎn)而進行的融資，例如購買現(xiàn)存房產(chǎn)或股票等，只涉及資產(chǎn)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，對于經(jīng)濟增長并無直接促進作用，對GDP增長無貢獻，但是可以用來衡量未來資產(chǎn)價格。
隨著經(jīng)濟體從黃金時代進入被追趕的階段，融資性貸款的比重相較于經(jīng)營性貸款的比重逐步增加，這必然形成泡沫和資產(chǎn)負債表衰退的循環(huán)。由于資本追逐境外市場更高的投資回報率，被追趕的經(jīng)濟體對經(jīng)營性貸款的需求不斷減少。而融資性貸款的資金會留在本國金融部門，投向房地產(chǎn)和股票等現(xiàn)有資產(chǎn)并“炒作”價格，形成資產(chǎn)價格泡沫。如果資產(chǎn)價格泡沫嚴重到一定程度，央行通常會以提高利率的方式來削減泡沫。泡沫破裂會導(dǎo)致資產(chǎn)價格崩潰，進而使經(jīng)濟進入資產(chǎn)負債表衰退。
為解決上述問題，被追趕的經(jīng)濟體需要從長期和短期兩個角度入手。從短期來看，政府必須繼續(xù)借款并將私人部門多余的儲蓄用于能夠收支平衡的公共項目，直至國內(nèi)投資回報率得到長期的改善。從長期來看，解決被追趕的經(jīng)濟體缺乏投資機會的辦法是通過結(jié)構(gòu)性改革提高國內(nèi)資本回報率，這通常需要十年或更長時間才能產(chǎn)生宏觀經(jīng)濟效果。
結(jié)構(gòu)性改革可從三個方面開展：第一，尋求供給方面的改革，如放松管制和減稅，提高國內(nèi)資本回報率；第二，提高勞動力市場的靈活性，降低工資的剛性和雇傭關(guān)系的固定性，以便企業(yè)能夠通過調(diào)整勞動力成本來應(yīng)對追趕上來的經(jīng)濟體的競爭；第三，改革教育系統(tǒng)，以應(yīng)對被追趕經(jīng)濟體特有的人力資本需求的增加和不平等問題。
從穩(wěn)經(jīng)濟和穩(wěn)金融兩方面應(yīng)對危機
在出現(xiàn)經(jīng)濟危機、市場主體資產(chǎn)負債表衰退時，政策制定者的首要任務(wù)是穩(wěn)定經(jīng)濟增長，也就是穩(wěn)定總需求，同時要穩(wěn)定金融體系。
應(yīng)對危機首先要穩(wěn)定總需求。私人部門因資產(chǎn)負債表衰退等總需求減少，充足的財政刺激是穩(wěn)定總需求的關(guān)鍵。美國在新冠肺炎疫情后實施了充足的財政刺激，及時穩(wěn)定了總需求。而日本在20世紀90年代資產(chǎn)泡沫破裂后未實施充足的財政刺激，導(dǎo)致日本經(jīng)濟長期停滯。
穩(wěn)定金融體系是應(yīng)對危機的另一重要任務(wù)，其核心是確保貸款人充足，避免信貸緊縮。在這個過程中，決策者需要解決的問題是如何處理好金融機構(gòu)的道德風(fēng)險和識別應(yīng)對系統(tǒng)性風(fēng)險的關(guān)系。
拉美債務(wù)危機和次貸危機期間，美國通過“以時間換空間”策略較好地穩(wěn)定了金融體系。兩次危機期間，盡管美國的很多銀行已經(jīng)資不抵債，但是監(jiān)管當(dāng)局沒有急于要求銀行提高資本充足率或核銷不良貸款，而是選擇讓銀行繼續(xù)放貸經(jīng)營，避免集中拋售導(dǎo)致資產(chǎn)價格暴跌，進一步加劇危機的惡性循環(huán)。美國的銀行在此寬容政策下逐步恢復(fù)并重建資產(chǎn)負債表。這種被稱為“假裝和拖延”策略的實質(zhì)是“以時間換空間”策略，成功穩(wěn)定了金融體系，避免了信貸緊縮，維持了貸款人的充足。
相反，日本在處理1990年資產(chǎn)泡沫破裂時的錯誤政策應(yīng)對引發(fā)了信貸緊縮，進一步加劇了危機。一方面，泡沫破裂后日本急于要求銀行處置不良貸款而不是穩(wěn)定信貸，監(jiān)管當(dāng)局在1995年開始要求銀行針對不良貸款進行巨額撥備，到2001年約80%的不良貸款損失已經(jīng)備抵，大量資金無法用于貸款；另一方面，日本試圖推動銀行業(yè)內(nèi)部紓困，即讓債權(quán)人和債務(wù)人直接承擔(dān)損失，意圖取消全面存款保險，這使日本的商業(yè)銀行信用評級大幅下降，任何一家銀行破產(chǎn)都會引發(fā)銀行擠兌，導(dǎo)致銀行貸款意愿極低。兩種政策疊加使日本發(fā)生了全國性信貸緊縮。
