價(jià)格的財(cái)政決定理論：美國通脹證據(jù)與中國地方化債推想
時(shí)間：2023-11-20
作者：郭凱
我最早聽說通貨膨脹，是聽老人們說解放前國民黨政府發(fā)的金圓券如何變得不值錢，最后甚至有人用鈔票來生火。
鈔票是不是能用來生火我覺得有待考證，但金圓券變得一文不值的事情肯定是真的。至于金圓券為啥會(huì)變得不值錢老人們也說不清，就說錢印得太多。后來上了歷史課，書本里這些事情都變得相對(duì)清晰，大致的故事應(yīng)該是國民黨無法支持當(dāng)時(shí)龐大的財(cái)政支出，其中主要是軍費(fèi)支出，最后只能靠印鈔彌補(bǔ)。因?yàn)檫^度印鈔，又無實(shí)際的資產(chǎn)背書，導(dǎo)致鈔票的價(jià)值迅速下降，直到一文不值。
這是我對(duì)通貨膨脹最早的認(rèn)識(shí)，這也是一個(gè)由財(cái)政而最終引發(fā)惡性通脹的故事。類似的故事也許還有魏瑪共和國的惡性通脹，印鈔償還一戰(zhàn)賠款顯然是背后的關(guān)鍵原因。
因此，財(cái)政會(huì)引發(fā)通脹其實(shí)是非常經(jīng)典的通脹成因。
只是，現(xiàn)代央行對(duì)貨幣供應(yīng)量越來越“獨(dú)立”的控制，和主要經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)很少發(fā)生高通脹，讓人們不再去太多關(guān)注財(cái)政對(duì)通脹的影響。但其實(shí)仔細(xì)看各國中央銀行的法律，不能直接對(duì)財(cái)政融資都是寫在那里的，這本質(zhì)是一種財(cái)政紀(jì)律，同時(shí)也是對(duì)央行的限制性保護(hù)，教訓(xùn)的來源恐怕就包括早年的財(cái)政失控向貨幣傳導(dǎo)并最終導(dǎo)致通脹。
近年來總被提起的現(xiàn)代貨幣理論(MMT)，本質(zhì)上更是一種極致的通脹由財(cái)政決定的理論。在現(xiàn)代貨幣理論里，貨幣已經(jīng)完全從屬于財(cái)政，只要不發(fā)生通脹，財(cái)政可以無限制地花錢，不足的部分都由貨幣買單。而對(duì)財(cái)政花錢的唯一限制，就是通脹。在現(xiàn)代貨幣理論里，通脹是通過財(cái)政政策來應(yīng)對(duì)的，貨幣政策就是為財(cái)政融資。
說實(shí)話，如果用上面這些粗糙的事實(shí)和黑白顛倒的理論來理解財(cái)政和通脹，恐怕有點(diǎn)罔顧過去100年宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究和發(fā)展。財(cái)政和通脹的關(guān)系，其實(shí)是整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中最為基本的問題之一，要是寫文獻(xiàn)回顧也許可以寫一本書。
最近，我又讀了一遍其中一個(gè)相對(duì)小眾的流派（但其主要的推崇者都是一些宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)大家，包括諾獎(jiǎng)得主、普林斯頓大學(xué)的Chris Sims, 芝加哥大學(xué)的John Cochrane, 哈佛大學(xué)的Robert Barro和貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)大師Michael Woodford等），就是價(jià)格的財(cái)政決定理論。
上次讀相關(guān)的文獻(xiàn)已經(jīng)是15年前，那個(gè)時(shí)候我在研究匯率問題。我驚異地發(fā)現(xiàn)，在施加很少的限制條件后，經(jīng)典的匯率是由貨幣決定的理論可以經(jīng)過非常簡(jiǎn)單的代數(shù)轉(zhuǎn)換，變成匯率由財(cái)政決定。我可以實(shí)現(xiàn)在一個(gè)宏觀模型里，根本沒有貨幣（貨幣供應(yīng)量為0，最后就是一個(gè)計(jì)價(jià)單位），但仍然有匯率和匯率的變化。
