2024年中國經(jīng)濟增速目標不應低于5%
Q1：您對2023年中國宏觀經(jīng)濟恢復情況如何總結評估？
余永定：2023年初制定的GDP增速目標是5%左右。由于2022年GDP增速只有3%，5%的增速目標是一個留有充分余地的增速目標。就目前所能夠得到的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，2023年中國GDP增速超過5%已是定局。
盡管我們希望中國GDP增速可以更高一些，但同世界其他國家相比，2023年中國經(jīng)濟的表現(xiàn)還是不錯的。2022年社會消費品零售總額同比增-0.2%，2023年1-11月份同比增7.2%。社零增速的反彈說明中國的居民消費得到了相當程度的恢復。2023年1—11月份，固定資產(chǎn)投資同比增2.9%低于2022年的5.1%，其中制造業(yè)投資同比增6.3%，低于22年的9.1%。但令人欣慰的是，制造業(yè)投資中的電氣機械和器材制造業(yè)、儀器儀表制造業(yè)、汽車制造業(yè)和高技術產(chǎn)業(yè)投資的投資分別同比增長34.6%、21.5%、17.9%和10.5%。制造業(yè)中上述細分行業(yè)投資的高速增長令人鼓舞。
導致微觀主體感受偏冷、社會預期偏弱的原因是多方面的。從宏觀經(jīng)濟的角度來看，如果2023年中國政府制定了更高的經(jīng)濟增長目標，執(zhí)行了更具擴張性的財政、貨幣政策，2023年中國GDP的增速就可能會更高一些，居民的收入的增長就可能會更快一些，“微觀主體感受偏冷、社會預期偏弱”的情況就可能不會出現(xiàn)。
Q2：您對2024年我國經(jīng)濟增速或增速目標有何預期和建議？從“三駕馬車”來看，消費成為2023年我國經(jīng)濟增長最大拉動力，資本形成對GDP貢獻率有所下降，凈出口貢獻為負。2024年這一格局將如何演變？
余永定：在沒有復雜的計量經(jīng)濟模型或其他數(shù)量模型的情況下，我們可以對2024年中國可能實現(xiàn)的GDP增速做一個粗略推算（a back of the envelope calculation）。在確定2023年末總需求各部分在GDP中的比重后，假定2024年最終消費、資本形成和貿(mào)易順差的增速等于2023年1-11月社零、固投和貿(mào)易順差的同比增速就可以推算出2024年GDP的增速。假設2024年中國貿(mào)易順差的增速為0，最終消費增速等于2023年1-11月社零的增速（7.2%），可以推出為實現(xiàn)5%和6%的GDP增速所需要的資本形成增速。
我以為，2024年中國的經(jīng)濟增速目標不應該低于5%。由于2023年中國GDP增速可以達到5%，2024年5%的增長目標就是扣除了相當一部分基數(shù)效應的、更貨真價實的5%。鑒于2024年全球經(jīng)濟增速將低于2023年，如果中國能夠在2024年實現(xiàn)5%的經(jīng)濟增速，應該是一個不錯的結果。
應該強調(diào)，中國的GDP增速在相當大程度上取決于政策。中國目前處于低通脹的狀況，采取擴張性財政和貨幣政策至少在短期內(nèi)不會導致通脹失控。中國政府應該充分利用這一最重要的政策空間，爭取實現(xiàn)盡可能高的經(jīng)濟增速，一舉扭轉GDP增速持續(xù)下跌的趨勢，一掃對經(jīng)濟增長的悲觀預期。
2024年能否取得較高經(jīng)濟增速主要看投資 投資主要看基建
Q3：您如何預判消費和投資在2024年的復蘇力度？對2024年我國出口形勢有何展望？
余永定：在2023年，消費需求的增長是經(jīng)濟增長的主要推動力。2023年1-11月社零增速為7.2%，同2022年的低基數(shù)有關。同時，社零的增長在很大程度上是餐飲業(yè)高速增長的結果，在餐飲業(yè)基本恢復正常增長的情況下，2024年社零的增速大概率將低于2023年。同時，由于股市不振、房地產(chǎn)價格下跌、地方政府財政緊張等，2024年中國最終消費增長速度可能低于2023年。
2023年凈出口對GDP增長的貢獻大幅度下降，2024年凈出口對GDP增長的貢獻估計也將十分有限。
2024年最終消費和凈出口增長對GDP增長的貢獻大概率將低于2023年。這樣，2024年是否能維持較高經(jīng)濟增速主要取決于資本形成。
2024年資本形成增速是否能夠超過2023年？一個關鍵問題是：房地產(chǎn)投資增速在繼2022和2023年分別下跌10%和9%（左右）之后，2024年是否還會繼續(xù)下跌？目前房地產(chǎn)投資下降幅度出現(xiàn)收窄跡象，但估計在2024年還會繼續(xù)下降一段時間，房地產(chǎn)投資對GDP增速的拖累將會減少，但做出貢獻的可能性不大。盡管高技術產(chǎn)業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)投資增速令人鼓舞，但這些增長較快的新興投資存量占比仍然很低，貢獻更多是邊際性的。2023年制造業(yè)投資增速明顯低于2022年。制造業(yè)增速之所以差強人意應該同房地產(chǎn)投資增速的下降有關。
