近日，政府連續(xù)出臺稅收、土地等多項措施調(diào)控房地產(chǎn)市場，房地產(chǎn)政策的緊縮力度和緊縮時機的選擇都與市場預(yù)期有所出入。超預(yù)期的緊縮政策引發(fā)市場對房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈的擔心，從而使得市場作了較為強烈的反應(yīng)。根據(jù)2009年中央經(jīng)濟工作會議以及12月14號召開的國務(wù)院常務(wù)會議的精神，下一階段還將陸續(xù)出臺相關(guān)房地產(chǎn)政策措施，而且這些政策措施已經(jīng)與過去調(diào)控政策有較大不同，政策的著力點將主要放在增加房地產(chǎn)供給上面。主要表現(xiàn)在：一是積極推進城鎮(zhèn)化進城，加快小城鎮(zhèn)建設(shè)，二、三線城市尤其是小城鎮(zhèn)的房地產(chǎn)市場會明顯受益；二是保障性住房投資的力度會空前加大，4萬億元投資預(yù)計將更多地向保障性住房建設(shè)傾斜，中低檔住宅會得到政策的特別眷顧。很明顯，房地產(chǎn)市場的敏感神經(jīng)已經(jīng)開始被房地產(chǎn)新政所觸動，而且這一房地產(chǎn)新政還將繼續(xù)影響或者左右房地產(chǎn)市場的發(fā)展。
一、房地產(chǎn)投資過快增長勢頭會得到控制，但仍將繼續(xù)保持高位增長
得益于4萬億元經(jīng)濟刺激計劃，中國經(jīng)濟自今年第二季度之后開始逐步擺脫金融危機的影響，踏上快速復(fù)蘇的旅程，并最終在今年第三季度實現(xiàn)了8.9%的潛在GDP增速，基本上恢復(fù)到正常的經(jīng)濟增長狀態(tài)。與此同時，局部產(chǎn)能過剩、消費物價較快攀升、資本大量涌入等問題開始再次凸顯。在這種情況之下，政府部門整個經(jīng)濟政策的落腳點已經(jīng)由年初的“保增長”轉(zhuǎn)到“保穩(wěn)定”，政府主導(dǎo)性投資也正在逐步退出。我們計算的政府主導(dǎo)型投資數(shù)據(jù)以及中央項目投資數(shù)據(jù)也表明這一點，當前政府主導(dǎo)性投資以及中央項目投資增速正逐步下降，而以房地產(chǎn)投資為主的私人部門投資和地方項目投資則在迅速上升（圖1和圖2）。
考慮到房地產(chǎn)投資的高度不穩(wěn)定性，為防止政府投資退出所可能引起的經(jīng)濟大起大落，就需要出臺房地產(chǎn)新政及早規(guī)范房地產(chǎn)市場的發(fā)展，尤其是要打擊房地產(chǎn)開發(fā)商囤積土地和住房的投機行為，以抑制以房地產(chǎn)投資為主體的私人投資過快升溫。眾所周知，固定資產(chǎn)投資作為GDP的重要組成部分具有高度的不穩(wěn)定性，而作為固定資產(chǎn)投資重要組成部分的房地產(chǎn)投資更加具有高度的不穩(wěn)定性。近年來，房地產(chǎn)投資占全部固定資產(chǎn)投資的比重保持25%左右，占國內(nèi)總產(chǎn)量的比重為12%左右，與制造業(yè)投資以及政府主導(dǎo)性投資共同構(gòu)成了全部固定資產(chǎn)投資的三大組成部分（圖3）。相反，受政府追加投資影響，全部固定資產(chǎn)投資增速卻表現(xiàn)出很強的穩(wěn)定性（圖4）。下一階段，隨著“國退民進”步伐的加快，政府投資將逐步退出，政府投資對全部固定資產(chǎn)投資的影響力會減弱。這樣一來，為了促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展，保持房地產(chǎn)投資的穩(wěn)定增長將顯得尤為重要。
圖 1：政府主導(dǎo)性投資正在逐步退出
圖 2：中央項目投資增速下滑明顯
資料來源：CEIC、國家統(tǒng)計局
圖 3：房地產(chǎn)投資是固定資產(chǎn)投資的重要組成部分
圖 4：受危機影響，房地產(chǎn)投資的不穩(wěn)定性明顯增強
資料來源：CEIC、國家統(tǒng)計局
圖 5：房地產(chǎn)銷售的良好表現(xiàn)將繼續(xù)帶動投資增長
