寫《貨幣論》的動力來自一次回鄉(xiāng)之旅。作為一個具有研究本能的經(jīng)濟學教師，我不愿意放過任何基于現(xiàn)實情況的理論思考。2020年8月下旬的一天下午，我?guī)е夼诰哞F“復興號”列車上，孩子一邊聽著心儀的歌曲，一邊做二次函數(shù)習題，我把臨行前隨意帶在包里，一半用于重溫、一半用于催眠的Friedman和Woodford（2011）主編的《貨幣經(jīng)濟學手冊》（Handbook of Monetary Economics）3A卷打開，很快被Williamson 和Wright（2011）所著的《新貨幣主義經(jīng)濟學》（New Monetarist Economics）一章所吸引。
吸引我的原因是，兩位作者均兼具中央銀行工作人員和大學教員的雙重身份，與我近似的履歷引起了我的思想共鳴。但是，目光在書頁上，我的思路卻隨著呼嘯的列車在飛旋——美國史無前例地實施無限量化寬松貨幣政策已經(jīng)數(shù)月，為什么股票市場在全球新冠肺炎疫情惡化期間經(jīng)歷了3月的數(shù)次熔斷，之后又創(chuàng)歷史新高，但是此間的實體經(jīng)濟尚無明顯改善跡象？4月的CME原油期貨價格竟然呈現(xiàn)負值，但黃金和數(shù)字貨幣價格持續(xù)攀升，那么，世界貨幣體系是否會發(fā)生變化？
顯然，這是一些貌似簡單的現(xiàn)實問題，似乎15分鐘的思考甚至嘲笑市場的非理性就足以使我轉(zhuǎn)向更有價值的閱讀。但是，就是這些簡單問題，伴隨著我度過足足5個小時的車程。這是因為，這些貌似簡單的問題并不能從厚厚的手冊中找到完全能說服我的答案。
夕陽中，當我們?nèi)嗽诮夏硞€小站的站臺上，拖著長長的影子向出站口走去的時候，我看著身邊呼嘯加速駛向上海的列車，對妻子說了一句話——“可能，我教過的貨幣經(jīng)濟學存在部分基礎(chǔ)性bug（瑕疵），我觀察到的事實、所做的工作與所講的課程完全是兩個樣子”。
一向愿意鼓勵我且同樣長期從事過金融學教學工作的妻子充滿期待地對我說：“那你就照你認為的樣子重寫貨幣經(jīng)濟學好了?！?br />
“好吧，但是我的看法也不一定對?！蔽亦嵵仄涫碌攸c點頭。
“那也不一定錯啊，試試總沒錯！”女兒聽到我們的對話，俏皮地插話。
值得一試。但是，當時我完全沒有認真考慮這件事情的可行性。系統(tǒng)性的工作需要系統(tǒng)性的時間支持，看來，我只能利用零碎的時間實現(xiàn)思維的拼湊。好在我可以跟我的學生——劉學博士進行碎片式的觀點交流，再從彼此的砥礪中凝練不同（雖然不一定完備）的視角，提煉真正有價值（雖然不一定正確）的觀點。
一
至少在經(jīng)濟學領(lǐng)域——我不知道其他學科如何——在系統(tǒng)訓練的基礎(chǔ)上，直覺是十分重要的東西。有一部藝術(shù)性很強的電影——《美麗心靈》，以數(shù)學家約翰·納什（John Nash）為原型，從我的非藝術(shù)性角度去理解，就是說明了直覺的重要性。
在我30年的職業(yè)生涯中，15個年頭在高等學校為本科生和研究生講授《貨幣金融學》（使用過黃達、周升業(yè)和曾康霖、Mishkin 以及陳學彬版本）、《微觀經(jīng)濟學》（使用平新喬、Varian以及面向博士生的 Mas-Colell、Whinston 和 Green 版本）、《宏觀經(jīng)濟學》（使用 Mankiw、Romer 以及選講章節(jié)的 Ljungqvist 和 Sargent 版本）、《數(shù)理經(jīng)濟學》（使用 Takayama 版本）、《貨幣經(jīng)濟學》（使用 Walsh 版本）等理論課程和《商業(yè)銀行經(jīng)營管理》（使用我依據(jù)在商業(yè)銀行的工作經(jīng)驗自編的講義，參考曾康霖版本）、《信用風險管理》（使用 Colquitt 版本）等實操性課程，另外 15個年頭在中央銀行、外匯管理部門、商業(yè)銀行和資本市場機構(gòu)從事政策制定和管理工作。