因此，2024年資本形成增速是否可以高于2023年，取決于基礎設施的增速是否能夠明顯高于2023年。
基礎設施投資的增長速度取決于項目儲備以及資金的可獲得性和成本。根據(jù)CF40，截至2023年11月，按制造業(yè)、房地產(chǎn)和基礎設施三大行業(yè)投資增速套算，基建投資額為20.5萬億（2022年全年為21.2萬億）；1-11月基建投資同比增長8.0%。其中，電力、熱力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)1-11月投資同比增長24.4%；交通運輸、倉儲和郵政業(yè)增10.8%；水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)增-1.1%。水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)是城投公司的主營行業(yè)，其投資下行或許與隱債化解行動有關。統(tǒng)計局公布的1-11月不含電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)的基礎設施投資同比增長5.8%。我粗略估算的結果是，如果2024年最終消費增速低于2023年，為實現(xiàn)5%的GDP增速，基礎設施投資增速就可能需要達到雙位數(shù)。
中國的人均收入僅為美國的1/5，人口卻是美國的4倍。中國不存在基礎設施投資飽和的問題，特別是在醫(yī)療、養(yǎng)老、教育、科研、地下管廊和城市交通等領域，中國的基礎設施存量遠遠落后于發(fā)達國家，在某些方面甚至不如一些發(fā)展中國家。
基礎設施是公共產(chǎn)品，投資于公共產(chǎn)品一般既無商業(yè)回報，也難以產(chǎn)生現(xiàn)金流?；A設施投資的資金只能主要來源于政府預算。政府預算內(nèi)資金主要包括：一般公共預算（包括中央政府對地方政府的轉移支付）、土地出讓收入安排的支出和專項債。2022年基建的預算內(nèi)資金占比為20.3%，在預算內(nèi)資金中，成本最低的資金來源——中央政府一般公共預算支出的占比不到1%。由于房地產(chǎn)價格的下降，占地方政府財政收入40%左右的地方政府國有土地使用出讓金收入銳減；與此同時，地方政府還面臨艱巨的化債任務。在這種情況下，為了刺激經(jīng)濟增長、改善經(jīng)濟結構，中央政府增加一般公共預算支出，增加對地方政府的轉移支付就更是難以避免的。
基礎設施投資不一定在短期內(nèi)是有商業(yè)回報的，但應該是高效、高質(zhì)的。不少學者反對加大基礎設施投資力度的主要原因是擔心地方政府搞“面子”工程、“白象”工程、“豆腐渣”工程，白白浪費資源，甚至滋長腐敗。這些擔心是有根據(jù)的。但這些是如何進行基礎設施投資，而不是應不應該進行基礎設施投資的問題。
如何保證基礎設施投資的高效率、高質(zhì)量是對政府治理能力的重要挑戰(zhàn)。在推出新的基礎設施投資計劃之前，政府必須從立項、融資、監(jiān)理和驗收等各個環(huán)節(jié)做通盤考慮。如果無法提供基礎設施投資高效高質(zhì)的制度和思想保證，那么其他也就無從談起了。
找到消費和投資良性循環(huán)的起點
Q4：中央經(jīng)濟工作會議提出“要激發(fā)有潛能的消費，擴大有效益的投資，形成消費和投資相互促進的良性循環(huán)?！蹦J為應如何推動二者形成良性循環(huán)、擴大有效需求？
余永定：從增加總需求的層面來看，消費與投資都是總需求的構成部分。給定兩者在GDP中的占比，兩者增速的提高都能導致GDP增速的提高。
但從經(jīng)濟增長的層面來看，消費與投資的性質(zhì)完全不同。投資意味著資本存量的增加，而資本存量的增加將導致潛在經(jīng)濟增速的提高。潛在經(jīng)濟增速的提高，意味著在其他情況不變的情況下，居民可以享受更多的消費。因而，在消費和投資之間的選擇實質(zhì)上是在現(xiàn)在消費還是在未來更多消費之間的選擇。希望現(xiàn)在消費就減少投資，希望未來更多的消費就增加投資。
“消費是收入的函數(shù)”的命題意味著，要增加居民消費需求就必須首先增加居民收入。更全面的表述是：“消費是收入、收入預期和財富存量的函數(shù)”。其中決定消費的最重要變量是收入，收入預期在很大程度是當前和前期收入決定的，同時也會受某種非經(jīng)濟的重要外部沖擊影響。
