大約20多年前，我曾在一次會(huì)議上問研究員，為何延安路隧道不是筆直的？因?yàn)楫?dāng)時(shí)大部分研究員住在浦東，而公司在浦西，每天都會(huì)經(jīng)過這條上海著名的延安路隧道，大家對(duì)隧道內(nèi)的“轉(zhuǎn)彎抹角”情況都非常了解。于是有工科背景的研究員就認(rèn)為隧道彎曲可能是受黃浦江下面的地層結(jié)構(gòu)影響，有的甚至判斷是為了避免水流的正面沖擊而設(shè)計(jì)成彎曲狀。
換一個(gè)角度去破解資本市場(chǎng)難題
我給出的答案是：應(yīng)該沒有那么多復(fù)雜的原因，如果你把南浦大橋水平旋轉(zhuǎn)180度，也就是南浦大橋也變成水下的“隧道”了，這就可以解釋為何延安路隧道會(huì)設(shè)計(jì)為彎曲形狀的原因：節(jié)省空間。因?yàn)榇髽蛴懈叨纫?，就需要有足夠長的引橋，但上海的地皮寸土寸金，因此必須得通過回旋的方式來減少引橋在地面部分的占有面積。同樣，隧道建設(shè)也有深度要求，需要有相應(yīng)長的“引橋”，為了節(jié)省地面空間，那就只能讓江底隧道設(shè)計(jì)成彎曲的方式使坡度變得平緩。
有研究員對(duì)我的解釋不服，專門打電話去咨詢隧道股份的董秘，結(jié)果董秘的回答與我的判斷一致。那么，為什么大家對(duì)于南浦大橋浦西一側(cè)的引橋盤旋向上沒有任何疑問，都會(huì)給出正確的解釋呢？因?yàn)槲覀円谎劬涂梢钥吹酱髽虻娜病５覀冇肋h(yuǎn)也看不到整條隧道的全貌，故不識(shí)廬山真面目，只緣身在此山中。
這個(gè)案例提醒我們，在現(xiàn)實(shí)中遇到有爭議的事，是否也應(yīng)該適時(shí)轉(zhuǎn)換思考方式從而避免誤判？例如，在7月份政治局會(huì)議提出要活躍資本市場(chǎng)、提振投資者信心的要求后，關(guān)于如何活躍資本市場(chǎng)成為熱議話題。究竟如何讓市場(chǎng)止跌回升，眾說紛紜。
大部分市場(chǎng)參與者又會(huì)提出傳統(tǒng)的套路：暫停新股發(fā)行、禁止做空、機(jī)構(gòu)資金入市。我發(fā)現(xiàn)，大部分市場(chǎng)參與者都不會(huì)去研究指數(shù)的編制方法和指數(shù)的構(gòu)成結(jié)構(gòu)。就像大部分人不會(huì)通過對(duì)南浦大橋的觀察來理解延安路隧道為何會(huì)彎曲和起伏一樣。如果你研究一下美國的標(biāo)普500指數(shù)的構(gòu)成和結(jié)構(gòu)，找到其長期上漲的主要推動(dòng)力，恐怕就不難找到A股的核心問題所在了。
假如把全球最大的美國資本市場(chǎng)當(dāng)成是大橋，那么，正在建設(shè)中的中國資本市場(chǎng)，是可以借鑒美國的經(jīng)驗(yàn)，思考如何設(shè)計(jì)才能更加完美。
供需關(guān)系決定股價(jià)？——?jiǎng)倮叩谋?/strong>
在我國資本市場(chǎng)短暫的歷史上，通常采取的“救市”舉措之一是暫停新股發(fā)行。從我90年代初開始從事證券市場(chǎng)研究以來，股市擴(kuò)容一直受到投資者的詬病，市場(chǎng)尤其懼怕大企業(yè)的上市。據(jù)統(tǒng)計(jì)，A股市場(chǎng)共經(jīng)歷過9次新股暫停發(fā)行，這實(shí)際上隱含了投資者的頗為普遍的觀點(diǎn)——供需關(guān)系決定股價(jià)。
記得上世紀(jì)90年代末，中石油原本準(zhǔn)備在A股市場(chǎng)上市，但面對(duì)這樣一個(gè)巨無霸，不僅廣大投資者堅(jiān)決反對(duì)，即便是監(jiān)管者，也擔(dān)心這一超級(jí)大盤股發(fā)行會(huì)否給市場(chǎng)帶來巨大沖擊。于是，中石油最終和其他諸多大型央企一樣，選擇了在香港上市，畢竟當(dāng)時(shí)香港股市的容量大。但到了2007年下半年，上證綜指邁向6000點(diǎn)。國內(nèi)投資者不但不再懼怕中石油登陸A股，而且還歡迎它的回歸。中石油在A股市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格16.7元，募資668億元，僅認(rèn)購凍結(jié)的資金就高達(dá)3.3萬億元，上市第一天收盤價(jià)高達(dá)43元，市值超過1萬億美元。