一個揮之不去的直觀感受是：貨幣經(jīng)濟學教學與貨幣金融政策實踐之間始終存在一道難以逾越的鴻溝。當然，我在教書的時候，就按教科書給學生講；在從事貨幣政策和金融穩(wěn)定研究以及提供政策執(zhí)行建議的時候，就按政策規(guī)則經(jīng)驗提出操作建議。但是，在2020年8月的那個傍晚，我下決心用可能10年的時間來致力于彌合理論與現(xiàn)實之間的鴻溝。
下這個決心需要勇氣。一方面，凡涉及框架性重構(gòu)的理論研究所制造的對立面不是一兩個人，而是幾代甚至十幾代人——比如我在北京、深圳、成都、廣州漂泊間幾乎須臾不離的《貨幣經(jīng)濟學手冊》中的所有令人尊敬的學者。這會讓我懷疑自己是否真的具備尋找貨幣世界真理的現(xiàn)實條件。
另一方面，科學思維中最投機取巧的做法是“舉一反例”以推翻既有定理，但是創(chuàng)建某種新的認識框架要艱難得多。這就是我對Wray（2012）所著的《現(xiàn)代貨幣理論》（Modern Money Theory，MMT）抱有高度敬意的原因。恰如Keynes（1936）所說：“經(jīng)濟學家或政治哲學家的思想，無論正誤，都比人們通常相信的更加有力”，因此，我堅持的貨幣經(jīng)濟學批評（critique）實際上應(yīng)該是一種框架的創(chuàng)建，而非一句話否定一個框架。
隨之而來的問題是，假如理論與現(xiàn)實之間真的存在鴻溝，那么，是理論錯了，還是我們對現(xiàn)實的理解有誤？這就涉及認識論層次的討論。一方面，無論對錯，我一直堅信理論只能是對現(xiàn)實的主觀理解?；蛘哒f，現(xiàn)實不存在對錯問題，僅是客觀事實。因此，理論若無法反映事實，那么有待修正的只能是理論。
另一方面，無論對錯，我同樣一直堅信理論的解釋力是具有時間和空間局限性的。比如，關(guān)于鑄幣稅的研究僅僅是因為在金屬貨幣時代，貨幣生產(chǎn)與其他國民經(jīng)濟部類的生產(chǎn)函數(shù)幾乎完全不同，因此在產(chǎn)權(quán)意義上，任何貨幣增發(fā)都意味著政府憑空增加了購買力，也就攤薄了流通中貨幣的購買力，故形成事實上的“征稅”。
然而，在當前的“中央銀行—商業(yè)銀行”貨幣發(fā)行體系下，貨幣發(fā)行實際是對金融機構(gòu)和借款人的補貼，只要政府不是債務(wù)人，就不會在此進程中獲取任何稅收。
之所以用這個例子，是因為作為一個教員，我發(fā)現(xiàn)從貨幣、貨幣需求、貨幣供給、貨幣政策到世界貨幣，相當多的理論論斷實際上還停留在我們?nèi)祟愒?jīng)經(jīng)歷的金屬貨幣時期——包括我們耳熟能詳?shù)摹叭Ｕ摗保═he Impossible Trinity 或 Mundellian Trilemma）理論等。
我們所處的貨幣經(jīng)濟是成長中的，任何刻舟求劍式的固化思維都會在快速變化的現(xiàn)實面前碰壁。這就好比我的女兒，而今正當豆蔻年華的她，與10年前情緒化且言聽計從的小姑娘相比，有著不可逆轉(zhuǎn)的成長性、顛覆性變化——雖然依舊溫婉而奔放，但自從讀書以來，增加了理性而富于獨立思考的特質(zhì)。我的感嘆是，我無法再用當年的方式來理解她并與她相處。同樣地，也許我們無法再用同樣的模型來完全理解并參與或影響此時的貨幣經(jīng)濟。
盡管，在名字上，她依舊還是那個她；在定義上，貨幣也依舊還是那個貨幣。
曾經(jīng)的理論在曾經(jīng)的歷史時空中并沒有錯，我們需要的是理論隨著時事變遷而不斷迭代的思維方式。
二
一般而言，思維過程是由表及里的；思想呈現(xiàn)是由內(nèi)而外的。
我想，這是所有理論研究的通常方法。具體講，我們往往因一些具體事件引發(fā)研究沖動，但是在寫論文時，卻往往先描述一般理論，再以引發(fā)研究的具體事件作為實證依據(jù)。我與我的合作者劉學博士的研究也不例外。在多數(shù)場合，我們總是圍繞有趣的事實而非枯燥的數(shù)理研究進行討論甚至爭論，當然，作為教師，我難免以高壓態(tài)勢結(jié)束爭論。
但是在《貨幣論》的三卷呈現(xiàn)中，讀者們看到的必然是模型推導和一系列定理體系。在此，我們深表歉意。數(shù)學也許不一定是表達觀點的最佳形式，但至少在目前，語言文字仍然存在較大的自由解釋甚至各取所需的空間，數(shù)學是避免歧義并保持邏輯上的動態(tài)一致性的最佳手段。
