需求不足是主要矛盾
Q1:今年你在不同公開場合提到,當(dāng)前經(jīng)濟的主要矛盾不是各種長期的深層次矛盾,而在于政府、企業(yè)和居民三個部門支出下降所形成的“惡性循環(huán)”。這背后有哪些主要因素造成了你所說的情況?
張斌:從宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)來看,經(jīng)濟恢復(fù)是低于預(yù)期的。今年一季度還不錯,二季度經(jīng)濟復(fù)蘇力度較弱,三季度有所好轉(zhuǎn),但是距離潛在經(jīng)濟增長速度還有很大距離。我們現(xiàn)在能看到的情況是,私人部門的盈利不太好,投資也不太好。
私人部門消費有恢復(fù),但恢復(fù)力度還是偏弱。問題主要出在哪?用一個基本的宏觀經(jīng)濟分析框架來看價格、就業(yè)、經(jīng)濟增長幾個指標(biāo)的組合,信號是比較明確的?,F(xiàn)在的問題是價格偏低。疫情三年期間,核心居民消費者價格指數(shù)(CPI)同比增速低于1%,今年CPI進一步下降。在勞動力市場上,特別是青年就業(yè)壓力很大。大家普遍認為經(jīng)濟增速低于潛在增速。這些信號告訴我們,主要矛盾不是在供給端,而在需求端。
目前的實際GDP增速是4.9%,名義GDP增速只有4%,市場對經(jīng)濟的體感還是很冷?;谶^去的產(chǎn)出價格彈性關(guān)系,如果核心CPI能到2%的溫和通脹水平,實際GDP增速會提升大約2個百分點,名義GDP大概提升接近4個百分點,這樣名義GDP增速就接近翻倍。如此,市場對經(jīng)濟的體感會很不一樣。這不需要改善資源配置效率,不需要提高生產(chǎn)率,只需要提高需求,把資源更充分地利用起來。
當(dāng)然,并不是說供給端沒有問題,現(xiàn)在更突出的是需求端問題。當(dāng)消費需求和投資需求都未達到預(yù)期,經(jīng)濟自然就停留在一個比較低的水平上,這是我們現(xiàn)在最主要的矛盾。
需求不足更直觀的表現(xiàn)就是消費不足,投資不足。現(xiàn)在居民部門、企業(yè)部門、政府部門的現(xiàn)金流都很緊張,收入增速偏低。居民部門收入增長速度在放緩,地方財政收入在下降,企業(yè)部門盈利下降。這三個部門都不增加支出,收入都在下降,形成惡性循環(huán)。
Q2:之前的很多藥方都用在供給側(cè),比如對企業(yè)的減稅降費、減少企業(yè)成本,對癥嗎?
張斌:不對癥。很多政策不解決主要矛盾,不是從“短板”入手。
當(dāng)然,減稅降費我并不是說不好,市場都喜歡。但是減稅降費之后,如果同時減少了政府支出和收入,對總收入就會有影響,也未必能夠增加總需求。
降息是更市場化的政策工具
Q3:需求端出了問題,主要解決辦法是什么?
張斌:主要就是三點:降低政策利率,如果不夠就量化寬松;保持金融中介正常發(fā)揮功能;如果還不夠,增加公共財政刺激。
無論需求不足的原因是什么,需求不足的程度如何,只要能把真實利率充分降下去,就有了充分的激勵,信貸、需求、就業(yè)和投資者信心都會慢慢起來。
我們之前做過研究,保守估算,充分降低政策利率(利率降到零),可以讓居民、企業(yè)和政府每年減少利息支付不低于3萬億元,同時增加金融資產(chǎn)估值不少于10萬億元,這將大幅改善各部門的現(xiàn)金流和資產(chǎn)負債表,讓大家有花錢、消費和投資的底氣。
具體來說,大幅度地降息,充分降息,可以改善企業(yè)和居民的資產(chǎn)負債表,為各個部門帶來現(xiàn)金流。
以居民房貸為例,假如一個家庭月付1萬元人民幣,充分降息的話,房貸可以從1萬元降到3000元,省下的支出,就可以用來消費,增加其他部門的收入。
促進企業(yè)投資的效果會更明顯。降息政策通過多渠道傳導(dǎo),改善企業(yè)投資、信貸,可提高資產(chǎn)估值,降低債務(wù)成本。另外,人民幣可能會貶值,有利于出口。
從發(fā)達國家的實踐看,美國和歐元區(qū)在大幅降低利率之后都逐漸實現(xiàn)了就業(yè)和經(jīng)濟增長目標(biāo);安倍政府期間的寬松貨幣政策,雖然沒有最終實現(xiàn)2%的通脹目標(biāo),但也贏得了日本1980年代末以來,最長一輪經(jīng)濟景氣周期。
Q4:你認為相比財政政策,貨幣政策效果更好?