如果一方面承認“消費是收入的函數(shù)”，另一方面又希望通過增加消費拉動經(jīng)濟增長，這是否在邏輯上自洽？正如李實教授所說的，“對于低收入人群而言，想刺激他們的消費顯然不現(xiàn)實，他們中的一些家庭處于負債消費的狀態(tài)；對于中等收入人群，他們面臨就業(yè)和收入不穩(wěn)定的問題，疊加家庭支出負擔不斷增加，想讓這部分群體提高消費也不太現(xiàn)實；對于高收入人群，很難通過一些舉措去刺激他們的消費行為，同時高收入人群畢竟是小眾群體，不太可能對促進社會消費力提升起到重要作用。因此，提升居民收入還是要回到源頭：提高經(jīng)濟的增?速度?！?br />
我不太清楚“激發(fā)有潛能的消費”是什么意思，但消費需求是指有購買力的需求。
在給定收入水平的情況下，通過稅收和補貼政策對收入進行二次分配可以減少貧富差距，從而降低居民部門作為一個總體的儲蓄傾向、增加消費需求。鑒于中國依然存在較大的貧富差距，政府需要在這個領域做出更大努力。
與此同時，政府應該“做大蛋糕”，形成“收入增長——消費增長——收入增長”的良性循環(huán)。在這一循環(huán)中，收入增長是起點。而收入增長的起點則是無需依賴收入增長（即并非收入的函數(shù)）的某些特殊類型的投資的增長，特別是缺乏商業(yè)回報但對經(jīng)濟發(fā)展和國家安全至關重要，因而需要政府支持資金的狹義基礎設施投資、技術改造投資和醫(yī)療教育投資等的增長?？梢园堰@類投資稱之為廣義基礎設施投資。
在預期偏弱、經(jīng)濟增長無力、物價普遍下降情況下，由于可以創(chuàng)造“擠入效應”，帶動以盈利為目標的其他投資，廣義基礎設施投資的增長對啟動經(jīng)濟增長尤其重要。“消費和投資相互促進的良性循環(huán)”應該是：“廣義基礎設施投資增長——各類投資增長——收入增長——消費增長——收入增長——投資、消費增長——收入增長”的良性循環(huán)。
如果居民消費的增長不能建立在收入持續(xù)增長以及對這種增長的穩(wěn)定預期的基礎之上，即便是政府發(fā)放補貼，居民仍可能把額外的收入存起來以備不時之需。簡言之，除非出現(xiàn)某種難以預料的良性外部沖擊（如某種重大技術突破），經(jīng)濟增長的良性循環(huán)需要以廣義基礎設施投資的增長啟動。
中國居民可支配收入是學界熱議的一個重要問題。事實上，統(tǒng)計局公布了兩組關于居民可支配收入的數(shù)據(jù)。一組數(shù)據(jù)中的居民可支配收入是用住戶調(diào)查得到的全國居民人均可支配收入乘以人口數(shù)計算出來的。根據(jù)這一組數(shù)據(jù)，2022年中國居民可支配收入/GDP比為43%，明顯偏低。另一組數(shù)據(jù)中的居民可支配收入來自資金流量表，對應的2022年中國居民可支配收入/GDP比為59.3%。
許憲春教授早就指出，基于流量表的統(tǒng)計更為準確，因為住戶調(diào)查由于高收入戶配合程度不夠，調(diào)查樣本對高收入戶的代表性不夠。雖然國家統(tǒng)計局利用稅收數(shù)據(jù)做了調(diào)整，但仍然偏低。計算居民可支配收入總量及其占GDP的比重，不能用住戶調(diào)查推算出來的居民可支配收入，而應該用資金流量表中的居民可支配收入。
自1960年代以來，美國居民可支配收入/GDP比一般在70%-75%之間。中國居民的可支配收入/GDP比要小于大多數(shù)發(fā)達國家，但差距也并非像一些分析認為的那樣大。例如，2022年日本的居民可支配收入/GDP比為56.22%，丹麥為46.1%，都低于中國按資金流量計算的可支配收入/GDP比。英國為61.47%，僅略高于中國。各國國情不同，簡單比較還不足以說明問題。
增加居民可支配收入意味著減少稅收和社保繳費等。但事實上中國的宏觀稅負在全球主要國家中處于中下水平。因而，雖然中國可以考慮進一步提高居民可支配收入/GDP比，但很難說提高居民可支配收入/GDP比，即降低居民的稅負負擔就可以解決中國當前有效需求不足問題。
同居民可支配收入相關的一個問題是居民儲蓄率問題。在收入分配結構給定情況下，居民儲蓄率是居民的自主決定。由于文化和制度的原因，同其他國家相比，中國居民儲蓄率偏高。中國居民儲蓄率較高意味中國居民積累財富的意愿較強（無論是出于“謹慎動機”還是其他動機），中國企業(yè)投資的可借貸資金（loanable funds）來源較為充裕。這種情況應該看作是中國經(jīng)濟的優(yōu)勢而不是弱點。但是，如果一方面居民儲蓄意愿強烈，另一方面企業(yè)投資意愿低下。在合成推理謬誤作用下，就可能推動經(jīng)濟增速下滑，直至居民儲蓄和企業(yè)投資在經(jīng)濟衰退中實現(xiàn)平衡。