圖 6：受危機影響，房地產(chǎn)投資的不穩(wěn)定性明顯增強
資料來源：CEIC、國家統(tǒng)計局
根據(jù)目前情形判斷，政府部門在房地產(chǎn)投資當月增速達到30%左右的水平上啟動緊縮政策似乎說明，對于政府來講將房地產(chǎn)投資當月同比增速控制在30%左右的較高增長是可以容忍的穩(wěn)定增長。不過即便如此，房地產(chǎn)當月同比增速攀升的勢頭會得到控制，但是房地產(chǎn)投資累計同比增速還會由目前的17.8%繼續(xù)攀升至30%左右的水平上。政府之所以試圖要保持房地產(chǎn)投資在30%左右的水平之上，主要是保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展的需要，因為占比三分之一左右且增速持續(xù)保持30%左右的政府投資的退出需要房地產(chǎn)投資的填補。除此之外，以下兩個原因也會保證房地產(chǎn)投資維持30%左右的較高增長態(tài)勢。
首先，住房銷售的良好表現(xiàn)將帶動房地產(chǎn)投資繼續(xù)保持較快增長。1999年以來的住房銷售數(shù)據(jù)表明，住房銷售情況始終領(lǐng)先于房地產(chǎn)投資的增長，雖然受到房地產(chǎn)開發(fā)進度提高以及土地管理制度的完善等因素的影響，這種領(lǐng)先的時期逐步縮短，但是目前住房銷售依然領(lǐng)先住房投資6個月左右的時間（圖5）。目前，商品房銷售空前火爆，達到歷年同期最高水平。除西藏外，全國30個省市房屋銷售面積同比上漲，其中12個省市同比增長50%以上。進一步來看，當前，住房銷售面積增速2009年以來持續(xù)高于住房新開工面積增速，同時連續(xù)4個月高于住房施工面積增速，這種情況在2003年第二季度之后也曾出現(xiàn)（圖6）。根據(jù)上一輪房地產(chǎn)市場發(fā)展的經(jīng)驗，我們基本可以判定房地產(chǎn)投資還將繼續(xù)保持較高增長，而且即住房銷售環(huán)比增速不再上漲，住房銷售同比增速也將在未來兩三個季度之內(nèi)保持較高增速，考慮到房地產(chǎn)投資的滯后性，明年全年房地產(chǎn)投資都有望保持較高增速。
其次，保障性住房投資的加快也會帶動全部房地產(chǎn)投資的增長。根據(jù)國家四萬億重點項目投資規(guī)劃，2009年國家計劃投資1676億元用于保障性住房建設(shè)計劃，解決260萬戶廉租住房，解決80萬戶棚戶區(qū)改造，新增130萬套經(jīng)濟適用住房。然而，截至10月末，全國已完成保障性住房建設(shè)投資454億元，計劃完成率27%，開工建設(shè)廉租住房164萬套，棚戶區(qū)改造56.5萬套。進一步來看，住建部提出2009-2011年將通過中央財政、地方財政和社會投資超過9000億元，用于建設(shè)保障性住房項目。因此可以預(yù)見，今后一段時期之內(nèi)，政府必定會加大保障性住房的投資力度，保障性住房投資增速會突飛猛進地增長。
需要注意的是，房地產(chǎn)投資增速的快慢不僅取決于供給方面因素，例如：土地供應(yīng)情況、房地產(chǎn)企業(yè)資金來源情況、施工建材成本等因素；而且也取決于需求方面因素，例如：人口的年齡結(jié)構(gòu)、城鎮(zhèn)化進程的快慢、住房貸款的便利性、居民貸款的資金成本、居民收入水平等。此外，政策性因素以及預(yù)期性因素也會對房地產(chǎn)投資產(chǎn)生極為重要的影響。目前來看，房地產(chǎn)稅收和土地政策已經(jīng)出臺相應(yīng)緊縮措施，只是房地產(chǎn)信貸政策上沒有發(fā)生明顯轉(zhuǎn)向。隨著房地產(chǎn)政策的從緊，如果開發(fā)商預(yù)期實際住房需求會在相當時期內(nèi)發(fā)生改變，就會放慢房地產(chǎn)開發(fā)的速度。不過，正如上文已經(jīng)指出的那樣，即便政府出臺更加嚴厲的政策措施，其目的主要在于保穩(wěn)定，而不在于抑制房地產(chǎn)需求，尤其是剛性住房需求，因為這與實現(xiàn)“居者有其屋”的方針是違背的。因此，房地產(chǎn)企業(yè)有十足地把握認為緊縮政策所帶來的負面需求沖擊是暫時的，實力雄厚的開發(fā)商沒有必要急于削減房地產(chǎn)投資，而資金鏈相對緊張、拿地困難的中小開發(fā)商，也會加大囤積土地的開發(fā)力度，以盡快回籠資金。