張斌:這里強調(diào)的貨幣政策,是降低政策利率,不是別的政策。
從作用機制來看,降低利率,創(chuàng)造更寬松的貨幣政策環(huán)境,讓企業(yè)和居民自己決定如何增加支出,盡可能地讓市場自發(fā)調(diào)節(jié)供求平衡。
貨幣政策也更靈活。經(jīng)濟好轉(zhuǎn)之后,可以及時調(diào)整回來。而財政支出項目必須有始有終,否則就會造成半拉子工程。我贊成財政擴張,但貨幣政策對市場更友好,應(yīng)該盡可能先用。
而且利率政策的作用,隨著國家的金融復(fù)雜程度提高以及資本市場發(fā)展、債券市場發(fā)展,影響更大。
對國民、企業(yè)來說,信心不足的重要原因就是其收入下降甚至沒有固定收入。當(dāng)務(wù)之急是,讓市場主體的錢包變大一點。降息非常有用。
當(dāng)然,財政政策也應(yīng)該發(fā)力,包括預(yù)算內(nèi)的,也包括預(yù)算外的。地方投資平臺增加支出就相當(dāng)于給其他部門增加收入。
Q5:也有人覺得,(地方財政增加支出)對私人部門會產(chǎn)生擠出效應(yīng)。
張斌:以往經(jīng)驗表明,在需求不足的環(huán)境下,當(dāng)政府債務(wù)提高的時候,私人部門,包括企業(yè)和個人的債務(wù)也是上升的。這說明政府債務(wù)提升并沒有制約私人部門債務(wù)提升。
當(dāng)經(jīng)濟不存在需求不足甚至需求過剩時,政府再增加支出,那叫“與民爭利”。這時候會把其他市場主體的資源占用了,帶來通貨膨脹。但是當(dāng)需求不足時,政策效果是反過來的。
通過降息向市場傳遞明確的信號
Q6:根據(jù)國際清算銀行(BIS)數(shù)據(jù),截至2022年三季度末,當(dāng)前分部門看,居民部門、非金融企業(yè)部門、政府部門的債務(wù)規(guī)模分別為74萬億元、190萬億元和91萬億元。也有人士提出,政府、企業(yè)、居民的債務(wù)結(jié)構(gòu)不一樣。以地方政府的隱性債務(wù)為例,債務(wù)利息可能達到10%以上;在這種情況下,降息對于化解地方債務(wù)能否起到立竿見影的作用?
張斌:這一點毫無疑問。一方面,政府的債務(wù)利息成本大幅下降,政府融資成本更低。另一方面,充分降息以后居民消費、企業(yè)收入會增加,政府稅收也跟著增加。不僅如此,政府賣地收入也會改善。這些對緩解地方政府債務(wù)都有幫助。
Q7:你是否還是堅持你上半年的觀點,把利率降到零?
張斌:作為政策利率的7天逆回購利率,在適當(dāng)?shù)那闆r下,我認為可以降到零?,F(xiàn)在每次調(diào)降10BP(基點)還是太小,步子要大一些。政策利率每次下調(diào)25個基點,持續(xù)下調(diào)直到實現(xiàn)增長目標(biāo)為止。
要通過明確的通脹目標(biāo)和利率調(diào)整軌跡向市場表明穩(wěn)增長的決心和路徑。央行明確告訴市場,直到經(jīng)濟穩(wěn)定到合理區(qū)間,比如在核心CPI達到2%這個目標(biāo)實現(xiàn)之前,會一直降息。
如果降息不夠,還可以采取量化寬松政策。這個不論是對資本市場改變預(yù)期,還是對消費投資,讓大家能夠看到央行是在非常明確地、有決心地去推動這個事情。
化解房地產(chǎn)風(fēng)險 從供給需求兩側(cè)入手
Q8:你如何看待當(dāng)前房地產(chǎn)現(xiàn)狀?在政策上如何調(diào)整?