國民儲蓄是居民儲蓄、企業(yè)儲蓄和政府儲蓄之和。其中，
企業(yè)儲蓄=企業(yè)留利
政府儲蓄=政府收入-政府支出+政府投資
根據(jù)世界銀行計算，2010年中國儲蓄率為51.1%，顯然過高。但此后逐年下降，2016年降低到45%。2021年中國儲蓄率回升到46.1%，這種情況應該同疫情有關。根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)，在2021年（或2022年），愛爾蘭、新加坡、盧森堡、挪威和瑞士的儲蓄率分別為64.1%、60.1%、52.1%、49%和38.4%；東亞和太平洋地區(qū)為39.1%；中等收入國家為35%；中高收入國家38.3%。
各國情況不同，統(tǒng)計口徑也不盡一致，僅僅通過國民儲蓄率統(tǒng)計數(shù)字的比較，似乎還不足以判斷一個國家的儲蓄率（或消費率）是否合理。我們也沒有一個嚴格的理論可以作為判定中國整體消費水平合理性的依據(jù)。中國是否存在低估消費、高估儲蓄的問題呢？如果加上地緣政治考慮，問題就更復雜了。只要是自愿，儲蓄就是合理的。問題的關鍵是必須使儲蓄得以轉化為投資，唯其如此，居民才能增加資產(chǎn)，才能日后增加財產(chǎn)性收入。
總而言之，在目前情況下，當務之急是打破馬斯特里赫特條約“3%”和“60%”的禁忌，顯著提高財政赤字率、加大國債發(fā)行量，為廣義基礎設施投資提供充分資金，以此扭轉GDP增速持續(xù)下跌的趨勢和市場對經(jīng)濟增長的悲觀預期。只有這樣，啟動投資、消費和經(jīng)濟增長之間的良性互動才有可能。
2024年中國應該能夠穩(wěn)定房地產(chǎn)市場
Q5：您認為當前我國房地產(chǎn)市場面臨的主要問題是什么？對于下一步積極穩(wěn)妥化解房地產(chǎn)風險有何思考？
余永定：1998年7月，國務院發(fā)布《關于進一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設的通知》，全面停止住房實物分配，實行住房分配貨幣化，建立和完善以經(jīng)濟適用住房為主的多層次城鎮(zhèn)住房供應體系。2003年再次強調(diào)“首先，政府最重要的職責是搞好廉租房，讓那些買不起房或進城打工的農(nóng)民工能夠租得起房、住得上房；其次，是建設主要面向中產(chǎn)階級的經(jīng)濟適用房；再次，高檔住房主要靠市場調(diào)節(jié)，但必須有國家的宏觀調(diào)控，防止利用房地產(chǎn)炒作，造成市場混亂?！?003年房地產(chǎn)行業(yè)被確定為支柱產(chǎn)業(yè)。2014年中國房地產(chǎn)投資在GDP中的比例達到14.43％的峰值。
我并不認為中國房地產(chǎn)市場存在嚴重泡沫，但認為中國房地產(chǎn)業(yè)存在資源錯配問題。
2013年我在一篇文章中提出：中國房地產(chǎn)投資存在的嚴重結構問題。中國城鎮(zhèn)戶均住房擁有率已經(jīng)達到102％，而美國居民戶的住房擁有率低于70％；中國人均住房面積為32.9平方米。而香港家庭住房面積中位數(shù)是48平方米；中國已有五星級飯店696家，待建、在建、新建成五星級飯店500家。年均增長速度超過15％?，F(xiàn)在五星級飯店正在向二、三線城市擴展。中國各級政府高標準辦公大樓，難以計數(shù)。中國目前（2013年）有360座摩天大樓，在建和待建摩天大樓則可能數(shù)倍于此數(shù)。
當然，由于缺乏可靠的統(tǒng)計，上述數(shù)字可能并不準確。但房地產(chǎn)開發(fā)投資在固定資產(chǎn)投資和GDP中的占比過高應該是事實。我當時的擔心是，中國經(jīng)濟在很大程度上已經(jīng)過于依賴房地產(chǎn)投資，當時降低房地產(chǎn)投資的增長速度可能導致經(jīng)濟硬著陸，但維持房地產(chǎn)投資的增長速度可能會導致未來經(jīng)濟更嚴重的硬著陸。我感覺中國目前正面臨如何處理好這個問題的局面。
中國房地產(chǎn)價格的持續(xù)上漲是供求失衡的結果。由于房地產(chǎn)的特殊性質(zhì)，房地產(chǎn)需求不僅包含出于對美好生活追求的居住需求，也包含出于積累財富意愿的投資需求和純粹的投機需求。缺少可投資的其他資產(chǎn)、稅收制度的不完善（如遺產(chǎn)稅、資本收益稅、財產(chǎn)稅闕如）和財產(chǎn)的不透明性（包括還未建立公職人員的財政登記制度）放大了房地產(chǎn)投資需求和投機需求。從供給方看則存在對土地供給的限制（一些限制是必要的），地方政府通過“招拍掛”，在賣地過程不斷推高地價，從而間接推高了房價。