二、房地產(chǎn)價格環(huán)比漲幅會趨于減緩，但是同比漲幅還將繼續(xù)擴大
2009年下半年以來，受益于寬松的貨幣信貸環(huán)境以及房地產(chǎn)優(yōu)惠政策的扶持，國房景氣指數(shù)持續(xù)攀升，在此期間，無論是同比住房價格指數(shù)，還是住房環(huán)比價格指數(shù)，都呈現(xiàn)持續(xù)上漲態(tài)勢。截至目前，住房價格指數(shù)同比已經(jīng)連6個月保持正增長，住房價格指數(shù)環(huán)比已連續(xù)保持9個月正增長（圖7）。截至11月，全國房屋銷售價格指數(shù)環(huán)比上漲1.2%，同比上漲5.7%（圖8）。其中，商品房同比上漲幅度已經(jīng)達到7%，尤其是商品房中的普通商品房漲幅更是高達7.8%，而同期高檔商品房價格同比漲幅為4.1%（圖9）。與此同時，二手房市場價格也出現(xiàn)較大幅度上漲（圖10）。從地區(qū)分布來看，2009年11月，深圳、溫州、杭州、南京等部分城市房價的上漲幅度已經(jīng)超過或者接近兩位數(shù)的上漲。尤其是深圳房價漲幅已經(jīng)達到16.6%，并且連續(xù)三個月保持兩位數(shù)的增長。北京、上海、深圳等大部分城市住房成交均價都創(chuàng)出歷史新高（圖11、圖12、圖13、圖14）。
可以預(yù)見，當前房地產(chǎn)價格的這種上漲態(tài)勢很容易形成住房價格進一步上漲的預(yù)期，從而吸引更多的私人資本和外商投資進入房地產(chǎn)市場投機，進而推動房地產(chǎn)價格的進一步上漲。
圖 7：2009年下半年以來房屋銷售價格迅速上漲
圖 8：尤其是商品房價格上漲幅度較大
資料來源：CEIC、國家統(tǒng)計局
圖 9：普通住房與高檔住房同步上漲
圖 10：二手房也隨著新建房同步上漲
資料來源：CEIC、國家統(tǒng)計局
圖 11：北京市住房成交面積與成交均價（周頻數(shù)據(jù)）
圖 12：上海市住房成交面積與成交均價（周頻數(shù)據(jù)）
資料來源：CEIC、國家統(tǒng)計局、中國指數(shù)研究院
圖 13：深圳市住房成交面積與成交均價（周頻數(shù)據(jù)）
圖 14：杭州市住房成交面積與成交均價（周頻數(shù)據(jù)）
資料來源：CEIC、國家統(tǒng)計局
作為決定房地產(chǎn)市場的長期供給量的土地購置面積和開發(fā)面積的增長情況對于判斷未來住房價格走勢具有重要意義。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，土地購置面積和開發(fā)面積自去年9月份以來持續(xù)負增長，這種狀況可能會產(chǎn)生一種類似于推動上一輪房地產(chǎn)市場高漲的供給沖擊。一個令投資者記憶猶新的例子發(fā)生在2007年，2007年房地產(chǎn)價格之所以出現(xiàn)突飛猛進的增長恐怕與前期土地購置面積的持續(xù)下降有莫大關(guān)系。2007年土地購置面積的持續(xù)下降，房地產(chǎn)企業(yè)通過開發(fā)囤積的庫存土地來化解，表現(xiàn)為當時土地購置面積增速持續(xù)下降的同時，土地開發(fā)面積卻大幅上漲（圖15）。
然而，當前的情況與2007年已經(jīng)不同，房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)在前期危機嚴重期間，大幅度消減了土地庫存，因此，當前，住房銷售大幅上漲只能夠通過消化房產(chǎn)庫存來解決，表現(xiàn)為當前的房產(chǎn)庫存已經(jīng)降到歷史低位（圖16和圖17）。而由于房地產(chǎn)企業(yè)手中并沒有囤積大量土地，所以在土地購置面積大幅下降的同時，土地開發(fā)面積卻遲遲無法實現(xiàn)正增長。最新數(shù)據(jù)也表明了這一點，1-11月，土地購置、土地開發(fā)面積增速分別為-3.3%、-2.1%，較1-10月增長15.4和2.5個百分點，降幅繼續(xù)收窄。11月土地購置面積同比上升24.7%，環(huán)比下降2.5個百分點；完成開發(fā)面積同比增長25.6%，環(huán)比上升6.2個百分點。