記得在2017年，當(dāng)市場(chǎng)再度低迷的時(shí)候，市場(chǎng)再度呼吁暫停新股發(fā)行的聲音又強(qiáng)大起來，我寫了一篇文章，題目叫《勝利者的悲哀》，意思是暫停新股救不了市，即便市場(chǎng)個(gè)人投資者的強(qiáng)烈要求會(huì)迫使監(jiān)管部門“順民意”，但“勝利者”的結(jié)局往往是不如意。
事后不難發(fā)現(xiàn)，如果能夠在市場(chǎng)低迷的時(shí)候發(fā)行新股擴(kuò)容，往往能夠給投資者帶來更多收益而非損失。投資學(xué)中關(guān)于股票估值的諸多理論中，沒有任何一個(gè)理論支持股價(jià)的“籌碼供需決定論”，而且，9次暫停新股發(fā)行也沒有讓股市大放異彩，讓廣大投資者的收益率顯著上升。
歷史上關(guān)于新股發(fā)行制度和認(rèn)購方式發(fā)生過多次變化，從審批制、核準(zhǔn)制到現(xiàn)在的注冊(cè)制，從限價(jià)發(fā)行到市場(chǎng)價(jià)發(fā)行，從認(rèn)購證認(rèn)購到持有市值配售、從向所有股東配股到定增等，花樣翻新，但屬于一直在探索和嘗試。其中注冊(cè)制是成熟市場(chǎng)普遍采取的發(fā)行方式，這次金融工作會(huì)議對(duì)注冊(cè)制給予充分肯定，并要求“做深做實(shí)”。希望最終能夠讓發(fā)行制度等更加完善，成為提振投資者信心的利器。
五年不可能等于兩百年
當(dāng)我們行駛在隧道里時(shí)，不知道外面是怎樣的情況，因此，需要了解外面的世界，如類比大橋的構(gòu)造來倒推隧道的內(nèi)部結(jié)構(gòu)。A股市場(chǎng)設(shè)立至今才33年時(shí)間，需要向成熟市場(chǎng)學(xué)習(xí)的地方很多。記得我在1995年曾發(fā)表一篇文章——《中國股市、股價(jià)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展》，認(rèn)為中國股市要從新興市場(chǎng)（EM）發(fā)展成為成熟市場(chǎng)（DM）估計(jì)還需要20年以上的時(shí)間。當(dāng)時(shí)證券市場(chǎng)的主流觀點(diǎn)是“我國證券市場(chǎng)只用了5年時(shí)間就完成了美國股市200年走過的路”，因此當(dāng)時(shí)我對(duì)中國證券市場(chǎng)的判斷被認(rèn)為過于保守。如今又過去了近30年，我們離成熟市場(chǎng)依然有較大距離，我當(dāng)時(shí)實(shí)際上是“過于樂觀”了。
先不談晴雨表功能如何發(fā)揮，至少我國證券市場(chǎng)是現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的映射。例如大家都感受到新股發(fā)行的市場(chǎng)化改革這么難，其實(shí)與我國現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)架構(gòu)有關(guān)，資本市場(chǎng)不可能脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀而一路絕塵，尤其當(dāng)部分一、二線城市新房尚且限購、限價(jià)的時(shí)候。
