探尋美國(guó)通脹回歸之路
時(shí)間：2024-01-11
作者：徐奇淵 等
目前，美聯(lián)儲(chǔ)與市場(chǎng)接近達(dá)成共識(shí)，認(rèn)為本輪加息周期大概率已結(jié)束，但關(guān)于未來(lái)降息時(shí)點(diǎn)則仍然存在明顯分歧。市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)最早將于2024年3月開(kāi)始首次降息，但美聯(lián)儲(chǔ)似乎更傾向于謹(jǐn)慎行事和打壓降息預(yù)期。
展望2024年，美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)落后于市場(chǎng)曲線的風(fēng)險(xiǎn)正在上升，這可能會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)顯著擾動(dòng)。
市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的定價(jià)可能過(guò)于樂(lè)觀
市場(chǎng)已開(kāi)始對(duì)未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)與幅度進(jìn)行定價(jià)。根據(jù)芝商所“美聯(lián)儲(chǔ)觀察”工具（CME FedWatch tool）在12月1日的數(shù)據(jù)，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將于2024年3月開(kāi)始降息，年內(nèi)降息幅度高達(dá)125個(gè)基點(diǎn)。
受此樂(lè)觀情緒的影響，截至12月1日，美元指數(shù)已回落至103.2，較10月初的高點(diǎn)下跌約4%；道瓊斯工業(yè)指數(shù)則上漲至36245.5，創(chuàng)下2022年2月以來(lái)的新高。
市場(chǎng)的樂(lè)觀情緒主要基于當(dāng)前美國(guó)通脹壓力的緩解和對(duì)未來(lái)通脹進(jìn)一步下行的預(yù)期。
首先，伴隨著供應(yīng)鏈的改善和總需求熱度的部分緩解，2023年10月美國(guó)CPI同比漲幅降至3.2%，遠(yuǎn)低于2022年6月的峰值9.1%。
與此同時(shí)，諸多跡象也顯示美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張狀況逐漸得到緩解。2023年10月，美國(guó)勞動(dòng)參與率恢復(fù)至62.7%，僅低于疫情前0.6個(gè)百分點(diǎn)；失業(yè)率小幅上升至3.9%；持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)也在明顯上升。
伴隨著勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張程度的緩解，2023年10月美國(guó)私人非農(nóng)企業(yè)員工的平均時(shí)薪同比漲幅回落至4.1%，個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）物價(jià)指數(shù)同比漲幅也降至3.0%。
此外，在過(guò)去的20個(gè)月中，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率上調(diào)了525個(gè)基點(diǎn)，政策利率已達(dá)到足夠限制性水平，而這有助于進(jìn)一步緩解未來(lái)的通脹壓力。這使得市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)已無(wú)須進(jìn)一步加息，甚至可能更早降息。
與市場(chǎng)的樂(lè)觀情緒不同，美聯(lián)儲(chǔ)的表態(tài)更傾向于謹(jǐn)慎行事。12月1日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾發(fā)表重要講話，試圖對(duì)沖市場(chǎng)降息預(yù)期。鮑威爾嘗試向市場(chǎng)釋放以下重要信息：
第一，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)面臨的緊縮不足和緊縮過(guò)度這兩種風(fēng)險(xiǎn)正在變得更加平衡，美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)的政策取向仍將偏向謹(jǐn)慎。
第二，美聯(lián)儲(chǔ)相信當(dāng)前的政策利率水平可能足以使得通脹回歸至2%的目標(biāo)水平，且貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)狀況的影響有滯后性，貨幣緊縮帶來(lái)的影響可能尚未全面顯現(xiàn)。對(duì)此可以解讀為美聯(lián)儲(chǔ)大概率已完成加息。
第三，如果近期核心通脹的下行趨勢(shì)未能持續(xù)，抗通脹方面的進(jìn)展停滯不前，那么美聯(lián)儲(chǔ)將保留進(jìn)一步收緊貨幣政策的選項(xiàng)。
