優(yōu)化中國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表的政策思考
時(shí)間：2023-10-14
作者：李迅雷
二季度以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇明顯放緩，去年同期低基數(shù)下GDP增速僅錄得6.3%，大幅低于市場(chǎng)一致預(yù)期。年初政府工作報(bào)告設(shè)定的全年GDP增速目標(biāo)為5%左右，雖然目標(biāo)不算高，但是在上半年GDP增長(zhǎng)5.5%的前提下，下半年增速底線在4.6%左右。從最新公布的7月各項(xiàng)指標(biāo)看，我們估算的單月GDP同比不到4.5%，意味著全年目標(biāo)完成存在一定困難。
經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩并非孤立現(xiàn)象，今年以來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)中存在多重困境：就業(yè)壓力上升過(guò)程中的結(jié)構(gòu)性失業(yè)問(wèn)題、全球貿(mào)易不景氣導(dǎo)致的出口持續(xù)低迷、投資和消費(fèi)意愿下降帶來(lái)的國(guó)內(nèi)需求疲弱等。資本市場(chǎng)悲觀預(yù)期縈繞下，關(guān)于“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的說(shuō)法引發(fā)各方熱議。從理論上講，衰退意味著資產(chǎn)和負(fù)債持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，典型代表即為上世紀(jì)90年代的日本，非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率持續(xù)下降近50個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)居民部門(mén)杠桿率也出現(xiàn)小幅下降。
對(duì)比而言，如果嚴(yán)格按照債務(wù)負(fù)增長(zhǎng)的定義，我國(guó)當(dāng)前情況和當(dāng)年的日本存在較大區(qū)別，遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”。根據(jù)中國(guó)社科院金融研究所統(tǒng)計(jì)，上半年我國(guó)實(shí)體部門(mén)杠桿率上升10.8個(gè)百分點(diǎn)，其中：非金融企業(yè)部門(mén)上升6.9個(gè)百分點(diǎn)，政府部門(mén)上升2.3個(gè)百分點(diǎn)，居民部門(mén)上升1.6個(gè)百分點(diǎn)，因此，總體而言我國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表仍處于穩(wěn)定擴(kuò)張狀態(tài)。
確切地說(shuō)，當(dāng)前存在的問(wèn)題應(yīng)該描述為債務(wù)增速明顯放緩。上半年10.8個(gè)百分點(diǎn)的杠桿率漲幅中，8.7個(gè)百分點(diǎn)來(lái)自一季度，二季度僅2.1個(gè)百分點(diǎn)；我們測(cè)算出二季度末實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)存量同比增長(zhǎng)9.3%，而一季度末高達(dá)10.1%。這點(diǎn)和金融數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)中，M2和社融增速回落的走勢(shì)完全對(duì)應(yīng)。
從結(jié)構(gòu)上看，由于疫情產(chǎn)生的“疤痕效應(yīng)”仍未消退，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者特別是民營(yíng)資本信心尚未真正恢復(fù)，居民消費(fèi)和投資信心不足，地方政府受制于高企的城投債務(wù)壓力，被迫從資產(chǎn)負(fù)債表“擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“修復(fù)”，債務(wù)增速放緩帶來(lái)的“負(fù)反饋”加劇了實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨的需求不足困境。
分主體看，杠桿率或者說(shuō)債務(wù)增長(zhǎng)主要來(lái)自四個(gè)部門(mén)：企業(yè)、居民、地方政府和中央政府。具體而言：
我國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率高于大多數(shù)國(guó)家，盡管2016年后在去杠桿政策驅(qū)動(dòng)下有所回落，但疫情之后大幅上升至歷史新高，本身加杠桿的空間就有限。同時(shí)，從企業(yè)資本開(kāi)支的動(dòng)機(jī)來(lái)看，盈利預(yù)期和產(chǎn)能利用率是兩大核心影響因素。今年1-7月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比下降15.5%，二季度末產(chǎn)能利用率處于74.5%的階段性低點(diǎn)，從而導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)者預(yù)期下降，投資意愿和能力不足，直接反映為1-7月民間投資同比下降0.5%。
我國(guó)居民杠桿率已經(jīng)超過(guò)60%，基本與發(fā)達(dá)國(guó)家接近，而且從債務(wù)余額/可支配收入、還本付息/可支配收入等指標(biāo)看，壓力甚至比發(fā)達(dá)國(guó)家還大。在房?jī)r(jià)下跌、收入增長(zhǎng)放緩的背景下，根據(jù)央行最新問(wèn)卷調(diào)查，居民對(duì)于消費(fèi)和投資的預(yù)期均降至低位，而上半年儲(chǔ)蓄存款新增近12萬(wàn)億元。一方面消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期，1-7月社零銷售統(tǒng)計(jì)中的商品消費(fèi)增速僅5.9%，另一方面居民提前還貸現(xiàn)象明顯增加，上半年個(gè)人購(gòu)房貸款余額同比下降0.7%。