從2022年主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行市盈率中位數(shù)看，主板最低，為23倍，創(chuàng)業(yè)板其次，為40倍，科創(chuàng)板最高，達(dá)到67倍?？苿?chuàng)板如此高的發(fā)行市盈率，可能是導(dǎo)致科創(chuàng)50指數(shù)這幾年運(yùn)行下來表現(xiàn)不佳的主要原因。可見，在一個(gè)散戶比例較高的市場(chǎng)中，尤其A股市場(chǎng)長期存在“炒新、炒小、炒短”的風(fēng)氣，要使得市場(chǎng)化定價(jià)在短期內(nèi)趨向合理和理性，確實(shí)有一定難度。
那么，是否應(yīng)該再回到發(fā)行市盈率控制在23倍以下的老路呢？我認(rèn)為開弓沒有回頭箭，即便在長期采取發(fā)行市盈率管控的年代，也沒有能夠讓那些IPO的新股整體走出長期向上的走勢(shì)。除了炒新導(dǎo)致估值過高原因外，與很多新股上市后的“變臉”也有關(guān)系。
我們?cè)?jīng)做過一個(gè)統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)2006-18年這13年中，A股市場(chǎng)所有新股上市后每一年的ROE中位數(shù)與所有上市公司ROE中位數(shù)的差值，總體呈現(xiàn)逐年下滑的態(tài)勢(shì)：上市兩年后有明顯下滑，第五年的下滑幅度竟達(dá)到4個(gè)百分點(diǎn)。也就是說，新股上市后納入指數(shù)的時(shí)間即便延后至一年，整體而言仍很難對(duì)指數(shù)帶來正貢獻(xiàn)。
因此，如何來提升上市公司質(zhì)量，才是中國資本市場(chǎng)能否持續(xù)向上的核心話題。如果只是對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的少數(shù)交易者的炒新行為給予窗口指導(dǎo)，并不能從根本上改變市場(chǎng)存在的投機(jī)風(fēng)氣。
A股市場(chǎng)長期以來都是賣方市場(chǎng)，即無論熊牛、無論市場(chǎng)定價(jià)還是指導(dǎo)性限價(jià)，擬上市企業(yè)都在排隊(duì)等候，IPO幾乎都是超額認(rèn)購，與國內(nèi)企業(yè)在境外發(fā)行新股有著天壤之別。我曾經(jīng)遇到過兩家在美國上市的企業(yè)董事長，一家企業(yè)因?yàn)榇嬖谪?cái)務(wù)瑕疵最終被強(qiáng)制退市了；另一家企業(yè)發(fā)現(xiàn)在美國股市上幾乎沒有再融資機(jī)會(huì)，便主動(dòng)退市轉(zhuǎn)到A股市場(chǎng)。由此想到，我們?cè)谥贫仍O(shè)計(jì)方面應(yīng)該更加優(yōu)化，以實(shí)現(xiàn)融資方與投資方之間的供需關(guān)系的長期均衡。
例如，對(duì)于炒新、炒短、炒小這一長期存在的現(xiàn)象，監(jiān)管方過去一直通過對(duì)某些有操縱嫌疑的交易者進(jìn)行窗口指導(dǎo)予以控制，但我們?yōu)楹尾蝗ニ伎妓麄優(yōu)楹我茨兀恳驗(yàn)樾鹿纱嬖谛畔⒉粚?duì)稱，因?yàn)闃I(yè)績不好的小盤股很有可能成為“殼資源”，即便已經(jīng)退市的股票，也有可能再度上市，因?yàn)楸姸鄠€(gè)人投資者喜歡短線交易、期望一夜暴富。如果退市制度更加嚴(yán)厲，如果對(duì)上市公司及中介機(jī)構(gòu)等的違規(guī)處罰更加嚴(yán)厲，如果“殼”不再成為資源，那么，趨之若鶩的上市需求會(huì)否下降，投機(jī)炒作的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)否大幅增加？
新興市場(chǎng)最大的問題——公司治理結(jié)構(gòu)和水平
本周韓國金融監(jiān)督院出臺(tái)了兩項(xiàng)舉措，一是對(duì)2021年5月后的所有賣空交易進(jìn)行徹查，二是修改賣空規(guī)則，在新規(guī)則未出臺(tái)之前，禁止賣空。于是周一韓國KOSPI指數(shù)大漲，但隨后兩天則又下跌了。韓國股市在2020年也曾出臺(tái)過禁止賣空政策，并且引發(fā)股市大幅上漲，但2022年又大幅回落50%以上?？梢?，單純從交易和發(fā)行的角度去控制，實(shí)際上就是隱含了供需決定股價(jià)的邏輯，短期有效，長期無效。
