2009年10月，希臘新一屆政府宣布其前任隱瞞了大量財(cái)政赤字，希臘的政府赤字率和負(fù)債率將遠(yuǎn)超預(yù)期。國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)隨后紛紛下調(diào)希臘主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)，希臘國(guó)債收益率應(yīng)聲上揚(yáng)，綿延數(shù)年的歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)由此拉開序幕。
此后一年內(nèi)，葡萄牙、愛(ài)爾蘭主權(quán)債務(wù)相繼告急，危機(jī)又迅速蔓延至西班牙、意大利，歐洲銀行業(yè)也因大量持有重債國(guó)的主權(quán)債務(wù)而暴露風(fēng)險(xiǎn)。綜合作用下，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速在2010年三季度開始持續(xù)下滑，期間出現(xiàn)連續(xù)6個(gè)季度GDP同比增速為負(fù)，在2014年以后才開始有所回升。
作為統(tǒng)一貨幣區(qū)，肇始于希臘的歐債危機(jī)可以視為歐元區(qū)的一次“地方債”危機(jī)。但簡(jiǎn)單觀察歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，我們不禁要發(fā)出疑問(wèn)：邊緣小國(guó)為何引發(fā)了波及整個(gè)歐元區(qū)的債務(wù)大危機(jī)？希臘屬于歐元區(qū)的“欠發(fā)達(dá)地區(qū)”，GDP占比不到2%；此后較早發(fā)生危機(jī)的愛(ài)爾蘭、葡萄牙，也被認(rèn)為是歐元區(qū)的“邊緣”國(guó)家，這三國(guó)實(shí)際上只構(gòu)成了歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體量的5%。最先發(fā)生在這些小國(guó)的債務(wù)危機(jī)為何不能及時(shí)得到解決，直至范圍擴(kuò)大拖累整個(gè)歐元區(qū)和世界經(jīng)濟(jì)？
一、財(cái)政緊縮惡化債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)減記難解危局
歐債危機(jī)期間，希臘和眾多歐洲國(guó)家?guī)缀醵荚噲D用“過(guò)緊日子”的財(cái)政緊縮政策來(lái)對(duì)抗不斷上升的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至連德國(guó)也不例外。但事實(shí)表明，通過(guò)財(cái)政緊縮政策來(lái)試圖去杠桿和提高債務(wù)可持續(xù)性，卻帶來(lái)了截然相反的結(jié)果，債務(wù)危機(jī)在緊縮中愈演愈烈。
2010年2-3月，希臘在未獲得外部救助之前，就自行出臺(tái)了兩個(gè)財(cái)政緊縮方案（表1），計(jì)劃合計(jì)削減56億歐元的政府支出。但希臘政府很快意識(shí)到這兩輪緊縮計(jì)劃對(duì)改善本國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況沒(méi)有任何作用，面對(duì)2010年5月即將到期的113億歐元主權(quán)債務(wù)，希臘再次加緊向歐盟和國(guó)際貨幣基金組織（IMF）求援。
終于，歐盟和IMF在5月2日同意向希臘提供總額1100億歐元的緊急救援貸款：IMF通過(guò)“備用安排”（ Stand-By Arrangement）框架給予300億歐元的貸款，在3年間陸續(xù)撥付；歐盟則從各成員國(guó)那里籌集了另外800億歐元貸款。
上述援助貸款的條件是希臘必須進(jìn)行堪稱痛苦的財(cái)政整頓。2010年6月，在經(jīng)受了巨大國(guó)內(nèi)反對(duì)壓力后，希臘通過(guò)第三個(gè)財(cái)政緊縮方案（表1），計(jì)劃到2012年削減380億歐元的支出（相當(dāng)于其2009年名義GDP的12%）。為了實(shí)現(xiàn)這一計(jì)劃，希臘必須裁減2/3的國(guó)有公司、大幅降低公務(wù)員薪酬、提高退休年齡并降低養(yǎng)老金標(biāo)準(zhǔn)、大幅提高各類稅率。并且，如此大幅度的緊縮政策并非終點(diǎn)，此后直到2017年，希臘陸續(xù)出臺(tái)的其他財(cái)政緊縮計(jì)劃多達(dá)11個(gè)。