問題的提出都是由表及里的，比如表面現(xiàn)象是那個著名的蘋果，而內(nèi)在實質(zhì)是萬有引力。根據(jù)我的研究初衷，2020年8月的那個蘋果給我的直覺沖擊僅僅是“貨幣存在大量發(fā)行的空間，事實上，各國正在這么做。而且，貨幣放水造成牛市，各方都很開心”，這對我而言，卻是一件沮喪的事情：在疫情的沖擊下，貿(mào)易、投資、消費全面萎縮，全球的唯一亮點竟然是發(fā)行貨幣且資產(chǎn)價格猛漲！無論如何，上述現(xiàn)象級沖擊都在顛覆我篤信多年的貨幣經(jīng)濟學原理。
但是，通過在理性層面研究上述現(xiàn)象，很快我就發(fā)現(xiàn)存在三個極其具體的理論問題：
第一，我們?nèi)绻_定貨幣會造成資產(chǎn)市場牛市，那么首先需要明確貨幣是如何進入資產(chǎn)市場的，或者說，憑什么斷定貨幣缺乏進入實體經(jīng)濟的積極性。
第二，如果貨幣增量能帶動且僅能帶動資產(chǎn)價格上漲，那么其一定與產(chǎn)出和通貨膨脹均無關(guān)。這樣的貨幣效應(yīng)應(yīng)該如何界定？現(xiàn)有的貨幣政策規(guī)則是否失靈，應(yīng)該怎樣校正？
第三，如果中央銀行可以無底線，貨幣發(fā)行可以無上限，那么貨幣很可能被其他一般等價物所取代——比如當前市值震蕩上行的數(shù)字資產(chǎn)和穩(wěn)定幣。
真的會這樣嗎？作為長期在中央銀行從事研究工作的我，直覺上浮現(xiàn)的想法是，主要發(fā)達經(jīng)濟體面臨的迫切問題是“從中央銀行家手中挽救中央銀行”。盡管這一思路絕非當前的中央銀行數(shù)字貨幣（CBDC），因為我認為CBDC毫無改變貨幣增量的制度含義，但是，是否存在一種既能克服各類數(shù)字資產(chǎn)的沖擊，又能實現(xiàn)穩(wěn)定幣效應(yīng)，還能保持主權(quán)貨幣存在性（解決歐元的貨幣統(tǒng)一但財政分散問題）的數(shù)字貨幣？
所以，我們的三卷本《貨幣論》針對的表面現(xiàn)象以及由此探究的基礎(chǔ)性現(xiàn)實問題實際上正是上述三個現(xiàn)象級沖擊。這也是我們分三卷實施平行研究的原因。
三卷分別解決三個基本問題——第一卷《貨幣與貨幣循環(huán)》試圖解釋貨幣如何流通；第二卷《貨幣政策與中央銀行》試圖解釋貨幣政策如何發(fā)揮效應(yīng)以及貨幣政策規(guī)則應(yīng)該被如何修訂；第三卷《數(shù)字時代的世界貨幣》試圖為主權(quán)貨幣如何應(yīng)對非主權(quán)數(shù)字資產(chǎn)和超主權(quán)貨幣的競爭出點主意。
三
第一個問題：貨幣究竟流向何方？
對這個問題的解釋決定了我們?nèi)绾握嬲斫庳泿排c貨幣循環(huán)。我們的討論發(fā)現(xiàn)，這是貨幣理論與真實世界脫節(jié)最為嚴重的地方。
第一個表象是脫實向虛的疊加態(tài)。幾乎所有的研究都過于冒失地把立足金融市場的服務(wù)性行業(yè)定義為“虛”，把第一產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)和其他服務(wù)行業(yè)定義為“實”。
實際上，任何一個企業(yè)或個人，都可能是虛實疊加的。比如，某企業(yè)的資產(chǎn)負債表和損益表很可能同時存在自有生產(chǎn)性資本形成和對其他非生產(chǎn)性相關(guān)資產(chǎn)的投資及其收益。比如，即使某人購置房產(chǎn)是自住的，但他的確因此獲得了房地產(chǎn)市值漲跌所造成的浮盈或浮虧。比如，金融服務(wù)業(yè)的增加值可能既來自服務(wù)和資產(chǎn)負債撮合，也來自套利性自營。因此，問題的本質(zhì)并不在于虛實二分法，而在于一個經(jīng)濟體的貨幣循環(huán)是否存在套利性激勵。
