被遺忘的真實票據(jù)理論和少受關注的泰勒法則系數(shù)
時間：2023-12-25
作者：郭凱
有這么兩道（中級）宏觀經(jīng)濟學的考題：
問題一：如果一個經(jīng)濟體中貸款利率每月都在創(chuàng)造新低，這意味著貨幣政策是松是緊？
問題二：利率調(diào)整的步長是75bp、50bp、25bp還是10bp更好？
這兩個問題的標準答案當然是：看情況，或者“一方面，另一方面”。所以這里想要討論的不是這兩個問題的答案，而是回答這兩個問題涉及到的一點老文獻。當然，其實這兩個問題如果徹底想通了，也并非是兩個問題，本質(zhì)上是一個問題。
被遺忘的“真實票據(jù)理論”
2002年11月8日，當時的美聯(lián)儲理事伯南克在慶祝弗里德曼90歲大壽的學術會議上發(fā)表致辭，在他致辭的結尾處，伯南克向全世界正式官宣了一件事情：
“讓我借用我作為聯(lián)邦儲備系統(tǒng)官方代表的身份，稍微不恰當?shù)亟Y束我的演講。我想對米爾頓和安娜說：關于大蕭條，你們是對的，是我們造成的。我們深感抱歉。但是多虧了你們，我們不會再犯同樣的錯誤。
祝愿你們未來九十年一切順利。"
伯南克的這個講話算是一個蓋棺定論式的講話。一方面，伯南克作為美聯(lián)儲理事和研究大蕭條學術權威的雙重身份，也許沒有人能比他更有資格為爭論了幾十年的大蕭條中美聯(lián)儲的責任給出一個確定的答案。另一方面，這也是弗里德曼漫長人生接近終點的一次會議，因此伯南克選擇了在這樣一個時機，親口告訴弗里德曼，他是對的。
弗里德曼認為美聯(lián)儲錯在什么地方？為了偷懶，我請一個大語言模型總結了一下弗里德曼和施瓦茨認為的美聯(lián)儲的錯誤（我仔細讀了一下，給我一個下午也未必能寫出更好的，所以干脆偷懶），全文如下：
弗里德曼和安娜·施瓦茨在其開創(chuàng)性的著作《美國貨幣史（1867-1960）》中，對聯(lián)邦儲備在大蕭條期間的政策進行了深入的分析和批評。他們對聯(lián)邦儲備錯誤的主要觀點可以總結如下：
未能作為最后貸款人行動：弗里德曼和施瓦茨認為，聯(lián)邦儲備在大蕭條期間的銀行恐慌中未能履行其作為最后貸款人的職責。這一失敗導致貨幣供應的災難性收縮，因為銀行倒閉，剩余的銀行變得更加謹慎，進一步減少了貸款和經(jīng)濟活動。
貨幣供應的收縮：他們認為，聯(lián)邦儲備最重大的錯誤是在1929年至1933年間允許貨幣供應急劇縮減。這種收縮把本來可能只是一次正常的衰退轉(zhuǎn)變成了長期嚴重的經(jīng)濟蕭條。
錯誤地堅持金本位制度：弗里德曼和施瓦茨認為，聯(lián)邦儲備對金本位制度的承諾限制了其在蕭條期間擴大貨幣供應的能力。這種堅持加劇了通貨緊縮的壓力，使經(jīng)濟狀況惡化。
在銀行倒閉期間的被動態(tài)度：他們批評聯(lián)邦儲備在銀行倒閉潮中的被動立場。聯(lián)邦儲備沒有向銀行系統(tǒng)注入流動性，而是允許銀行倒閉，這破壞了公眾信心并導致更多銀行擠兌。
不當?shù)呢泿耪撸?/strong>弗里德曼和施瓦茨認為，聯(lián)邦儲備的貨幣政策不當且適得其反。他們在1930年代初期提高利率以保護美元和金本位制，這與抗擊通貨緊縮和刺激經(jīng)濟所需的措施完全相反。
總的來說，弗里德曼和施瓦茨認為，聯(lián)邦儲備的政策不僅不充分，而且加劇了大蕭條。他們的分析從根本上改變了對大蕭條的理解，并對經(jīng)濟思想和貨幣政策產(chǎn)生了深遠的影響。他們的工作常被引用為現(xiàn)代中央銀行關注控制貨幣供應和在金融危機中果斷行動的主要原因。
問題是，美聯(lián)儲為什么會犯這些看起來如此愚蠢的錯誤？很簡單的原因是，在那時那刻，還沒有弗里德曼和施瓦茨的理論，伯南克尚未出生，連凱恩斯的巨著《通論》也要等到1936年才能出版。還處于初創(chuàng)時期的美聯(lián)儲，除了和幾乎所有國家的央行一樣堅持金本位以外，還在相當程度上受到了“真實票據(jù)理論”的影響。
那什么是“真實票據(jù)理論”呢？我又請大語言模型幫我寫了一段總結，全文如下：