表1：2010年希臘推出的3輪財(cái)政緊縮政策
嚴(yán)厲的財(cái)政緊縮節(jié)省了政府支出，但卻帶來(lái)了更大幅度的經(jīng)濟(jì)收縮和嚴(yán)重的社會(huì)問(wèn)題，希臘的債務(wù)狀況沒(méi)有改善反而進(jìn)一步惡化。緊縮政策實(shí)施后，希臘的政府支出增速在2010年二季度就見明顯下降（圖1），2010全年支出較上年減少了7.6%。但同時(shí)，政府減少支出意味著非政府部門失去了部分收入來(lái)源，薪酬下降和養(yǎng)老金削減直接降低了居民收入，希臘的家庭可支配收入也在2010年二季度開始大幅下滑，此后連續(xù)4個(gè)季度同比降幅均大于10%。居民收入下降又帶來(lái)了更大幅度的居民消費(fèi)縮減，2010年三、四季度，希臘居民消費(fèi)同比均下降超過(guò)15%。
消費(fèi)急劇下滑后，企業(yè)的投資和信貸也開始萎縮，希臘的非金融企業(yè)信貸增速在2010年三季度開始轉(zhuǎn)負(fù)，到了2011年四季度開始劇烈持續(xù)下滑。在上述過(guò)程中，希臘的失業(yè)率也大幅提高（圖2），到2011年底，希臘的整體失業(yè)率突破了20%，較2010年初提高了10個(gè)百分點(diǎn)；青年失業(yè)率更是突破50%，較2010年初提高了超過(guò)20個(gè)百分點(diǎn)。
希臘的GDP也在2010年二季度開始大幅萎縮（圖3），此后9個(gè)季度，其名義和實(shí)際GDP季度同比降幅都要高于7%。經(jīng)濟(jì)萎縮、失業(yè)問(wèn)題突出，加之社會(huì)保障體系在財(cái)政整頓中被大幅削弱，使得希臘的社會(huì)穩(wěn)定狀況也開始惡化。自殺率提高、人口外移、極端主義興起進(jìn)一步威脅希臘經(jīng)濟(jì)的健康運(yùn)行。
在經(jīng)受了上述痛苦的結(jié)果后，希臘的債務(wù)狀況進(jìn)一步惡化。財(cái)政緊縮后的2011年，希臘的政府負(fù)債率較緊縮政策前的2009年提高了近60個(gè)百分點(diǎn)至184%（圖4）。這期間，希臘的長(zhǎng)期國(guó)債收益率也不斷快速提高至2011年底接近20%的水平（圖5），與德國(guó)的長(zhǎng)期國(guó)債收益率利差擴(kuò)大至2000個(gè)基點(diǎn)，債務(wù)危機(jī)愈演愈烈。
希臘在緊縮政策后的經(jīng)濟(jì)債務(wù)狀況惡化程度大幅超過(guò)了IMF的預(yù)期，為了使希臘順利通過(guò)IMF援助所需的債務(wù)可持續(xù)性評(píng)估，希臘在2011年又不得不推進(jìn)“私人部門參與計(jì)劃”（Private Sector Involvement，PSI），希望私人債權(quán)人能夠減免債務(wù)以降低負(fù)債率，這樣才能獲得IMF的后續(xù)援助。因?yàn)樵?010年5月IMF對(duì)希臘做出的債務(wù)可持續(xù)性評(píng)估中，IMF希望通過(guò)包括財(cái)政緊縮在內(nèi)的一系列改革，使2013年希臘的政府負(fù)債率可以降至149%的穩(wěn)定水平。但財(cái)政緊縮后一年有余，希臘的表現(xiàn)顯然不可能使負(fù)債率達(dá)標(biāo)。
所以，2011年，要求商業(yè)銀行等私人債權(quán)人減記希臘債務(wù)的PSI計(jì)劃，被列入了IMF與歐盟對(duì)希臘第二輪援助機(jī)制的政策選項(xiàng)表，并成為啟動(dòng)第二輪援助機(jī)制的必要條件之一。
歷經(jīng)9個(gè)月的商議和談判后，各方在2012年3月達(dá)成了規(guī)模1000億歐元左右的削債計(jì)劃。參與計(jì)劃的私營(yíng)債權(quán)人須將自身持有的希臘債務(wù)減值53.5%后，再置換成更長(zhǎng)期限、利率更低的官方債券。這些官方債券一部分來(lái)自希臘政府新發(fā)行的國(guó)債，一部分來(lái)自2010年成立的“歐洲金融穩(wěn)定基金”（EFSF）發(fā)行的以歐元區(qū)信用擔(dān)保的債券。據(jù)Zettelmeyer等人(2013)估計(jì)，PSI使希臘的債務(wù)存量減少了1070億歐元。