第二個表象是貨幣增量的疊加態(tài)。關(guān)于貨幣增長是否僅僅造成通貨膨脹，抑或在造成通脹的同時帶動了經(jīng)濟增長，即貨幣增長的名義效應(yīng)和實際效應(yīng)究竟如何，幾乎所有的研究都處于站隊式爭論狀態(tài)。這是古典學派和實際政策操作中持續(xù)面臨的問題——盡管各方都相信貨幣增量不一定帶來產(chǎn)出增長，但在真實世界里，經(jīng)濟下行一般都伴隨著外生貨幣擴張。
因此，問題的本質(zhì)并不在于貨幣中性與非中性二分法，而在于貨幣當局測量貨幣效應(yīng)的時間長度以及把貨幣增量帶來的影響實施貼現(xiàn)的時間長度——短期的非中性和長期的中性疊加。
第三個表象是金融中介在貨幣供求中的作為。幾乎所有的宏觀經(jīng)濟學和貨幣經(jīng)濟學教科書都僅僅把金融中介作為溝通儲蓄與投資的橋梁，前沿性研究則立足于微觀經(jīng)濟學，圍繞金融中介的信息對稱性、跨期定價、借款人與金融機構(gòu)的博弈做極其復雜的數(shù)理研究。
這些研究所隱含的假定是：金融中介在宏觀上是無關(guān)緊要的——它僅僅是一個橋梁和篩選機制。由此得出的結(jié)論必然是：若數(shù)字時代的信息不對稱性問題得到根本解決，則“儲蓄—投資”可以被大數(shù)據(jù)（我們可以想象為一臺具備超級運算能力的計算機主機）自動撮合，由此可以解釋互聯(lián)網(wǎng)金融在世界范圍內(nèi)的興起。
問題是，這種判斷存在假設(shè)上的根本性缺陷——金融中介不僅僅背靠公眾，還背靠中央銀行，其具備的資產(chǎn)池能夠輕易實現(xiàn)跨期和跨資產(chǎn)類別補貼。因此，金融中介不是社會經(jīng)濟主體信用的加權(quán)平均（如果是，則金融中介無關(guān)緊要，其僅僅從事撮合這樣的技術(shù)活），而是具有獨立的、高于社會經(jīng)濟主體信用水平的行業(yè)。由此得到的石破天驚的結(jié)論是：金融中介是貨幣需求者，而公眾是常規(guī)貨幣供給者，中央銀行是備用貨幣供給者。
第四個表象是貨幣交易。自李嘉圖、馬爾薩斯以降，太多的學者在貨幣與商品之間的交易中尋找靈感。既然貨幣是特殊的商品，那么它應(yīng)該可以被寫進效用函數(shù)，比如Sidrauski（1967）的模型。這種混沌認知直到天才般的Debreu 和Arrow發(fā)現(xiàn)貨幣在一個具備完美期貨交易市場的經(jīng)濟中本不必存在才被打破（參見《貨幣經(jīng)濟學手冊》第一卷第一章）。
在我和我的博士生們（主要來自中央銀行、銀行監(jiān)管部門和金融中介機構(gòu)）討論的過程中，我做了一個大膽推斷——如果我們沒必要那么復雜地思考問題，僅僅把貨幣作為一個制度性現(xiàn)實存在，那么我們是不是可以限定一下真正有意義的貨幣交易？
在他們的一臉惶惑中，我說，如果我們試試把貨幣交易定義為貨幣與貨幣之間的交易，一切會變成什么樣？聰明的他們馬上理解了——貨幣交易是同一貨幣的跨期交易，也是不同貨幣的即期交易，一切問題迎刃而解，貨幣理論勢必變得符合真實世界。
四
第二個問題：貨幣政策到底發(fā)揮了什么作用？
這個問題的提出是基于我和劉學博士對20世紀90年代的日本和2008年后的美國及歐洲中央銀行的政策檢討。所討論的問題包括但不限于：1990年，當時號稱“平成鬼才”的三重野康實施再貼現(xiàn)率上調(diào)的政策對不對；2008年，伯南克與保爾森不救助雷曼兄弟但救助美國國際集團的決策是否最優(yōu)；2020年，美聯(lián)儲的平均通脹目標和無限額量化寬松政策對經(jīng)濟的實際效果是否得以顯現(xiàn)等。
我們的討論可以說充滿了火藥味——作為教師的我一度很難說服作為合作者的學生。這是因為，一旦進入具有顛覆性討論的領(lǐng)域，與其說是教師與學生的爭論，不如說是我們雙方固有的貨幣經(jīng)濟學“常識”與一系列不符合常識的“現(xiàn)象”之間的沖突。很多次，我只能以教師的威嚴壓服我的學生。令人長吁一口氣的成效是，我們在諸多問題上達成了共識。
第一個共識是貨幣政策傳導機制。我們的“常識”認為，貨幣政策傳導機制天然地處于“自上而下”的狀態(tài)。因此，當我們認為政策正確時，如果最終效果與政策初衷存在偏離，我們往往會得出貨幣政策傳導機制不暢的結(jié)論。