這樣的結(jié)論或許說明，在理論的更深處，匯率由貨幣決定應(yīng)該不是最終的真理。也是從那時(shí)起，我也深信價(jià)格的財(cái)政決定理論是一個(gè)深刻（盡管未必管用）的理論。
但此時(shí)此刻重讀這些文獻(xiàn)，或許可以有利于幫助思考美國的高債務(wù)對(duì)通脹和資產(chǎn)價(jià)格的影響，以及我國地方化債的含義。
什么是價(jià)格的財(cái)政決定理論？
價(jià)格的財(cái)政決定理論簡(jiǎn)潔且深刻的地方就在于（當(dāng)然也是爭(zhēng)議的來源），其最核心的方程其實(shí)是一個(gè)政府的跨期預(yù)算：
政府的名義債務(wù)存量/價(jià)格水平=政府當(dāng)前和未來真實(shí)預(yù)算盈余的凈現(xiàn)值
這個(gè)方程用大白話說，就是政府現(xiàn)在的真實(shí)負(fù)債需要等于未來政府真實(shí)基本盈余的凈現(xiàn)值。對(duì)于普通的個(gè)人、公司或者家庭而言，這個(gè)方程大致相當(dāng)于“借錢是要還的”，是一個(gè)跨期預(yù)算的硬約束。對(duì)于政府而言，在價(jià)格的財(cái)政決定理論的語境下，這個(gè)方程嚴(yán)格來說還不是“借錢是要還的”或者預(yù)算約束，而是說，因?yàn)椤敖桢X是要還的”，所以政府的實(shí)際債務(wù)存量總會(huì)調(diào)整至政府總是能夠還上錢的水平，而價(jià)格的調(diào)整是調(diào)整實(shí)際債務(wù)存量的關(guān)鍵。
這里最簡(jiǎn)單的例子就是，如果政府的真實(shí)預(yù)算盈余下降（例如增加了支出或者減少了收入），也就是等式右邊的部分減少了，在政府債券價(jià)格不變的情況下，物價(jià)水平會(huì)相應(yīng)上升導(dǎo)致政府債務(wù)的實(shí)際值下降，對(duì)應(yīng)等式右邊的變化。這就是價(jià)格的財(cái)政決定理論最基本的結(jié)論和預(yù)言：政府盈余的下降會(huì)導(dǎo)致價(jià)格水平的上升，也就是通脹。
價(jià)格的財(cái)政決定理論有三點(diǎn)值得特別注意：
第一，它完全不符合貨幣主義大師弗里德曼曾經(jīng)說過的“通貨膨脹在任何時(shí)候和任何地方都是一個(gè)貨幣現(xiàn)象”。它仿佛在說，“通貨膨脹在任何時(shí)候和任何地方都是一個(gè)財(cái)政現(xiàn)象”。Michael Woodford甚至在多篇論文中證明了，一個(gè)沒有貨幣的經(jīng)濟(jì)，仍然可以有良好定義的價(jià)格和通脹。是的，通脹可以發(fā)生在一個(gè)沒有貨幣的經(jīng)濟(jì)中。
第二，價(jià)格的財(cái)政決定理論并非一定是通過財(cái)政向貨幣當(dāng)局透支或者鑄幣稅的機(jī)制導(dǎo)致通脹。“政府的名義債務(wù)存量/價(jià)格水平=政府當(dāng)前和未來真實(shí)預(yù)算盈余的凈現(xiàn)值”這個(gè)機(jī)制并不依賴于財(cái)政向貨幣當(dāng)局透支，上面這個(gè)方程對(duì)任何貨幣政策的操作都是成立的。換言之，一個(gè)保持貨幣供應(yīng)量完全不變，或者根本沒有貨幣供應(yīng)的經(jīng)濟(jì)體，一樣可以因?yàn)樨?cái)政盈余的變化出現(xiàn)通脹（或者通縮）。因此，本文開篇關(guān)于金圓券的故事，雖然可以作為價(jià)格的財(cái)政決定理論發(fā)揮作用的一種可能性，但并非唯一可能性，甚至并非主要可能性。
第三，價(jià)格的財(cái)政決定理論本質(zhì)上是一個(gè)資產(chǎn)定價(jià)理論。“政府的名義債務(wù)存量/價(jià)格水平=政府當(dāng)前和未來真實(shí)預(yù)算盈余的凈現(xiàn)值”難道不就是給政府債券的實(shí)際價(jià)值定價(jià)的一個(gè)基本公式嗎？左邊是資產(chǎn)價(jià)格，右邊是未來的現(xiàn)金流貼現(xiàn)到今日。因此，價(jià)格的財(cái)政決定理論主要是通過資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)來發(fā)揮作用。