因此，相比韓國這樣的新興市場(chǎng)，我們是否更應(yīng)該借鑒美國這樣有著220多年歷史的市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)原則？我認(rèn)為核心就是對(duì)違規(guī)責(zé)任主體的重罰，提高退市率，推進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)的改善。
例如，全球最大市值公司蘋果，從2017到2023年財(cái)年，只有2017年和2023年的分紅和回購總額是低于凈利潤的，其余年份的分紅和回購都超過凈利潤，且大部分都是回購來回饋股東——提高股價(jià)。回饋股東的竟然超過其凈利潤，這超出了大部分人的認(rèn)知，即蘋果除了把賺的錢一分不剩地分給股東，還倒貼錢給股東？這樣做的結(jié)果是ROE進(jìn)一步提升，達(dá)到驚人的170%。
我曾經(jīng)與成熟市場(chǎng)的監(jiān)管者們有過交流，他們多數(shù)認(rèn)為，新興市場(chǎng)普遍存在的問題是公司治理。例如，根據(jù)萬得和彭博的數(shù)據(jù)，2022年，A股回購規(guī)模折合為120.6億美元；分紅為3029.6億美元；但同一年美股回購規(guī)模為11600億美元，分紅為7108億美元。
為何國內(nèi)回購額那么少，占回饋股東的比重那么低呢？這恐怕與公司股權(quán)激勵(lì)機(jī)制不夠普遍有關(guān)。當(dāng)然，在監(jiān)管部門的多年的督促下，目前上市公司的分紅率已經(jīng)大幅提高了。因此，要讓上市公司回購規(guī)模大幅提高，還得在公司治理水平的提升上提更多要求。
企業(yè)生命周期縮短——A股市場(chǎng)期待優(yōu)質(zhì)企業(yè)涌現(xiàn)
我請(qǐng)我的同事李倩云做了下面這張中美上市公司比較圖，首先發(fā)現(xiàn)我國上市公司的ROE無論是連續(xù)十年還是連續(xù)五年高于15%的數(shù)量都大大低于美國，說明我國仍缺乏優(yōu)質(zhì)上市公司資源。
其次，即便統(tǒng)計(jì)ROE連續(xù)10年超過10%的公司數(shù)量，中國也只有美國的三分之一。
第三，比較中美這些優(yōu)質(zhì)上市公司的估值水平，發(fā)現(xiàn)最優(yōu)質(zhì)公司（連續(xù)10年ROE高于15%）中，美國的估值水平偏高，次優(yōu)質(zhì)公司（10年中有8年和5年ROE高于15%）中，中國的估值水平高于美國，但差異不大。
中美優(yōu)質(zhì)上市公司數(shù)量和估值水平比較
來源：WIND，Bloomberg中泰證券研究所
如果我們進(jìn)一步對(duì)中美大市值公司進(jìn)行比較，即我國市值前10%的上市公司（約500多家）與美國標(biāo)普500的500家公司作比較，會(huì)發(fā)現(xiàn)我國市值前10%的上市公司平均市盈率為12.4倍（截至今年三季度末），美國標(biāo)普500的平均市盈率23倍，表面看估值水平比美國低一半。但如果比較市盈率中位數(shù)，則我們?yōu)?3倍，美國標(biāo)普為20倍，說明我們的大部分股票都的市盈率都可能“被平均”了。
如果A股市值前10%的公司中把銀行股剔除，市值前10%公司的平均市盈率（整體法）達(dá)到18.5倍。相應(yīng)地，若把標(biāo)普500中的Big7（美國著名的大市值科技股，如蘋果、特斯拉、微軟、亞馬遜、META、Alphabet、英偉達(dá)）剔除，那么，標(biāo)普500的平均市盈率只有15倍。
