跨國(guó)比較：泡沫破裂后的房地產(chǎn)市場(chǎng)
時(shí)間：2023-12-04
作者：于飛 等
一年前，我們發(fā)表了報(bào)告《工作論文 | 長(zhǎng)尾：一個(gè)關(guān)于地產(chǎn)泡沫破裂的跨國(guó)觀察》。在那篇報(bào)告里，我們發(fā)現(xiàn)國(guó)際上房地產(chǎn)泡沫破裂給宏觀經(jīng)濟(jì)造成巨大影響，并且其影響具有長(zhǎng)期性，甚至是長(zhǎng)期無(wú)法愈合的“疤痕”，我們稱之為長(zhǎng)尾。
今年我們繼續(xù)使用去年的方法論，更加具體地研究了房地產(chǎn)市場(chǎng)自身在泡沫破裂前后的變化和動(dòng)態(tài)。房地產(chǎn)泡沫破裂以房?jī)r(jià)下跌為標(biāo)志，伴隨著房地產(chǎn)投資、新開(kāi)工房屋數(shù)量和房屋銷(xiāo)售量等核心指標(biāo)的波動(dòng)。這些變量的變化具有何種特征？在泡沫破裂后，房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)下跌至什么水平，要持續(xù)多久？廣受關(guān)注的日本房地產(chǎn)危機(jī)，是不是一個(gè)典型的房地產(chǎn)危機(jī)？
總的來(lái)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)在泡沫破裂后本身也表現(xiàn)出了長(zhǎng)尾的特征。房地產(chǎn)市場(chǎng)的各個(gè)核心變量在危機(jī)前5年出現(xiàn)快速上升的趨勢(shì)，在危機(jī)過(guò)后的下跌時(shí)間則要更長(zhǎng)久，基本在7年之后才會(huì)重新開(kāi)始呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，并且在我們所觀察的時(shí)間內(nèi)都不能回升到危機(jī)前的水平。日本的房地產(chǎn)危機(jī)雖然廣受關(guān)注，但其實(shí)并不典型。從房地產(chǎn)市場(chǎng)自身的運(yùn)行看，日本房地產(chǎn)危機(jī)相對(duì)溫和但持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。
樣本選取和基本方法論
本文的樣本選取和基本方法論與《工作論文 | 長(zhǎng)尾：一個(gè)關(guān)于地產(chǎn)泡沫破裂的跨國(guó)觀察》保持一致。在樣本選擇上，參考Oust和Hrafnkelsson (2017)對(duì)房地產(chǎn)泡沫破裂的定義，以價(jià)格變動(dòng)作為判別準(zhǔn)則，將大型房地產(chǎn)泡沫定義為實(shí)際價(jià)格大幅上漲，在5年期內(nèi)至少上漲50%，或在3年期內(nèi)至少上漲35%，隨后房?jī)r(jià)立即大幅下跌至少35%；將小型房地產(chǎn)泡沫定義為實(shí)際價(jià)格大幅上漲，5年期間至少上漲35%，或在3年期間至少上漲20%，隨后房?jī)r(jià)立即大幅下跌至少20%。本文最終選取了1970年以來(lái)15個(gè)國(guó)家的22次房地產(chǎn)危機(jī)，具體情況詳見(jiàn)表1。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Oust和Hrafnkelsson(2017)
在數(shù)據(jù)處理上，本文對(duì)所有變量采取了相同的處理方式。以房地產(chǎn)危機(jī)發(fā)生當(dāng)年作為第0期，并向前向后各延伸10年，總體觀察的時(shí)間跨度為21年。我們選擇的年度數(shù)據(jù)粒度較大，可能會(huì)模糊掉一些細(xì)節(jié)，但也能足夠呈現(xiàn)出房地產(chǎn)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)變化的整體趨勢(shì)。
我們以第0期的值為100，對(duì)數(shù)據(jù)做放縮處理，便于將不同樣本的數(shù)據(jù)放在一起對(duì)比，以及進(jìn)行變量的平均值、中位數(shù)和切尾均值的計(jì)算。由于三個(gè)統(tǒng)計(jì)量在走勢(shì)上較為一致，為便于理解，下面將以平均值為主展開(kāi)描述與討論。
房?jī)r(jià)
如圖1，以危機(jī)發(fā)生當(dāng)年的實(shí)際房?jī)r(jià)水平為100，泡沫破裂前后房?jī)r(jià)的走勢(shì)變化可以分為四個(gè)階段：