收入增長趕不上房價的增長——中國房價/家庭年均收入比在全球位居前茅。高房價引起中低收入群體的不滿。為了滿足剛性需求和防止社會問題的惡化，政府采取了一系列措施（如所謂的“六限”）抑制房價上漲。政府房地產(chǎn)調(diào)控的“成功”往往意味著房地產(chǎn)價格的下降，而房地產(chǎn)價格的下降，經(jīng)過一定滯后，將導致房地產(chǎn)投資增速的下降。由于房地產(chǎn)投資對經(jīng)濟增長的貢獻不容忽視，一旦房地產(chǎn)投資增速下降，政府就會調(diào)整政策，遏制房地產(chǎn)價格下跌。由于政府在抑制房價上漲和維持經(jīng)濟增長之間最終會放棄對房價的控制，市場逐漸形成房價只升不跌的預期。這種預期無疑強化了房地產(chǎn)的投機需求，并反過來推高了房價。
2014年第二季度開始到2015年，房地產(chǎn)投資增速持續(xù)下跌，幾乎進入負增長區(qū)間。正如馬光遠先生多年前指出的，如果當初政府不對房地產(chǎn)投資增速下跌過多干預，讓市場機制發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，中國房地產(chǎn)在2016年就有可能著陸（雖然可能有點“硬”），從而避免自2016年以來房地產(chǎn)價格持續(xù)大幅反彈的局面。
“天下沒有不散的宴席”，中國房地產(chǎn)市場的調(diào)整遲早會發(fā)生。無法確定的僅是何時發(fā)生和以何種規(guī)模發(fā)生。在2008年至2010年、2011年至2012年、2013至2014第一季度、2014年第二季度至2015年底，2016年至2021年，房地產(chǎn)價格和投資都曾發(fā)生波動。在以往是2-3年出現(xiàn)一次波動，但自2016年起的房價上升持續(xù)了六年。在這六年中，中國經(jīng)歷了新冠疫情、經(jīng)濟增速持續(xù)下跌、預期轉弱、老齡化和少子化日趨明顯（一對夫妻將繼承雙方父母的房產(chǎn)）、中等收入以上群體已經(jīng)擁有不止一套房產(chǎn)、空置率上升等等變化。住房的投資需求和投機需求已是強弩之末。
事實上，中國房地產(chǎn)價格指數(shù)增速自2019年以來就已開始下降。房子賣不動了，房價自然下跌。這對剛性需求是好事，但對投資者和投機者卻是壞事。房價的下跌抑制了房地產(chǎn)的投資需求和投機需求，反過來又進一步增大了房價的下跌壓力。雖然同房地產(chǎn)相關的其他指標相比，房價的下跌比較溫和，但房價的下跌和銷售收入的減少應該是房地產(chǎn)開發(fā)商遭遇麻煩的源頭。
當然，房地產(chǎn)作為一個產(chǎn)業(yè)并未完成它的歷史使命，隨城市化的進展、戶籍制度的改革，房地產(chǎn)還有進一步發(fā)展的機會。但是在未來的相當一段時間，房地產(chǎn)業(yè)應該會處于“休養(yǎng)生息”，“蓄勢待發(fā)”的狀態(tài)。
高杠桿、高周轉是房地產(chǎn)金融的重要特點，除自有資金、銀行貸款、股市和債市融資、資產(chǎn)證券化方式之外，房地產(chǎn)開發(fā)商的資金來源還包括商品房預售款和建筑單位預支（應付賬款）。根據(jù)CF40的估計， 2021年，期房銷售收入占房地產(chǎn)開發(fā)資金來源的比重（房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中來自預收款的部分/房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額）已經(jīng)升至50.1%。
隨房價增速的下降，銷售收入減少，房企無法按時為各種形式的外部資金還本、付息。盡管房企的資產(chǎn)依然大于負債，但一些企業(yè)卻遭遇了流動性危機。由于信用問題，金融機構變得十分謹慎，房地產(chǎn)開發(fā)商無法在金融市場融資以解決流動性短缺問題。房企將被迫降價出售房產(chǎn)和其他資產(chǎn)。在這種情況下，房企就會因資不抵債而陷于破產(chǎn)。一旦大量房企破產(chǎn)，全社會債務鏈條就會斷裂，與破產(chǎn)房企相關的上下游企業(yè)，乃至銀行都會受到?jīng)_擊。如何避免流動性短缺轉化為資不抵債導致大量房地產(chǎn)開發(fā)商破產(chǎn)，是我們在2024年面臨的最大挑戰(zhàn)。
不同國家房地產(chǎn)風險導致金融危機的作用機制不同。美國的金融危機源于次貸。中國不存在次貸。數(shù)據(jù)顯示，開發(fā)貸和按揭貸款在銀行貸款總額的占比為5.6%和16.4%，按揭抵押貸款應該不會出現(xiàn)大問題。