在穩(wěn)定金融體系時，區(qū)分普通的銀行危機和系統(tǒng)性銀行危機是關(guān)鍵。在只有少數(shù)銀行陷入困境且其處置不會影響系統(tǒng)穩(wěn)定時，監(jiān)管當(dāng)局選擇處置不良貸款、內(nèi)部紓困、提高資本充足率等市場化處置方案是較為合適的，銀行體系的其他部分和經(jīng)濟都可以吸收市場化處置的沖擊。
而在系統(tǒng)性銀行危機中，拯救銀行業(yè)至關(guān)重要。此時很多銀行面臨相同的問題，市場化處置容易導(dǎo)致合成謬誤，形成系統(tǒng)性風(fēng)險。其中有幾處需要特別注意的問題。
一是需要授予監(jiān)管機構(gòu)相關(guān)權(quán)力，確保其立即采取行動。救助銀行的決定十分艱難，因為這涉及道德風(fēng)險的問題。一些央行可能會考慮救助行為的合法性，擔(dān)心越權(quán)而未采取必要的行動，直到錯過最佳救助時機。因此，在出現(xiàn)系統(tǒng)性銀行危機的跡象時，應(yīng)明確授予監(jiān)管當(dāng)局相關(guān)權(quán)力，讓其能夠立即采取救助行動。
二是對銀行實施救助的策略，結(jié)束信貸緊縮應(yīng)優(yōu)先于修復(fù)銀行資產(chǎn)負債表，確保市場中貸款人充足。清理不良貸款和結(jié)束信貸緊縮是兩個對立的目標，銀行處理不良貸款越快，資本縮水越大，這就妨礙了放貸活動。盡管兩者都是最終要實現(xiàn)的目標，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該優(yōu)先以時間換空間，結(jié)束信貸緊縮，然后將核銷不良貸款作為中長期的目標，讓銀行利用收入逐步核銷。
量化寬松政策的使用應(yīng)適時適度
量化寬松政策是為經(jīng)濟發(fā)展提供寬松貨幣環(huán)境的非常規(guī)手段，但量化寬松政策存在兩個問題：一是在退出量化寬松時會出現(xiàn)貨幣當(dāng)局與市場投資者之間的拉鋸戰(zhàn)，引發(fā)市場動蕩，即量化寬松陷阱；二是過度量化寬松政策的總成本會大于總收益。因此量化寬松政策的使用應(yīng)適時適度。
第一，在退出量化寬松時會出現(xiàn)量化寬松陷阱。與未實施量化寬松的央行相比，實施了量化寬松的央行在進行貨幣正?；瘯r，需要先出售超大規(guī)模的長期債券，才能擠干超額準備金。這會使債券價格下跌、收益率迅速升高，很可能引發(fā)股市崩盤，帶來負的財富效應(yīng)。一旦引發(fā)市場動蕩，央行就需要在政策上做出退讓，確保市場總體穩(wěn)定。市場恢復(fù)后，央行繼續(xù)推動貨幣正常化，又可能引發(fā)新一輪波動。因此實施了量化寬松的央行自開始貨幣正常化，就會和市場之間反復(fù)拉鋸。
全球量化寬松陷阱會以本幣升值的形式呈現(xiàn)。例如，在2014年美聯(lián)儲宣布有意實現(xiàn)利率正?；?，美元的走強就是全球量化寬松陷阱的體現(xiàn)。當(dāng)時受美國利率升高、日本和歐洲利率下降的預(yù)期影響，歐洲和日本的資本涌入美國債券市場，尋求更高的收益率。這些資金的流入推動美元大幅走強。美聯(lián)儲被迫緩和由美元匯率飆升帶來的各種政策反應(yīng)。
另外，全球量化寬松陷阱的情況在一定程度上取決于其他央行的行動。對于率先退出量化寬松的經(jīng)濟體，在本幣迅速走強的同時，流入的外國資本會平抑本國債券收益率上升的幅度。對于最后退出量化寬松的經(jīng)濟體，在其他央行退出量化寬松時，其他幣種走強，本國會受益于貨幣貶值，這正是日本央行希望實現(xiàn)的目標。但是，最終該央行在退出量化寬松時，該國債券收益率上升的幅度可能更大，因為屆時國內(nèi)外投資者將都傾向于購買其他國家已經(jīng)抬高收益率的債券產(chǎn)品，不會急于購買本國債券。總之，最后一個退出量化寬松的國家，無法通過外國資本流入來平抑債券收益率的上揚。