對此，我對學生的詰難是：中央銀行到底是貨幣經(jīng)濟的深度且直接的參與者，還是監(jiān)督者和校正者？顯然，中央銀行扮演的主要角色是后者。那么，所謂貨幣政策傳導機制一定具有“自下而上”性質(zhì)，即貨幣交易和貨幣創(chuàng)造的主要功能依托于金融中介的信用創(chuàng)造，中央銀行當且僅當發(fā)現(xiàn)貨幣交易存在梗阻（比如錢荒或資產(chǎn)荒）時才會出手。所以，貨幣政策傳導機制是多數(shù)情況下的自下而上和少數(shù)情況下的自上而下的組合。
第二個共識是貨幣政策的超級中性。各國都在關(guān)注2008年全球金融危機之后的貨幣增長和負債率。如果貨幣增長的主要驅(qū)動力是中央銀行的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行，那么既然中央銀行的貨幣發(fā)行是外生決定的，是否在邏輯上可以認為中央銀行是資產(chǎn)泡沫化的始作俑者？
原本我們的爭論在于貨幣政策的中性與非中性二分法，在我一再強調(diào)“任何模型推演必須符合真實世界的貨幣運行”時，我們?nèi)〉玫墓沧R是：在貨幣中性與非中性疊加態(tài)之外，還存在另一種貨幣政策形態(tài)——貨幣增量的超級中性，即如果實體經(jīng)濟已經(jīng)實現(xiàn)了貨幣配置最優(yōu)化，那么任何貨幣政策所導致的貨幣增量變化，既不造成產(chǎn)出變動（即沒有實際效應(yīng)），也不造成物價變動（即沒有名義效應(yīng)），而只形成資產(chǎn)價格變動（因為缺乏更好的定義，我們只好給出“超級中性”概念）。
第三個共識是中央銀行資產(chǎn)負債表存在上下限。2008年金融危機后美聯(lián)儲和歐洲中央銀行先后實施量化寬松和非常規(guī)貨幣政策，此后的2020年，各國中央銀行再度實施擴表，我們的爭論是：中央銀行資產(chǎn)負債表是否存在永續(xù)擴張的可能性？在暗中嘲笑中央銀行的中本聰先生似乎正是抓住了擴表的軟肋——總有一天，貨幣無度發(fā)行會使中央銀行走向末日，不能否認的是，這是簡單而符合供求規(guī)律的認知。
我的擔心在于，會不會出現(xiàn)這樣一種情況：一方面，貨幣助推資產(chǎn)泡沫化，反噬貨幣自身的存在價值；另一方面，特定資產(chǎn)（比如數(shù)字資產(chǎn)）的日益昂貴，使得其也走向自己的反面，缺乏作為一般等價物所必須具備的流動性（即被收藏，而非流通，這是貴金屬退出貨幣的宿命）。
那么，回歸到本源問題，中央銀行資產(chǎn)負債表真的可以無限擴張嗎？我們的答案是，中央銀行資產(chǎn)負債表存在上下限。下限是潛在經(jīng)濟增長與實際增長的缺口所要求的資本存量變動額，即居民存款貨幣與資本形成所要求的信貸增量之間的差。上限是中央銀行最后貸款人規(guī)則決定的額度，應(yīng)該等于金融中介體系壞賬與銀行資本金的差。
第四個共識是宏觀審慎管理無法獨立于貨幣政策。自Borio（2003）系統(tǒng)性提出宏觀審慎管理的基本思路以來，在貨幣政策與微觀審慎監(jiān)管之外增加了一個金融穩(wěn)定的重要支柱，其基本含義是中央銀行與金融監(jiān)管者應(yīng)該對系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)和金融資源配置的順周期行為實施特別管理。
由于我在過去七八年間幾乎癡迷于宏觀審慎管理研究，在過去20年間因為對日本和韓國大型銀行業(yè)發(fā)展及其危機的關(guān)注而特別相信“大而不能倒”（too big to fail）規(guī)制勢在必行，因此，我至少有兩個博士生已經(jīng)以此作為論文專題。
但是，在與劉學博士的討論中，針對2008年至2020年的中央銀行實踐，我們很快達成了共識：進入21世紀，貨幣當局面臨的主要問題不再是機構(gòu)的“大而不能倒”，而是更深層次的金融資產(chǎn)的“漲而不能跌”（too high to fall）。
