需求不足是主要矛盾
Q1：今年你在不同公開場合提到，當(dāng)前經(jīng)濟的主要矛盾不是各種長期的深層次矛盾，而在于政府、企業(yè)和居民三個部門支出下降所形成的“惡性循環(huán)”。這背后有哪些主要因素造成了你所說的情況？
張斌：從宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)來看，經(jīng)濟恢復(fù)是低于預(yù)期的。今年一季度還不錯，二季度經(jīng)濟復(fù)蘇力度較弱，三季度有所好轉(zhuǎn)，但是距離潛在經(jīng)濟增長速度還有很大距離。我們現(xiàn)在能看到的情況是，私人部門的盈利不太好，投資也不太好。
私人部門消費有恢復(fù)，但恢復(fù)力度還是偏弱。問題主要出在哪？用一個基本的宏觀經(jīng)濟分析框架來看價格、就業(yè)、經(jīng)濟增長幾個指標(biāo)的組合，信號是比較明確的?，F(xiàn)在的問題是價格偏低。疫情三年期間，核心居民消費者價格指數(shù)（CPI）同比增速低于1%，今年CPI進一步下降。在勞動力市場上，特別是青年就業(yè)壓力很大。大家普遍認為經(jīng)濟增速低于潛在增速。這些信號告訴我們，主要矛盾不是在供給端，而在需求端。
目前的實際GDP增速是4.9%，名義GDP增速只有4%，市場對經(jīng)濟的體感還是很冷?；谶^去的產(chǎn)出價格彈性關(guān)系，如果核心CPI能到2%的溫和通脹水平，實際GDP增速會提升大約2個百分點，名義GDP大概提升接近4個百分點，這樣名義GDP增速就接近翻倍。如此，市場對經(jīng)濟的體感會很不一樣。這不需要改善資源配置效率，不需要提高生產(chǎn)率，只需要提高需求，把資源更充分地利用起來。
當(dāng)然，并不是說供給端沒有問題，現(xiàn)在更突出的是需求端問題。當(dāng)消費需求和投資需求都未達到預(yù)期，經(jīng)濟自然就停留在一個比較低的水平上，這是我們現(xiàn)在最主要的矛盾。
需求不足更直觀的表現(xiàn)就是消費不足，投資不足。現(xiàn)在居民部門、企業(yè)部門、政府部門的現(xiàn)金流都很緊張，收入增速偏低。居民部門收入增長速度在放緩，地方財政收入在下降，企業(yè)部門盈利下降。這三個部門都不增加支出，收入都在下降，形成惡性循環(huán)。
Q2：之前的很多藥方都用在供給側(cè)，比如對企業(yè)的減稅降費、減少企業(yè)成本，對癥嗎？
張斌：不對癥。很多政策不解決主要矛盾，不是從“短板”入手。
當(dāng)然，減稅降費我并不是說不好，市場都喜歡。但是減稅降費之后，如果同時減少了政府支出和收入，對總收入就會有影響，也未必能夠增加總需求。
降息是更市場化的政策工具
Q3：需求端出了問題，主要解決辦法是什么？
張斌：主要就是三點：降低政策利率，如果不夠就量化寬松；保持金融中介正常發(fā)揮功能；如果還不夠，增加公共財政刺激。
無論需求不足的原因是什么，需求不足的程度如何，只要能把真實利率充分降下去，就有了充分的激勵，信貸、需求、就業(yè)和投資者信心都會慢慢起來。
我們之前做過研究，保守估算，充分降低政策利率（利率降到零），可以讓居民、企業(yè)和政府每年減少利息支付不低于3萬億元，同時增加金融資產(chǎn)估值不少于10萬億元，這將大幅改善各部門的現(xiàn)金流和資產(chǎn)負債表，讓大家有花錢、消費和投資的底氣。
具體來說，大幅度地降息，充分降息，可以改善企業(yè)和居民的資產(chǎn)負債表，為各個部門帶來現(xiàn)金流。
以居民房貸為例，假如一個家庭月付1萬元人民幣，充分降息的話，房貸可以從1萬元降到3000元，省下的支出，就可以用來消費，增加其他部門的收入。
促進企業(yè)投資的效果會更明顯。降息政策通過多渠道傳導(dǎo)，改善企業(yè)投資、信貸，可提高資產(chǎn)估值，降低債務(wù)成本。另外，人民幣可能會貶值，有利于出口。
