如何在短期內(nèi)擴(kuò)大消費(fèi)
時間：2023-11-10
作者：張斌
三季度宏觀經(jīng)濟(jì)情況
就外部經(jīng)濟(jì)而言，對國外銀行業(yè)風(fēng)險傳染和經(jīng)濟(jì)硬著陸的擔(dān)心在慢慢淡化，經(jīng)濟(jì)總體走穩(wěn)，沒有出現(xiàn)明顯下行，大宗商品價格還有一定程度的回升。盡管經(jīng)濟(jì)下行壓力減小，但發(fā)達(dá)國家和一些發(fā)展中國家的通貨膨脹壓力還是比較大的，很多地方出現(xiàn)罷工，很多地方的民眾對生活成本的抱怨在增加、對工資上漲的要求在提高，所以工資上漲壓力很大。通脹壓力還在，貨幣相對緊縮的整體環(huán)境還會持續(xù)。
就內(nèi)部環(huán)境而言：
財政方面，1-8月累計公共財政支出同比增加3.8%，政府基金支出同比減少21.7%，這兩者之和為廣義政策支出，其同比增速為-4%，遠(yuǎn)低于名義GDP增長速度，說明政府廣義支出在一定程度上對總支出形成了拖累。年初兩會對全年廣義政策支出目標(biāo)為6%，現(xiàn)在前八個月的數(shù)據(jù)和目標(biāo)之間存在差距。
貨幣方面，今年以來真實(shí)利率呈現(xiàn)比較明顯的快速上升趨勢，社融增速放在過去二十年來看在較低水平，整體融資需求偏弱，通脹也處在較低位置。
消費(fèi)方面，消費(fèi)者支出傾向（給定收入下消費(fèi)支出的比例）提高，消費(fèi)也是今年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)最重要的推動力量。從消費(fèi)結(jié)構(gòu)上看，制造業(yè)商品包括電子產(chǎn)品的消費(fèi)偏弱，服務(wù)類消費(fèi)的恢復(fù)情況稍好一些。加總來看，消費(fèi)有所恢復(fù)，但距離合理或者潛在消費(fèi)水平還有明顯差距。
投資方面，三季度末投資進(jìn)一步下滑，主要受到房地產(chǎn)和基建投資的拖累，基建投資之中下降速度較快的是城市公共設(shè)施投資，這與地方政府收入下降有關(guān)。
出口方面，雖然出口總額的名義值還是負(fù)增長，但是出口數(shù)量在三季度已經(jīng)恢復(fù)了正增長。
企業(yè)盈利方面，企業(yè)營收缺乏增長，盈利負(fù)增長幅度收窄，庫存比仍在放大。
總的來說，經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇，但是復(fù)蘇力度較弱，尤其是相較于潛在產(chǎn)出水平仍有較大差距。前三季度累計GDP增速為5.2%，核心CPI增速為0.7%。如果核心CPI能夠提高到2%，那么根據(jù)過去的價格產(chǎn)出彈性關(guān)系，實(shí)際GDP應(yīng)該能在目前水平上提高兩個百分點(diǎn)，名義GDP應(yīng)該能在目前水平上提高近四個百分點(diǎn)，這樣的經(jīng)濟(jì)增速是一個更加合理、貼近潛在產(chǎn)出的水平?，F(xiàn)在大家對于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的體感問題主要源于名義GDP增速較低。
未來的風(fēng)險和應(yīng)對措施
未來風(fēng)險主要在于：
一是房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流尚未恢復(fù)，需警惕頭部企業(yè)再度暴雷的風(fēng)險，這是目前最突出的風(fēng)險。
二是需警惕房地產(chǎn)企業(yè)表現(xiàn)可能再度拖累四季度土地收入，地方政府支出也會隨之受到影響，進(jìn)一步拉低廣義財政支出，進(jìn)而影響總需求。
三是需警惕廣義信貸和總需求陷入減速的惡性循環(huán)的可能性，政府部門、企業(yè)部門和居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表互相關(guān)聯(lián)，居民、企業(yè)和政府支出增長速度放慢，互相之間可能強(qiáng)化，一旦形成惡性循環(huán)或?yàn)榻?jīng)濟(jì)帶來下降壓力。
四是需警惕新的地緣政治沖突，比如巴以沖突，雖然目前來看影響不會很大，但也需要關(guān)注。
政策應(yīng)對措施主要包括：
一是增加公共投資支出。最近幾個季度，宏觀經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)面臨的主要矛盾還是需求不足，緩解需求不足主要從政府做起，增加公共投資支出，至少完成年初制定的6%的預(yù)算支出目標(biāo)。