可見，這些年來美股盡管已經(jīng)漲了不少，但估值水平并不算高，主要原因還是在于上市公司質(zhì)量相對(duì)較好。如標(biāo)普500的ROE中位數(shù)為15%，對(duì)應(yīng)地，從2023年半年報(bào)看我國市值前10%的上市公司的ROE中位數(shù)為10%?？梢?，中美可比的上市公司質(zhì)量差異仍較大，這與中美之間的GDP增速差似乎沒有多少關(guān)系。
盡管美國三大股指過去10年的累計(jì)漲幅比較大，但真正拉動(dòng)股指的股票也就10%左右，其中Big7的市盈率已經(jīng)從年初的29倍漲到如今的45倍左右。這是否給我們啟示：A股指數(shù)走勢(shì)長期偏弱，是否與龍頭股的成長性不佳有關(guān)？
縱觀美國股市的歷史，會(huì)發(fā)現(xiàn)總是不斷涌現(xiàn)高成長性的龍頭股，“各領(lǐng)風(fēng)騷數(shù)十年”，但沒有長盛不衰的企業(yè)，如道瓊斯工業(yè)30中的最初的30個(gè)成分股，如今已經(jīng)沒有一個(gè)在成分股里面了，因?yàn)槠髽I(yè)都是有生命周期的，越到現(xiàn)代，生命周期越短。例如，在20世紀(jì)的20年代，《財(cái)富》500強(qiáng)公司的平均壽命是67年，而到了2015年，500強(qiáng)公司的平均年齡已經(jīng)降到15年。
因此，證券市場(chǎng)只有嚴(yán)格按三公原則運(yùn)行，堅(jiān)持嚴(yán)監(jiān)管，積極引入優(yōu)質(zhì)上市資源，做到優(yōu)勝劣汰，才能讓指數(shù)有良好表現(xiàn)。例如，韓國股市長期低迷，與其國內(nèi)上市的優(yōu)質(zhì)資源少有關(guān)。20年前，韓國的彩電、手機(jī)、汽車等在中國還占有一定份額，如今則越來少了。作為韓國最大市值的三星電子，今年以來收入大幅下滑，其市盈率只有10.4倍，市凈率只有1.2倍。
相比日本和韓國，中國在過去20年還是抓住了幾輪科技發(fā)展浪潮的機(jī)會(huì)，如互聯(lián)網(wǎng)、電商、智能手機(jī)、光伏、鋰電池、新能源車等，并涌現(xiàn)出一批具有全球影響力的企業(yè)，可惜大多數(shù)企業(yè)并沒有在A股市場(chǎng)上市。
全面注冊(cè)制的實(shí)行，給不同類型的優(yōu)質(zhì)、高成長企業(yè)上市提供了契機(jī)，但注冊(cè)制需要進(jìn)一步完善，以提高吸引力。當(dāng)我們羨慕美國股市有big7的時(shí)候，中國新一代的高成長巨型企業(yè)為何大部分都到境外上市了？這需要我們深刻反思。那么，現(xiàn)有的A股巨型企業(yè)能否通過國企改革、并購重組來重新煥發(fā)活力，從而提高估值水平呢？如果A股市場(chǎng)也能出現(xiàn)類似Big7的一批巨型企業(yè)崛起，或大市值企業(yè)能老樹發(fā)新芽，那何愁股市不漲呢？
資本市場(chǎng)是最容易得到檢驗(yàn)的地方，不僅能檢驗(yàn)其對(duì)擬上市企業(yè)和境內(nèi)外投資者的吸引力，能反映經(jīng)濟(jì)的冷暖，還能反映經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量、企業(yè)的競爭力和投資者的素質(zhì)。資本市場(chǎng)不僅能通過國際比較來發(fā)現(xiàn)彼此的特征和差距，而且還能通過問題導(dǎo)向，提出制度改革、完善的建議。當(dāng)然，作為新興市場(chǎng)，大家還需要有足夠的耐心，共同培育和扶持資本市場(chǎng)走向成熟。
作者李迅雷系SFI學(xué)術(shù)委員、中泰證券股份有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，本文來源：微信公眾號(hào)“李迅雷金融與投資”，文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表CF40立場(chǎng)。 
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