基本原理：真實票據(jù)理論主張，中央銀行應僅針對代表正在生產(chǎn)或流通中的真實商品的短期商業(yè)票據(jù)發(fā)行貨幣。基本上，它建議只為“生產(chǎn)性”經(jīng)濟活動融資來創(chuàng)造貨幣，確保流通中的貨幣數(shù)量直接與經(jīng)濟的實際需求相掛鉤。
理念：這一原則背后的想法是為了避免通貨膨脹。通過將貨幣供應與真實商品的生產(chǎn)相聯(lián)系，它旨在防止中央銀行發(fā)行過多貨幣，這可能導致通貨膨脹。
大蕭條期間的影響：
堅持這一理論：在大蕭條的早期，聯(lián)邦儲備堅持真實票據(jù)理論。這意味著聯(lián)邦儲備在沒有短期商業(yè)票據(jù)支持的情況下不愿擴張貨幣供應，而這些票據(jù)在蕭條期間供不應求。
對貨幣供應的影響：隨著經(jīng)濟危機的加深，企業(yè)掙扎，真實票據(jù)的可用性減少。聯(lián)邦儲備堅持這一理論，沒有適當?shù)剡M行貨幣擴張。這導致貨幣供應顯著收縮，加劇了經(jīng)濟衰退。
批評：包括弗里德曼和安娜·施瓦茨在內(nèi)的許多經(jīng)濟學家后來批評了聯(lián)邦儲備在蕭條期間對真實票據(jù)理論的嚴格堅持。他們認為，這種政策立場加劇了蕭條的嚴重程度和持續(xù)時間，因為它未能為銀行系統(tǒng)和更廣泛的經(jīng)濟提供足夠的流動性。
結論：
遺產(chǎn)與重新評估：大蕭條的經(jīng)歷和隨后的經(jīng)濟研究導致了對真實票據(jù)理論的重新評估?，F(xiàn)在，它主要被視為中央銀行的一個不充分的指導原則，尤其是在經(jīng)濟危機時期。從這段歷史中吸取教訓的現(xiàn)代中央銀行更可能關注更廣泛的經(jīng)濟指標和目標，如通貨膨脹目標和金融穩(wěn)定性，而不是嚴格遵守真實票據(jù)理論。
簡單的說，美聯(lián)儲當時已經(jīng)充分滿足了它當時認為的實體經(jīng)濟的融資需求，也就是與“生產(chǎn)性”經(jīng)濟活動對應的真實票據(jù)。事實上，美聯(lián)儲相信自己已經(jīng)提供了非常寬松的流動性，這一看法的直接證據(jù)就是當時的貸款利率不斷下降。
為了展示這一點，我又請大語言模型根據(jù)美國國家經(jīng)濟研究局（NBER）的歷史數(shù)據(jù)（這些數(shù)據(jù)最終來自于施瓦茨和弗里德曼）畫了一幅美國銀行存款（用來衡量貨幣存量）和紐約地區(qū)的貸款利率（用來衡量利率水平）的圖。
從這幅圖不難看出，美國的利率從1929年高點的超過6%一直下降到1933年的不到3%，貸款利率降到了當時歷史上從未有過的低點。當然，美聯(lián)儲也許也注意到了不斷降低的貨幣供應量。但如果從真實票據(jù)理論的角度出發(fā)，美聯(lián)儲已經(jīng)做得很多了，甚至也許做得過多了。美聯(lián)儲在深淵面前，還一直以為自己的貨幣政策非常寬松。（想了解更多可以參看《如果沒有大蕭條，誰又能說美聯(lián)儲是錯的呢？》
所以，根據(jù)真實票據(jù)理論，看到一個經(jīng)濟體中貸款利率每月都在創(chuàng)造新低，那恐怕會得出貨幣政策已經(jīng)比較寬松的結論，這就是美聯(lián)儲當年給出的答案。美聯(lián)儲覺得自己已經(jīng)用了洪荒之力，實體經(jīng)濟的融資需求得到了充分滿足，利率也不斷創(chuàng)下歷史新低。接下來發(fā)生的就真的是歷史了——關于大蕭條的歷史和伯南克2002年的道歉。
美聯(lián)儲套用真實票據(jù)理論是錯的，錯就錯在把貨幣需求的崩塌當成了貨幣供給的充分。利率下降有兩種可能：一種可能是貨幣供給增加導致的下降，一種可能是貨幣需求下降導致的下降。如果一個經(jīng)濟體中貸款利率每月都在創(chuàng)造新低，這意味著貨幣政策是松是緊？答案當然是：看情況。有些情況下是松的，有些情況下是緊的。
少受關注的泰勒法則系數(shù)
快進到1993年。約翰·泰勒教授發(fā)表了他一生中最著名的論文，題目是“實踐中的自由裁量與政策規(guī)則對比”。在這篇論文中，泰勒教授試圖探討如何將當時關于貨幣政策規(guī)則的討論應用到實踐中，然后舉了一個例子，這個例子就是著名的泰勒法則：