考慮到人口結(jié)構(gòu)和城鎮(zhèn)化進程尚未發(fā)生較大改變，當前房地產(chǎn)市場潛在需求還很龐大，供給方面因素對于未來的房價會起到至關(guān)重要作用。因此，我們可以將土地購置面積與土地開發(fā)面積之差與住房價格指數(shù)放在一起，并據(jù)此來判斷未來房地產(chǎn)價格的走勢。當前土地購置面積與土地開發(fā)面積之差的擴大可能意味著未來一年左右的時期之內(nèi)，房地產(chǎn)價格將處于一種上漲的態(tài)勢（圖18）。
值得關(guān)注的是，目前緊縮的房地產(chǎn)政策已經(jīng)確立，如果稅收和土地等手段還不能夠有效抑制房價的過快上漲，房地產(chǎn)信貸就有可能收緊。在這種情況之下，潛在購房者會持幣待購或者等待政策放寬時在購買住房，住房需求尤其是投資性住房需求就會急劇下降，這就有可能會導(dǎo)致住房價格漲幅縮小甚至回落。不過由于受到剛性住房需求的支撐，普通商品房以及二三線城市商品房價格出現(xiàn)回落的可能性較小，而投機性特點較強的高檔商品房以及錢其漲幅過高的一線城市的住房價格漲幅則有可能會因為緊縮政策的影響出現(xiàn)回落。
圖 15： 近期土地開發(fā)持續(xù)高于土地購置面積增速
圖 16：北京市房地產(chǎn)市場的庫存變動情況
資料來源：CEIC、國家統(tǒng)計局
圖 17：上海市房地產(chǎn)市場的庫存變動情況
圖 18：未來房地產(chǎn)價格還將面臨較大的上漲壓力
資料來源：CEIC、國家統(tǒng)計局
三、房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈會有所繃緊，但是銷售的良好表現(xiàn)會使得資金面依舊寬裕
為了調(diào)控房地產(chǎn)市場，打擊開發(fā)商囤積土地行為，近日，財政部等五部委聯(lián)合下發(fā)《進一步加強土地出讓收支管理的通知》,要求分期繳納土地出讓價款首次不得低于50％。而此前各地方政府對土地出讓金分期付款，首付比例一般為20-30％，北京杭州均為10%。這一政策的出臺將對那些資金鏈相對較為緊張的中小開發(fā)商產(chǎn)生較大影響，即便是實力雄厚的開發(fā)商也會面臨一定程度的資金壓力。
然而，在房地產(chǎn)信貸政策并沒有明顯收緊的情況下，房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈雖有所繃緊，但還不至于產(chǎn)生引起資金鏈的崩潰。盡管房地產(chǎn)開發(fā)來自于國內(nèi)貸款的占比有所下降，但這在某程度上是一個季節(jié)性現(xiàn)象，銀行貸款占比的這種季節(jié)性下降正好為定金與預(yù)收款的季節(jié)性波動所抵消（圖21）。進一步來看，當前，銷售的良好表現(xiàn)還會使得房地產(chǎn)企業(yè)資金來自于定金和預(yù)付款的比例增加，因此大部分房地產(chǎn)企業(yè)的資金面保持較為寬松的狀態(tài)（圖22）。今年前11月，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源增速44.2%，其中國內(nèi)貸款增長40.2%，定金和預(yù)付款同比增長66.5%，個人按揭貸款增速更是高達130%（圖23）。此外，當前房地產(chǎn)開發(fā)資金來自于外商直接投資較少，預(yù)計隨著房地產(chǎn)價格的快速上漲，這部分資金來源會有一定程度的增長（圖24）。
