三季度，我國經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢，主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均較二季度有進(jìn)一步改善，私人部門的投資和消費(fèi)活動也在逐步恢復(fù)常態(tài)。但我國經(jīng)濟(jì)距離潛在產(chǎn)出水平似乎仍有一些差距，且經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中表現(xiàn)出了不均衡性，充分體現(xiàn)出“曲折式前進(jìn)”的特征。
經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)總是經(jīng)濟(jì)主體行為及其相互影響的結(jié)果，而經(jīng)濟(jì)主體的行為在很大程度上取決于資產(chǎn)負(fù)債表的狀況。在此前的報告《CF40觀察｜資產(chǎn)負(fù)債表開始修復(fù)了嗎？》中，我們給出了觀察我國各部門現(xiàn)金流量和資產(chǎn)負(fù)債表變化的基本框架，并對二季度各部門資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)情況做出了整體分析。接下來，我們結(jié)合三季度的資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，重點(diǎn)觀察各部門資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的進(jìn)展和面臨的主要挑戰(zhàn)，并提出相應(yīng)的宏觀政策含義。
我們發(fā)現(xiàn)，三季度居民部門現(xiàn)金流量狀況得到了一定程度的改善，且仍在努力積累盈余。但是，現(xiàn)金流的改善并沒有充分體現(xiàn)為凈資產(chǎn)的有效積累，且資產(chǎn)負(fù)債收益率的倒掛問題還在加劇。
企業(yè)部門中，原材料和生活性服務(wù)業(yè)兩個部門的現(xiàn)金流改善比較明顯，并在一定程度上帶動了資產(chǎn)負(fù)債表的改善；資本品、消費(fèi)品和生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)的現(xiàn)金流狀況并沒有明顯改善，資產(chǎn)負(fù)債表的質(zhì)量也沒有明顯提升；房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)金流狀況還在繼續(xù)惡化，債務(wù)問題尚未得到有效化解。
政府部門的債務(wù)擴(kuò)張速度明顯增加，但現(xiàn)金流卻在收縮。
整體而言，在三季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能邊際走強(qiáng)的大背景下，我們觀察到部分經(jīng)濟(jì)主體的現(xiàn)金流狀況確實在邊際向好，但沒有發(fā)現(xiàn)各經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)全面改善的證據(jù)。接下來，我們將分別觀察居民、企業(yè)和政府三個部門的現(xiàn)金流量和資產(chǎn)負(fù)債表在三季度出現(xiàn)的邊際變化。
居民部門
我們還是先從資金流入和資金流出兩個角度觀察居民部門現(xiàn)金流的變化情況。（具體框架見《CF40觀察｜資產(chǎn)負(fù)債表開始修復(fù)了嗎？》）
圖1給出了我國居民部門資金流入和資金流出的同比增速變化。如圖1所示，資金流入和流出的增速均在下降。三季度，居民部門資金流入增速為4.9%，較二季度9.5%的同比增速下降4.6個百分點(diǎn)；資金流出增速為-1.0%，較二季度5.7%的同比增速下降6.7個百分點(diǎn)。
數(shù)據(jù)來源：wind，作者自行計算
因此，從結(jié)果來看，資金流入的增速不僅持續(xù)高于資金流出的增速，且流出增速的變化明顯大于流入增速的變化，增速差還在走闊，這意味著居民部門還在不斷擴(kuò)大盈余的規(guī)模。
我們再從結(jié)構(gòu)層面觀察三季度居民部門資金流量的變化。
從流入端看，如圖2所示，三季度工資收入對流入增速的貢獻(xiàn)是6.0%，較二季度8.1%的水平有所下降。貢獻(xiàn)下降的主要原因是2022年低基數(shù)效應(yīng)的消退，計算可知三季度收入增速的兩年折年率是6.4%，較二季度5%的兩年折年率仍在繼續(xù)改善。但是，三季度新增貸款對居民流入的貢獻(xiàn)為-1.1%，較二季度繼續(xù)大幅下降，且該指標(biāo)并沒有基數(shù)效應(yīng)。