危機(jī)前10年至前5年，房?jī)r(jià)較為緩慢上升，5年內(nèi)總計(jì)上漲約7%。
危機(jī)前第5年開(kāi)始到危機(jī)爆發(fā)前，房?jī)r(jià)進(jìn)入快速上漲期，相較于危機(jī)前第5年累計(jì)上漲了50%。
房地產(chǎn)泡沫破裂后房?jī)r(jià)進(jìn)入漫長(zhǎng)的下降期，在危機(jī)后第6年下降至最低值，較峰值下降30%，剛好大約是危機(jī)前5年的水平。
隨后房?jī)r(jià)開(kāi)始緩慢向上修復(fù)，但截至第10年，房?jī)r(jià)水平仍不能回復(fù)至危機(jī)前的峰值水平，僅為最高值的85%左右。
數(shù)據(jù)來(lái)源：OECD，BIS，作者計(jì)算
房地產(chǎn)投資
房地產(chǎn)投資的走勢(shì)變化與房?jī)r(jià)變化基本相同。從危機(jī)前10年開(kāi)始緩慢上升，到危機(jī)前5年逐漸加速，到危機(jī)前1年累計(jì)上漲了40%。但在危機(jī)前1年，投資基本見(jiàn)頂，有8個(gè)樣本在危機(jī)前1年房地產(chǎn)投資就達(dá)到了峰值，另外13個(gè)樣本則是在危機(jī)當(dāng)年達(dá)到峰值。隨后房地產(chǎn)投資進(jìn)入快速下滑階段，在3年內(nèi)迅速下滑23%，并在隨后的4年里低位徘徊，直至危機(jī)后第7年出現(xiàn)明顯的回升趨勢(shì)，到第10年時(shí)能夠恢復(fù)至危機(jī)前峰值90%的水平。
數(shù)據(jù)來(lái)源：OECD，作者計(jì)算
不同國(guó)家危機(jī)房地產(chǎn)投資的變化差異相當(dāng)大(圖3)。我們計(jì)算了每個(gè)樣本房地產(chǎn)投資的最低值相較于危機(jī)發(fā)生時(shí)的降幅。2007年愛(ài)爾蘭和1990年瑞典的房地產(chǎn)投資在危機(jī)后的降幅分別達(dá)到了81.6%和69.1%，遠(yuǎn)超其他樣本及平均水平。美國(guó)在2006年的房地產(chǎn)危機(jī)中出現(xiàn)了較大幅度的房地產(chǎn)投資滑落，降幅達(dá)到53.3%。但日本在1973和1990年的兩次房地產(chǎn)危機(jī)中，房地產(chǎn)投資則表現(xiàn)的相對(duì)平滑，降幅均在20%以內(nèi)，分別為15.6%和19.0%。
數(shù)據(jù)來(lái)源：OECD，作者計(jì)算
新開(kāi)工房屋
新開(kāi)工房屋套數(shù)是一個(gè)更具領(lǐng)先性的指標(biāo)。新開(kāi)工房屋套數(shù)在危機(jī)之前逐漸加速上升，并在危機(jī)前1年達(dá)到最大值，累計(jì)上升約40%。但在危機(jī)后的下滑深度和持續(xù)時(shí)間也更長(zhǎng)，危機(jī)后第1年下降幅度就超過(guò)了25%，隨后持續(xù)下降直至第7年，此時(shí)新開(kāi)工房屋套數(shù)僅為峰值的40%。隨后開(kāi)始逐步回升，但到第10年時(shí)也只能恢復(fù)至峰值時(shí)的60%左右。
數(shù)據(jù)來(lái)源：FRED，European Central Bank，Stats NZ，日本國(guó)土交通省，WIND，作者計(jì)算
接下來(lái)我們從累計(jì)的角度來(lái)觀察房地產(chǎn)危機(jī)對(duì)新開(kāi)工房屋套數(shù)的影響。
我們以危機(jī)前十年的新開(kāi)工房屋套數(shù)均值為參照，即平均來(lái)看，危機(jī)前十年中每年的新開(kāi)工建設(shè)量為83.62（以第0期為100），我們以此來(lái)衡量危機(jī)前每年的穩(wěn)態(tài)新開(kāi)工量。
伴隨著危機(jī)發(fā)生，新開(kāi)工房屋迅速下降并低于危機(jī)前的穩(wěn)態(tài)值，這意味著相比過(guò)去，危機(jī)后每一年的新開(kāi)工量都遠(yuǎn)低于危機(jī)前的穩(wěn)態(tài)值。經(jīng)計(jì)算，從危機(jī)發(fā)生（第0年）到第7年新開(kāi)工數(shù)據(jù)開(kāi)始回升，累計(jì)少建設(shè)的住宅相當(dāng)于危機(jī)前2.55年的穩(wěn)態(tài)新開(kāi)工量。
換個(gè)角度來(lái)說(shuō)，當(dāng)一個(gè)房地產(chǎn)泡沫破滅后，平均來(lái)看需要少建設(shè)2.55年的房子，新開(kāi)工房屋套數(shù)才會(huì)開(kāi)始回升。但即便回升，也無(wú)法回到泡沫前可能認(rèn)為的穩(wěn)態(tài)水平。到危機(jī)后第10年，累計(jì)少建設(shè)的住宅達(dá)到危機(jī)前3.73年的穩(wěn)態(tài)新開(kāi)工量。