原來的金融穩(wěn)定理念基于金融同業(yè)之間的交互資產(chǎn)負債連接，因此大型機構(gòu)的流動性問題往往對整體金融體系的穩(wěn)定性具有致命影響。但是，隨著所有金融機構(gòu)持有資產(chǎn)的“單一化”與“同質(zhì)化”——比如債券、房地產(chǎn)抵質(zhì)押品，資產(chǎn)價格波動對所有金融機構(gòu)的影響是一致的。那么，利率和匯率等基礎(chǔ)性價格——或者，最根本的是利率，如果利率在很大程度上決定了匯率的話，那么其對系統(tǒng)性風險具有決定性影響。因此，一切宏觀審慎管理最終都無法離開貨幣政策而獨立存在。
在宏觀審慎管理工具上，多年來處于探索階段的“貸款價值比”（Loan to Value，LTV）與微觀審慎監(jiān)管的資本充足率一樣，很可能陷入軟約束悖論：如果資產(chǎn)價格被貨幣不斷推高，貸款當然可以更高；如果人為限定資產(chǎn)價格，那又將導致定價缺乏憑據(jù)的窘境。與此類似，金融機構(gòu)在資產(chǎn)膨脹階段，大概率會補充資本金而不會削減資產(chǎn)。因此，兩種貌似是硬約束，實際上卻可能淪為泡沫和信用風險的助推劑。
事實上，各國的實踐已經(jīng)充分證明了上述現(xiàn)象并非主觀臆測，而是正在發(fā)生的事實。在討論這一問題時，我和劉學博士在面面相覷中苦笑——人類的金融穩(wěn)定理論可能仍然在黑暗中摸索。那么，返璞歸真的簡單思考或許只能是，至少在可預見的未來，貨幣政策（中央銀行發(fā)行或回籠貨幣）仍然只能是保障金融穩(wěn)定的唯一現(xiàn)實良方。
第五個共識是財政與貨幣當局互為特殊目的機構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV）。自MMT誕生以來，財政與貨幣的關(guān)系這一古老命題再度成為熱議焦點。在這一問題的討論中，我和劉學博士發(fā)現(xiàn)：盡管拋棄頭腦中的固有觀念很難，但我們不得不首先做一項工作——完全的實證而非從規(guī)范出發(fā)。那么，問題就演變?yōu)椤醒脬y行和財政當局在現(xiàn)實世界中的關(guān)系到底如何？我們形成的共識是，雙方互為SPV。
一方面，財政政策把中央銀行作為SPV，盡管國債和市政債的原始購買者是金融中介，但中央銀行出于流動性管理要求會通過回購吞吐作為高等級債券的政府債，因此，穿透看，財政收支的重要伙伴或SPV是中央銀行。
在爭論中，我們同樣形成共識的是：在現(xiàn)代經(jīng)濟體系中，貨幣發(fā)行已經(jīng)不再具備鑄幣稅的內(nèi)容。這是因為，貨幣發(fā)行的生產(chǎn)函數(shù)與傳統(tǒng)金屬貨幣時代具備的真實生產(chǎn)函數(shù)完全不同，傳統(tǒng)金屬貨幣時代的貨幣是資產(chǎn)，且一旦形成增量，即為政府所有，因而形成購買力切割的鑄幣稅。在現(xiàn)代主權(quán)貨幣時代，貨幣發(fā)行很可能是對資產(chǎn)持有人的補貼，因而具有鮮明的轉(zhuǎn)移支付效應(yīng)。
第六個共識是貨幣政策規(guī)則。如果如我們所論證，貨幣增量既是中性的，也是非中性的，在一定條件下還是超級中性的，那么貨幣政策的最終目標、中間目標和貨幣供應(yīng)量規(guī)則都需要修訂。
從最終目標看，貨幣政策應(yīng)該盯住扣除了金融業(yè)增加值的增加值。從中間目標看，貨幣政策應(yīng)該盯住一籃子價格穩(wěn)定性，包含PPI（生產(chǎn)價格指數(shù)）、CPI（消費者物價指數(shù)）和一切具有金融屬性的資產(chǎn)價格。從貨幣政策規(guī)則看，我們真的需要重新檢討弗里德曼規(guī)則、泰勒規(guī)則的有效性和局限性，或許還需要設(shè)定新的簡單易行的流動性管理規(guī)則——比如，廣義貨幣增長率=扣除金融部門的增加值增長率+摩擦系數(shù)；基礎(chǔ)貨幣增長額=商業(yè)銀行信用貸款增加額- 居民儲蓄存款增加額。我們將通過模型模擬以重現(xiàn)1991年、1997年和2008 年歷次重大危機前后的貨幣政策選擇。
五