數(shù)據(jù)來源：wind，作者自行計算
從流出端看，如圖3所示，三季度消費(fèi)支出對流出增速的貢獻(xiàn)2.7%，較二季度6.5%的水平有所下降。與工資收入的表現(xiàn)一樣，消費(fèi)支出對流出增速的貢獻(xiàn)下降在很大程度上也與基期效應(yīng)消退有關(guān)，消費(fèi)支出的兩年折年率為2.4%，較二季度有所增加。但是，三季度購房支出對流出的貢獻(xiàn)是-4.5%，較二季度-1.9%的水平繼續(xù)下降。
從上面的結(jié)構(gòu)可以看出，居民購房行為在三季度并沒有出現(xiàn)同比意義上的改善，流出端購房支出的下降對應(yīng)了流入端新增貸款的轉(zhuǎn)弱。同時，由于購房支出減弱的速度要快于新增貸款減弱的速度，其對應(yīng)的實際含義是居民部門仍在通過減少以購房為代表的非必要支出來積累盈余。
但是，過去兩個季度里居民努力積累盈余的行為，依然無法充分應(yīng)對其資產(chǎn)負(fù)債表的面臨的兩個嚴(yán)峻挑戰(zhàn)：一是資產(chǎn)估值的下降抵消了一部分凈資產(chǎn)的增加，二是資產(chǎn)負(fù)債收益率仍然面臨大幅倒掛。
從資產(chǎn)端看，如圖4所示，三季度我國居民部門的資產(chǎn)增量較二季度增加了4.84萬億，增加的部分主要來自存款和理財。其中，新增定期存款比二季度增加了2.55萬億元，新增理財規(guī)模比二季度增加了0.9萬億元，兩者占三季度居民資產(chǎn)增量的70%以上。
數(shù)據(jù)來源：wind，作者自行計算
值得注意的是，居民持有的權(quán)益資產(chǎn)規(guī)模（非貨幣基金+股票）比二季度增加了1703億元。這與三季度我國股票市場的低迷表現(xiàn)似乎有些不相符。2023年三季度末，上證指數(shù)比二季度下降了2.86%，但這部分估值損失似乎并沒有體現(xiàn)到居民持有的權(quán)益類資產(chǎn)上。
我們認(rèn)為可能有兩個原因?qū)е铝松鲜銮闆r：一是在數(shù)據(jù)來源方面，主要依靠機(jī)構(gòu)投資者持有比例倒推居民持有規(guī)模，如果機(jī)構(gòu)持有規(guī)模因披露問題導(dǎo)致這部分被低估，那么居民部門持有的部分就會被高估；二是“活躍資本市場”“讓居民通過股票、基金等渠道也能賺到錢”等來自政策層面的積極信號讓居民部門階段性恢復(fù)了持有權(quán)益資產(chǎn)的信心，雖然這種行為并沒有帶來當(dāng)期資產(chǎn)收益率的改善。
從負(fù)債端看，受益于央行下調(diào)政策利率、降低存量貸款利率和居民主動降低負(fù)債久期等多重因素，居民部門的負(fù)債壓力還在持續(xù)下降。
如圖5和圖6所示，2023年以來居民新增貸款中的短期貸款占比在增加，這意味著負(fù)債的久期在變短。同時，8月央行下調(diào)了MLF利率并帶動一年期LPR利率下降，同時推動商業(yè)銀行下調(diào)居民存量房貸利率。這些政策都會帶動居民的負(fù)債成本下降。多重因素疊加的結(jié)果是，居民部門償本付息支出占工資收入的比例在穩(wěn)步下降。
數(shù)據(jù)來源：wind，作者自行計算
盡管居民部門還在增加資產(chǎn)，負(fù)債壓力也在下降，但是凈資產(chǎn)的改善依然不算明顯。如圖7所示，三季度我國居民部門凈資產(chǎn)增量為3.78萬億元，比二季度有所改善。但是，當(dāng)我們用“凈資產(chǎn)/工資收入”衡量居民部門積累起來的實際凈資產(chǎn)，就會發(fā)現(xiàn)三季度居民的實際凈資產(chǎn)還在繼續(xù)下降，目前已經(jīng)回到了2021年以來的最低點(diǎn)。其中，很重要的原因來自資產(chǎn)估值的下降在一定程度上抵消了凈資產(chǎn)的增加。
數(shù)據(jù)來源：wind，作者自行計算
三季度，居民持有的權(quán)益類資產(chǎn)估值較二季度下降了2.86個百分點(diǎn)，對應(yīng)的資產(chǎn)損失規(guī)模約1.24萬億元；房地產(chǎn)的資產(chǎn)估值下降了0.4個百分點(diǎn)，對應(yīng)的資產(chǎn)損失規(guī)模約1.09萬億元。
假如沒有發(fā)生這些資產(chǎn)估值的大幅調(diào)整，居民部門三季度的資產(chǎn)增量應(yīng)該是7.17萬億元，對應(yīng)的凈資產(chǎn)增量也要在6.11萬億元，顯著大于二季度的資產(chǎn)增量和凈資產(chǎn)增量。同時，“凈資產(chǎn)/工資收入”也會與二季度基本持平。