這里的資產(chǎn)價(jià)格包括兩部分，一個(gè)是政府債券的名義價(jià)值，一個(gè)是價(jià)格水平。當(dāng)政府未來的現(xiàn)金流下降時(shí)，政府的實(shí)際負(fù)債也必須下降，或者通過債券價(jià)格下跌的方式，或者通過通貨膨脹的方式，兩種方式都可以降低政府的真實(shí)債務(wù)余額。
價(jià)格的財(cái)政決定理論 有什么可以檢驗(yàn)的推論？
價(jià)格的財(cái)政決定理論事實(shí)上不太容易有簡(jiǎn)單的、易于檢驗(yàn)的推論，因?yàn)樗举|(zhì)上是個(gè)資產(chǎn)定價(jià)理論，所以任何推論最終還是取決于政府財(cái)政政策、貨幣政策和公共債務(wù)管理的策略，兩者都會(huì)影響政府未來的債務(wù)存量、現(xiàn)金流以及貼現(xiàn)因子。
但在一定特殊的假設(shè)下（這里就暫且略過了，因?yàn)檎娴挠悬c(diǎn)復(fù)雜，所有關(guān)于價(jià)格的財(cái)政決定理論的深度研究事實(shí)上都在研究什么樣的假設(shè)更合理），有三個(gè)比較直觀的推論：
推論1：政府支出的意外增加會(huì)導(dǎo)致價(jià)格上漲，也就是通脹。這個(gè)結(jié)論是容易想象的，政府支出的額外增加導(dǎo)致了政府盈余的下降，相當(dāng)于現(xiàn)金流減少，這就要求政府實(shí)際債務(wù)存量下降來平衡。如果名義政府債券存量在短期不會(huì)變化，就必須通過通脹來實(shí)現(xiàn)實(shí)際債務(wù)存量的下降。因此，意外的支出增加會(huì)導(dǎo)致通脹。
推論2：對(duì)于同樣的政府支出增加，政府的存量債務(wù)越多，價(jià)格上漲得越少。這是一個(gè)有點(diǎn)反直覺但其實(shí)仔細(xì)一想又在情理之中的結(jié)論。順著推論1的邏輯，政府存量債務(wù)越多，單位價(jià)格上漲導(dǎo)致的真實(shí)債務(wù)下降也就越多。因此，對(duì)于同樣的政府支出增加，政府存量債務(wù)越多的國家反而通脹會(huì)越低。
推論3：對(duì)于同樣的政府支出增加，政府的存量債務(wù)的久期越長，價(jià)格上漲得越少。如果理解了推論2，推論3也會(huì)相對(duì)比較簡(jiǎn)單。對(duì)于同樣的名義利率上行，久期越長，債券價(jià)格跌的越多。通常情況下，實(shí)際政府債務(wù)的減少是通過債券名義價(jià)值下降和價(jià)格水平上升同時(shí)來實(shí)現(xiàn)的，對(duì)應(yīng)的現(xiàn)實(shí)情況就是名義利率和通脹水平的同時(shí)走高。久期越長，較少的通脹和名義利率上升就能帶來實(shí)際債務(wù)較多的下調(diào)。因此，對(duì)于同樣的政府支出增加，政府的存量債務(wù)的久期越長，需要的價(jià)格上漲也越少。
價(jià)格的財(cái)政決定理論在現(xiàn)實(shí)世界的證據(jù)
哈佛大學(xué)的Robert Barro和約翰霍普金斯大學(xué)的Francesco Bianchi (Fiscal Influences on Inflation in OECD Countries, 2020-2022)把價(jià)格的財(cái)政決定理論非常當(dāng)真，他們嚴(yán)肅地認(rèn)為過去幾年的高通脹可以用價(jià)格的財(cái)政決定理論來解釋，而很難用傳統(tǒng)的貨幣理論來解釋，理由是美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行這些中央銀行的貨幣政策與2008年以后的貨幣政策差別并不大，但過去幾年有高通脹，而2008年以后卻沒有高通脹，這里面的差別就是過去幾年的財(cái)政政策和2008年以后的財(cái)政政策差別巨大。