不過，需要注意的是，對于房地產(chǎn)企業(yè)而言，雖然表面上來看，只有25%左右的房地產(chǎn)開發(fā)資金來自于銀行貸款，但由于自籌資金主要是商品房銷售收入轉(zhuǎn)變而來，這部分資金主要來自個人住房按揭貸款，間接來自銀行，倘若按照首付三成的比例，那么自籌資金中就約有七成來自銀行貸款；其他資金主要是定金及預(yù)收款和應(yīng)付工程款，而這部分資金中也有相當比例是來自銀行貸款。據(jù)此計算，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中，目前實際來自銀行貸款的比例要超過50%。因此，房地產(chǎn)信貸政策的未來走向也將成為影響房地產(chǎn)市場下一階段發(fā)展的重要因素。當前數(shù)據(jù)已表明，商業(yè)銀行可能在配合國家房地產(chǎn)調(diào)控政策有意收縮房地產(chǎn)信貸。11月份當月，盡管自籌資金、定金及預(yù)收款和個人按揭貸款環(huán)比分別上升3.7、7.1和3.4個百分點，但是由國內(nèi)貸款環(huán)比大幅下降113.5百分點，這使得當月房地產(chǎn)開發(fā)資金來源環(huán)比下降18個百分點。目前來看，國內(nèi)貸款環(huán)比增速的大幅下降會不會持續(xù)下去還有待觀察，因為這可能僅僅是上文提到的季節(jié)性現(xiàn)象。而且即便這種國內(nèi)貸款環(huán)比增速持續(xù)下降，由于上文提到的銷售的良好表現(xiàn)，尚不至于在短期內(nèi)對房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈構(gòu)成重大威脅。
目前來看，在房地產(chǎn)市場還有望繼續(xù)保持穩(wěn)定發(fā)展的情況之下，對于銀行來講，如果銀行不將資金投資優(yōu)質(zhì)的且高收益房地產(chǎn)行業(yè)，似乎也很難在找到一個風(fēng)險與收益匹配性較好的行業(yè)來發(fā)放貸款了。根據(jù)工行銀行的數(shù)據(jù)，與2005年12月末相比， 2009年10月末，該行的房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額增加2708億元，增幅168%；年均新增貸款707億元。而不良貸款余額僅增加1億元，且不良率下降了1.89個百分點，降幅62%。個人按揭貸款，余額增加4400億元，增幅99%；年均新增貸款1150億元，而不良貸款余額減少0.1億元，且不良率下降了0.92個百分點，降幅50%。
總體看，目前房地產(chǎn)市場所面臨的最大風(fēng)險是政策風(fēng)險，盡管這一政策風(fēng)險極有可能低于市場預(yù)期，但還是需要密切觀察下一階段房地產(chǎn)政策的走向。比較確定的是，政府未來調(diào)控房地產(chǎn)市場的著力點已經(jīng)放在增加供給上面，而不是抑制需求。增加房地產(chǎn)市場供給不僅會抑制房地產(chǎn)價格的過快上漲，而且還有利于實現(xiàn)“居者有其屋“的目標。此外，政府投資的有序退出也需要房地產(chǎn)投資的穩(wěn)步增長。因此，雖然政府部門會適當打壓投資性和投機性住房需求，但這還不至于使得住房價格偏離其長期均衡價值。對于政府部門來將，保持房地產(chǎn)價格的適度上漲既是促進房地產(chǎn)投資保持穩(wěn)定增長的要求，同時也是增加政府財政收入進而彌補財政支出的要求。
圖19：房地產(chǎn)企業(yè)面臨著前所未有的資金寬裕局面
圖20：盡管外資對房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資還沒有得到恢復(fù)
資料來源：CEIC、國家統(tǒng)計局、中國人民銀行
圖 21：定金以及預(yù)收款的增長開始發(fā)揮重要作用
圖 22：銷售的良好表現(xiàn)會支撐定金以及預(yù)收款的增長
資料來源：CEIC、國家統(tǒng)計局、中國指數(shù)研究院
（陳超，論壇特邀嘉賓、工銀瑞信基金管理有限公司首席經(jīng)濟學(xué)家）
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