第三個問題：隨著各國或激進或漸進地走進數(shù)字經(jīng)濟時代，世界貨幣的穩(wěn)定性及其演進方向如何？
這一問題的處理難度遠遠超過前兩個。這是因為，對于前兩個問題，我和劉學博士的爭論只基于一個共識——事實是什么，以及我們的解釋是否符合真實世界？但是，在這個問題上，猜測甚至“押寶”的成分陡增，因而在分析方法上需要特別小心，任何演繹推理而非事實歸納很可能因遺漏重要的自變量而變得完全不符合未來的真實世界。
在貨幣經(jīng)濟學的預測與實踐領(lǐng)域，值得高度尊敬的有兩個人——剛剛?cè)ナ赖牧_伯特·蒙代爾（Robert Mundell）和至今不知為何方神圣的中本聰。前者一生堅持匯兌是冗余的交易成本觀念，經(jīng)歷了單一貨幣區(qū)理論在歐元區(qū)的實踐，但沒有也很難實現(xiàn)美元化（dollarization）的烏托邦。后者眼睜睜看著自己一手締造的比特幣（bitcoin）演變?yōu)闃O其昂貴的數(shù)字資產(chǎn)，當前，全世界每年為挖掘最后200萬個幣所耗費的能源足夠上億人使用一年以上。按照邊際成本定價法，比特幣越接近資產(chǎn)則距離廣泛流通的貨幣越遙遠。那么，數(shù)字時代的世界貨幣（或世界貨幣體系）可能會長成什么樣？我和我的學生們作了如下猜想。
在形成猜想之前，一定要強調(diào)一個基本前提——數(shù)字時代。數(shù)字化進程使得非數(shù)字時代居高不下的交易成本得以系統(tǒng)性降低，甚至歸零。在此前提下，諸多在簿記時代手工計算無法實現(xiàn)的瞬時交易成為可能。如此，才有我們的猜想。
第一個猜想是充當世界貨幣的主權(quán)貨幣“三元悖論”的非存在性。當然，隨之而來的是“外溢效應(yīng)”（spillover effect）也將不復存在。這是因為，真實世界的世界貨幣肯定存在一個返程投資市場。換句話說，一切外匯儲備和主權(quán)財富基金持有人所謂的外匯賬面資產(chǎn)，或者以該種貨幣資產(chǎn)形式存在，或者以離岸市場的貨幣資產(chǎn)形式存在。無論哪種形式，在一個充分套利的市場上，都會影響該貨幣的供應(yīng)量或利率。因此，該貨幣發(fā)行國的中央銀行實際面臨的是全球貨幣需求，而非本國境內(nèi)的貨幣需求。故，所謂貨幣政策自主權(quán)與資本自由流動的沖突并不存在。
第二個猜想是世界貨幣是主權(quán)貨幣當局的條約，或者說是超主權(quán)貨幣。Libra 構(gòu)想的提出，核心是“穩(wěn)定幣”。因此，我和學生們的實驗是基于自由貿(mào)易和投資協(xié)定，在締約國間基于人工智能（AI）算法設(shè)計一種基于浮動份額與套算匯率的數(shù)字穩(wěn)定幣。
無論在銀行間市場，還是在中央銀行資產(chǎn)負債表內(nèi)，抑或家庭部門與企業(yè)部門相互間的零售交易，都可以實現(xiàn)主權(quán)貨幣與超主權(quán)穩(wěn)定幣的雙幣結(jié)算和清算。這在技術(shù)意義上并非難題。
早在10年以前，我赴海外出差時，用銀行卡購物就可以選擇按人民幣、美元或歐元計價。一籃子貨幣相對于單一貨幣的波動幅度更小，這對于跨境投資和貿(mào)易的優(yōu)勢顯而易見。當然，這一穩(wěn)定幣機制與歐元不同，其并不取消各國的主權(quán)貨幣，因而也不影響貨幣政策的自主性。
不過，我們的算法將把任何一個參與國的貨幣發(fā)行自動折算權(quán)重（理論上可以在0—100%波動，0意味著被自動剔除；100%意味著參與國事實上實施了貨幣局制度），因此，貨幣籃子權(quán)重具有浮動性。這同時可能構(gòu)成對各國貨幣發(fā)行的紀律性約束。從當前自由貿(mào)易協(xié)定現(xiàn)狀看，全球很可能出現(xiàn)一個或多個超主權(quán)貨幣，在超主權(quán)貨幣基礎(chǔ)上，還可以形成新的貨幣籃子組合。