綜合來(lái)看，市場(chǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于未來(lái)降息時(shí)點(diǎn)形成了明顯分歧。正如2021年，鮑威爾反復(fù)聲稱(chēng)高通脹是“暫時(shí)的”，但市場(chǎng)卻堅(jiān)信美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)“鷹派”加息，雙方的分歧加大了金融市場(chǎng)的波動(dòng)。展望2024年，市場(chǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于降息的分歧可能再次對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生擾動(dòng)沖擊。
2024年美國(guó)通脹回歸之路可能并非坦途
本輪美國(guó)通脹周期的演進(jìn)同時(shí)受供給和需求雙重因素的作用。對(duì)于不同時(shí)期這兩大因素的作用方向與大小進(jìn)行評(píng)估，有助于更好地理解本輪通脹的演進(jìn)趨勢(shì)。
根據(jù)美國(guó)喬治梅森大學(xué)Mercatus中心的名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（NGDP）缺口指標(biāo)，如果NGDP缺口值為正，意味著公眾在當(dāng)期實(shí)際獲得的名義收入超過(guò)了前期對(duì)當(dāng)期的預(yù)期名義收入，因此公眾會(huì)增加消費(fèi)，而增加的消費(fèi)需求又會(huì)推動(dòng)通脹上行。
由圖1可知，本輪通脹上行周期的前半階段，由于新冠疫情導(dǎo)致供應(yīng)鏈中斷，供給短缺是通脹上行的主要推力；2021年之后，在巨額紓困政策的持續(xù)拉動(dòng)下，需求旺盛成為通脹繼續(xù)上行的主要拉力。2022年下半年以來(lái)，供應(yīng)鏈持續(xù)改善以及能源和大宗商品價(jià)格大幅回落，成為通脹快速下行的主要貢獻(xiàn)因素；而需求繼續(xù)保持旺盛，使得核心通脹仍具有較強(qiáng)黏性。
然而，從供給端來(lái)看，供應(yīng)鏈已基本恢復(fù)至疫情前水平。受基數(shù)效應(yīng)影響，未來(lái)供應(yīng)鏈改善對(duì)通脹的向下拉動(dòng)作用將減弱，甚至可能由于新的供給沖擊而再次轉(zhuǎn)為向上拉動(dòng)通脹。從需求端來(lái)看，貨幣政策緊縮將繼續(xù)抑制美國(guó)國(guó)內(nèi)的需求，但如果美國(guó)之外的需求上升則可能對(duì)美國(guó)通脹產(chǎn)生輸入壓力。
具體來(lái)看，2024年兩大供給因素和兩大需求因素可能發(fā)揮不同程度的作用，并導(dǎo)致美國(guó)通脹回歸之路不會(huì)一帆風(fēng)順。
第一，美國(guó)行業(yè)大罷工的后續(xù)影響逐漸顯現(xiàn)。盡管當(dāng)前美國(guó)汽車(chē)行業(yè)的罷工潮已暫告結(jié)束，但罷工帶來(lái)的直接沖擊和間接影響可能才剛剛開(kāi)始顯露。
首先，美國(guó)三大車(chē)企同意對(duì)企業(yè)員工進(jìn)行大幅加薪和改善福利待遇，這將提升汽車(chē)企業(yè)員工的購(gòu)買(mǎi)力和消費(fèi)需求。
其次，汽車(chē)企業(yè)面臨著高額的成本提升，不排除可能會(huì)通過(guò)提高產(chǎn)品價(jià)格的形式將部分成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。
最后，高通脹和緊張的勞動(dòng)力市場(chǎng)是本輪美國(guó)罷工潮的主要驅(qū)動(dòng)因素。盡管近年來(lái)美國(guó)中低收入人群的工資確實(shí)有所增長(zhǎng)，但持續(xù)的高通脹抵消了大部分增長(zhǎng)，而勞動(dòng)力嚴(yán)重短缺為員工參與大罷工提供了有利契機(jī)。如果高通脹持續(xù)，汽車(chē)行業(yè)員工從大罷工中獲得的勝利將會(huì)對(duì)其他行業(yè)產(chǎn)生示范效應(yīng)，不排除更多的行業(yè)會(huì)出現(xiàn)罷工潮，甚至推動(dòng)通脹再次上行。不過(guò)，當(dāng)前美國(guó)的工會(huì)力量較上世紀(jì)70年代已大為削弱，能否形成“工資—價(jià)格”螺旋上漲的慣性還需要觀察。
第二，供應(yīng)缺口可能支撐2024年原油價(jià)格小幅上行。2023年原油價(jià)格在震蕩中略有下跌，主要源于供給端的意外擾動(dòng)。除了美國(guó)原油產(chǎn)量有所提升外，西方政策制定者通過(guò)設(shè)定價(jià)格上限使俄羅斯原油繼續(xù)在市場(chǎng)流通，以及伊朗的原油出口增加，這些非核心OPEC國(guó)家的產(chǎn)量超預(yù)期帶動(dòng)了原油價(jià)格下跌。
展望2024年，從供給端來(lái)看，核心OPEC國(guó)家的供應(yīng)大概率將保持在較低水平，烏克蘭危機(jī)前景不明朗也使得俄羅斯原油能否繼續(xù)在市場(chǎng)流通面臨較大不確定性，巴以沖突局勢(shì)是否會(huì)擴(kuò)大化等地緣政治風(fēng)險(xiǎn)因素也使得原油供應(yīng)存在不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，而且即使巴以沖突風(fēng)險(xiǎn)可控，這也足以使原本出現(xiàn)的中東“和解潮”出現(xiàn)嚴(yán)重停滯，使中東地緣政治形勢(shì)更加復(fù)雜。從需求端看，美國(guó)戰(zhàn)略原油儲(chǔ)備（SPR）已降至20世紀(jì)80年代以來(lái)的最低水平，而美國(guó)能源部門(mén)正在尋求以合適的價(jià)格補(bǔ)充戰(zhàn)略原油儲(chǔ)備。