我們還可以結(jié)合分母端的變化考慮上述指標(biāo)表現(xiàn)的含義。如果是因為經(jīng)濟(jì)景氣提升帶動經(jīng)常收入增速較高，并由此帶動“凈資產(chǎn)/工資收入”下降，那么該指標(biāo)的下降并不值得擔(dān)憂。而且，結(jié)合歷史經(jīng)驗看，在經(jīng)濟(jì)景氣程度較高的階段，資產(chǎn)估值的提升也會比較明顯，凈資產(chǎn)的積累增速也會較高。所有這些表現(xiàn)往往都會在資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)上得到對應(yīng)的體現(xiàn)。
反觀當(dāng)前的現(xiàn)實情況，工資收入雖然在邊際改善，但增速并不算高，居民部門在努力積累盈余，但資產(chǎn)估值下降抵消了本應(yīng)積累更多的凈資產(chǎn)，這才最終導(dǎo)致該指標(biāo)進(jìn)一步下降。因此，從這個意義上看，很難說三季度居民資產(chǎn)負(fù)債表狀況較二季度出現(xiàn)了明顯改善。
不僅如此，居民部門持有的金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)收益率都在下降，三季度居民部門面臨資產(chǎn)負(fù)債利差倒掛的問題較二季度再度加劇。如圖9所示，2023年一季度，居民資產(chǎn)收益率較2022年四季度有明顯提升，居民部門資產(chǎn)負(fù)債利差倒掛的問題出現(xiàn)邊際緩解。二季度和三季度，居民部門的資產(chǎn)收益率連續(xù)兩個季度下降，并在三季度末再次轉(zhuǎn)負(fù)，為-1.3%，較二季度下降了1.6個百分點(diǎn)。負(fù)債成本為4.0%，較二季度下降了0.1%。相比于二季度，資產(chǎn)收益率與負(fù)債成本倒掛的現(xiàn)象沒有繼續(xù)緩解，反而再度加劇。
數(shù)據(jù)來源：wind，作者自行計算
企業(yè)部門
1. 工業(yè)部門
我們將工業(yè)部門分成原材料、資本品和消費(fèi)品三個子部門。從現(xiàn)金流的情況來看，工業(yè)部門中的原材料、資本品和消費(fèi)品三個子部門面臨不同的下行壓力。
如圖10和圖11所示，進(jìn)入三季度之后，原材料和消費(fèi)品的營業(yè)收入同比增速雖然仍為負(fù)，但降幅較二季度明顯收窄。其中，原材料的改善更加明顯。反而是資本品營業(yè)收入同比增速并沒有發(fā)生顯著變化。利潤總額基本表現(xiàn)出類似的特征，三季度原材料的改善是最顯著的，其次是消費(fèi)品，資本品的現(xiàn)金流狀況與二季度基本持平。
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原材料在現(xiàn)金流層面的改善也體現(xiàn)到了資產(chǎn)負(fù)債表上。如圖12和圖13所示，2023年以來原材料和消費(fèi)品的資產(chǎn)負(fù)債率以及資產(chǎn)中應(yīng)收賬款的占比均較2022年有所上升，其中消費(fèi)品表現(xiàn)最明顯。但到了三季度，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率基本保持穩(wěn)定，并沒有繼續(xù)增加。唯一值得注意的是，消費(fèi)品的應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比重依然在上升，這在一定程度上也反映了終端需求似乎并沒有發(fā)生特別顯著的改善。
數(shù)據(jù)來源：wind，作者自行計算
ROA和毛利潤率的表現(xiàn)也與二季度有明顯不同。如圖14和圖15所示，原材料部門的ROA和毛利潤率在經(jīng)歷一年時間持續(xù)下行之后，在三季度開始企穩(wěn)。與此同時，消費(fèi)品和資本品的ROA和毛利潤率的改善則相對不明顯。
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綜上，三季度工業(yè)部門現(xiàn)金流層面的分化似乎有所收斂，原材料現(xiàn)金流的改善最明顯，消費(fèi)品次之，資本品的改善則非常不明顯。但是，從固定資產(chǎn)投資來看，制造業(yè)投資中資本品投資的表現(xiàn)顯著強(qiáng)于消費(fèi)品和原材料（圖16），年初至今資本品當(dāng)月投資增速均值達(dá)14%，是帶動整個讓制造業(yè)投資保持韌性的最重要力量。
數(shù)據(jù)來源：wind，作者自行計算
資本品部門投資擴(kuò)張的行為不僅與該部門的現(xiàn)金流變化開始背離，同時也難以用產(chǎn)能約束來解釋。如圖17所示，資本品行業(yè)的產(chǎn)能利用率不僅低于2017-2019年的平均水平，同時也低于2022年的同期水平。相比之下，原材料行業(yè)的產(chǎn)能利用率則是處于歷史均值水平。
