從中國房企商業(yè)模式特征看風(fēng)險處置
時間：2023-12-19
作者：朱鶴 等
一、“特殊”的中國房地產(chǎn)企業(yè)
首先，中國的房地產(chǎn)企業(yè)與別的國家的房地產(chǎn)企業(yè)看起來不太一樣。
我們選取了美國，歐洲和日本三個經(jīng)濟體在當?shù)嘏琶壳暗姆康禺a(chǎn)開發(fā)企業(yè)作為對比。綜合規(guī)模和數(shù)據(jù)可得性，最終確定10家海外房地產(chǎn)企業(yè)，分別是：PULTE（美國），D R HORTON（美國），LENNAR（美國），BARRATT DEVELOPMENTS（歐洲），TAYLOR WIMPEY（歐洲），BERKELEY GROUP HOLDINGS PLC（歐洲），三井不動產(chǎn)（日本），三菱房地產(chǎn)（日本），住友房地產(chǎn)開發(fā)（日本），大和房屋工業(yè)（日本）。
我們選取的國內(nèi)房地產(chǎn)樣本企業(yè)是萬科，碧桂園，保利發(fā)展和龍湖集團，這四家企業(yè)在國內(nèi)排名同樣比較靠前，且在房地產(chǎn)市場調(diào)整前被市場普遍認為是經(jīng)營狀況相對較好的房地產(chǎn)企業(yè)。
為避免2022年我國房地產(chǎn)市場劇烈調(diào)整對企業(yè)財務(wù)報表帶來的沖擊，讓數(shù)據(jù)更具有可比性，我們均使用2021年的財務(wù)數(shù)據(jù)進行比較。
如圖1所示，2021年美國、歐洲、日本和中國樣本房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負債率均值分別為39%，34%，67%和79%。中國樣本房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負債率是美國和歐洲樣本的兩倍，日本房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負債率也顯著高于美國和歐洲的樣本企業(yè)，但同樣明顯低于中國。
ROA（資產(chǎn)回報率）的比較結(jié)果正好與資產(chǎn)負債率相反。圖2給出的ROA排序正好相反。美國房地產(chǎn)樣本企業(yè)的ROA均值最高，達到15%，其次是歐洲8%。相比之下，日本樣本房地產(chǎn)企業(yè)的ROA均值只有3%，而中國最低，均值只有2%。
數(shù)據(jù)來源：Wind
因此，中國房地產(chǎn)企業(yè)表現(xiàn)出了比較典型的高杠桿率和低回報率特征?？紤]到中國房地產(chǎn)企業(yè)還普遍存在可觀的表外負債，這里的數(shù)據(jù)事實上低估了杠桿率和高估了回報率。但即便如此，中國房地產(chǎn)企業(yè)與其它國家房地產(chǎn)企業(yè)的不同也顯而易見。
其次，中國的房地產(chǎn)企業(yè)與國內(nèi)其他非金融行業(yè)也很不一樣。
我們按照wind的行業(yè)分類標準算出各行業(yè)上市公司2021年的資產(chǎn)負債率和ROA的中位數(shù)。如圖3所示，房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負債率中位數(shù)為68.5%，顯著高于其他非金融行業(yè)。例如，同樣與投資密切相關(guān)的公用事業(yè)行業(yè)的資產(chǎn)負債率中位數(shù)為58.2%，比房地產(chǎn)行業(yè)低了10.3%，能源行業(yè)同樣是重資產(chǎn)行業(yè)，資產(chǎn)負債率的中位數(shù)也只有51.6%，比房地產(chǎn)行業(yè)低了16.9%。
另一方面，房地產(chǎn)企業(yè)的ROA中位數(shù)排名則是處于非常低的水平，只有1.8%，而在傳統(tǒng)意義上被普遍認為毛利率較低的零售業(yè)ROA中位數(shù)還達到了1.9%。即使像公用事業(yè)這樣的具有一定公益屬性的行業(yè)，ROA中位數(shù)也達到2.6%，明顯高于房地產(chǎn)行業(yè)。
數(shù)據(jù)來源：Wind
最后，中國的房地產(chǎn)企業(yè)看起來和金融行業(yè)反而有點相似。
從圖3可以看出，房地產(chǎn)的資產(chǎn)負債率僅次于銀行、保險等金融行業(yè)的資產(chǎn)負債率，如果觀察房地產(chǎn)行業(yè)的頭部企業(yè)，其杠桿率基本與銀行、保險等金融機構(gòu)相差無幾，排名前20的房地產(chǎn)企業(yè)平均資產(chǎn)負債率高達82.3%。圖4也表明，房地產(chǎn)的ROA只比銀行、保險等金融機構(gòu)的ROA稍高一點，顯著低于其他非金融行業(yè)。
我們把2021年各行業(yè)的資產(chǎn)負債率和ROA做成散點圖，如圖5所示，所有上市公司可以按照資產(chǎn)負債率和ROA的特征分成截然不同的兩組。第一組是“金融+房地產(chǎn)”（資產(chǎn)負債率大于60%且ROA小于2%），第二組是其他所有行業(yè)（資產(chǎn)負債率小于60%且ROA大于2%）。
綜上，我國房地產(chǎn)企業(yè)似乎非常特殊，從資產(chǎn)負債率和ROA的表現(xiàn)來看，既與國際其他地區(qū)的頭部房地產(chǎn)企業(yè)有明顯區(qū)別，也不像一個非金融行業(yè)，反而與金融行業(yè)更類似。這其實并非偶然。
二、中國房地產(chǎn)企業(yè)更像是“影子銀行”
針對房地產(chǎn)行業(yè)的上述特征，我們試圖論證：當下中國的房地產(chǎn)企業(yè)更像是具有房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的“影子銀行”。之所以說中國的房地產(chǎn)企業(yè)更像是“影子銀行”，主要是因為我國房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營模式和資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)與影子銀行非常類似?；蛘邠Q個說法，如果我們把房地產(chǎn)企業(yè)想象成一家影子銀行，反而更容易理解房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營特征及其資產(chǎn)負債表特征。
……
本文節(jié)選自《從中國房企商業(yè)模式特征看風(fēng)險處置》，作者朱鶴系CF40研究部副主任、中國金融四十人研究院研究員，郭凱系中國金融四十人研究院高級研究員。微信掃碼可閱讀完整文章。
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