在經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的意義上，政府對市場進(jìn)行干預(yù)的充分必要根據(jù)是“市場失靈”，即因為信息不完全、信息不對稱、外部性和公共產(chǎn)品存在等原因，自由的市場不能有效的實現(xiàn)資源的配置時，則必須由政府實行一定程度的監(jiān)管，以解決市場的失靈問題。在當(dāng)前的金融風(fēng)暴中，上述“市場失靈”的問題又成為討論的重心，從而衍生出相應(yīng)的監(jiān)督改革主張。
1、金融監(jiān)管體制改革實踐的學(xué)術(shù)基礎(chǔ)
?。?）金融體系中廣泛存在的信息不完全和信息不對稱
自從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)從上世紀(jì)七十年代末發(fā)展起來以后，對于信息不完全和信息不對稱的廣泛研究成為對金融監(jiān)管最為直接的理論依據(jù)。在傳統(tǒng)的基于完全信息的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中，自由市場被認(rèn)為是最能夠有效分散風(fēng)險，實現(xiàn)資源有效配置的機(jī)制。但是，如果存在信息不完全或信息不對稱，在純粹理論層面上便無法實現(xiàn)最有效的風(fēng)險分擔(dān)，在應(yīng)用理論層面上，便會導(dǎo)致如內(nèi)幕交易、經(jīng)理人的道德風(fēng)險如從事高風(fēng)險等一系列問題。對這些問題的確認(rèn)和解決，也成為當(dāng)前金融監(jiān)管體制改革中要求進(jìn)一步的信息透明化，限制各種道德風(fēng)險行為的理論基礎(chǔ)。
?。?）協(xié)調(diào)失敗和“低價銷售的外部性”
在金融市場理論中，一個普遍被觀察到的問題是在協(xié)調(diào)失敗的情況下，多重均衡中“較壞”的均衡，如對金融機(jī)構(gòu)的擠兌可能會發(fā)生。在這個過程中，單個投資者的擠兌會對而后繼的擠兌造成負(fù)外部性。后繼的研究則指出，如果投資者能夠?qū)?jīng)濟(jì)的基本面或者金融市場獲得更為準(zhǔn)確的信息，則有可能避免對銀行和金融市場的大規(guī)模擠兌的出現(xiàn)，這也成為對金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行更為嚴(yán)格和明確的信息披露的監(jiān)管的基礎(chǔ)之一。
另一方面，傳統(tǒng)的對銀行的擠兌理論也在金融風(fēng)暴中大面積擴(kuò)展至其它的金融機(jī)構(gòu)，如貝爾斯登在最后一周內(nèi)遭遇的流動性劇減和拋售。對單個投資者來說，持有與資產(chǎn)負(fù)債期限不相匹配的高杠桿頭寸而將自己暴露于流動性螺旋的風(fēng)險是理性的，但是，這一行為的社會成本卻非常高。這是因為，每個投機(jī)者將未來價格視為既定，從而沒有考慮拋售資產(chǎn)會迫使其它投機(jī)者同樣進(jìn)行拋售，進(jìn)而會損害其它投機(jī)者的利益。這一問題在金融理論中被稱為“低價銷售的外部性”，也是在金融體系監(jiān)管的思想中對銀行業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)管的主要理論原因。美國財政部2009年6月提出的《白皮書》和《歐盟方案》都在此意義上，更明確的規(guī)定了對銀行、銀行的各種分支機(jī)構(gòu)和銀行控股公司的業(yè)務(wù)的監(jiān)管。
?。?）金融市場的公共產(chǎn)品理論
在一般的監(jiān)管理論意義上，對金融市場進(jìn)行監(jiān)管的另一個基礎(chǔ)在于金融市場和金融風(fēng)暴的公共品性質(zhì)。在大規(guī)模金融風(fēng)暴中，破產(chǎn)或損失對于單個投資者或金融企業(yè)的損失較小，但可能對整個金融體系造成極大的破壞，因此讓破產(chǎn)或損失帶有負(fù)公共品的屬性；另一方面，單個投資者或金融企業(yè)維護(hù)金融市場的穩(wěn)定性和低風(fēng)險性的收益較低，但金融市場的穩(wěn)定性對于整體經(jīng)濟(jì)卻具有至關(guān)重要的意義，因此讓金融市場本身具有正公共品的屬性。在此基礎(chǔ)上，《白皮書》和《歐盟方案》都提出，要在監(jiān)管中盡可能讓金融機(jī)構(gòu)在金融市場活動中的利益結(jié)構(gòu)得到改變，以使得它們有更多的激勵來維護(hù)金融市場的穩(wěn)定性。