財(cái)政緊平衡背景下收支矛盾不斷加大，土地市場(chǎng)下行導(dǎo)致城投平臺(tái)擴(kuò)張背后的土地財(cái)政依賴大幅弱化。盡管地方政府部門(mén)杠桿率目前只有31.2%，顯性債務(wù)壓力并不大，但如果考慮到隱性債務(wù)負(fù)擔(dān)，如果不及時(shí)化解可能會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)。按照2022年末城投有息債務(wù)55萬(wàn)億元規(guī)模估算，對(duì)應(yīng)的債務(wù)利息支出可能超過(guò)3萬(wàn)億元。地方政府疲于應(yīng)對(duì)債務(wù)壓力，基建穩(wěn)增長(zhǎng)自上而下的政策傳導(dǎo)效果大打折扣，直接體現(xiàn)為實(shí)物工作量形成的持續(xù)滯后。
相比之下，我國(guó)中央政府部門(mén)杠桿率僅為21.4%，距離60%的警戒線尚有較大提升空間。在其他主體擴(kuò)表意愿不足的情況下，逆周期政策適時(shí)加碼的必要性上升，這也是7月份政治局會(huì)議直面困難，強(qiáng)調(diào)“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)和政策儲(chǔ)備”的題中之義。
今年以來(lái)LPR不斷下調(diào)，融資成本持續(xù)降低，對(duì)于實(shí)體融資需求的提振作用并不明顯，顯然應(yīng)該加大財(cái)政政策調(diào)控力度。目的在于幫助其他部門(mén)加快資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，避免出現(xiàn)“債務(wù)-通縮”螺旋的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。
不過(guò)，財(cái)政發(fā)力并不簡(jiǎn)單等同于赤字規(guī)模擴(kuò)張，換言之，“花好錢”比“多花錢”更重要。2015年以來(lái)，盡管每年都在貫徹實(shí)施積極財(cái)政政策，但不再單純強(qiáng)調(diào)規(guī)?；蛄Χ龋黾恿俗非笮实膬?nèi)涵。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，積極財(cái)政的內(nèi)涵已經(jīng)從“量”轉(zhuǎn)變?yōu)椤百|(zhì)”。綜合可持續(xù)性、提升效率等多個(gè)政策目標(biāo)看，未來(lái)財(cái)政政策發(fā)力需要從以下幾個(gè)方面破局：
一是提高直接稅比重。我國(guó)稅制結(jié)構(gòu)以間接稅為主體，直接稅比重較低。由于間接稅的稅負(fù)轉(zhuǎn)嫁效應(yīng)，價(jià)格引導(dǎo)資源優(yōu)化配置的功能受到弱化，而且因?yàn)橹苯佣惐戎剌^低，現(xiàn)行稅制很難真正起到調(diào)節(jié)收入分配的作用。未來(lái)應(yīng)該通過(guò)健全以所得稅和財(cái)產(chǎn)稅為主體的直接稅體系，逐步提高占比，有效發(fā)揮直接稅籌集財(cái)政收入、調(diào)節(jié)收入分配和穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的作用。
二是發(fā)揮公有制優(yōu)勢(shì)，提高國(guó)企貢獻(xiàn)度。國(guó)企利潤(rùn)上繳對(duì)財(cái)政收入的總體貢獻(xiàn)較低，2014年-2019年這一比例平均值僅為3.5%，高點(diǎn)不超過(guò)5%（2019年）。相比于2022年賣地收入同比下降2萬(wàn)億元左右的資金“缺口”，國(guó)企上繳利潤(rùn)帶來(lái)的增量財(cái)力 “不夠看”。如果以2021年國(guó)企歸母凈利潤(rùn)3.4萬(wàn)億元（金融央企1.6萬(wàn)億元，非金融類國(guó)企1.8萬(wàn)億元）作為基數(shù)，假設(shè)未來(lái)國(guó)企利潤(rùn)上繳比例提高到50%(2019年僅20%)，國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算往一般公共預(yù)算調(diào)出資金比例提高到80%，意味著每年能有1.5萬(wàn)億元資金用于補(bǔ)充一般公共預(yù)算財(cái)力。
三是創(chuàng)新基建投融資模式。盡管隨著基礎(chǔ)設(shè)施的規(guī)模擴(kuò)大，邊際效應(yīng)隨之下降，城投平臺(tái)投入資本回報(bào)率(ROIC)降至1%左右，但是補(bǔ)短板和新基建等領(lǐng)域仍有一定空間?？紤]到基建項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益低和地方平臺(tái)債務(wù)壓力大的矛盾，中央政府有必要承擔(dān)更大的責(zé)任。如發(fā)行長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債替代專項(xiàng)債，通過(guò)政策性銀行設(shè)立基礎(chǔ)設(shè)施基金等，同時(shí)積極盤(pán)活存量資產(chǎn)（基礎(chǔ)設(shè)施REITs工具等）。
作者李迅雷系中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，肖雨，中泰研究所固收負(fù)責(zé)人，本文首發(fā)于《北大金融評(píng)論》，文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表CF40及作者所在機(jī)構(gòu)立場(chǎng)。
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