從發(fā)達國家的實踐看，美國和歐元區(qū)在大幅降低利率之后都逐漸實現(xiàn)了就業(yè)和經(jīng)濟增長目標(biāo)；安倍政府期間的寬松貨幣政策，雖然沒有最終實現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)，但也贏得了日本1980年代末以來，最長一輪經(jīng)濟景氣周期。
Q4：你認為相比財政政策，貨幣政策效果更好？
張斌：這里強調(diào)的貨幣政策，是降低政策利率，不是別的政策。
從作用機制來看，降低利率，創(chuàng)造更寬松的貨幣政策環(huán)境，讓企業(yè)和居民自己決定如何增加支出，盡可能地讓市場自發(fā)調(diào)節(jié)供求平衡。
貨幣政策也更靈活。經(jīng)濟好轉(zhuǎn)之后，可以及時調(diào)整回來。而財政支出項目必須有始有終，否則就會造成半拉子工程。我贊成財政擴張，但貨幣政策對市場更友好，應(yīng)該盡可能先用。
而且利率政策的作用，隨著國家的金融復(fù)雜程度提高以及資本市場發(fā)展、債券市場發(fā)展，影響更大。
對國民、企業(yè)來說，信心不足的重要原因就是其收入下降甚至沒有固定收入。當(dāng)務(wù)之急是，讓市場主體的錢包變大一點。降息非常有用。
當(dāng)然，財政政策也應(yīng)該發(fā)力，包括預(yù)算內(nèi)的，也包括預(yù)算外的。地方投資平臺增加支出就相當(dāng)于給其他部門增加收入。
Q5：也有人覺得，（地方財政增加支出）對私人部門會產(chǎn)生擠出效應(yīng)。
張斌：以往經(jīng)驗表明，在需求不足的環(huán)境下，當(dāng)政府債務(wù)提高的時候，私人部門，包括企業(yè)和個人的債務(wù)也是上升的。這說明政府債務(wù)提升并沒有制約私人部門債務(wù)提升。
當(dāng)經(jīng)濟不存在需求不足甚至需求過剩時，政府再增加支出，那叫“與民爭利”。這時候會把其他市場主體的資源占用了，帶來通貨膨脹。但是當(dāng)需求不足時，政策效果是反過來的。
通過降息向市場傳遞明確的信號
Q6：根據(jù)國際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)，截至2022年三季度末，當(dāng)前分部門看，居民部門、非金融企業(yè)部門、政府部門的債務(wù)規(guī)模分別為74萬億元、190萬億元和91萬億元。也有人士提出，政府、企業(yè)、居民的債務(wù)結(jié)構(gòu)不一樣。以地方政府的隱性債務(wù)為例，債務(wù)利息可能達到10%以上；在這種情況下，降息對于化解地方債務(wù)能否起到立竿見影的作用？
張斌：這一點毫無疑問。一方面，政府的債務(wù)利息成本大幅下降，政府融資成本更低。另一方面，充分降息以后居民消費、企業(yè)收入會增加，政府稅收也跟著增加。不僅如此，政府賣地收入也會改善。這些對緩解地方政府債務(wù)都有幫助。
Q7：你是否還是堅持你上半年的觀點，把利率降到零？
張斌：作為政策利率的7天逆回購利率，在適當(dāng)?shù)那闆r下，我認為可以降到零?，F(xiàn)在每次調(diào)降10BP（基點）還是太小，步子要大一些。政策利率每次下調(diào)25個基點，持續(xù)下調(diào)直到實現(xiàn)增長目標(biāo)為止。
要通過明確的通脹目標(biāo)和利率調(diào)整軌跡向市場表明穩(wěn)增長的決心和路徑。央行明確告訴市場，直到經(jīng)濟穩(wěn)定到合理區(qū)間，比如在核心CPI達到2%這個目標(biāo)實現(xiàn)之前，會一直降息。
如果降息不夠，還可以采取量化寬松政策。這個不論是對資本市場改變預(yù)期，還是對消費投資，讓大家能夠看到央行是在非常明確地、有決心地去推動這個事情。
化解房地產(chǎn)風(fēng)險 從供給需求兩側(cè)入手