第三個猜想是超主權(quán)貨幣對金融市場的改造。如果真的出現(xiàn)條約形式、來去自由、算法透明、匯率套算的超主權(quán)貨幣，那么跨時區(qū)的金融市場就可以實現(xiàn)對同一標的按照同一穩(wěn)定幣的無限連續(xù)交易。此時，一家上市公司或一個發(fā)債主體，在不同市場的融資具有完全等價性。屆時，將不會存在主權(quán)貨幣之間的世界貨幣之爭，也不會存在私人數(shù)字貨幣對主權(quán)貨幣地位的侵蝕。所謂外匯儲備，在貨幣意義上就是一個浮動權(quán)重的主權(quán)貨幣籃子。
猜想終歸是猜想。不過，人類貨幣史上的猜想轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實的實例是有跡可循的。布雷頓森林體系和國際貨幣基金組織的建立即源于猜想。在我們猜想時，我始終以Keynes（1936）的名言警醒我和我的學生——“有一些狂野的猜想似乎天馬行空，得自于天籟。但是，其思想內(nèi)核無非是數(shù)百年前某個名不見經(jīng)傳的經(jīng)濟學家的想法而已”。當前，數(shù)字資產(chǎn)正在走金本位的老路，穩(wěn)定幣構(gòu)想也無非是“軟版本”的最優(yōu)貨幣區(qū)理論的現(xiàn)實提法，我們的想法也并不見得比1945年的懷特計劃更高明。僅僅因為在數(shù)字時代，陳年老酒貼上了新標簽而已。
六
不得不承認，很多事情做著做著就變得不再是原先設(shè)想的樣子，很多工作干著干著人就變老了。我們寫作的初衷僅僅是對某個階段貨幣政策及其后續(xù)影響的討論，結(jié)果卻演變?yōu)槿肀镜摹敦泿耪摗贰?br />
對貨幣循環(huán)、貨幣政策和世界貨幣演進的理解加深了我們對真實世界貨幣經(jīng)濟的認知。貨幣經(jīng)濟從未達到過“完美”，一般均衡僅僅停留在我們的想象或期望中。每一次針對“不完美”的制度演進，通常在解決一個問題的時候會引發(fā)新的問題，無論是本意在提高金融中介安全性的抵質(zhì)押安排，還是本意在遏制系統(tǒng)性風險的宏觀審慎管理，或者本意在降低匯兌成本的世界貨幣制度，從時間序列的角度看，概莫能外。作為樂觀主義者，我和我的學生們完全無意否定任何既有的貨幣演進路徑，我們的努力旨在說明：任何貨幣理論和優(yōu)化思考都存在瑕疵，我們的想法也不例外，在將來也可能會過時。
兩千年前，史學家司馬遷的《報任少卿書》給出了思考者的最高境界——究天人之際，通古今之變，成一家之言。我和我的學生們的努力，遠無如此高遠的終極理想，而僅僅期望《貨幣論》能夠具備詮釋現(xiàn)實貨幣運行的能力，同時成為大學經(jīng)濟學本科高年級學生和貨幣經(jīng)濟學研究生觀測、理解、分析貨幣經(jīng)濟的工具書。
因此，三卷通篇不是依靠某種現(xiàn)成理論以解釋某個國家、某種貨幣工具所帶來的特殊貨幣現(xiàn)象，而是給出一切仍然存在“貨幣”這一經(jīng)濟現(xiàn)象的經(jīng)濟體必然面臨的外在表現(xiàn)及其內(nèi)在邏輯。
在這三卷中，讀者看不到關(guān)于國情、間接融資或直接融資主導、發(fā)展中國家或發(fā)達經(jīng)濟體等特殊性，我們呈現(xiàn)的僅僅是一般理論。顯然，這一分析框架不一定符合貨幣演化史，不一定滿足所有的邏輯條件，不一定契合未來世界的貨幣循環(huán)，更不可能適用于極其特殊的情形，但它應(yīng)該符合我從事貨幣理論研究和實際工作這三十年真實世界貨幣運行的一般狀態(tài)。
理論之不足促使人思考。借用Kydland和Precott（1996）之問作為全卷寫作的動因：“檢驗理論的方法就是看看這個理論構(gòu)建的模型經(jīng)濟是否能夠模擬真實世界的某些方面。也許對一條理論而言，最大的考驗是它的預測是否能被現(xiàn)實所證明——也就是說，當選擇了某項政策時，真實的經(jīng)濟是否會像模型經(jīng)濟當中所預測的那樣？”
缺乏歷史觀的經(jīng)濟學家是不具遠見的，缺乏現(xiàn)實解釋力的理論是不具生命力的。僅此而已。
作者陸磊系中國人民銀行黨委委員、副行長（時任國家外匯管理局副局長），本文為《貨幣論》一書序言，經(jīng)出版方授權(quán)轉(zhuǎn)載。文章僅代表作者個人觀點，不代表CF40和作者所在機構(gòu)立場。 
未收藏