2、金融監(jiān)管體制改革實踐與學(xué)界思想可能的沖突之處
（1）對“系統(tǒng)性風(fēng)險”的準(zhǔn)確定義和操作準(zhǔn)則問題。
不論是美國的《白皮書》還是歐洲的《歐盟方案》而言，改革方案均提出了“系統(tǒng)風(fēng)險”和具有“系統(tǒng)重要性”的金融機(jī)構(gòu)的概念，如美國《白皮書》中要求在進(jìn)一步的立法中賦予聯(lián)準(zhǔn)會更多的權(quán)力，使其能夠準(zhǔn)確定義和管理那些一旦倒閉，便會因為其較大的規(guī)模、杠桿水平和與其它金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)連帶關(guān)系而對整體金融體系造成巨大威脅的大型金融企業(yè)（即“第一類金融控股公司”），并強(qiáng)調(diào)了相關(guān)業(yè)務(wù)監(jiān)管的重要性。但是，在這一政策建議中，對于“系統(tǒng)風(fēng)險”和這類“系統(tǒng)重要性”的金融企業(yè)的屬性和可操作性的判斷標(biāo)準(zhǔn)卻沒有清晰的描述，這在一定程度上降低了這一概念的可操作性，并被認(rèn)為可能導(dǎo)致美國聯(lián)準(zhǔn)會作為上述職能承擔(dān)者權(quán)力的濫用。在《歐盟方案》中也存在著類似的問題。
該問題產(chǎn)生的一個重要原因在于，在現(xiàn)有的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中并沒有對“系統(tǒng)風(fēng)險”的準(zhǔn)確定義，也還沒有明確的理論說明，為何較大的規(guī)模、杠桿水平和與其它金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)連帶關(guān)系會將個體風(fēng)險放大為系統(tǒng)風(fēng)險。在一般的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中，系統(tǒng)風(fēng)險一般定義為不能通過資產(chǎn)多樣化而分散的個體風(fēng)險，但是這是一個理論定義，而并不是一個操作性的定義。從上世紀(jì)七十年代開始，對各種因子模型進(jìn)行實證檢驗的結(jié)果一般也都支持，在資產(chǎn)多樣化的過程中，個體風(fēng)險能夠被有效的分散，而不應(yīng)當(dāng)被放大成為系統(tǒng)風(fēng)險的一部分。因而，在現(xiàn)有的金融學(xué)理論中，對此輪金融監(jiān)管體制中最為核心的“系統(tǒng)性風(fēng)險”監(jiān)管部分依然缺乏有效的學(xué)術(shù)支持。
在這一方面，斯蒂格利茨指出，對于當(dāng)前規(guī)模過大、杠桿水平過高和業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性高的大型金融企業(yè)，其理應(yīng)具有更大的風(fēng)險分散能力。但是由于資產(chǎn)證券化的過程與傳統(tǒng)的資產(chǎn)多樣化并不相同，而且這些企業(yè)的業(yè)務(wù)過于龐雜，且業(yè)務(wù)之間本身又具有相關(guān)性，使得金融體系的風(fēng)險過多的積聚于這些大型金融企業(yè)內(nèi)部，而并未實現(xiàn)風(fēng)險分散的效果。此外，資產(chǎn)證券化過程及場外交易又大大引入了前所未有的信息不對稱程度，因此讓金融市場參與者有效識別風(fēng)險，利用理性的決策來分散風(fēng)險的能力大為降低。因此，控制這類大型企業(yè)確實在一定程度上能夠更好的實現(xiàn)風(fēng)險分散的效果。在2008年金融風(fēng)暴之后開始的一些初步研究中，這些觀點通過一些不同的模型從不同的側(cè)面得到了展現(xiàn)，但是至今在學(xué)術(shù)思想中依然缺乏系統(tǒng)的對系統(tǒng)風(fēng)險的描述。