Q8：你如何看待當(dāng)前房地產(chǎn)現(xiàn)狀？在政策上如何調(diào)整？
張斌：我認為要厘清幾個誤區(qū)。
第一，我們面臨的和西方發(fā)達國家的房地產(chǎn)危機不同。發(fā)達國家的房地產(chǎn)危機，一般的表現(xiàn)形式是居民部門運用大量的杠桿購房。房價大幅度上升。遇到加息等情況，房價上升勢頭一旦停止，房地產(chǎn)泡沫就破滅了，居民部門的資產(chǎn)負債表受到很大損失，銀行部門也受到損失，金融中介甚至不能正常工作，實體經(jīng)濟也受到嚴重影響。這是個簡化版本的房地產(chǎn)危機。
中國不是這樣的情況。首先，中國居民部門并沒有利用很大杠桿去買房子，高房價不是由杠桿支撐的。房價之所以高，很大程度上與土地政策，特別是住宅供地的政策有關(guān)。因為在大城市，房價的百分之六七十甚至更高比例都是地價。
第二，我們的問題不是出在購房者身上，而是出在房地產(chǎn)開發(fā)商身上。過去把對房地產(chǎn)問題的各種討論概括為“三高”現(xiàn)象：高房價、高負債、高度金融化。這主要是指開發(fā)商過度大量地運用杠桿，過度舉債拿地去開發(fā)房地產(chǎn)項目，積累了過多債務(wù)杠桿。
現(xiàn)在第一個矛盾是開發(fā)商的債務(wù)違約問題，靠自身力量是解決不了的，這就會對金融部門和資本市場帶來沖擊，對實體經(jīng)濟的影響也很大。
房地產(chǎn)風(fēng)險還會引起全社會的信貸緊縮和需求不足。這是我們現(xiàn)在房地產(chǎn)市場上面臨的第一個矛盾，也是最突出的矛盾。
第二個矛盾就是高房價，一線城市房價高。這在全世界都很普遍。更值得關(guān)注的是都市圈房價。這更緊密地關(guān)系到中低收入群體，關(guān)系到城市發(fā)展。與國際上的其他大都市相比，我們主要的問題是都市圈的房價收入比過高，為大都市發(fā)展豎起了過高的圍墻，把大部分新進入者擋在了都市圈外面。
與發(fā)達經(jīng)濟體的都市圈相比，中國都市圈容納的人口比例較低。東京、大阪、紐約都市圈人口比重占全市人口比重都超過70%，倫敦也達到63%，北京城六區(qū)以外的都市圈只占全北京人口的不到50%。普通工薪階層難以在大城市安家。
比較而言，現(xiàn)階段，第一個問題更突出一些，因為房地產(chǎn)開發(fā)商的暴雷問題還在進一步演化當(dāng)中。即便是過去經(jīng)營還算穩(wěn)健的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，也面臨非常大的現(xiàn)金流壓力。要化解房地產(chǎn)風(fēng)險，我認為供給端和需求端的手段都得上，現(xiàn)在已是供大于求，原則上講，對于房地產(chǎn)的限購政策，都應(yīng)該取消。第二，房地產(chǎn)市場需要正常的宏觀經(jīng)濟環(huán)境，降低房地產(chǎn)貸款利率。
在供給方面，我覺得兩點很重要，一是對房地產(chǎn)企業(yè)做一些資產(chǎn)重組，我們不能放任房地產(chǎn)企業(yè)暴雷，然后傳遞到銀行、居民和地方政府，這會加劇經(jīng)濟的惡性循環(huán)。二是政府可以收購房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)，把其變成保障性住房，增加對新市民的住房供應(yīng)。
另外，都市圈的房地產(chǎn)供地政策也應(yīng)該大幅度調(diào)整，從而創(chuàng)造出一些新的投資機會，包括“城中村”改造，這都需要大力度去推動。
本文為澎湃新聞對CF40資深研究員、中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所副所長張斌的專訪，文章不代表CF40立場。
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