二是降低政策利率，引導(dǎo)真實(shí)利率下行。讓私人部門重啟活力最核心的是降低真實(shí)利率，在真實(shí)利率快速攀升的環(huán)境下，市場難以自發(fā)形成貸款需求。
三是穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。需要供求兩端同時發(fā)力，需求端可以取消各種限購措施、降低住房抵押貸款利率、提供新市民購房和購買首套房優(yōu)惠措施。供給端的措施有加快房企資產(chǎn)重組，為房企現(xiàn)金流融資增信等。
居民消費(fèi)的基本事實(shí)
從增速來看，過去的消費(fèi)增速變化可以分為三個階段：
第一階段是2003-2011年，消費(fèi)處于高增長階段，實(shí)際增速達(dá)到了10.5%。這個期間正好處于中國工業(yè)化的高峰期，即經(jīng)濟(jì)高增長，收入高增長，消費(fèi)也是高增長。這個期間消費(fèi)在GDP中的占比有所下降，消費(fèi)本身是在高增長，只不過增速沒有收入增長那么快。
第二階段是2012-2019年，中國經(jīng)濟(jì)增長速度開始放慢，工業(yè)化的高峰期過去，整個經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行一些轉(zhuǎn)型，這個階段的消費(fèi)增速為8.4%，高于GDP的增長速度，消費(fèi)占比有所提升。
第三階段是2020-2022年，消費(fèi)增速下降了一半，為3.1%。
從結(jié)構(gòu)上看，過去二十多年，中國消費(fèi)結(jié)構(gòu)有了很大變化。這是經(jīng)濟(jì)學(xué)中的恩格爾效應(yīng)：在工業(yè)化高峰期，消費(fèi)高增長的時候，人們的消費(fèi)主要在于制造業(yè)產(chǎn)品，比如家電、服裝，這些品類的消費(fèi)支出增速更快；但是2012年以后的十年，當(dāng)人們想進(jìn)一步提高生活品質(zhì)的時候，已經(jīng)不滿足于簡單的制造業(yè)商品了，而是會把更多的錢用在醫(yī)療保健、教育文化、娛樂、居住方面，對衣著食品以及家用電器等的消費(fèi)反而排在靠后位置，這是一個明顯的消費(fèi)升級過程。這個過程不僅發(fā)生在中國，發(fā)達(dá)國家也經(jīng)歷過這樣的過程。
過去二十多年經(jīng)濟(jì)學(xué)界一直在討論中國消費(fèi)力偏低、消費(fèi)速度偏慢等問題，傾向于認(rèn)為消費(fèi)不夠充分是因?yàn)榇嬖谝恍┙Y(jié)構(gòu)性問題，如社會保障、收入分配、教育和醫(yī)療公平等。有觀點(diǎn)提出，如果一些長期結(jié)構(gòu)性政策和制度安排能夠改善的話，可以更好地提升消費(fèi)。
但是，即使在長期結(jié)構(gòu)性問題沒有解決的情況下，中國的消費(fèi)數(shù)據(jù)也還表現(xiàn)不錯，增速能夠保持在8%以上，而且結(jié)構(gòu)也在持續(xù)優(yōu)化。所以，僅以長期結(jié)構(gòu)性因素來解釋疫情后消費(fèi)的大幅度下降，或是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。即使在疫情結(jié)束之后，中國消費(fèi)的恢復(fù)還是偏弱。
對疫情結(jié)束后消費(fèi)大幅下降的解釋
在2020年之后，服務(wù)類消費(fèi)受損非常大，疫情后有一定恢復(fù)；制造業(yè)產(chǎn)品消費(fèi)也有一定恢復(fù)，但總的來說是比較弱的。
為了理解消費(fèi)為什么出現(xiàn)大幅下降，需要把消費(fèi)進(jìn)行分解。消費(fèi)增長可以分為兩部分，一是居民可支配收入增長，二是居民消費(fèi)傾向變化。通過拆分可以看到，消費(fèi)增速大幅下降，一半來自可支配收入增長速度下降，一半來自消費(fèi)支出傾向下降。
如果從行業(yè)細(xì)分的角度來分析可支配收入下降的原因，在過去幾年里，房地產(chǎn)行業(yè)、信息傳輸行業(yè)、教育行業(yè)特別是互聯(lián)網(wǎng)教育行業(yè)，這些行業(yè)從業(yè)人員收入下降幅度較為突出。一個比較直接的解釋是，行業(yè)調(diào)整政策帶來居民可支配收入下降，但是這種解釋遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，因?yàn)槠鋵?shí)目前各個行業(yè)普遍面臨可支配收入下降的問題。
下面通過一個例子來從宏觀角度理解可支配收入的變化。例如，當(dāng)某人到銀行貸款買房后，銀行將錢轉(zhuǎn)到開發(fā)商賬戶，開發(fā)商獲得這筆錢后，會將一部分交給政府用來買地，一部分給上下游企業(yè)，這個周期還可以進(jìn)入下一個循環(huán)。宏觀意義上，收入增長和信貸是高度相關(guān)的，信貸增長和給定信貸情況下的支出傾向，共同決定名義支出和名義收入的增長。