由于資金周轉困難，房地產(chǎn)開發(fā)商無法向已經(jīng)交付了預售款的購房者“交樓”?！氨＝粯恰闭呤钦_的，特別是對應于剛性需求的樓盤應該保交。但如何確保處于流動性危機、瀕臨違約、破產(chǎn)的房地產(chǎn)開發(fā)公司“保交樓”？如果房地產(chǎn)開發(fā)公司無法“保交樓”，雖然法理上購房者仍需償還貸款，但社會穩(wěn)定會受到影響。會不會出現(xiàn)購房者拒絕償還銀行貸款銀行的問題？為了實現(xiàn)保交樓，中央政府恐怕需要提供足夠的資金支持。
根據(jù)美國政府處理次貸危機的經(jīng)驗，防止房地產(chǎn)開發(fā)公司破產(chǎn)可以從三個方面入手：
第一，由政府或其他公司（一般是實力較強的國有企業(yè)）對房地產(chǎn)開發(fā)公司注入資金，換取這些公司的股權。但是，由于房地產(chǎn)開發(fā)商的舊賬，有實力的公司恐怕不愿意接手。如高善文先生所建議的，在特定情況下可以考慮對這些公司實行臨時國有化。
第二，購買這些公司發(fā)行的各種融資債券和為這些公司提供短期貸款，幫助這些公司解決流動性短缺問題，使之避免因流動性危機轉化為資不抵債而破產(chǎn)。
第三，中央和地方政府或國有企業(yè)購買一時難以出手的住房，防止房價的進一步下跌。收購房地產(chǎn)開發(fā)公司的項目資產(chǎn)防止爛尾。在此基礎上借鑒新加坡組屋經(jīng)驗，為公眾提供經(jīng)濟適用房和公租房。
所有這些解決辦法的基礎是中央政府的財力和中央銀行擴表的空間。日本前中央銀行行長白川方明建議，設立中央直接管理的住宅專業(yè)金融平臺機構，作為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)重生機構直接收購出險地產(chǎn)公司“保交樓”項目，確保交房風險平穩(wěn)出清。外國的經(jīng)驗值得研究。
考慮到2024年房地產(chǎn)投資繼續(xù)負增長應該是大概率事件，我以為各地還應該放開對房地產(chǎn)銷售的各種限制（如“六限”）。
總而言之，在充分吸收國內(nèi)、外經(jīng)驗教訓的基礎上，根據(jù)中國的實際情況制定切實可行的房企化債方案， 2024年中國應該能夠穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。當前房地產(chǎn)市場的流動性危機應該不會在中國引發(fā)一場金融危機。
顯著提高財政赤字率是關鍵 進一步放寬貨幣政策
Q6：您一直建議我國“沒必要死守3%的財政赤字率界限”。2023年10月，我國宣布增發(fā)2023年國債1萬億，財政赤字率相應由3%提高到3.8%。您如何評價這一舉措？您對2024年我國財政政策“加力提效”，包括赤字率的安排等有何建議？
余永定：“我國宣布增發(fā)2023年國債1萬億，財政赤字率相應由3%提高到3.8%。”是一項非常重要、非常值得稱贊的舉措。這一舉措標志著中國政府在今后不會再把馬斯特里赫特條約的“3%”和“60%”財政規(guī)則作為不可逾越的金科玉律。
當然，按國際貨幣基金組織的“廣義財政赤字”的概念，中國的廣義財政赤字對GDP比早已超過3%。由于中國財政體制和財政預算結構的特殊性和相應的債務償還安排，“廣義財政赤字”的概念需要進一步厘清。
但不管怎樣，面對持續(xù)10余年的低通脹環(huán)境，中國必須實行更具擴張性的財政和貨幣政策，特別是擴張性財政政策，唯其如此，中國才有可能一舉扭轉經(jīng)濟增速持續(xù)下跌、市場信心不振的局面。
由于不掌握具體數(shù)字，外部人很難提出具體建議。但我以為， 2024年財政支出應該有明顯增加，如果有足夠的項目儲備，財政赤字率提高到4%甚至5%都應該不是什么問題。政府應該而且完全可以在2023年的基礎上，進一步提高財政赤字率，提高政府債務占GDP之比。
Q7：您如何判斷我國貨幣政策空間？對2024年我國貨幣政策安排有何建議？
余永定：鑒于中國目前有效需求不足問題突出，貨幣政策有必要進一步放松。貨幣政策應該確定點目標，更多依靠利息率政策，不應把房價等資產(chǎn)價格的調(diào)控納入貨幣政策目標范疇。貨幣政策是短期宏觀經(jīng)濟政策，不宜要求貨幣政策做到精準滴灌。水往低處走，錢向利息率高處流。結構性貨幣政策難免導致套利活動。例如，消費貸很容易被用于提前償還房貸，發(fā)放給國企的貸款很可能被以更高的利息率轉貸給民企。除在特殊情況下，資金的配置應該交由商業(yè)銀行決定，而不是央行。
所謂貨幣政策空間不外乎是降息的空間和擴大信貸的空間，是否有空間原則上應該看中國的通脹形勢。如果中國的通脹率很低，就意味著中國還有進一步放松貨幣政策的空間。
盡管貨幣政策依然有進一步放松的空間，例如法定準備金率似乎可以進一步下調(diào)。但在具體操作上，還需考慮進一步放松貨幣政策對金融資源配置、人民幣匯率以及銀行體系贏利性的影響。