于是，他們找來了37個(gè)OECD國家的數(shù)據(jù)，比較了一下這些國家財(cái)政政策，債務(wù)總量和久期的不同，得到了下面這副圖。這副圖與前面的三個(gè)推論高度一致，也就是政府支出的意外增加會(huì)導(dǎo)致價(jià)格上漲，政府的存量債務(wù)越多價(jià)格上漲得越少，政府的存量債務(wù)的久期越長價(jià)格上漲得越少。根據(jù)他們的估算，2020-2022年期間這些國家額外的支出，有40%-50%是通過通脹降低真實(shí)債務(wù)余額來支付的。
來源：Robert Barro and Francesco Bianchi (2023)
如果想把數(shù)字說得更具體一點(diǎn)，Robert Barro還在2022年4月的一篇專欄文章里就美國的數(shù)據(jù)做了一些專門的匡算。他的數(shù)據(jù)顯示，特朗普和拜登兩位總統(tǒng)在2020-2021年期間的額外財(cái)政支出是4.1萬億美元，在他寫文章的時(shí)候，美國在那幾年的通脹超過正常水平11%，意味著美國的真實(shí)債務(wù)下降了2.3萬億美元。因此到那時(shí)為止，美國56%的額外財(cái)政支出是通過通脹升高來支付的。
Barro還計(jì)算了如果所有的額外財(cái)政支出都需要通過通脹來支付的話，那2022年7月起，如果一年的通脹率達(dá)到9.4%，或者兩年平均的通脹率達(dá)到5.7%，或者五年平均的通脹率達(dá)到3.5%就可以實(shí)現(xiàn)?，F(xiàn)在距Barro寫專欄的日子已經(jīng)過去了一年半，而自2022年7月起至2023年10月美國平均的通脹水平是5.4%。
從這些數(shù)據(jù)可以看出，無論價(jià)格的財(cái)政決定理論是不是正確，至少美國這兩年的通脹表現(xiàn)和理論的預(yù)言是高度符合的。
聯(lián)想一下地方化債
當(dāng)前，我國正在對(duì)地方債務(wù)進(jìn)行“一攬子化債“。從已經(jīng)披露的信息看，一攬子化債至少包括計(jì)劃發(fā)行近1.3萬億元的特殊再融資債，金融機(jī)構(gòu)通過展期、借新還舊、置換等方式降低債務(wù)成本和優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)，人民銀行還做好了必要時(shí)對(duì)債務(wù)負(fù)擔(dān)相對(duì)較重地區(qū)提供應(yīng)急流動(dòng)性貸款支持的準(zhǔn)備。
很多人希望“腦補(bǔ)”一下地方化債對(duì)貨幣、利率、通脹和匯率的含義。事實(shí)上，“腦補(bǔ)”會(huì)發(fā)生什么，還是需要一個(gè)基本的理論框架的，否則很難想清楚，或者會(huì)完全想反了。價(jià)格的財(cái)政決定理論未必是思考這個(gè)問題的正確框架，但確實(shí)是一個(gè)可以用來思考的且邏輯自洽的框架。那價(jià)格的財(cái)政決定理論會(huì)怎么預(yù)測(cè)地方化債的含義？如果化債成功，也許會(huì)有以下的情況：
對(duì)基礎(chǔ)貨幣投放的含義。一些人覺得，地方化債的終局會(huì)是基礎(chǔ)貨幣的增發(fā)。根據(jù)價(jià)格的財(cái)政決定理論，這既不必須，也不必然。價(jià)格的財(cái)政決定理論一個(gè)最大的洞見就是，印鈔為債務(wù)買單是一個(gè)過于原始的做法。現(xiàn)代的政府，既不依賴鑄幣稅，也無需通過鑄幣稅來解決收入問題。當(dāng)已經(jīng)有足夠大存量債務(wù)的時(shí)候，債券價(jià)值的調(diào)整和價(jià)格水平的變化就足以產(chǎn)生足夠大的“收入“。從量級(jí)上說，這種收入比”鑄幣稅“可以大很多。
對(duì)通脹的含義。
.......
本文節(jié)選自《價(jià)格的財(cái)政決定理論——讀了一點(diǎn)文獻(xiàn)和做了一點(diǎn)推論》，作者郭凱系中國金融四十人研究院高級(jí)研究員。微信掃碼可閱讀完整文章。
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