另外一些對于系統(tǒng)風(fēng)險的描述來源于對資產(chǎn)選擇理論的“模型外部性”的反思。這些研究認(rèn)為，因為大多數(shù)投資者和金融機(jī)構(gòu)都按照馬科維茨的資產(chǎn)選擇理論進(jìn)行資產(chǎn)配置，所以，即使原本的金融市場上的交易和資產(chǎn)是獨立的，但也因為大家使用共同的模型而形成了風(fēng)險的高度相關(guān)，而大型金融企業(yè)的存在則更在這一意義上促成了系統(tǒng)性風(fēng)險的產(chǎn)生。但是，這類研究也沒有明確的提出對系統(tǒng)性風(fēng)險的辨識和監(jiān)管方法。
在實際操作方面，也有學(xué)術(shù)理論對基于中央銀行的“系統(tǒng)性風(fēng)險”防控提出質(zhì)疑。如對《白皮書》和《歐盟方案》中要求中央銀行系統(tǒng)對“系統(tǒng)性風(fēng)險”承擔(dān)更多責(zé)任的監(jiān)管建議，早期和近期的研究均指出，中央銀行系統(tǒng)對金融市場微觀業(yè)務(wù)的直接干預(yù)本身就是高風(fēng)險任務(wù)，會向金融市場中引入新的系統(tǒng)性風(fēng)險，同時，在當(dāng)前，這也可能將干擾聯(lián)準(zhǔn)會執(zhí)行復(fù)蘇實體經(jīng)濟(jì)的核心使命。
?。?）金融監(jiān)管與“金融創(chuàng)新”和配置市場理論的沖突
在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中，“金融創(chuàng)新”和完全市場理論的主要含義在于，通過向金融市場中引入更多類型的證券產(chǎn)品，讓金融市場更有可能實現(xiàn)有效率的風(fēng)險分擔(dān)和資源配置。因此，當(dāng)前金融監(jiān)管體制改革中普遍要求的對金融市場微觀主體的限制，如要求對沖基金和從事投資銀行業(yè)務(wù)的金融控股公司公開交易簿上的交易策略，限制過高杠桿率的金融企業(yè)的賣空行為等，被認(rèn)為是與“金融創(chuàng)新”和完全市場理論相違背的，因為這些監(jiān)管手段實際上相當(dāng)于減少了在金融市場上流動和交易的證券數(shù)目，有可能會對整體金融市場的效率造成負(fù)面影響。另一方面，在從實體經(jīng)濟(jì)中恢復(fù)的期間，這些限制也被認(rèn)為可能會減少金融市場的流動性，從而對整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有不利影響。
對這一觀點的辯護(hù)主要來源于對“冗余證券”的檢驗和對信息問題以及由此導(dǎo)致的市場摩擦和市場不完整性的辨認(rèn)。在理論上，“冗余證券”主要是指可以由其它資產(chǎn)通過資產(chǎn)組合而完全復(fù)制其成本收益的資產(chǎn)，因此是不需要在證券市場上單獨存在的。如果這類經(jīng)由資產(chǎn)證券化或表外交易而產(chǎn)生的金融資產(chǎn)確實屬于“冗余證券”，而且其復(fù)雜性和信息的不透明性又確實存在，那么對于金融市場的效率性便確實具有負(fù)面影響，因此需要受到監(jiān)管。不過，在理論上，當(dāng)前的實證檢驗主要局限于對市場有效性的檢驗，即只能在宏觀層次上進(jìn)行檢驗，而無法對單個證券檢驗其是否為“冗余證券”，因此也很難為對過于復(fù)雜的交易策略的限制這樣的金融監(jiān)管政策提供基礎(chǔ)和標(biāo)準(zhǔn)。
以學(xué)術(shù)思潮的角度來看，過度的監(jiān)管限制會造成市場創(chuàng)新不足，也將影響金融市場的健全發(fā)展，而對如何平衡金融創(chuàng)新的空間與金融監(jiān)管的范圍還需要作更深入的研究。
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