一個可能的解釋是，當(dāng)前資本品部門的投資擴(kuò)張主要來自政策方面的支持，而消費(fèi)品和原材料部門則沒有享受到類似的政策紅利。如果這種理解成立，那么未來終端需求的復(fù)蘇強(qiáng)度直接決定了現(xiàn)階段政策驅(qū)動下的制造業(yè)投資擴(kuò)張是否是長期可持續(xù)的。假如終端需求的復(fù)蘇不及預(yù)期，那么制造業(yè)可能會面臨在較長時間內(nèi)出現(xiàn)新一輪產(chǎn)能過剩的風(fēng)險。
2. 房地產(chǎn)
流入端，房地產(chǎn)行業(yè)新增融資邊際有所改善，但不足以對沖經(jīng)營現(xiàn)金流的收縮。三季度，我國新建商品房銷售金額同比增速為-22%，較二季度-10.6%的同比增速下降了11.4個百分點(diǎn)，比去年同期減少了7328億元。如圖17所示，三季度新建商品房銷售額同比降幅依然保持在20%左右，并沒有顯著改善。
從圖19可以看出，雖然三季度房地產(chǎn)行業(yè)融資情況似乎在邊際上有所改善，其中房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額增加了700億，房地產(chǎn)信用債凈融資量為-42.8億，但這種改善幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能對沖經(jīng)營現(xiàn)金流的收縮。
數(shù)據(jù)來源：wind
流出端，新開工支出和購地支出繼續(xù)大幅減少，竣工增速仍保持高位。如圖20所示，三季度新開工面積累計增速從一季度末就開始加速下行，早于銷售額下行。而幾乎是同一時期，竣工增速開始上升并保持高位。這一方面反映出現(xiàn)金流收縮帶動的支出減少，另一方面也體現(xiàn)出受保交樓政策的影響，房地產(chǎn)將支出向后端傾斜，即趕竣工而非增加新開工。
而作為最前端的拿地支出，在三季度亦出現(xiàn)了大幅收縮。如圖21所示，三季度100大中城市土地成交總價同比增速從二季度的-14.3%降為-42.2%，僅為2022年三季度一半左右。
數(shù)據(jù)來源：wind
綜上可知，三季度房地產(chǎn)部門的現(xiàn)金流狀況整體繼續(xù)探底。雖然缺少房地產(chǎn)債務(wù)數(shù)據(jù)，但只要債務(wù)沒有出現(xiàn)同步的大幅收縮，房地產(chǎn)面臨的債務(wù)壓力顯然還在增加。三季度，碧桂園、遠(yuǎn)洋等大型房企相繼出現(xiàn)債務(wù)違約情況。10月以來，萬科債券價格出現(xiàn)持續(xù)的異常波動，表明市場開始擔(dān)心萬科也會走向違約，部分投資者開始用腳投票。
3. 服務(wù)業(yè)
我們將服務(wù)業(yè)部門分成生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)和生活性服務(wù)業(yè)兩個子部門。由于我國缺少對服務(wù)業(yè)整體的財務(wù)統(tǒng)計指標(biāo)，我們用上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本來考察服務(wù)業(yè)現(xiàn)金流量和資產(chǎn)負(fù)債的變化。
這里我們報告了兩種計算方法的結(jié)果以確保結(jié)論的穩(wěn)健性，一種是經(jīng)過縮尾處理后的均值（ave-），一種是中位數(shù)（med-）。由于我們計算的許多財務(wù)指標(biāo)都有比較明顯的季節(jié)性特征，因此下面我們報告了2019年至今三季度的數(shù)據(jù)，以確保數(shù)據(jù)的可比性。
如表1所示，跟去年同期相比，三季度我國生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)部門的各項指標(biāo)均有所走軟。其中，資產(chǎn)負(fù)債率均值是36.2%，略高于2022年三季度的36.1%；應(yīng)收賬款占比為15.9%，較2022年三季度15.7%有所增加；有息負(fù)債占比均值為31.2%，較2022年三季度30.8%有所增加，且顯著高于2019年的同期水平（29.1%）。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷售毛利率的均值分別是36.1%和31.9%，同樣低于2022年三季度的水平（37.8%和32.4%），且顯著低于2019年的同期水平（43.7%和34%）。
這表明，三季度我國生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)的現(xiàn)金流量和資產(chǎn)負(fù)債均出現(xiàn)了不同程度的邊際惡化，其中銷售貿(mào)易率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映出的現(xiàn)金流情況尤其不理想。