數(shù)據(jù)來(lái)源：作者計(jì)算
我們對(duì)每個(gè)危機(jī)做了同樣的處理，分別計(jì)算了從危機(jī)發(fā)生后，至新開(kāi)工房屋套數(shù)開(kāi)始回升那一年與第10年，少建設(shè)的住宅建筑量。可以看到絕大多數(shù)樣本都出現(xiàn)了較大的缺口。這里最大的愛(ài)爾蘭和西班牙，兩個(gè)國(guó)家在危機(jī)后第十年，分別少蓋了相當(dāng)于危機(jī)前7.4年和8.2年的房子，這也基本意味著，兩個(gè)國(guó)家在危機(jī)后的新開(kāi)工量已經(jīng)接近于0。
數(shù)據(jù)來(lái)源：作者計(jì)算
相較而言，日本的兩次房地產(chǎn)危機(jī)后新開(kāi)工房屋的數(shù)據(jù)則表現(xiàn)得非常不一樣。結(jié)合圖7與圖8可以看到，與危機(jī)樣本的新開(kāi)工房屋套數(shù)的平均值的趨勢(shì)不同，日本新開(kāi)工房屋套數(shù)在危機(jī)后的第2年和第3年左右便能夠開(kāi)始回升，并在一段時(shí)間內(nèi)基本保持穩(wěn)定。盡管到最后趨于穩(wěn)定時(shí)，仍然低于危機(jī)前峰值水平，但因?yàn)闆](méi)有出現(xiàn)大幅的下降，危機(jī)后日本的新開(kāi)工建設(shè)量基本沒(méi)有出現(xiàn)缺口，甚至在第10年時(shí)已轉(zhuǎn)為正數(shù)。也就是說(shuō)，日本在房地產(chǎn)危機(jī)后十年里新開(kāi)工的房屋數(shù)還會(huì)略高于危機(jī)前10年新開(kāi)工的房屋數(shù)，這在所有的樣本國(guó)家中是絕無(wú)僅有的。
數(shù)據(jù)來(lái)源：日本國(guó)土交通省，作者計(jì)算
當(dāng)然，日本的危機(jī)在很多其它方面也與別的樣本國(guó)家非常不一樣，例如日本1991年房地產(chǎn)危機(jī)后一段時(shí)間內(nèi)房?jī)r(jià)下降幅度雖然不高，但卻持續(xù)下行直到20年后才逐漸觸底反彈。日本的房地產(chǎn)投資和新開(kāi)工住宅套數(shù)也在我們考察的10年樣本期之外仍然繼續(xù)下滑，真正的反彈也要等到2010年前后。從這個(gè)意義上說(shuō)，日本的危機(jī)是一個(gè)雖然烈度并不算太高，但更加漫長(zhǎng)的危機(jī)。
數(shù)據(jù)來(lái)源：OECD，作者計(jì)算
房屋銷(xiāo)售量
房屋銷(xiāo)售量在危機(jī)前10至前6年都表現(xiàn)得相當(dāng)平穩(wěn)，幾乎沒(méi)有上升的趨勢(shì)。但在危機(jī)前5年開(kāi)始快速上升，并在危機(jī)前1年達(dá)到峰值，在5年內(nèi)上升了35%。銷(xiāo)售量的下跌同樣有一定的領(lǐng)先性，在危機(jī)前1年達(dá)峰后開(kāi)始下降。房屋銷(xiāo)售量在危機(jī)后的下降看起來(lái)更有“一步到位”的意味，在危機(jī)后第1年直接下降20%，并且在隨后的6年里相當(dāng)穩(wěn)定地保持在這一水平，直到第8年開(kāi)始才有一定回升的趨勢(shì)。
數(shù)據(jù)來(lái)源：STATABEL，European Central Bank，F(xiàn)RED，Ortalo-Magné F and Rady S.(2004)，原野啓(2014)，作者計(jì)算
從供求關(guān)系來(lái)分析，商品的價(jià)格與銷(xiāo)售量的變化能夠反映出該商品的量?jī)r(jià)波動(dòng)是受哪種力量驅(qū)動(dòng)。如果一個(gè)商品的價(jià)格波動(dòng)主要由供給側(cè)驅(qū)動(dòng)，那么可以觀察到價(jià)跌量漲的特點(diǎn)，當(dāng)價(jià)格大幅下降時(shí)，交易量往往會(huì)同步上升。
但是，我們?cè)诜康禺a(chǎn)市場(chǎng)上并未看到這種此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。
......
本文節(jié)選自《長(zhǎng)尾II：一個(gè)關(guān)于地產(chǎn)泡沫破裂后房地產(chǎn)市場(chǎng)的跨國(guó)觀察》，作者系中國(guó)金融四十人研究院于飛、郭凱。微信掃碼可閱讀完整文章。
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