張斌:我認為要厘清幾個誤區(qū)。
第一,我們面臨的和西方發(fā)達國家的房地產(chǎn)危機不同。發(fā)達國家的房地產(chǎn)危機,一般的表現(xiàn)形式是居民部門運用大量的杠桿購房。房價大幅度上升。遇到加息等情況,房價上升勢頭一旦停止,房地產(chǎn)泡沫就破滅了,居民部門的資產(chǎn)負債表受到很大損失,銀行部門也受到損失,金融中介甚至不能正常工作,實體經(jīng)濟也受到嚴重影響。這是個簡化版本的房地產(chǎn)危機。
中國不是這樣的情況。首先,中國居民部門并沒有利用很大杠桿去買房子,高房價不是由杠桿支撐的。房價之所以高,很大程度上與土地政策,特別是住宅供地的政策有關(guān)。因為在大城市,房價的百分之六七十甚至更高比例都是地價。
第二,我們的問題不是出在購房者身上,而是出在房地產(chǎn)開發(fā)商身上。過去把對房地產(chǎn)問題的各種討論概括為“三高”現(xiàn)象:高房價、高負債、高度金融化。這主要是指開發(fā)商過度大量地運用杠桿,過度舉債拿地去開發(fā)房地產(chǎn)項目,積累了過多債務(wù)杠桿。
現(xiàn)在第一個矛盾是開發(fā)商的債務(wù)違約問題,靠自身力量是解決不了的,這就會對金融部門和資本市場帶來沖擊,對實體經(jīng)濟的影響也很大。
房地產(chǎn)風(fēng)險還會引起全社會的信貸緊縮和需求不足。這是我們現(xiàn)在房地產(chǎn)市場上面臨的第一個矛盾,也是最突出的矛盾。
第二個矛盾就是高房價,一線城市房價高。這在全世界都很普遍。更值得關(guān)注的是都市圈房價。這更緊密地關(guān)系到中低收入群體,關(guān)系到城市發(fā)展。與國際上的其他大都市相比,我們主要的問題是都市圈的房價收入比過高,為大都市發(fā)展豎起了過高的圍墻,把大部分新進入者擋在了都市圈外面。
與發(fā)達經(jīng)濟體的都市圈相比,中國都市圈容納的人口比例較低。東京、大阪、紐約都市圈人口比重占全市人口比重都超過70%,倫敦也達到63%,北京城六區(qū)以外的都市圈只占全北京人口的不到50%。普通工薪階層難以在大城市安家。
比較而言,現(xiàn)階段,第一個問題更突出一些,因為房地產(chǎn)開發(fā)商的暴雷問題還在進一步演化當(dāng)中。即便是過去經(jīng)營還算穩(wěn)健的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè),也面臨非常大的現(xiàn)金流壓力。要化解房地產(chǎn)風(fēng)險,我認為供給端和需求端的手段都得上,現(xiàn)在已是供大于求,原則上講,對于房地產(chǎn)的限購政策,都應(yīng)該取消。第二,房地產(chǎn)市場需要正常的宏觀經(jīng)濟環(huán)境,降低房地產(chǎn)貸款利率。
在供給方面,我覺得兩點很重要,一是對房地產(chǎn)企業(yè)做一些資產(chǎn)重組,我們不能放任房地產(chǎn)企業(yè)暴雷,然后傳遞到銀行、居民和地方政府,這會加劇經(jīng)濟的惡性循環(huán)。二是政府可以收購房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn),把其變成保障性住房,增加對新市民的住房供應(yīng)。
另外,都市圈的房地產(chǎn)供地政策也應(yīng)該大幅度調(diào)整,從而創(chuàng)造出一些新的投資機會,包括“城中村”改造,這都需要大力度去推動。
本文為澎湃新聞對CF40資深研究員、中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所副所長張斌的專訪,文章不代表CF40立場。