這個公式里的符號看不懂沒關系，我請大語言模型用文字解釋了一下：
泰勒法則是一種重要的貨幣政策工具，由美國經(jīng)濟學家約翰·泰勒在20世紀90年代初提出。這個法則旨在幫助中央銀行確定合適的利率水平，以達到經(jīng)濟的穩(wěn)定和健康增長。
按照泰勒法則，中央銀行在決定其政策利率時，應考慮兩個主要因素：當前的通貨膨脹率和產(chǎn)出缺口。通貨膨脹率是指物價水平的上升速度，而產(chǎn)出缺口則是指當前經(jīng)濟產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出之間的差距。潛在產(chǎn)出是指在不引起通貨膨脹加速的情況下，經(jīng)濟可以達到的最大產(chǎn)出水平。
泰勒法則認為，如果通貨膨脹率高于目標水平，或者經(jīng)濟產(chǎn)出超過潛在水平（表明經(jīng)濟過熱），中央銀行應提高利率，以遏制通貨膨脹和過度的經(jīng)濟增長。提高利率通常會減緩經(jīng)濟活動，因為它提高了貸款的成本，從而減少投資和消費。
相反，如果通貨膨脹率低于目標水平，或者經(jīng)濟產(chǎn)出低于潛在水平（表明經(jīng)濟疲軟），中央銀行應降低利率，以刺激經(jīng)濟增長。降低利率會降低借貸成本，刺激投資和消費，從而促進經(jīng)濟增長。
泰勒法則的提出，對中央銀行的貨幣政策制定提供了一個清晰的框架和指導原則。它強調(diào)通過調(diào)整利率來控制通貨膨脹和穩(wěn)定經(jīng)濟增長，是現(xiàn)代貨幣政策的重要組成部分。然而，這個法則也有其局限性，因為它可能無法涵蓋所有影響經(jīng)濟的復雜因素。在實際操作中，中央銀行在決策時通常會考慮更多的經(jīng)濟指標和情境因素。
但我這里想強調(diào)的是，央行如果根據(jù)泰勒法則設定利率，通脹每增加1個百分點，利率應該增加1.5個百分點；通脹每降低1個百分點，利率應該降低1.5個百分點。這里的要點是1.5。經(jīng)濟學家們其實為這個1.5的系數(shù)進行過幾十年的辯論，目前是不是有定論了我也不知道。但我知道的一個事實是，大家至少都同意這個系數(shù)必須大于1。
為什么必須大于1？原因特別簡單。如果通脹上升了，那么名義利率比通脹必須增加的更多，這樣實際利率才能上升，抑制總需求從而把通脹拉下來。如果通脹下降了，那么名義利率必須比通脹下降的更多，這樣實際利率才能下降，提升總需求從而把通脹推上去。
事實上，如果這個系數(shù)小于1，整個經(jīng)濟系統(tǒng)會是高度不穩(wěn)定，有多重均衡。通脹的時候，通脹可能會無窮發(fā)散下去，通縮的時候可能會無窮收縮下去。如果硬要做個類比，前面的情形有點像宇宙大爆炸，后者的情形有點像黑洞形成。雖然并沒有央行是真的根據(jù)泰勒法則來制定貨幣政策，但這里面的道理仍然是相通的。
所以，利率調(diào)整的步長是75bp或者50bp更好，還是25bp或者10bp更好？答案當然是，看情況。就看美聯(lián)儲這一輪的加息過程，在名義利率遠低于通脹的時候，美聯(lián)儲大步快走，一次75個基點，連續(xù)加了3次。當名義利率接近通脹的時候，就開始調(diào)小步長，先是降低到50，然后再降低到25。現(xiàn)在名義利率已經(jīng)明顯高于通脹，實際利率也顯著為正了，就不再加息了。試想，如果美聯(lián)儲碰到低通貨膨脹的情況，在實際利率較高的時候一定也會大步降息，畢竟降息的速度要是小于通脹下行的速度，那就不是在放松政策，而是在收緊政策。
怎么用少受關注的泰勒法則系數(shù)
理解被遺忘的“真實票據(jù)理論”？
……
本文節(jié)選自《被遺忘的真實票據(jù)理論和少受關注的泰勒法則系數(shù)——兩道宏觀經(jīng)濟學開卷試題》，作者郭凱系中國金融四十人研究院高級研究員。微信掃碼可閱讀完整文章。
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