降息無論對股市、房市、債市、地方政府化債都有積極作用。但在沒有擴張性財政政策作為先導的情況下，進一步放寬貨幣政策對總需求的刺激作用可能有限。在低通脹狀態(tài)下，居民的“謹慎動機”和企業(yè)的“避險動機”會削弱利息率下降對消費和投資的刺激作用。例如，最近商業(yè)銀行降低了存款利息率，但降息對鼓勵居民消費的作用似乎并不明顯。與此同時，商業(yè)銀行還面臨“（好）資產(chǎn)荒”問題。在投資收益率低下的情況下，套利活動、“道德風險”和“逆向選擇”（adverse selection）的加劇，也對商業(yè)銀行進一步降息形成制約。M2和M1增速喇叭口的擴大（M2增速很高但M1的增速很低）則說明新增貸款主要轉化成了居民和企業(yè)的儲蓄存款，未被用于追逐商品和服務。
2024年中國宏觀經(jīng)濟政策的關鍵應該是顯著提高財政赤字率，加大國債發(fā)行規(guī)模。低利息率可以為國債發(fā)行創(chuàng)造良好條件。就中國目前情況來看，大規(guī)模發(fā)行國債的條件是具備的。銀行利息率越低，國債發(fā)行成本就越低。如果國債發(fā)售遭遇困難，政府就可以推出中國式的“量寬”政策，即央行在二級市場上購入國債。
結構改革和強調(diào)制定正確的宏觀經(jīng)濟政策并無矛盾
Q8：2023年，關于中國經(jīng)濟面臨的是周期性問題還是結構性問題、應該主要通過宏觀調(diào)控政策加碼還是深化結構性改革來解決當前的經(jīng)濟問題出現(xiàn)了較多討論。一些觀點認為宏觀政策空間已經(jīng)不大，而具有擴張效應的結構性改革同樣可有立竿見影之效。您對此怎么看？
余永定：我已經(jīng)在很多場合反復強調(diào)：中國還具有很大的執(zhí)行擴張性財政貨幣政策的空間。理由很多，這里就不再贅述了。如果一個通脹率在零附近的國家不具有執(zhí)行擴張性財政貨幣政策的空間就沒有任何國家具有執(zhí)行擴張性財政貨幣政策的空間了。
所謂“周期性問題”在中國的語境下，一般是指同宏觀調(diào)控相關的問題。如物價和經(jīng)濟增長的波動問題以及應執(zhí)行擴張性還是緊縮性宏觀經(jīng)濟政策的問題。
什么是結構性問題？大家的理解似乎有些歧義。“結構”的字典解釋是：組成整體的各部分的搭配和安排。據(jù)說馬克思首先提出了使用“經(jīng)濟結構”的概念。1990年代和2000年代，歐洲的一些學者曾建立一門稱之為“結構經(jīng)濟學”的新學科。這門學科的建立者把“經(jīng)濟結構”作為研究對象。而“經(jīng)濟結構”包含三個要素：生產(chǎn)者所擁有的技術、資源稟賦和居民消費偏好?！敖Y構經(jīng)濟學”的任務則是提供一種包含上述三個要素的國民核算框架，并以此為工具，分析諸如服務業(yè)比重的提高對經(jīng)濟增長速度將產(chǎn)生什么影響之類的問題?！耙胤A賦結構以及這種結構變化”則是林毅夫教授“新結構經(jīng)濟學”中的一個核心概念。
在2016年的一篇文章中我寫道：中國面對的經(jīng)濟問題錯綜復雜。這些問題包括增長方式問題、經(jīng)濟發(fā)展問題、產(chǎn)業(yè)政策問題、收入分配問題、就業(yè)問題、物價問題、國際收支平衡問題、需求結構問題、財政和貨幣政策問題、公司治理問題、金融監(jiān)管問題、金融深化和自由化問題、人口問題、社保問題、產(chǎn)業(yè)組織問題、區(qū)域經(jīng)濟問題等等。在討論短期或長期經(jīng)濟增長問題時，為了方便，經(jīng)濟學家則往往把相關問題分為兩大類：結構改革（structural reform）和宏觀需求管理（或調(diào)控）。宏觀經(jīng)濟政策之外的問題被稱之為“結構問題”?！?br />
不難看出，中國經(jīng)濟面臨的不是“周期性問題還是結構性問題”這樣一種“二選一”的問題，而是應該執(zhí)行什么樣的宏觀經(jīng)濟政策和應該進行什么經(jīng)濟結構改革的問題。術有專攻、業(yè)有分工。不同領域的學者研究不同領域的問題，需要而且只能提出自己專業(yè)領域內(nèi)的專業(yè)性解決方案。“中國經(jīng)濟面臨的是周期性問題還是結構性問題”是個錯誤的問題。
“具有擴張效應的結構性改革同樣可有立竿見影之效?！蔽屹澇蛇@種看法。我們都清楚的記得，1983年中國推出包產(chǎn)到戶政策，糧食短缺問題迅速解決。1992年鄧小平南巡講話，中國經(jīng)濟迅速反彈。執(zhí)行正確的宏觀經(jīng)濟政策是實現(xiàn)中國經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長的必要條件，而不是充要條件。當然，宏觀調(diào)控和改革也并不是互不相干的。事實上，如果沒有黨的十屆三中全會的“撥亂反正”，一切就都無從談起了。