在PSI計(jì)劃討論初期，銀行債權(quán)人自然不愿意接受如此高額的債權(quán)損失。但嚴(yán)厲的緊縮改革和有限的外部援助貸款沒(méi)能絲毫緩解債務(wù)危機(jī)，希臘的償債能力岌岌可危。隨著時(shí)間的拖延，市場(chǎng)對(duì)希臘出現(xiàn)硬性違約的預(yù)期不斷加大，希臘國(guó)債在二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性極差，投資者繼續(xù)持有希臘債券的成本已經(jīng)遠(yuǎn)高于參與置換后所面臨的損失。因此，到了2012年，對(duì)于絕大部分銀行和私營(yíng)債權(quán)人，參與 PSI已經(jīng)成為不得不接受的選擇。
從結(jié)果看，雖然通過(guò)PSI對(duì)希臘進(jìn)行債務(wù)重組暫時(shí)穩(wěn)定了歐洲的銀行業(yè)和金融市場(chǎng)，但就希臘自身而言，PSI并未改善其主權(quán)債券的吸引力，希臘的自主融資能力仍未恢復(fù)。2012年3月，希臘的長(zhǎng)期國(guó)債收益率的確在PSI計(jì)劃達(dá)成后快速下降（圖6），但持續(xù)的經(jīng)濟(jì)下滑和緊縮政策難改其債務(wù)困境，長(zhǎng)期國(guó)債收益率在之后又迅速反彈至25%以上的高位。
同時(shí)，私人債權(quán)人減記的希臘債務(wù)很快就被希臘不斷舉借的新官方債務(wù)所抵消，在經(jīng)濟(jì)不能恢復(fù)增長(zhǎng)的前提下，希臘的政府負(fù)債率在短暫降低后又迅速反彈（圖7）。
二、危機(jī)蔓延至歐洲銀行業(yè)，“地方債”風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為歐元區(qū)金融風(fēng)險(xiǎn)
在希臘爆發(fā)危機(jī)的初期，歐盟、德國(guó)甚至包括希臘自身都傾向于認(rèn)為債務(wù)危機(jī)是希臘自己造成的，也應(yīng)該由希臘自己解決，要求“誰(shuí)的孩子誰(shuí)抱走”。歐盟、尤其是德國(guó)等歐元區(qū)核心國(guó)家不愿意對(duì)希臘的危機(jī)花費(fèi)財(cái)政資源。
但不幸的是，在統(tǒng)一貨幣區(qū)和開放的金融市場(chǎng)中，希臘的危機(jī)并不局限在希臘。在希臘暴露風(fēng)險(xiǎn)后，愛(ài)爾蘭、葡萄牙和西班牙債務(wù)危機(jī)也相繼爆發(fā)，危機(jī)還擴(kuò)展到歐元區(qū)第三大經(jīng)濟(jì)體意大利，對(duì)歐洲金融體系和全歐洲經(jīng)濟(jì)的威脅程度逐步加深。更嚴(yán)重的結(jié)果是，歐債危機(jī)不斷擴(kuò)散、懸而未決，進(jìn)一步威脅到了歐洲的銀行業(yè)和金融穩(wěn)定。
一方面，隨著歐洲一體化進(jìn)程的加快，歐元區(qū)成員國(guó)之間金融開放度和相互依賴程度很高，歐洲銀行業(yè)大量交叉持有各國(guó)國(guó)債。根據(jù)IMF數(shù)據(jù)，2009年，約1500億的希臘主權(quán)債務(wù)由外國(guó)銀行持有，其中近90%是歐洲的銀行（圖8）。重債國(guó)的債務(wù)危機(jī)使歐洲銀行業(yè)持有的歐元區(qū)國(guó)債資產(chǎn)質(zhì)量急劇惡化，國(guó)債違約風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)升高且價(jià)格不斷下跌，銀行業(yè)大幅減計(jì)主權(quán)債務(wù)形成了大量不良資產(chǎn)，導(dǎo)致巨額虧損，對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)形成較大沖擊。
另一方面，歐債危機(jī)也加劇了銀行業(yè)的短期融資難度。隨著重債國(guó)違約風(fēng)險(xiǎn)的上升，其國(guó)債收益率大幅攀升，帶動(dòng)整個(gè)金融市場(chǎng)的收益率上升，歐洲銀行業(yè)融資成本支出大幅增加。銀行業(yè)融資抵押品質(zhì)量也顯著下降，這無(wú)疑進(jìn)一步增加了銀行業(yè)融資的難度，銀行即使付出較高的利率也無(wú)法籌集到足夠的流動(dòng)性。