居民可支配收入增速取決于三個部分。第一是廣義信貸增速，也就是新創(chuàng)造了多少金融資產(chǎn)，可以是銀行存款也可以是債券類金融資產(chǎn)，其創(chuàng)造了存款，在花出去形成支出的時候就能形成他人的收入。二是廣義信貸當(dāng)中的支出占比的增速，新增信貸只有花出去之后才能形成收入。前兩者加在一起形成全社會名義收入。第三是居民部門在全社會名義收入中分得的比例的增速。
把2012-2019年、2020-2022年分別作為兩個區(qū)間，通過對比兩個區(qū)間，從居民可支配收入的三部分對數(shù)據(jù)進(jìn)行拆分，可以看出：廣義信貸增速貢獻(xiàn)-4.5個百分點(diǎn)，單位信貸帶來支出變化貢獻(xiàn)了2個百分點(diǎn)，居民可支配收入在全社會收入占比貢獻(xiàn)-0.7個百分點(diǎn)。所以，居民可支配收入增速下降，大部分來自于全社會金融資產(chǎn)增速下降，或者說來自于廣義信貸增速下降。
居民消費(fèi)傾向的下降主要有三個方面，一是疫情因素影響，二是居民收入預(yù)期下降，三是收入分配變化，低收入人群收入下降更多。
總的來看，疫情暴發(fā)以后消費(fèi)大幅下降有兩個原因，一是疫情帶來的消費(fèi)場景限制，二是社融廣義信貸的下降。
在短期內(nèi)擴(kuò)大消費(fèi)的政策建議
第一，降低政策利率。通過政策利率充分下降，引導(dǎo)真實(shí)利率下降，這不僅能夠?qū)π刨J形成一定支撐，也會提高居民消費(fèi)傾向，進(jìn)而形成總收入的增長。利率政策最為精準(zhǔn)，因?yàn)樗鼊?chuàng)造了更低的利率水平，創(chuàng)造寬松的信貸環(huán)境，降低融資成本，提高資產(chǎn)估值，讓企業(yè)、居民的億萬個個體自發(fā)選擇怎樣增長支出、增加投資，沒有任何一個政策能夠替代億萬主體自發(fā)選擇的精準(zhǔn)程度。
第二，擴(kuò)大政府債務(wù)，提高全社會金融資產(chǎn)，進(jìn)而提高全社會收入。需要對四萬億刺激政策做出反思，要反思究竟是不應(yīng)該做四萬億，還是不應(yīng)該從四萬億做到十萬億，還是不應(yīng)該由政府做項(xiàng)目從商業(yè)金融機(jī)構(gòu)融資，還是四萬億做的項(xiàng)目不夠合理。
如果四萬億投資不是由商業(yè)金融機(jī)構(gòu)和影子銀行進(jìn)行融資，不會形成過大的債務(wù)規(guī)模，政府隱形債務(wù)的后遺癥會小很多。所以，不應(yīng)簡單認(rèn)為不要做公共投資，而是在進(jìn)行公共投資時，要由公共部門來做而不是由市場來做。
有人擔(dān)心政府增加公共投資會擠占私人部門投資。工業(yè)化高峰期過去后，來自市場的自發(fā)信貸往往不夠，不足以支撐全社會信貸需求水平，這是一個普遍現(xiàn)象。例如過去20年，日本全社會信貸增長中有98.2%來自政府，即使在私人部門很發(fā)達(dá)的美國，全社會信貸增長也有44.8%來自政府。目前中國的地方債和國債在全社會信貸增長中只占17.8%，即使加上城投平臺的貸款，也只占中國債務(wù)的38.1%。所以，并不存在政府信貸的擠占，而更多是對總需求不足的補(bǔ)充，會對宏觀經(jīng)濟(jì)問題起到幫助作用。
還有人會擔(dān)心，政府的信貸到了少部分人手里而不是居民百姓手里。從數(shù)據(jù)來看，在2008年和2015年兩輪政府增加公共投資后，收入分配沒有明顯變化，在政府、企業(yè)、居民三部門間和居民部門內(nèi)部都沒有明顯變化，而且更多意義上，其對低收入群體是更有幫助的，因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)較弱的時候，這部分群體收入降低或者失業(yè)的概率是更高的，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好后最先得到改善的也是這一群體。所以，通過公共投資增加信貸，對收入分配是有改善作用的。
作者張斌系CF40資深研究員、中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長，本文為作者在CF40宏觀政策季度報告（2023年三季度）發(fā)布會“如何推動消費(fèi)回升”上就季度報告所做的主題演講，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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