數(shù)據(jù)來源：wind，作者自行計算
與生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)不同，三季度我國生活性服務(wù)業(yè)現(xiàn)金流量和資產(chǎn)負(fù)債表還在繼續(xù)修復(fù)，各主要指標(biāo)比2022年三季度均有一定改善。其中，改善最明顯的部分依然是現(xiàn)金流和有息負(fù)債占比。
如表2所示，三季度有息負(fù)債的占比均值為33.8%，比2022年同期降低了1.4個百分點(diǎn)。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷售毛利率的均值分別是44.1%和32.3%，均高于2022年的同期水平（41.8%和31%）。
數(shù)據(jù)來源：wind，作者自行計算
但我們也應(yīng)該看到，多數(shù)指標(biāo)較2019年的同期水平依然有比較明顯的差距，像有息負(fù)債占比依然顯著高于2019年的同期水平。這表明生活性服務(wù)業(yè)還需要通過更長的時間的現(xiàn)金流改善，才有可能完成資產(chǎn)負(fù)債表的全面修復(fù)。
政府部門
一般而言，我們討論政府部門的資產(chǎn)負(fù)債表主要關(guān)注的是負(fù)債端，因為缺乏可以持續(xù)跟蹤的資產(chǎn)端數(shù)據(jù)，對政府持有資產(chǎn)的估值也比較困難。這是政府部門與居民和企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表層面最大的區(qū)別。我們最關(guān)注的問題是政府部門的債務(wù)可持續(xù)性如何。衡量政府部門債務(wù)可持續(xù)性的方法有很多，我們這里用最常規(guī)的思路來考察，即政府債務(wù)存量/政府收入。
我們觀察到政府部門的債務(wù)依然以較快的速度擴(kuò)張。如圖22所示，三季度國債、地方債和城投債的當(dāng)季凈融資規(guī)模約27845億元，其中國債和地方債占了大部分。國債和地方債在三季度凈融資顯著上升與今年發(fā)債安排的節(jié)奏有直接關(guān)系。從凈融資規(guī)?？?，三季度政府凈融資規(guī)模是過去四個季度的最高值，大幅高于去年同期水平，且地方政府債務(wù)擴(kuò)張明顯加快。
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需要強(qiáng)調(diào)的是，這些債務(wù)數(shù)據(jù)都是基于公開可得的廣義政府融資數(shù)據(jù)，我們無法準(zhǔn)確得知地方融資平臺從銀行獲得的貸款規(guī)模，因此并不是政府融資規(guī)模的全貌。
在債務(wù)持續(xù)擴(kuò)張的同時，廣義政府部門的收入還在邊際走低。如圖23所示，三季度我國公共預(yù)算收入47510億元，略低于去年同期水平，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并沒有帶來相應(yīng)的財政收入增加。
政府性基金收入面臨的下行壓力更值得重視。如圖24所示，三季度全國政府性基金收入為15177億元，比去年同期下降了15%，降幅較二季度繼續(xù)擴(kuò)大。全國政府性基金收入中，80%以上的部分來自國有土地出讓收入，且這部分收入有明顯的季節(jié)性，每年四季度是土地出讓金收入增加的高峰期。考慮到當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)仍面臨嚴(yán)峻的現(xiàn)金流壓力，資產(chǎn)負(fù)債惡化的趨勢沒有改變，可以初步判斷這部分收入或?qū)⒃谒募径让媾R更大的壓力。
數(shù)據(jù)來源：wind，作者自行計算
結(jié)論與政策含義
本文先后考察了我國居民、企業(yè)和政府三個部門資金流量和資產(chǎn)負(fù)債表在三季度的表現(xiàn)情況，有三點(diǎn)基本發(fā)現(xiàn)。
......
本文節(jié)選自《各部門資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)仍不明顯——2023年三季度中國各部門現(xiàn)金流量和資產(chǎn)負(fù)債表觀察》，作者朱鶴系CF40研究部副主任、中國金融四十人研究院青年研究員。微信掃碼可閱讀完整文章。
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