此外，2012年之前，歐洲央行的貨幣政策基本對(duì)歐債危機(jī)處于“不聞不問(wèn)”的狀態(tài)，并在2011年兩度提高基準(zhǔn)利率、收緊政策（圖9）。2011年9月14日，穆迪下調(diào)了法國(guó)農(nóng)業(yè)信貸銀行和法國(guó)興業(yè)銀行的信用評(píng)級(jí)，這是歐債危機(jī)爆發(fā)以來(lái)歐洲銀行業(yè)的評(píng)級(jí)首次被調(diào)低。隨后，意大利、葡萄牙、西班牙和英國(guó)等國(guó)的數(shù)十家銀行先后遭遇評(píng)級(jí)下調(diào)。由于市場(chǎng)流動(dòng)性繼續(xù)衰竭，部分銀行遭遇流動(dòng)性危機(jī)并被迫破產(chǎn)，法國(guó)和比利時(shí)合資的德克夏銀行成為歐債危機(jī)中率先倒下的銀行。看似局部的“地方債”風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)“主權(quán)債-銀行業(yè)”的渠道，仍然傳導(dǎo)至了歐元區(qū)的其它國(guó)家。
面對(duì)危及全歐的銀行業(yè)危機(jī)，歐洲央行不得不轉(zhuǎn)變政策維護(hù)歐洲的金融穩(wěn)定。2011年12月，歐洲央行的新行長(zhǎng)德拉吉推出長(zhǎng)期再融資操作（LTRO）支持歐洲銀行業(yè)。首輪LTRO為期三年，歐洲央行向523家歐元區(qū)銀行提供了總額4890億歐元的三年期利率為1%的貸款。2012年2月29日，歐洲央行再推出第二輪三年期LTRO，并放寬了7個(gè)國(guó)家合格抵押品級(jí)別，繼續(xù)向800家銀行提供了總額5295億歐元的三年期低息貸款。
LTRO提供的近萬(wàn)億的流動(dòng)性補(bǔ)充確實(shí)緩解了歐洲銀行的短期流動(dòng)性危機(jī)，但對(duì)歐債危機(jī)的解決助益不大，因?yàn)闅W洲銀行獲得LTRO的資金支持后，寧可虧損存放在歐洲央行，也不愿意放款支持歐洲經(jīng)濟(jì)。
如圖10，在2011年12月、2012年2月的兩輪LTRO后，歐洲央行的資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)顯示，歐洲央行對(duì)歐元區(qū)信用機(jī)構(gòu)的借款迅速升至1.1萬(wàn)億歐元以上；但同時(shí)，歐洲信用機(jī)構(gòu)在歐元區(qū)存放的存款便利（隔夜存款）也凈增了6000億歐元左右。而在此期間，歐央行存款便利的利率只有0.25%，LTRO資金的利率是1%。也就說(shuō)，歐洲的銀行業(yè)在拿到LTRO資金后，可能在虧損狀態(tài)下將過(guò)半數(shù)的資金轉(zhuǎn)存到了歐洲央行。
三、化解歐債危機(jī)的是歐央行“不惜一切代價(jià)”的最后貸款人承諾
2012年一季度后，財(cái)政緊縮、IMF救助和歐央行兩輪長(zhǎng)期再融資操作都未使歐債危機(jī)明顯緩解，重債國(guó)的長(zhǎng)期國(guó)債收益率仍在走高。同時(shí)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速開始轉(zhuǎn)負(fù)，2012年二季度歐元區(qū)季度GDP實(shí)際增速跌至-1.1%，失業(yè)率也突破了12%。關(guān)于歐元區(qū)是否還能繼續(xù)存在的討論在當(dāng)時(shí)此起彼伏。
面對(duì)危急形勢(shì)，2012年7月26日，歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉發(fā)表了“不惜一切代價(jià)”的講話，他表示：“在我們的職責(zé)范圍內(nèi)，歐洲央行將不惜一切代價(jià)保護(hù)歐元，相信我，這就夠了?！彪S后，歐洲央行推出直接貨幣交易計(jì)劃（OMT），即承諾通過(guò)購(gòu)買歐元區(qū)重債國(guó)國(guó)債的方式幫助其降低國(guó)債收益率，特點(diǎn)為：
購(gòu)債規(guī)模無(wú)上限。歐洲央行可以無(wú)限制地在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買歐元區(qū)成員國(guó)的政府證券，因此也被稱為無(wú)限量債券購(gòu)買計(jì)劃。
歐洲央行放棄自身的債權(quán)優(yōu)先地位。