第二，過度量化寬松政策的總成本會超過總收益。退出量化寬松會提高債券收益率并使本幣走強，進而抑制經(jīng)濟活動，導(dǎo)致經(jīng)濟復(fù)蘇更慢。如果從整個政策周期的視角分析，過度量化寬松政策的總成本會超過總收益。如何在不將債券收益率或匯率推至極高水平的前提下，退出數(shù)萬億美元的量化寬松，是西方和日本貨幣當(dāng)局今天面臨的最重要挑戰(zhàn)。因此維持寬松的貨幣環(huán)境無可厚非，但不能過度。
正確認識宏觀經(jīng)濟中常見的合成謬誤問題
宏觀經(jīng)濟中充滿了合成謬誤問題，經(jīng)濟學(xué)家應(yīng)學(xué)會識別這些違反日常直覺的合成謬誤，避免掉入陷阱。
首先，宏觀經(jīng)濟中經(jīng)常出現(xiàn)合成謬誤。
第一個例子就是“節(jié)儉悖論”，如果所有人都想儲蓄，無人愿意借錢，經(jīng)濟缺乏增長動力，那必然會衰退至較低的穩(wěn)態(tài)水平。凱恩斯正是認識到了這個宏觀經(jīng)濟學(xué)中存在的合成謬誤問題，因此提出了總需求的概念，以區(qū)別于對個體需求的簡單加總。
第二個例子是資產(chǎn)負債表衰退，當(dāng)私人部門為恢復(fù)財務(wù)健康而同時去杠桿時，會造成借款人的消失，從而引發(fā)通縮螺旋。
第三個例子是個人節(jié)省引發(fā)整體儲蓄下降。人們試圖通過購買更便宜的進口商品來省錢，從而獲得更多儲蓄和消費，但這會導(dǎo)致在本國生產(chǎn)此類進口商品競品的企業(yè)和就業(yè)人員收入下降。部分人員收入和儲蓄的下降，最終會導(dǎo)致本國整體儲蓄的下降。
其次，金融體系同樣存在危險的合成謬誤陷阱。當(dāng)資產(chǎn)價格泡沫破裂時，所有人都想通過出售資產(chǎn)來止損，從而導(dǎo)致市場中沒有買家，資產(chǎn)價格徹底崩潰。處理系統(tǒng)性銀行危機時同樣面臨合成謬誤問題。當(dāng)整個銀行業(yè)都面對相同的資產(chǎn)價格暴跌問題時，核銷不良貸款會進一步加劇危機的惡性循環(huán)，從而導(dǎo)致銀行體系崩潰。
跨境資本自由流動與逆全球化思潮
在全球資本自由流動前，貿(mào)易的失衡可以通過匯率調(diào)整來重塑平衡。1980年，美國、歐洲和日本開始推動資本自由流動，匯率不再僅由貿(mào)易決定，而是更多地由資本收益率和資本流動決定。資本自由流動影響匯率形成機制，使匯率無法糾正貿(mào)易失衡。
被追趕的經(jīng)濟體國內(nèi)投資回報率低于國外新興經(jīng)濟體，因此具有跨境投資的需求，這會引發(fā)跨境資本流動并影響匯率的形成機制。匯率定價的復(fù)雜性使匯率失去了糾正貿(mào)易失衡的作用，貿(mào)易的持續(xù)失衡讓越來越多的人認為自己是自由貿(mào)易的輸家，在自由貿(mào)易中承擔(dān)了損失。
這導(dǎo)致了當(dāng)今包括美國在內(nèi)的國家開始出現(xiàn)對自由貿(mào)易的抵制，政治領(lǐng)域出現(xiàn)逆全球化的思潮，自由貿(mào)易受到保護主義的威脅。因此，經(jīng)濟體應(yīng)對資本項目的跨境流動實施一定的管控，讓貿(mào)易失衡重新找回調(diào)節(jié)機制，將會在一定程度上緩和逆全球化與貿(mào)易保護主義的思潮。
應(yīng)該看到，在這本書中，作者基于其背景和立場，對中國特色社會主義市場經(jīng)濟發(fā)展的方式和道路存在片面理解和認識誤區(qū)，讀者應(yīng)該堅定道路自信和理論自信，用批判的眼光客觀看待和理解相關(guān)問題及觀點。
歷史上，我國在亞洲金融危機和國際金融危機的時候，分別通過有助于增加總需求的結(jié)構(gòu)性改革和實施大規(guī)模的刺激計劃，幫助經(jīng)濟走出了困境。相比較而言，后者留有一些后遺癥，為各方所詬病。這也是作者的應(yīng)對資產(chǎn)負債表衰退政策在國內(nèi)有爭議的原因。當(dāng)然，作者分析問題的框架值得我們借鑒，應(yīng)對的政策應(yīng)結(jié)合本國國情。
作者徐忠系CF40成員，中國銀行間市場交易商協(xié)會副秘書長，本文為《被追趕的經(jīng)濟體》譯者導(dǎo)讀，經(jīng)出版方授權(quán)轉(zhuǎn)載。文章僅代表作者個人觀點，不代表CF40及作者所在機構(gòu)立場。 
未收藏