強調(diào)結構改革的重要性同強調(diào)制定正確的宏觀經(jīng)濟政策的重要性并無矛盾。但結構改革畢竟不是宏觀調(diào)控的工具，一般而言，結構改革的具體目標也不是為了實現(xiàn)某個宏觀經(jīng)濟政策目標。某項改革可以通過何種具體途徑對宏觀經(jīng)濟會產(chǎn)生何種影響要具體論證?？傊?，要具體問題具體分析，不能一概而論。
中國作為發(fā)展中國家 維持3%-4%的通脹率應是適宜的
Q9：針對低通脹問題，您曾提出“中國或許應該考慮盯住某一通脹率的政策，比如把3%作為通脹率目標”。對于這一設想，您是否可以展開談談？這與“通脹目標制”有何聯(lián)系和不同？
余永定：貨幣政策目標分為最終目標和中間目標。貨幣政策最終目標又分為單一目標和多重目標兩種情況。中國貨幣政策的最終目標是多重目標，包括價格穩(wěn)定、促進經(jīng)濟增長、促進就業(yè)、保持國際收支大體平衡。實際上中國的貨幣政策最終目標一定程度上還包括匯率穩(wěn)定、金融穩(wěn)定、資金配置（精準滴灌）等等。西方大多數(shù)國家實行的是單一目標——通脹率目標。
目標過多容易顧此失彼。2005年之后，隨著人民幣匯率制度的改革和人民幣匯率彈性的增加，央行已經(jīng)淡化了匯率穩(wěn)定和國際收支穩(wěn)定的目標。在經(jīng)濟學中，經(jīng)濟增長目標和促進就業(yè)目標大體上是一致的。在中國以往的實踐中，提高經(jīng)濟增速除其本身的意義外，一個最重要的目的就是創(chuàng)造足夠的就業(yè)。
由于種種原因，包括統(tǒng)計上的原因，在現(xiàn)實中我們主要考慮的是物價穩(wěn)定和經(jīng)濟增長兩個目標。但是物價穩(wěn)定和經(jīng)濟增長兩者之間是存在沖突的。經(jīng)濟增長速度的提高往往伴隨通脹率的提高，抑制通脹往往又會導致經(jīng)濟增速下降。因而，在兩者之間存在取舍（trade-off）關系。制定宏觀經(jīng)濟政策的難點也正在這里。
中國目前的情況有些特殊，自2012年以來，在經(jīng)濟增速持續(xù)下跌的同時，中國的通脹率也持續(xù)下跌，進入了低通脹狀態(tài)。在這種情況下，宏觀經(jīng)濟政策的制定者也就無需為在通脹和經(jīng)濟增長之間的取舍而煞費苦心了。這種經(jīng)濟增速和通脹率雙降狀態(tài)，明白無誤地告訴我們，中國應該執(zhí)行強有力的擴張性宏觀經(jīng)濟政策。
傳統(tǒng)上，中國的GDP增長目標是點目標（2020年例外），通脹目標表面上也是點目標（在某些年份沒有具體目標）。雖然每年政府工作報告一般都會提出把物價總水平增速控制在X%左右，但在實踐中，我們不會因為通脹率增速低于計劃增速而采取額外措施。在公眾和政府心目中，物價越低越好。
決定通脹率的直接原因是經(jīng)濟總體的“供求缺口”。物價的持續(xù)下降是經(jīng)濟總體“有效需求不足”的反映。由于種種原因，過低的通貨膨脹率（量度指標各有不同），如低于2%，也是經(jīng)濟總體有效需求不足的反映。正因如此，只要通脹率低于2%，發(fā)達國家貨幣當局就會采取擴張性貨幣政策（主要是降息），力圖使通脹率上升到2%?？傂枨舐源笥诳偣┙o，維持輕度通脹，對經(jīng)濟增長更為有利。
對于發(fā)展中國家來說，反映經(jīng)濟總體供求均衡的通貨膨脹率要高于發(fā)達國家。其原因之一是發(fā)展中國家通脹率往往存在高估的情況。同一種產(chǎn)品的價格在去年是100元，今年是200元。但這種產(chǎn)品的價格實際上可能并未提高。因為由于質(zhì)量的提高，單位產(chǎn)品的使用價值是原產(chǎn)品的兩倍。就中國而言，維持3%-4%，甚至更高一點的通脹率應該是適當?shù)?。如果通脹率低?%，中國的宏觀當局就更應該毫不猶豫地執(zhí)行擴張性財政貨幣政策。
大多數(shù)西方國家實行的是單一的通貨膨脹目標制。就中國的情況而言，僅僅根據(jù)通貨膨脹率對通脹目標的偏離而決定貨幣政策的松緊還是不夠的，還必須同時考慮GDP增速（以及相應的就業(yè)）。
在目前形勢下，不管基于對經(jīng)濟增速還是通脹率的考慮，中國都應該執(zhí)行具有足夠擴張力度的擴張性財政和貨幣政策。否則，在經(jīng)濟增長尚未恢復之時，一旦由于某種外部沖擊，通貨膨脹率突然上升，宏觀經(jīng)濟調(diào)控的難度就會大大增加，扭轉經(jīng)濟增速持續(xù)下跌的機會窗口就可能會關閉。
本文系CF40研究部對CF40學術顧問、中國社會科學院學部委員余永定的訪談，未經(jīng)許可不得轉載。
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