在二級(jí)市場(chǎng)操作。為避免OMT成為主權(quán)債務(wù)危機(jī)國(guó)家變相融資工具，歐洲央行OMT計(jì)劃是在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行操作，即從投資者手中購(gòu)買歐元區(qū)成員國(guó)的政府債券。OMT計(jì)劃針對(duì)一至三年期的短期政府債券，而非長(zhǎng)期債券。
啟動(dòng)條件較為嚴(yán)格。為避免“道德風(fēng)險(xiǎn)”和可能存在的金融風(fēng)險(xiǎn)，歐洲央行規(guī)定OMT啟動(dòng)的一個(gè)必要條件是，成員國(guó)與歐洲金融穩(wěn)定基金/歐洲穩(wěn)定基金（EFSF/ESM）達(dá)成救助協(xié)議。
對(duì)于作為歐元區(qū)重債“地方”的重債國(guó)家，OMT計(jì)劃實(shí)際上就是其共同的中央銀行決定出手直接救助其債務(wù)，承諾充當(dāng)最后貸款人。該計(jì)劃雖然并未實(shí)際實(shí)施，但只是這一承諾宣布就使得主要重債國(guó)的國(guó)債收益率應(yīng)聲下降（圖11）。
直接貨幣交易計(jì)劃的承諾大大地降低了歐洲的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，歐洲央行繼續(xù)實(shí)施大幅度的實(shí)質(zhì)性寬松貨幣政策，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支持作用逐漸顯現(xiàn)。2012年7月以后歐洲央行六次（2012年7月11日、2013年5月8日、2013年11月13日、2014年6月11日、2014年9月10日、2016年3月16日）下調(diào)基準(zhǔn)利率（圖12），將主要再融資利率從2011年的1.5%調(diào)降至0%，同時(shí)將隔夜存款利率逐步調(diào)降至-0.5%，將隔夜貸款利率調(diào)降至0.25%。
此外，歐洲央行實(shí)施資產(chǎn)負(fù)債表策略，從2014年開始，歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模迅速擴(kuò)張，不到3年時(shí)間，歐洲央行為貨幣政策目標(biāo)持有的證券就增加了2萬(wàn)億歐元（圖13）。
在超低利率、資產(chǎn)負(fù)債表策略、直接貨幣交易計(jì)劃承諾等寬松貨幣政策的作用下，重債國(guó)和歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)在2015年以后開始顯著恢復(fù)向好，主權(quán)債務(wù)危機(jī)的威脅基本被解除。
2015年以后，歐洲銀行信貸增速明顯恢復(fù)（圖14），整體信貸增速?gòu)?011-2014年平均的-0.2%升至2015-2019年平均的2.9%；政府信貸和非政府部門信貸則分別從-1.1%和3.5%升至2.1%和5.7%。重債國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速在2015年及以后基本擺脫負(fù)增長(zhǎng)，失業(yè)率也逐步下降（圖15、16）。
但是，還需要看到的是，雖然最后歐央行“不惜一切代價(jià)”行動(dòng)保住了歐元區(qū)，改善了歐元區(qū)的主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，但跌宕數(shù)年的債務(wù)危機(jī)還是給重債國(guó)帶來(lái)了難以彌補(bǔ)的損失。除愛(ài)爾蘭因接受跨國(guó)公司總部遷移獲得GDP核算增長(zhǎng)外，各國(guó)尤其是希臘的經(jīng)濟(jì)和財(cái)政狀況距離危機(jī)的水平仍然有不小差距。到2019年，希臘的財(cái)政收入、支出和名義GDP均未及2009年70%。葡萄牙、西班牙、意大利的名義GDP在2019年也只恢復(fù)至2009年的90%。
四、總結(jié)
……
本文節(jié)選自《從“過(guò)緊日子”到“不惜一切代價(jià)”——?dú)W元區(qū) “地方債”危機(jī)回顧》，作者盛中明系中國(guó)金融四十人研究院青年研究員，郭凱系中國(guó)金融四十人研究院高級(jí)研究員。微信掃碼可閱讀完整文章。
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