第三，美元走弱或助推大宗商品價(jià)格上漲。考慮到美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的結(jié)束和轉(zhuǎn)向降息，2024年美元指數(shù)也可能趨于走弱。由于美元是全球大宗商品的主要計(jì)價(jià)貨幣，因此美元走弱可能推動(dòng)全球大宗商品價(jià)格上漲，進(jìn)而對(duì)美國(guó)產(chǎn)生輸入性通脹壓力。
第四，中國(guó)宏觀政策或進(jìn)一步發(fā)力，推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和需求上升。2023年，受房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)拖累，中國(guó)投資總量下滑。近幾個(gè)月來(lái)，中央財(cái)政增發(fā)1萬(wàn)億國(guó)債，地方政府“一攬子化債方案”持續(xù)推行，監(jiān)管部門(mén)提出房地產(chǎn)金融“三個(gè)不低于”政策等，諸多跡象表明中國(guó)政府正在積極促進(jìn)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇。展望2024年，伴隨著相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)的有序出清，考慮到穩(wěn)增長(zhǎng)政策還會(huì)持續(xù)發(fā)力顯效，投資增速有望企穩(wěn)回升。中國(guó)宏觀政策發(fā)力和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，可能會(huì)提振全球需求。
2024年美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)或再次滯后
2021年，盡管當(dāng)時(shí)通脹明顯上行，但由于新冠疫情前景的不確定性以及就業(yè)復(fù)蘇的基礎(chǔ)尚不牢固，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策重點(diǎn)關(guān)注就業(yè)而非通脹。
2022年，高通脹已顯著威脅到美國(guó)的經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行和金融穩(wěn)定，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策重心轉(zhuǎn)向通脹，開(kāi)啟追趕通脹式加息。
2023年，伴隨著通脹的持續(xù)下行，美聯(lián)儲(chǔ)逐漸放緩加息步伐，直至?xí)和＜酉?，而由于失業(yè)率維持在低位和核心通脹表現(xiàn)出較強(qiáng)黏性，美聯(lián)儲(chǔ)尚未考慮降息。
展望2024年，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的重心將從通脹轉(zhuǎn)向兼顧通脹和就業(yè)。但是，如果失業(yè)率未明顯上升，兩大因素或?qū)е旅缆?lián)儲(chǔ)降息落后于市場(chǎng)曲線。
第一，通脹回歸之路可能并非一帆風(fēng)順。在此過(guò)程中，如果美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)早釋放降息信息，可能刺激金融資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲、企業(yè)投資反彈和消費(fèi)增加，進(jìn)而導(dǎo)致通脹基礎(chǔ)更為牢固或通脹二次反彈，那么2%的通脹目標(biāo)將更難實(shí)現(xiàn)。
第二，美聯(lián)儲(chǔ)需要重建信譽(yù)，這使得其更傾向于晚降息。2021年美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于通脹形勢(shì)產(chǎn)生誤判，導(dǎo)致其信譽(yù)已經(jīng)受損。為了重建信譽(yù)，美聯(lián)儲(chǔ)可能表現(xiàn)得更加鷹派。
2024年，美聯(lián)儲(chǔ)的實(shí)際降息時(shí)點(diǎn)和幅度將取決于具體的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，而美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際行動(dòng)與市場(chǎng)預(yù)期之間的可能分歧，或?qū)⒃俅渭觿〗鹑谑袌?chǎng)的擾動(dòng)。
作者徐奇淵，CF40特邀研究員、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員；楊子榮，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員，本文將刊登于《北大金融評(píng)論》第18期。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表CF40及作者所在機(jī)構(gòu)立場(chǎng)。 
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